基于内部治理视角的债务期限结构研究

基于内部治理视角的债务期限结构研究摘要：本文以沪市a股上市公司为样本，选取2008年至2010年公司治理指标，对公司内部治理对债务期限结构选择的影响进行了实证分析。

结果表明：内部治理结构对债务期限选择有较大影响；公司内部治理结构与债务期限结构选择具有内在联系。

据此对优化上市公司债务期限结构，提高治理效率提出了相关建议。

关键词：上市公司公司治理债务期限结构一、引言2005年我国开始股权分置改革，经过7年的努力取得了巨大的成功。

企业融资模式向市场经济体制下多元融资模式发展。

但是国内研究多集中于股权融资，而忽略了债务期限结构的重要性。

债务融资结构是企业利益相关者之间相互博弈的结果，不同的债务融资结构直接决定了企业控制权在利益主体之间的分配转移，进而决定了不同的公司治理模式。

反过来在一定的公司治理框架下，融资决策作为各利益相关者在制度约束下得博弈结果，又会改变现存的融资结构。

因此，依托我国特殊国情和制度背景，深入研究我国上市公司的债务期限结构，特别是内部治理对于债务期限结构的影响，能够促进企业融资理论的进一步发展，在其现实意义上，可以提高企业融资的规范性，降低企业的经营风险和财务风险。

对于协调企业各利益相关者之间的矛盾也有着积极影响。

二、文献综述（一）国外文献债务期限结构理论的研究在20世纪70年代兴起于国外，梅耶斯（myers，1977）对债务期限结构的系统深入的研究被认为是这一研究领域的兴起。

之后众多学者纷纷从不同角度对债务期限结构进行了研究与探索。

barea、haugen和senbet（1980）认为，与长期负债相比，由于短期债券的价格对企业资产变动相对不敏感，出于对资产替代行为的抑制，公司应适当降低负债期限或选择短期负债。

jensen（1986）研究表明股东为了避免管理者的过度投资行为，会采取增加负债，特别是短期负债的比例减少企业存在的过度现金流。

willianmson（1988）认为股本和债务与其说是融资工具，不如说是控制与治理结构。

hart（1995）、flannery （1986）、kale和noe（1990）从信号传递理论研究表明当企业内部经营者与外部投资者相比处于信息优势时，外部投资者根据债务期限结构判断企业质量，劣质企业内部人则会根据这种偏好，选择短期债务以模仿高质量企业的融资模式误导投资者。

berger 等（1997）通过研究负债比率与公司治理机制的关系发现，如果管理层受治理机制的约束程度较低那么将会选择低于企业价值最大化的债务融资比率。

stulz（2000）认为短期债务到期时间短，企业频繁地发行短期债务，市场上的投资者、信用评级机构会加强对企业的监督。

因此管理者倾向于选择长期债务，以保护自己的利益。

pornsit和jiraporn等（2007）也认为在管理层面对弱势的股东时，会降低对短期债务的使用以减少外部监督带来的不便。

jarrad和kai（2007）发现强势的董事会将会迫使公司选择更多的短期债务。

diamond（1991）在假设管理者与股东利益一致条件下，研究了管理者对于债务期限结构的选择。

datta等（2005）进一步放宽戴蒙德的假设条件，预期债务期限结构会随管理者拥有股权的多少不同而不同。

（二）国内文献债务期限结构研究在我国起步于近几年。

无论从研究范围还是研究深度都远不及国外。

杨兴权（2004）和袁卫秋（2004）同时研究了债务期限结构的影响因素。

潘敏（2002）通过在戴蒙德（diamond，1991）的模型中引入企业家的自有资本和投资项目清算价值的不确定性等因素，探讨了自有资本与长期债务、短期债务之间的联系。

童盼（2005）主要研究了债务期限结构对投资的影响。

肖作平（2005）研究了实际所得税率与债务期限结构的相关关系。

陈文浩等（2007）通过行业、规模、竞争程度等要素对债务期限结构进行了相关研究。

何靖（2007）从债务期限的代理成本角度，分析了企业规模与债务期限的关系。

袁卫秋（2008）对系统的研究了债务期限结构与公司治理的关系，认为公司治理与债务期限结构存在相互影响的关系。

三、研究设计（一）研究假设对于股权集中度与债务期限结构的关系，国内外学者分为三种观点。

第一种观点认为股权集中度与债务期限结构正相关。

mitchell等（1991）研究发现，较大的持股比例会加重控股股东和债务人之间的代理问题，控股股东可能会利用手中的权利迫使管理层做出一些损害债权人利益的行为，比如资产替代和投资不足等。

因此倾向于选择长期债务。

第二种观点认为股权集中度与债务期限负相关，shleifer 和vishney（1997）认为股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义机会，减少代理冲突和代理成本，降低管理者对长期债务的使用比例。

第三种观点认为股权集中度与债务期限结构成u型关系。

王泽填等（2008）发现第一大股东持股比例在较低时倾向选择短期负债，反之倾向于选择长期负债。

根据mitchell等人的观点提出假设：假设1：第一大股东的持股比例与债务期限结构正相关对于管理者持股比例与债务期限结构的研究，jensen 和meckling（1976）认为管理者持股有助于使管理者和股东的长期利益相一致。

由于管理层拥有股权后变为公司的股东，其行为决策将倾向于维护公司利益，减少在职消费，提高公司整体价值。

股东与管理层的矛盾缓和，企业可能不再选择利用短期债务对管理层进行监督。

datta 等（2005）通过实证研究，最早检验了管理者持股比例与债务期限结构的关系，发现管理层的持股比例越高，企业的债务期限结构越短，债务期限结构与管理层持股比例城府相关。

据此假设：假设2：管理者持股比例与债务期限结构负相关对于董事会规模与债务期限结构的研究。

jensen（1993）研究认为庞大董事会的规模将导致决策过程的迟缓，降低决策效率。

harford 等（2006）发现有效的董事会将使管理层选择较短的债务期限。

因为有效的董事会监督可以减少股东与经营者之间冲突，减少经营者因过度使用长期债务引起的价值下降。

据此提出假设：假设3：董事会规模与债务期限结构成正相关独立董事在管理层进行融资决策时，能够监督股东及管理层的决策，使之与企业价值最大化目标一致。

jensen （1993）证实了独立董事能有效地监督决策层的机会主义行为。

fama 和 jensen （1983）发现独立董事在经理人市场上比较注重自己声誉，促使其更好的利用财务杠杆所发挥的经济效益，抑制内部人资产替代行为，减少内部人对长期负债的使用规模，保护中小股东利益。

据此假设：假设4：独立董事比例与债务期限结构成负相关从信号传递理论来说，流通股股东主要是个人股东，可随时通过“用脚投票”对内部人产生制约，企业管理层为了避免股价较大程度的波动，会减少长期债务的比例向外部投资者传递企业优质的信息（goswami，2000）。

此外，我国2005年实行了股权分置改革极大的提高了流通股的比例，加强了外部监督力度。

孙辉（2006）提出，股权分置改革抑制了“一股独大”结构下大股东权力滥用，非流通股股东与流通股股东利益趋于一致，长期债务会进一步减少，从而使得债务期限结构趋于合理。

据此提出假设：假设5：流通股比例与债务期限结构负相关对于领导权结构（即董事长兼任总经理两职合一情况）与债务期限结构的研究，fama and jensen（1983）认为公司决策权与管理权基于一人之手降低了董事会监督高层管理者的有效性。

这使得大股东权利被过度放大，拥有更多追求自身利益而非股东利益的权力，对外部股东和债权人的侵害倾向加剧。

为了减少外部利益相关者监督，两职合一的内部人，会选择较多的长期债务。

据此假设：四、实证检验分析（三）回归分析本文采用本文用eviews5.1 对模型进行检验。

检验结果如表（4）所示。

（1）第一大股东持股比例与债务期限结构正相关，并且在1%的水平上显著，假设h1得到验证。

这与mitchell等（1991）的研究结论相一致。

过高的持股比例会导致大股东的自利行为，侵害债权人及中小股东利益，为了减轻外部压力，大股东倾向于选用长期债务。

另外，具有更集中股权的企业有能力获得更多的长期债务，因为贷款人感觉更安全（ozgur ，2006）。

（2）管理层持股比例系数为负，但未通过显著性检验。

从描述性统计可看出，管理层持股比例太低，导致激励作用不够显著。

marchica（2006）分析了内部股东所有权对债务期限的作用，当管理者持股比例较低时，管理者倾向于延长债务以避免流动性风险的期望成本。

（3）董事会规模对债务期限结构影响符合假设但不显著，独立董事比例与债务无期限结构负相关但也不显著，说明董事会中的独立董事有助于提高企业债务结构的合理性，但是并没有完全发挥其作用。

（4）流通股比例于债务期限结构负相关，并在5%的水平上显著。

在外部资本市场监督中流通股的市场约束高于非流通股。

流通股比例的越高，对公司改善治理的压力越大，更能有效的控制经营者的机会主义行为，减少长期债务水平（杨兴全，2005）。

（5）董事长和总经理两职合一的系数是负的但不显著，这与提出的研究假设基本相吻合。

（6）企业规模与实际税率这两个控制变量对债务期限结构的影响均显著为正，验证了何靖（2007）和肖作平（2005）的结论。

五、结论与建议本文通过采用多元线性回归模型，运用沪市a上市公司2008年至2010的数据，通过实证检验验证了公司内部治理与债务期限结构结构之间有着密切的联系。

通过检验发现，股权集中度流通股比例、流通股比例、公司规模、实际税率对债务期限结构结构选择有显著影响。

其中证实了公司股权集中度与债务期限结构有明显的正相关关系。

其他变量虽然没有通过显著性检验，但是预测符号与实证结果完全一致，因此，通过提高公司治理效率是优化债务期限结构的有效途径。

针对公司治理对债务期限结构选择的影响，提出以下建议：（1）逐步改变我国上市公司股权结构中所存在的“一股独大”的局面，有计划、有步骤地降低国有股的比例来实现，实现上市公司股权结构多元化，让更多的中小股东参与公司的经营管理决策中来，同时进一步提高管理层的持股比例，避免管理者的投机行为，优化上市公司的股权结构。

（2）董事会制度是监督内部人懈怠行为，维护所有者权益的重要保障。

面对董事会目前存在的相关问题，上市公司应当加强董事会的管理，优化内部结构，提高决策效率和决策的有效性，进一步完善两职分离制度，实现对董事长、总经理之间的相互制约，减少内部人存在对股东权益的侵害。

通过加强独立董事对公司决策的参与度，充分尊重独立董事的权利，强化企业的政策制定，监督企业的政策执行，减少管理层对股东的侵害；对于怠于履行责任的独立董事，企业应当从企业利益出发及时采取相应措施提高其积极性或者解除其职务。