中债指数继续下行,收益率曲线出现拐点
中债指数继续下行，收益率曲线出现拐点2007年3月份债券市场月度分析报告
中央国债登记结算公司信息部李婧
一、宏观经济分析
2007年第一季度，宏观经济继续保持着又好又快的运行态势。居民消费继续保持较快增长；固定资产投资回落到一个较为合理的区间，投资结构正在改善；出口继续保持快速增长，出口结构不断升级；M2增速和人民币各项贷款增速仍处于趋热状态，但CPI仍处于正常状态，表明尽管金融指标的增速仍然较高，但经济高增长、低通胀的运行态势仍然继续得以保持。
（一）固定资产投资增速放缓
1-2月份，固定资产投资完成额增长继续放缓，同时，与去年同期相比，施工项目计划总投资和新开工项目计划总投资也大幅度下降。对固定资产投资的调控效果显著。但是，也应该看到，流动性过剩的态势没有得到根本的扭转，人民币贷款继续高速增长，这与固定资产投资增速放缓的现象存在着矛盾，此外，地方政府的投资冲动虽然受到了宏观调控的压制，但是没有出现根本的松动，这些都构成了促使固定资产投资反弹的因素，值得关注。
图1-城镇固定资产投资同比增长率（％）
数据来源：国家统计局
（二）价格总水平温和上涨，但涨幅有所扩大
1-2月份居民消费价格（CPI）同比涨幅提高，价格翘尾因素大于新涨价因素；工业品出厂价格（PPI）和原材料、燃动力购进价格同比涨幅回落，但其中黑色金属价格回升；流通环节生产资料价格走势总体平稳；土地价格涨幅提高。
CPI涨幅提高，但非食品CPI变动不大。2007年前两个月，CPI 累计比去年同期上涨2.4%，涨幅比上年同期增加1.0个百分点。在前两个月上涨的2.4个百分点中，去年翘尾因素影响价格上涨1.3个百分点，新涨价1.1个百分点。从前两个月CPI同比变化来看，1月份上涨2.2%，2月份上涨2.7%，涨幅变化呈现加大的态势；从环比来看，1月份上涨0.7%，2月份上涨1.0%，也呈加大的态势。
CPI的主要原因是粮油价格上涨带动的食品价格上升，其中肉禽及制品价格对CPI上涨的贡献率高达45.8％。
PPI同比涨幅回落，采掘业产品价格同比下降。2007年2月份PPI（工业品出厂价格）同比上涨2.6％，涨幅比2007年1月和2006年12月分别回落0.5、0.7个百分点。分类别看，生产资料出厂价格同比涨幅回落较多，2月份上涨2.8％，比1月份回落1.0个百分点，其中采掘业产品价格受国内投资增速下降和国际原油、有色金属价格下降的影响，同比下降1.2％，这是自2002年5月份以来的首次同比下降。
图2：CPI与PPI走势图
数据来源：国家统计局
影响未来价格水平向上的因素是居民价格上涨预期仍然较高，可能继续回升的国际原油和有色金属价格，粮价小幅上涨的压力，资源性产品价格改革，土地价格上涨和企业劳动力、安全、环保成本上升。消费较快增长和结构升级可能对CPI上涨也有一定推动作用。影响未来价格水平向下的因素是投资增速的回落，出口退税政策的调整和部分消费品、生产资料的产能过剩。总体来看，影响未来价格上涨的
因素多于影响价格下降的因素，2007年，价格总水平将继续保持温和上涨的态势，且涨幅大于2006年。
（三）对外贸易快速增长，顺差继续增多。
今年1-2月外贸进出口总值继续保持了高速的增长，进口增速和出口增速的差异导致贸易顺差大幅激增。我国进出口总值2978.1亿美元，比去年同期增长31.6%，其中出口1687.1亿美元，增长41.5%；进口1291亿美元，增长20.6%。由此，造成了国际收支不平衡情况进一步加剧，这与贷款增长共同作用于货币供应量，使流动性过剩的态势得以继续。对外贸易方面的政策将继续作为应对流动性过剩问题的手段发挥作用。
（四）货币供应增速加快，各项贷款增长势头凸显。
2月末，货币供应量增长速度继续攀升，其中，流通中现金（M0）余额为3.1万亿元，同比增长25.1%；狭义货币供应量(M1)余额为12.6万亿元，同比增长21%，比上月上升0.8个百分点；广义货币供应量(M2)余额为35.9万亿元，同比增长17.8%，比上月上升1.9个百分点。M1增速创六年多以来的新高，反映出自去年以来储蓄存款向股市搬家的效应仍在持续进行。
图3：M1、M2增长率趋势图与贷款余额
2月末，信贷投放规模也创近年来月度新高，流动性过剩有反弹的趋势。金融机构本外币各项贷款余额为24.8万亿元，同比增长16.6%。金融机构人民币各项贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2%，增幅比上月高1.2个百分点。当月人民币贷款增加4138亿元，同比多增2647亿元。1-2月份，人民币贷款共新增9814亿元。
2月末，金融机构本外币各项存款余额为35.8万亿元，同比增长15.5%。金融机构人民币各项存款余额为34.5万亿元，同比增长16%。2月份，贷存比继续上行，月末达68.12％，环比增长0.29％。
图4：人民币各项贷款同比增速（％）
图5－2005-2006金融机构存贷款情况
此外，居民消费价格指数的上升让流动性过剩在价格指数上的表现再次变得明显起来。为此，3月18日央行再一次上调了人民币存贷款利率。可以预见，今年流动性过剩仍旧是央行面临的主要问题，而调控则会继续去年多手段并用的情况，利率、准备金率、央行票据、货币掉期和对外贸易方面的调整都将直接指向流动性过剩。
二、央行公开市场操作
2月份，面对国际贸易顺差不断拉大，外汇储备和贷款规模继续高增、基础货币被动投放过多的局势下，央行继续通过公开市场操作大力回笼货币量，本月净回笼货币量共计6620亿元，为公开市场操作以来当月回笼资金量最大的一个月。本月共发行央票9660亿元，央票到期3040亿元，当月未有央行回购和回购到期业务。
三、货币市场利率触底反弹
本月，在股市IPO 高峰期和春节过后，货币市场利率一路下跌，但受到央行加息的影响，月中出现反弹。银行间回购利率R07D 和R01D 触底回升，1年期和3月期央票发行利率虽然受到央行稳定市场利率政策的影响，但也略有上行。
本月受央行加息的影响（3月18日，存贷款利率分别上调0.27个百分点），银行间质押式回购利率也水涨船高，当月分别约上行20个BP 。R01D 月初为1.578％，月末1.797％，月末较月初上涨21.9BP ；R07D 月初1.767％，月末1.970％，较月初上涨20.3BP 。
3个月期央票月初中标利率2.5429％，月末升至2.6648％，上升12.19BP ；1年期央票发行利率月初中标利率2.8305％，月末中标利率2.9678％，上涨13.73BP ；3年期央票发行利率月初3.1％，月末3.28％，上涨17BP 。
图6－货币市场利率走势图
3.18上调存
贷款利率
2.25上调存款准备金率
2.12平安IPO
1.15上调存款准备金
数据来源：中国债券信息网
四、债券市场走势分析
（一）中债指数高开低走
本月，在央行紧缩性货币政策预期，以及股市持续走牛的“翘翘板”效应的双重作用下，中债总指数（财富指数）本月继续加速下行。月初开盘指数116.05点，月末收于115.67点，月末较月初下跌0.38点。
本月由于新券发行，债市大量扩容，债券市场总市值本月高达104165.42亿元，较上月有明显增加，共增加7848.18亿元。
图7－中债指数－中国债券总指数（财富指数）
数据来源：中国债券信息网
（二）收益率曲线整体上行，关键期限点上出现明显凹凸本月，收益率曲线整体继续上移，且长端部分上移幅度要大于短端，长、短期利差有所拉大。短端部分由于受货币市场资金供求关系的影响较大，近期上涨幅度有限；而长端部分则在加息恐慌的抬升下出现明显上移。与以往光滑曲线不同，本月在一些关键期限点上，收益率曲线分化出了几个明显的拐点，如3年期和10年期品种。研究
表明，这与一级市场的发行品种有关。当期3年期品种供给量偏多，相应地收益率必然要有所上行；同时，本月发行的一期10年期品种国债也激活了一些期限相近品种在二级市场的活跃度，但由于市场对紧缩货币政策（是否会持续加息？）的预期，该品种在市场上的收益率得以重估，且被市场空头气氛一致抬高。从各期限品种的走势来看，流动性最好的5-7年期品种收益率上移幅度最小，10年期以上品种上移幅度最大。1年期以下品种平均上移11BP；10年期品种上移27BP；10年期以上品种平均上移17BP。
图8：2-3月份银行间固定利率国债收益率曲线图
数据来源：中国债券信息网
五、债券发行与兑付
（一）发行情况
3月份，一级市场债券供给充裕，当月发行量破万亿元。本月共发行债券59只，发行总量共计11705.40亿元，是上月的1936.50亿元的近10倍。其中，央票仍然是当月发行的主力券种，本月共发行9660亿元/15只，发行量占本月发行总量的82.53％；其次为政策性银行债发行670.70亿元/5只，占发行总量的5.73％；记账式国债发行560亿元/2只；商业银行债发行440亿元/5只；短期融资券恢复放量发行，共发行371.9亿元/31只；企业债的发行速度则略有减缓，本月共发行2.8亿元/1只。
从发行期限来看，本月发行量主要集中在短期（1年以下、1-3年）和长期（10年以上）品种上，5-7年期品种发行量较小。
图9：2007年3月份各期限品种发行占比
数据来源：中央结算公司
（二）兑付情况
本月，债券到期兑付量也较上月有较大增幅，共计兑付3143.5亿元（面额），其中央票到期兑付2440亿元，政策性银行债到期兑付230亿元，短期融资券到期兑付213.5亿元。
下月，债券应到期兑付量规模仍较大，预计为3500亿元（面额），其中央票应到期兑付2150亿元；政策性银行债应到期兑付350亿元；记账式国债应到期兑付628亿元；短期融资券应到期兑付372亿元。
六、债券市场存量结构
截至2007年3月末，在中央结算公司托管的债券总量已突破10万亿大关，达10.23万亿元，较上月托管量增长了8.83％，托管只数也达到了794只，比上月增加45只。其中，银行间市场可流通量本月继续增长，月末达9.27万亿元，占债券总托管量比重90.62％；交易所可流通量和商业银行柜台市场可流通量均有不同程度的缩减，托管量和托管占比分别为0.35万亿元（3.42％）和0.05万亿元（0.49％）；不可在上述市场流通量0.57万亿元，占5.57％。
从托管的主要品种来看，本月，央票托管量出现猛增，月末托管量达4.12万亿元，占40.24％，国债托管量也有所增加，月末为2.91万亿元，占市场托管总量的28.48％；政策性银行债有所减少，托管量2.33万亿元，占22.76％；商业银行债券0.28万亿元，占2.69％；企业债0.29万亿元，占2.80％；短期融资券0.27万亿元，占2.60％。
从托管期限来看，除3-5年期和7-10年期品种有所减少外，其余品种都有所增加。1年期以下品种月末托管量4.20万亿元，占市场托管总量的41％；1-10年期品种月末托管量4.83万亿元，占比47％；
10年期以上品种1.20万亿元，占比12％。
图10－2007年3月末债券余额的期限结构
数据来源：中央结算公司
从投资人持有结构来看，本月除农村商业银行和个人投资者以外，其余各类机构投资人均表现为持有量的净增加。全国性商业银行、保险机构、非银行金融机构和城市商业银行作为当前债券市场的主要投资人，其持有量分别为6.49、0.73、0.67和0.63万亿元，分别占市场总份额的63.47％、7.15％、6.53％和6.15％。
七、债券交易与结算
（一）银行间市场
银行间市场2007年3月交易结算量大幅放量。本月22个交易日共发生结算15701笔，结算量42619.22亿元，分别较上月增加5583笔（增幅55.18%）和12868.75亿元（增幅43.26%）。本月单笔平均结算量与上月基本持平，为2.71亿元，日平均结算量1937.23亿元。
1、现券
本月，银行间现券交易市场由于新券发行较多，交易结算量也随
着继续放大，当月共结算8234笔，较上月增加3530笔，结算量12408.45亿元，比上月增加6629.67亿元（增幅115%），日平均结算374笔、564.02亿元。
从参与交易的券种来看，本月央票交易量巨幅猛增，国债、政策性银行债和短融的现券交易量也有所增加，企业债的现券交易量明显缩小。央票以月结算量8097.62亿元的庞大规模排在现券交易榜首位，占总现券结算量的65.26％；其次为国债，其月结算量1405.05亿元，占总结算量比重为11.32%；政策性金融债和短融的月结算量（及占总结算量的比例）分别为1363.43亿元（10.99%）、910.36亿元（7.34%）。
从流动性看，3月份银行间现券市场交投踊跃，整体换手率为12.12％，比上月高6个百分点。短期融资券仍然是流动性最好的品种，月度换手率为34.24％；其次为央票和国际机构债，月度换手率分别为19.67％和14％；政策性银行债和国债流动性水平仍然不高，但政策性银行债流动性要优于国债，二者换手率分别为 5.85％和4.89％。
表1：2007年1～3月各券种换手率
数据来源：中央结算公司
从交易方向来看，城市商业银行、农村商业银行、证券公司以净卖出为主，其余各类投资机构均以净买入债券为主。非银行金融机构（其中主要是邮储）净买入力度最大，本月净买入债券897.02亿元；其次为全国性商业银行，其净买入债券量868.14亿元；信用社、外资银行和基金本月买入力度也较大，买入量分别为382.68亿元、205亿元和278.48亿元。城市商业银行、证券公司本月净卖出规模较大，本月净卖出量分别为1832.04亿元和701.14亿元。
2、回购
本月银行间质押式回购交易量平稳增长，本月共结算7245笔，结算量29784.71亿元，结算笔数和结算量分别比上月增加37.32%、25.26%。从期限品种看，7天以下品种最为活跃，其中R01D结算量继续遥遥领先，R07D和R03D分别位居第二和第三，三类品种结算量分别为13168亿元、9333.67亿元和4339.90亿元，分别占本月质押式回购交割总量44.21％、31.34％和14.57％。
从质押券种的选择来看，政策性银行债和央票取代国债成为应用于质押业务的主要品种。当月使用政策性银行债完成质押业务10560.73亿元，占质押式回购业务总量的35.46％；使用央票完成质押业务9334.34亿元，占31.34％；使用国债完成的质押业务结算量8103.92亿元，占27.21％。
从资金流向来看，全国性商业银行和政策性银行仍是资金的主要融出方，其余机构均为资金的净融入方。全国性商业银行当月净融出
资金量高达21811.40亿元；城市商业银行、农村商业银行、外资银行和信用社则是主要的资金融入方，净融入量分别为9235.02亿元、3874.5亿元、2714.21亿元和2242.46亿元。
买断式回购交易本月呈增长趋势，共发生结算139笔，结算量253.11亿元，结算笔数和结算量分别比上月增加51笔和91.08亿元。从交易方向来看，全国性商业银行和城市商业银行是主要的逆回购方，证券公司和信用社则为主要的正回购方。
3、远期
本月远期交易异常活跃，从成交情况来，本月共成交138笔，成交量270.04亿元，较2月份的50.7亿元增加了4倍多。从期限品种来看，本月成交量主要集中于7天和14天品种，其成交量分别为217.45亿元和36.99亿元。从成交的债券品种来看，采用的交易券种主要为流动性较好的央票和政策性银行债，其成交量分别占到总成交量的58.70％和25.48％。从参与方来看，主要参与者类型为股份制商业银行、城市商业银行、国有银行、证券公司和外资银行。
4、DVP结算分析
本月采用DVP结算方式结算的交易量占比继续稳步提高，本月共计20630.84亿元，占当月交易结算总量的48.41％。其中，现券交易采用DVP方式结算量为5906.75亿元，占现券结算总量的47.60％；质押式回购和买断式回购首期采用DVP方式发生的结算量分别为14433.14亿元和128.85亿元，分别占其首期结算总量的48.46％和50.91％；远期交易大部分都采用DVP方式结算，DVP结算量162.10
亿元，占远期结算总量的93.73％。
（二）柜台市场
本月，商业银行柜台国债市场投资者数量达到了2337919个，比上月增加了100477个。柜台交易结算量也受到股市走牛的影响继续下滑，且仍以卖出为主。本月共结算4496笔，结算量2.40亿元，具体买入0.23亿元，卖出2.17亿元，净卖出额为1.94亿元。
从个券来看，柜台品种得到了丰富，新增的两只国债，分别为1年和10年期品种，目前共计已有20只债券在柜台发售。从本年累计结算量来看，工行是承办业务量最大的机构，其次为建行和农行。从券种来看，061701（储蓄国债）是买卖最为活跃的券种。
（三）交易所市场
3月，交易所国债指数高位盘整，月初开盘指数114.26点，月末收于114.51点，月末较月初微涨0.25点。交易所国债市场交易量总计达1217.84亿元，较上月缩减45.51亿元。上海证券交易所国债现券成交量81.78亿元（金额），较上月减少27.93亿元，减幅25.88％；国债回购成交量1136.06亿元（金额），较上月增加367.11亿元，增幅47.74％。深圳证券交易所现券成交量32.71亿元。
八、四月债市展望
四月份，从各类宏观经济指标数据来看，经济高速增长的势头将不会发生大的转变，价格总水平受上涨因素拉动影响较大，初步判断3月份居民消费价格同比涨幅将略高于前两个月，约在2.6%左右；金融机构贷款规模在央行三月份出台的提高贷款利率政策和巨额发行
央票两种手段的合力夹击下，四月份有望高位回落，贷存比也将进一步下降；固定资产投资增速也会延续此前的平稳运行态势。为此，债券市场在多空因素的共同作用下仍将在高位继续盘整，但是考虑到四月份将是股票市场新股频繁发行的高峰期，债券市场资金面将会受到短期影响，货币市场利率将被抬升，债指有望稳中有降。
对未来债券收益率曲线变动的判断
市场分割因素对交易所国债收益率期限结构影响的分析 ——兼评2004年10月升息对交易所国债收益率影响 杨辉中央财经大学公共财政学院，2003级博士研究生 yanghui sales&trading department citics securities corporation,Ph.D. 摘要： 本文主要讨论了债券市场分割，尤其是投资者偏好不同、债券供求结构不平衡等因素对交易所国债收益率的影响，论文认为如果上述问题得不到有效改善，则未来收益率曲线结构可能不会发生大的变化。同时论文进一步提出完善收益率曲线的若干建议。 Abstract: This paper mainly discusses the impacts of market segmentation, especially the difference of investment preference, imbalance of supply and demand for bonds on the treasury bond yields of Stock Exchange. This paper argues that if the above factors cannot be improved effectively, the term structure of yield curve wouldn’t change a lot in the future. In addition, this paper offers some advice on how to perfect the term structure of yield curve. 关键词收益率期限结构市场分割理论 keywords: term structure of yield curve market segmentation theory 一、我国债券收益率波动特征分析 一般来说货币政策操作对债券利率结构影响非常明显。货币当局往往会调整短期利率（基准利率），通过政策传导影响中长期利率变动。在市场化国家，无论是公开市场操作还是利率政策变动都会将货币当局的政策意图反映在市场利率变动中。 2004年10月28日央行升息具有明显的结构性特征（参见表1），长期利率上升幅度较大，这反映了央行试图对目前长期利率偏低进行纠正，但是这种意
中债收益率曲线
中债收益率曲线： 中央国债登记结算有限责任公司最早自1999年开始编制中债收益率曲线，并于2002年实现了第一次升级。2006年3月份经过公司内外部专家的深入研究、比较后，结合中国债券市场的实际情况，提出并开发出了全新的债券收益率曲线构建模型—HERMITE（赫尔米特模型），实现中债价格指标产品系统第二次全面升级，使得中债价格指标产品的质量有了显著提高，产品体系更加完善。目前，我国有多家机构在编制债券收益率曲线，其中以中央国债公司编制的国债收益率曲线的收益率最合理、曲线品种体系最完整、市场认可度最高。中央国债公司编制收益率曲线的原则是科学、透明、客观和中立，表现为专业、权威、完整和稳定。根据市场变化，从产品的细化到描写市场动态，做到每日都有更新，精益求精，不断进步。 一．编制理念与目的 中债收益率曲线的编制理念是：为中国债券市场提供完全客观、中立的收益率参考标准。 中债收益率曲线的编制目的是：最大限度的反映出中国债券市场上各类债券不同期限的真实、合理的收益率水平。 二．中债收益率曲线的特点 以严格的市场客观、中立角度进行构建 收益率曲线品种齐全 数据源丰富且可靠性强 收益率曲线的目的明确、针对性强 收益率曲线的构建模型适用性强、且准确性高 三．中债收益率曲线的用途 1．对于管理部门: 中债收益率曲线可为管理部门提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，进而为其制定相关政策提供参考。
2．对于各类债券的发行人 中债收益率曲线可为债券发行人提供当前市场上的其对应债券品种的各期限债券合理的收益率水平，为其制定发行计划提供参考。 3．对债券投资者 中债收益率曲线可为各类债券投资者提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，为其进行债券投资提供参考。 4．对债券市场中介服务机构 债券市场的中介服务机构包括会计师事务所、律师事务所、债券评级机构等。中债收益率曲线可为这些中价服务机构提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，为其进行债券资产审计、评估及债券评级时提供参考。 四．数据来源 中债收益率曲线的数据就包括了银行间债券市场结算数据、交易所债券的成交数据、债券柜台的双边报价、银行间债券市场的双边报价以及市场成员收益率的估值数据。特别是在目前中国债券市场中债券价格发现机制还不完备(尤其是银行间双边报价没有很好地发挥出其应有的价格发现功能) 的情况下，中债收益率曲线重点参考了中国债券市场中部分核心成员的收益率估值数据，目前已经有近30家市场成员收益率的估值数据。 五．构建模型 在总结多年中国债券收益率曲线编制经验的基础上，通过反复的研究比较，中债收益率曲线的构建模型没有选择目前被众多国内外收益率曲线编制机构普遍采用的带有固定趋势性的模型，而最终选取了更适合于中国债券市场实际情况的赫尔米特模型。 六．曲线品种 中债收益率曲线产品按照利率类型划分包括到期收益率曲线、即期收益率曲线、远期的到期收益率曲线和远期的即期收益率曲线四类。中债收益率曲线品种日益丰富，以到期收益率曲线为例，截止到2008年11月7日，有以下几类划分：a）以债券流通市场划分有银行
美国收益率曲线特征分析
美国收益率曲线特征分析 收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而形成的曲线。收益率曲线不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息，长期收益曲线反映了信用市场供给与需求的均衡。而且，收益率曲线还反映了未来通货膨胀的变化。 收益率曲线和宏观经济运行高度相关 典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970—1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。总的说来，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可以看出，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。 信息公布对收益曲线有很大影响 美国的货币政策在近期有两次明显的变化。一是在上世纪80年代末期，美联储把货币政策操作目标从借入储备转向明确的、严格的联邦基金利率目标：二是从 1994年起，美联储公开市场委员会开始在会议当天对外公开发布货币政策的变化，同时公告导致这一变化的原因，其中往往暗示着未来的货币政策意图。大量研究和实证表明，在1989年以前、1989～1994年间和1994年之后这三个时期，联邦基金利率与市场利率的相关性和同步性有明显的差别。在1989年以前，市场利率倾向于同联邦基金利率同步变化。联邦基金利率调整一个月后的市场利率与联邦基金利率仍然保持高度相关，联邦基金利率的变动与一个月前市场利率的变化呈现正相关关系，但相关系数不高。1994年后，联邦基金利率的变化与同期的市场利率变化的相关性，以及与后续的市场利率变化的相关性明显下降。但是联邦基金利率的变动与2—3个月前的市场利率变动的相关性显著提高。(见图 1)。这说明，随着美联储货币政策公告的改革，市场利率包含的未来联邦基金利率方面的信息显著增加，市场利率对联邦基金利率的预测能力明显提高。1994年以后的数据还表明，市场收益率在早于联邦基金利率变化2—3个月的时间开始调整。也就表明，预期的货币政策调整已经反映在几个月前的市场利率中。1994年后，较长期限的市场利率已经不再随联邦基金利率的变化做显著的同步变化。
债券收益率曲线
债券收益率曲线 一、债券收益率曲线及其构建的一般方法 债券收益率曲线（简称：收益率曲线）是反映一组货币和信用风险均相同，但期限不同的债券收益率的曲线。根据债券发行人的不同，可以分为国债收益率曲线、企业债收益率曲线等。根据利率种类的不同，又可以分为到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线。 构建收益率曲线的一般方法，是利用市场上已知的债券到期期限与价格信息建立模型，推导出任意期限所对应的收益率。通常来说，债券价格与收益率为反向变动关系。 二、曲线的主要作用 （一）反映债券的利率水平和市场状况 收益率曲线的编制综合利用了市场上已知的所有债券价格信息，如双边报价、结算价和发行价等，由于价格波动必然引起利率波动，因此收益率曲线能够反映即时的债券市
场利率水平，进而反映出市场对整体经济和金融的走势预期及债券市场供求关系的变化等情况。 （二）作为债券交易定价的重要参考 债券的定价通常是债券未来预期现金流的贴现现值，而贴现率则需要从收益率曲线中获得。由于完整平滑的收益率曲线既反映了市场参与者对短、中、长期利率的总体预期，又可以从中找到任意期限的贴现率，因此收益率曲线是市场参与者在债券一、二级市场中交易定价的重要参考。 （三）促进统一的市场化利率形成 不同的机构采用不同方法和选用不同的价格样本可编制出不同的收益率曲线，但只有当某一收益率曲线的公允性得到市场的普遍认可后，才会形成一个被广泛参考的共同定价基准，即公允收益率曲线。由于公允收益率曲线是在市场中产生又被市场广泛接受，市场参与者的交易定价就会比较接近，从而形成统一的市场化利率基准。 （四）用于对非债券金融资产的定价 收益率曲线除可被直接用来对债券进行定价外，还可以用于其他金融产品的定价。一是商业银行的内部转移定价；二是商业银行的票据业务、拆借业务；三是理财产品等中间业务；四是利率远期、利率互换、利率期货及利率期权等利率衍生产品的定价。更重要的是，商业银行实行市场化存贷款利率也需要参考收益率曲线。 （五）量化信用风险
债券收益率分析
债券收益率分析 一、国债市场 （一）我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较 今年上半年以来，在宏观经济形势不断好转的大环境下，受市场降息预期，在资金供给推动的作用下，国债市场价格延续了去年以来的向上走势，成交量不断放大，收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别，我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据，对于缺省的品种，用线性插值法进行代替，这样得出了两个市场国债到期收益率曲线（如图）。 通过比较，我们发现：尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上，两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同，差别不大。而且，我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓，坡度不大，长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。 从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看，国债的品种十分丰富，各期限债券的分布比较均衡与合理，存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此，其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出，美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度，长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡，而在10年期以上的（即10-30年）国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小，整个曲线显得比较平缓，坡度不大。 （二）影响国债收益率水平的因素分析 从影响国债收益率水平的因素看，主要集中于两点：一是当前经济状况的判断，一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现，即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。 1、经济增长情况。 这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看，一季度GDP增长7.6%，二季度为8.0%，上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天，我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且，目前对未来中国经济增长的潜力和前景，市场上基本已达成了共识。日前，中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示，专家们对上半年的经济运行表示满意，并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看，分别为7.53%、7.5%、7.4%，均高于去年7.3%的水平。为此，毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此，资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国的实际情况看，有研究资料表明：长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期，其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符，出现了较为明显的背离。 2、物价水平 目前我国的消费物价指数仍处于低位运行，今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看，分别为-0.58%、0、1.0%。其中，人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看，应该说是有一定的分歧，总体来看，消费物价水平应有一个缓步上升的过程，但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。 3、资本回报率 在一定程度上，资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力，从而给
C14061中债收益率曲线编制与应用80分,包含错题
刘寒凝 一、单项选择题 1. 保监会通常采用（）作为保险业保险准备金计量参考基准。 A. 中债估值 B. 中债银行间固定利率国债即期收益率曲线的3年移动 平均线 C. 中债银行间固定利率国债即期收益率曲线的5年移动 平均线 D. 10年国债收益率曲线 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 二、多项选择题 2. 债券收益率曲线对市场利率形成机制的作用体现在以下（）等 方面。 A. 反映债券市场的利率水平 B. 量化信用风险 C. 为债券发行和交易、其他金融资产（如存、贷）的定 价提供参考 D. 促进统一的市场化利率形成 您的答案：C,D,A,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 3. 下列选项中关于债券收益率曲线的表述正确的是（）。 A. 债券收益率曲线是反映一组货币和信用风险均相同， 但期限不同的债券收益率值的连线 B. 债券收益率曲线是债券市场风险、信用风险和流动性 风险的综合反映 C. 债券收益率曲线中最重要的是国债收益率曲线，提供
基础的定价基准 D. 债券收益率曲线是反映一组货币和期限均相同，但信 用风险不同的债券收益率值的连线 您的答案：B,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 4. 目前，中债价格指标产品体系包括（）几个部分。 A. 中债收益率曲线 B. 中债估值 C. 中债指数 D. 中债VaR 您的答案：B,C,A 题目分数：10 此题得分：0.0 批注： 三、判断题 5. 债券市场需要收益率曲线、估值、指数等指标作为发行、成交、 风控和记账参考。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 6. 从2008年以来中债中短期票据收益率曲线高低信用等级间的 信用利差与宏观经济景气指数及CPI的走势关系来看，信用利差与宏观经济指标基本呈现正向关系。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 7. 中债指数的核心功能是用于风险计量和投资管理。（） 您的答案：正确
二阶导数的应用---曲线的凹凸性与拐点
二阶导数的应用---曲线的凹凸性与拐点 教学目标与要求 通过学习，使学生掌握利用二阶导数的符号判定函数在某一区间上凹凸性的方法，为更好地描绘函数图形打好基础，同时，理解拐点的定义和意义。 教学重点与难点 教学重点：利用函数的二阶导数判断曲线的凹凸性与拐点。 教学难点：理解拐点的定义和意义。 教学方法与建议 证明曲线凹凸性判定定理时，除了利用“拉格朗日中值定理”证明外，还可用“泰勒定理”来证明；如果利用“拉格朗日中值定理”证明，则要配合函数图形来分析讲解如何想到需要两次使用“拉格朗日中值定理”的思路，切忌脱离图形，机械证明，让学生领悟不到思想，摸不着头脑。 在讲函数的凹凸性和曲线拐点的定义时，要强调凹凸性并不是曲线的固有性质，而是函数的性质，与所选的坐标系有关；而拐点是曲线的固有性质，与所选的坐标系无关。 教学过程设计 1. 问题提出与定义 函数的单调性对于描绘函数图形有很大作用，但仅仅由单调性还 不能准确描绘出函数的图形。比如，如果在区间上，， 则我们知道在区间上单调增，但作图（参见图1）的时 候，我们不能判断它增加的方式（是弧，还是弧），即 不能判断曲线的凹凸性，所以研究曲线的凹凸性对于把握函数的性 态、作图等是很有必要的！ 在图1中，对于上凸的曲线弧，取其上任意两点，不妨取 作割线，我们总会发现不论两点的位置，割线段总位于弧段的下方，这种位置关系可以用不等式
来描述。同理，对于上凹的曲线弧，总可用不等式 来描述。由此，我们想到对曲线的凹凸性做如下定义： 凹凸性定义设在区间I上连续，如果对I 上任意两点，，恒有 则称在I上的图形是（向上）凹的，简称为凹弧；如果恒有 则称在I上的图形是（向上）凸的，或简称为凸弧。 如果沿曲线从左向右走，则图形是（向上）凸的曲线的几何意义相当于右转弯，图形是（向上）凹的曲线相当于左转弯，而有切线的凹凸弧的分界点正是曲线转向的点，我们把这样的点称为拐点。 2. 凹凸性判定定理的引入 y O y f x =() x y O y f x =() 曲线凹凸性的定义自然能判别曲线的凹凸性，但实际使用起来需要取两个点，且两个不等式对于一些表达式较复杂的函数来说判断起来也不容易。因此，我们就想能否用其它方法来判定曲线的凹凸性。函数的单调性能由的符号确定，而对于凹凸性它束手无策，所以我们猜想凹凸性是否和有关 经过分析，并利用泰勒公式，可证实我们的猜想是正确的，函数图形的凹凸性的确和的符号有关,于是得到了判断曲线凹凸性的定理。 定理设在上连续, 在内具有二阶连续导数,那么： （1）若在内>0，则在上的图形是凹的； （2）若在内<0，则在上的图形是凸的。 3. 判别凹凸性和拐点举例 例1判断曲线y x3的凹凸性
中债收益率曲线和指数编制说明.doc
第一部分中债收益率曲线编制说明 央国债登记结算有限责任公司最早自1999年开始编制中债收益率曲线，并于2002年实现了第一次升级后，又经过公司内外部专家的深入研究、比较后，的实际情况，提出并开发出了全新的债券收益率曲线构建模型。 编制理念与目的 债收益率曲线的编制理念是：为中国债券市场提供完全客观、中立的收益率参考标准。 债收益率曲线的编制目的是：最大限度的反映出中国债券市场上各类债券不同期限的真实、合理的收益率水平。 中债收益率曲线的特点 以严格的市场客观、中立角度进行构建 收益率曲线品种齐全 数据源丰富且可靠性强 收益率曲线的目的明确、针对性强 收益率曲线的构建模型适用性强、且准确性高 中债收益率曲线的用途 管理部门 债收益率曲线可为管理部门提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，进而为其制定相关政策提供参考。 各类债券的发行人 债收益率曲线可为债券发行人提供当前市场上的其对应债券品种的各期限债券合理的收益率水平，为其制定发行计划提供参考。 券投资者 债收益率曲线可为各类债券投资者提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，为其进行债券投资提供参考。 券市场中介服务机构 券市场的中介服务机构包括会计师事务所、律师事务所、债券评级机构等。中债收益率曲线可为这些中价服务机构提供当前市场上各类债券的合理的收益
债券资产审计、评估及债券评级时提供参考。 数据来源 债收益率曲线的数据包括了银行间债券市场的双边报价、银行间债券市场结算数据、柜台市场的双边报价、交易所债券的成交数据、交易所固定收益平台货币经纪公司的报价数据以及市场成员的收益率估值数据。 构建模型 总结多年中国债券收益率曲线编制经验的基础上，通过反复的研究比较，中债收益率曲线的构建模型没有选择目前被众多国内外收益率曲线编制机构普遍势性的模型，而最终选取了更适合于中国债券市场实际情况的赫尔米特模型。 曲线品种 债收益率曲线是一个体系，目前每天提供161条各类收益率曲线。按不同的划分标准，可作如下分类： 按收益率类型划分，包括： 到期收益率曲线：9条 即期收益率曲线：9条 远期收益率曲线 远期的到期收益率曲线：70条 远期的即期收益率曲线：70条 浮动利率点差收益率曲线：3条 按债券品种划分，包括： 国债收益率曲线：67条 中央银行债收益率曲线：2条 政策性金融债收益率曲线：24条
中债信用类债券收益率曲线和估值的编制说明
中债信用类债券收益率曲线和估值的 编制说明 二〇一五年二月二日
目录 一、曲线分类 (3) 二、曲线样本券 (4) 三、曲线样本券收益率值域 (4) 四、曲线调整原则 (5) 五、债券信用等级的调整原则 (5) 六、数据源 (6) 七、发布时间与渠道 (6) 八、附件 (6)
为便利中债价格指标用户对中债收益率曲线和估值的基本 框架和编制方法作更加全面的理解及应用，现说明如下： 一、曲线分类 目前，中债信用类曲线包括七大类，分别是中债企业债收益率曲线、中债中短期票据收益率曲线、中债铁道债收益率曲线、中债商业银行普通债收益率曲线、中债商业银行次级债收益率曲线、中债资产支持证券收益率曲线及中债城投债收益率曲线。对每大类收益率曲线，我们按信用等级和债券利率类型，又细分为不同信用等级或利率类型的收益率曲线组。中债信用类债券收益率曲线体系如下图所示：
二、曲线样本券 曲线样本选取规则是根据债券性质、外部评级和市场价格，并结合发行人行业表现、企业性质、财务资质、地方经济及财政实力（针对城投债）等因素，将各券分配至相应债券品种和信用等级的收益率曲线上，并作为该曲线的样本券和估值对象。曲线样本券是为债券估值做技术性分类。从收益率曲线编制角度，曲线样本券分为基本样本券和一般样本券。 三、曲线样本券收益率值域 中债信用类债券收益率曲线的信用等级标志是为方便对各类债券的各等级信用风险估值而沿用的市场普遍认可的信用等级 符号。除个别情况外，（如短期融资券和中期票据因历史原因有超AAA级别和城投债有AA(2)级别，大部分信用类债券信用等级标志借鉴《中国人民银行信用评级管理指导意见》中的标志。不仅不同信用等级的债券收益率存在显著差异，同一信用等级、同期限债券的收益率因债券发行主体和担保等信用因素也存在一 定的差异，是一个值域，而非一个收益率值。本信用等级收益率曲线值与低一信用等级收益率曲线构成了本等级各样本券收益 率值域的基本下限（闭区间）和基本上限（开区间）。此外，在一些特殊情况下，一些样本券的收益率值可能超出该信用等级收益率的值域： 1.因非公开发行而流动性受限的，如非金融企业定向债 务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）和中小企业
中债登收益率算法
固定利率债的估值计算公式 111)/1()/1(/...)/1(/)/1(/-+-++++++++++=n w n w w w f y M f y f C f y f C f y f C PV 其中，PV 为债券全价；y 为估值收益率；C 为按票面利率确定的现金流；f 为债券每年的利息支付频率；n 为剩余的付息次数，n-1即为剩余的付息周期数； D 为估值日距最近一次付息日的天数（不算头尾）；w 等于D/当前付息周期的实际天数；M 为债券面值。 浮动利率债的估值计算公式 11121)/1()/1(/...)/1(/)/1(/-+-++++++++++=n w n w n w w f y M f y f C f y f C f y f C PV 其中，PV 为债券全价；y 为估值收益率；C1为按当前票面利率确定的现金流； C2为按“当前基准利率＋发行利差”的方法确定的各付息周期的现金流；f 为债券每年的利息支付频率；n 为剩余的付息次数，n-1即为剩余的付息周期数； D 为估值日距最近一次付息日的天数（不算头尾）；w 等于D/当前付息周期的实际天数；M 为债券面值。 注：8月底之前，各家公司和托管银行按照各自原有方法计算C2……Cn ；9月开始C2……Cn 的计算如下：C2＝C3＝C4＝……＝Cn ＝估值日基准利率+发行利差。
中债收益率曲线及中债估值编制方法说明 一．中债收益率曲线构建模型 中债收益率曲线采用的构建模型为Hermite 插值模型，具体的公式为： 设1030n x x =<<=L ，已知(,)i i x y 11(,)i i x y ++，,[1,]i j n ∈，求任意i n x x x ≤≤，对应的()y x ,则用单调三次hermite 多项式插值模型，公式为： 112314()i i i i y x y H y H d H d H ++=+++ 其中：23111113( )2()i i i i i i x x x x H x x x x ++++--=---； 232113()2()i i i i i i x x x x H x x x x ++--=---； 23 1132 11()()()i i i i i i x x x x H x x x x ++++--=---； 32 4211()()()i i i i i i x x x x H x x x x ++--=--- '(),,1j j d y x j i i ==+ 为斜率 x i :待偿期限 y i :收益率 二．中债收益率曲线的数据源 中债收益率曲线的数据源包括：银行间债券市场结算数据、
函数的凹凸性与拐点
第16 次理论课教学安排
图1 2.4导数的应用----曲线的凹凸与拐点 课题： 曲线的凹凸与拐点 目的要求：理解曲线凹凸性的概念、掌握判断函数图形的凹凸性、求函数图形 的拐点等方法。 重、难点：判断函数图形的凹凸性、求函数图形的拐点 教学方法：讲练结合 教学时数：1课时 教学进程： 函数的单调性可用函数的一阶到函数来判定，对于同样的递增函数有着不同的增法，如向上凸的增或凹的增，那么对于这两种不同的增法我们如何刻画那？ 一、曲线的凹凸与拐点 1．曲线的凹凸定义和判定法 从图1可以看出曲线弧ABC 在区间()c a ,内是向下凹入的，此时曲线弧ABC 位于该弧上任一点切线的上方；曲线弧CDE 在区间()b c ,内是向上凸起的，此时曲线弧CDE 位于该弧上任一点切线的下方．关于曲线的弯曲方向，我们给出下面的定义： 定义1 如果在某区间内的曲线弧位于其任一点切线的上方，那么此曲线弧叫做在该区间内是凹的；如果在某区间内的曲线弧位于其任一点切线的下方，那么此曲线弧叫做在该区间内是凸的． 例如，图1中曲线弧ABC 在区间()c a ,内是凹的，曲线弧CDE 在区间()b c ,内是凸的． 由图1还可以看出，对于凹的曲线弧，切线的斜率随x 的增大而增大；对于凸 x y o () y f x =A B x y o () y f x =A B
的曲线弧，切线的斜率随x 的增大而减小．由于切线的斜率就是函数()x f y =的导数，因此凹的曲线弧，导数是单调增加的，而凸的曲线弧，导数是单调减少的．由此可见，曲线()x f y =的凹凸性可以用导数()x f '的单调性来判定．而()x f '的单调性又可以用它的导数，即()x f y =的二阶导数()x f ''的符号来判定，故曲线 ()x f y =的凹凸性与()x f ''的符号有关．由此提出了函数曲线的凹凸性判定定理： 定理1 设函数()x f y =在()b a ,内具有二阶导数． （1）如果在()b a ,内，()x f ''＞0，那么曲线在()b a ,内是凹的； （2）如果在()b a ,内，()x f ''＜0，那么曲线在()b a ,内是凸的． 例１ 判定曲线3 x y =的凹凸性． 2．拐点的定义和求法 定义2 连续曲线上凹的曲线弧和凸的曲线弧的分界点叫做曲线的拐点． 定理2(拐点存在的必要条件) 若函数()x f 在0x 处的二阶导数存在,且点 ()()00,x f x 为曲线()x f y =的拐点,则().00=''x f 我们知道由()x f ''的符号可以判定曲线的凹凸．如果()x f ''连续，那么当()x f ''的符号由正变负或由负变正时，必定有一点0x 使()0x f ''＝0．这样，点()()00,x f x 就是曲线的一个拐点．因此，如果()x f y =在区间()b a ,内具有二阶导数，我们就可以按下面的步骤来判定曲线()x f y =的拐点: (1) 确定函数()x f y =的定义域； (2) 求()x f y ''=''；令()x f ''＝0，解出这个方程在区间()b a ,内的实根； (3) 对解出的每一个实根0x ，考察()x f ''在0x 的左右两侧邻近的符号．如果()x f ''在0x 的左右两侧邻近的符号相反，那么点()()00,x f x 就是一个拐点，如果()x f ''在0x 的左右两侧邻近的符号相同，那么点()()00,x f x 就不是拐点． 例２ 求曲线2 3 3x x y -=的凹凸区间和拐点． 解 （1）函数的定义域为()+∞∞-,； （2）()1666,632 -=-=''-='x x y x x y ；令0=''y ，得1=x ； （3）列表考察y ''的符号（表中“”表示曲线是凹的，“” 表示曲线 是凸的）： x ()1,∞- 1 ()+∞,1 y '' - 0 + 曲线y 拐点 ()2,1-
(完整版)收益率曲线计算方法分析
收益率曲线计算方法浅析 目前债券绝大部分是银行间品种，只能在银行间交易，只有少量可以跨市场交易，考虑到我国债券市场的情况，直接以市价估值显然不合适，一个原因是，某些债券很少有交易，甚至一段时间都没有一笔发生，另外一个原因是，即使有交易，价格的真实性和代表性也不能保证，而报价也是如此，这样采用收益率曲线进行估值是比较合适的。收益率曲线的生成主要包括以下几种方法：1）存续期限法（Duration） 该方法由Macaulay提出，依照麦氏存续期限的定义，存续期限相同的债券，不论息票利率如何、不论是附息债还是零息债券，皆视为具有相同有效期限的债券，在其他因素如流动性等相同的情况下，市场对具有相同存续期限的附息债和零息债所要求的到期收益率必须是相等的，因此可以通过各债券的到期收益率和久期绘制出来，图形上相当于将到期收益率曲线向左移动（并非平移），如下图所示： 存续期限债券剩余期限 这种方法比较简单，但其对即期收益率的估计比较粗糙，计算久期的本身就蕴含了收益率曲线为水平形状的假设 2）一般计量方法 计量方法假定即期利率和时间因子存在着某种特定的函数关系，再以相应的计量方法对函数中的系数进行估计，从而得到一个适用于所有到期期限的即期利
率曲线。 在即期利率方式下，债券价格有如下的表达式： ∑=--+++=N i t N t i N i t y M t y C PV 1))(1())(1( 其中，PV 为债券的现价（全价），C 为票息，M 为本金，N 为剩余附息次数，t i 为各期附息或还本的剩余时间，y(t i )为相应的即期利率。 令i t i i t y t D -+=))(1()(为折现函数，则 )()(1N N i i t D M t D C PV ?+?=∑= 我们可以假定函数D(t)可以近似表示为t 的多项式函数（任意一个连续可微函数可以用多项式逼近），这样，债券现值也就成为一个多元多项式函数，将市场上的各附息债券的现价、到期日期、票息等代入，就可以形成一组方程，其中包括待解的多项式的系数，利用上述的计量方法算出这些系数，就可以得到各期的即期收益率。 这种方法的优点是，除了能够在统计上检验曲线的拟合情况以及参数的显著性特征外，还可以得到即期利率的解析表达式，根据即期利率同远期利率的内在关系，能够方便的得到远期利率的表达式。但这种方法的缺点是模拟的误差较大，虽然可以通过提高多项式的次数来解决，但会造成结果的不稳定。 计量方法的具体算法如下： 设332210)(t a t a t a a t D +++= 由于D(0)=1,所以ɑ0=1,假设本金M=100元，票息不变（即为固定利率债券）， 则有： 33221103 332312222211213 32213132121121))100(())100(())100(()100() 1)(100()1() ()100()()(a x a x a x x PV a t C Ct Ct a t C Ct Ct a t C Ct Ct NC t a t a t a C t a t a t a C t D C t CD t CD PV N N N N N N N +++=?+++++++++++++=+++++++++=++++=ΛΛΛΛΛ 对于每一个附息债券，我们可以计算出上面的x 0,x 1,x 2,x 3,而对于交易所市场 上的债券集，就可以得到一组含待定系数的等式，这样我们就可以通过最小二乘
收益率曲线的研究
收益率曲线的研究 Document serial number【KKGB-LBS98YT-BS8CB-BSUT-BST108】
我国收益率曲线的研究 摘要:目前我国国债的发行和流通已在金融市场上占有重要地位，其中国债的利率是国债交易的核心。本文的研究主要对象为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的国债所形成的收益率曲线。通过三次多项式模型来拟合我国的国债即期收益率曲线，分析了国债收益率曲线与货币政策之间存在的密切关系并探讨了债券市场的未来发展，提出建议。 关键词:国债;利率期限结构;收益率曲线;货币政策 一、前言 国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债到期收益率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线。如果以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。这种不同期限的收益率所组成的曲线亦称为利率的期限结构。 在西方国家，国债的基准利率作用，是在金融发展过程中自然形成的，是实践选择的结果。在我国，各种官定利率就是名义上的市场基准利率，央行通过调整官定利率去影响和调节金融市场以及经济系统。然而官定利率并不完全等同于基准利率，原因在于管制的利率不能充分优化配置资金资源，而且管制利率下的各种利率关联度差，期限结构常常处于扭曲状态，使得基准利率的主导作用难以正常发挥。我国商业银行活期存款利率即为无风险利率，交易所
回购利率为短期的国债收益率，交易所国债为长期的国债收益率。本文用交易所国债的到期收益率来进行估计拟合。 二、文献综述 国外的学者在解释利率期限结构方面，有三种理论假说：市场预期假说、流动性偏好假说及市场分割假说。市场预期假说是由希克斯和卢茨1940年提出的，该理论认为期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。希克斯又提出期限结构的流动性偏好。该假说则认为长期债券由于具有较高的风险，对短期债券具有一定的溢价。市场分割理论最早是由卡尔伯特森提出来的，该理论假定，市场是由不愿承担风险的单个投资者和将生存看的至关重要的公司及金融机构组成，它们都为自己的投资组合寻求免疫力。如果他们的资产的持续期限与负债的有效期限相匹配的话，那么，他们的投资组合就取得了免疫。 国内的这些对利率期限结构的研究，往往是只考虑商业银行存款利率或者国债收益率，或者把他们分开来考查，很少有人结合现有的各个利率品种来综合考虑。因为任何一个市场都不可能是完全分割的，当套利空间足够大的时候，总会有合法或者非法的资金从中套取超额利润，从而缩小不同市场之间的差别。所以本文认为，不同的市场之间是有大量的联系的，应该结合起来考察，即使是在一个有大量市场分割现象存在的市场也不例外。 三、政策建议 一般而言，中央银行只能影响短期利率，长期利率是由市场决定的。货币政策是由对短期货币市场发生作用，进而影响长期市场
债券市场收益率的分析
债券市场收益率的分析 债券市场是一国金融体系中不可缺少的部分，一个成熟统一的债券市场可以为全社会的投资者和融资者提供直接的、低风险的投融资工具，对于推动金融体制改革、有助宏观经济调控实施、促进实体经济发展有着举足轻重的作用。由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。所以，研究债券市场收益率对于投资者甚至整个金融市场来说都具有重大的意义。 一、我国债券市场的现状 1981年国家恢复发行国债，1997年在股市大涨中，大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场，造成股市过热，中国人民银行决定商业银行推出交易所债券市场，启动银行间债券市场。目前已经形成了以银行间债券市场这样的场外债券市场为主、以上海证劵交易所为代表的场内债券市场和实物券柜台市场为辅的市场结构。 而2013年下半年债券市场的确是颠覆了债券市场交易历史，有关债券市场颠覆一共有三次。对比一下三次比较大的熊市后面的经济背景，我们觉得前两次熊市后面的经济背景基础还是比较清晰的，首先看2007-2008年的熊市，当时CPI是8.7%，PPI是10.1%，经济增长率GDP最高达到14.5%。同时因为全球的经济都比较好，全球的资产风险变化比较高，央行采取了紧缩的货币政策，所以这些因素都有影响到债券的收益率，从而使债券市场形成较大的熊市。2004年有一个经济的基本面，CPI是5.3%，PPI是8.4%，经济增长到11.3%。10年期国债收益率峰值达到5.41%。2013年CPI最高是3.2%，PP负值区域，经济增长率GDP最高值仅仅是7.7%，10年期国债收益率峰值4.72%。 最近，不论是国债，还是企业债，几乎都呈现出共同的特点：债息上扬，而债券价格下跌。资金短缺，成为当下最受关注的话题。但是，在不少债券投资者眼中，资金短缺似乎带来了一个稍纵即逝的机会。央行现在的政策是一个紧缩的货币和财政政策，整个债券市场被
中债收益率曲线编制方法说明
中债收益率曲线及中债估值编制方法说明 一．中债收益率曲线构建模型 中债收益率曲线采用的构建模型为Hermite 插值模型，具体的公式为： 设1030n x x =<<=L ，已知(,)i i x y 11(,)i i x y ++，,[1,]i j n ∈，求任意i n x x x ≤≤，对应的()y x ,则用单调三次hermite 多项式插值模型，公式为： 112314()i i i i y x y H y H d H d H ++=+++ 其中：23111113()2()i i i i i i x x x x H x x x x ++++--=---； 232113()2()i i i i i i x x x x H x x x x ++--=---； 23 1132 11()()()i i i i i i x x x x H x x x x ++++--=---； 32 4211()()()i i i i i i x x x x H x x x x ++--=--- '(),,1j j d y x j i i ==+ 为斜率 x i :待偿期限 y i :收益率 二．中债收益率曲线的数据源 中债收益率曲线的数据源包括：银行间债券市场结算数据、银行间债券市场双边报价数据、债券柜台双边报价数据、交易所债券成交数据以及中国债券信息网市场成员收益率的估值数据。 每日在确定某条曲线的某个标准区间内样本点时，需从以上
各类数据源中选择当日最合理的某笔报价或成交价的收益率，如果该区间内没有市场价或市场价均不合理，可选择成员估值(一般为成员估值的中值)或业务人员自行确定一个合理收益率作为样本点。 三．剔除异常价格方法 为保证中债收益率曲线及中债估值的编制质量和准确度，需要剔除市场数据源中的异常价格。 １.交易结算价中的异常价格判断方法 ⑴为剔除交易结算价中的异常价格，需要将每日各类债券的交易结算价格与上一工作日对应的债券收益率曲线进行比较。对于相差过大的交易结算价，如无法用当天的倾向政策和相关金融的变动等因素来解释，则该价格有可能是异常价格。 ⑵进一步了解结算交易情况，剔除“买断式回购”或为“做量”等原因而形成的异常价格。 ２.双边报价中的异常价格判断方法 一般情况下，双边报价的可信度比较高，但有时也会出现防御性报价，也需要具体分析： ⑴看双边报价是否连续，如果某笔双边报价是在某天第一次出现，而且其临近期限附近报价点也很少，则其可信度会打个折扣。 ⑵看双边报价的买卖价差和收益率差，如果其收益率差过大(如有时会出现买卖收益率差在50个ＢＰ以上)，则其可信度较
曲线的凹凸性与拐点
曲线的凹凸性与拐点 为了进一步研究函数的特性并正确地作出函数的图形，需要研究曲线的弯曲方向.在几何上，曲线的弯曲方向是用曲线的“凹凸性”来描述的. 一、 曲线的凹凸性 从图3-12（a ），（b ）可以观察到. 定义1 如果在某区间内的连续且光滑曲线弧总是位于其任一点切线的上方，则称此曲线弧在该区间内是凹的；如果在某区间内的曲线弧总是位于其任一点切线的下方，则称此曲线弧在该区间内是凸的，相应的区间分别称为凹区间与凸区间. 从图3-12还可以看到如下事实：对于凹的曲线弧，其切线的斜率()f x '随着x 的增大而增大，即() f x '单调增加；对于凸的曲线弧，其切线的斜率 ()f x '随着x 的增大而减少，即()f x '单调减少.而函数()f x '的单调性又可用它的导数，即()f x 的二阶导数()f x ''的符号来判定，故曲线()y f x =的凹凸性与()f x ''的符号有关. 定理1 设函数()f x 在区间(,)a b 上具有二阶导数. （1）如果在区间(,)a b 上，有()f x ''>0，那么曲线在(,)a b 上是凹的； （2）如果在区间(,)a b 上，有()f x ''<0，那么曲线在(,)a b 上是凸的. 例1 判定曲线ln y x =的凹凸性. 解 函数的定义域为(0,)+∞，而 211 ,y y x x '''==- 因此曲线ln y x =在(0,)+∞内是凸的. 例2 讨论曲线3y x =的凹凸区间. 解 函数的定义域为(,)-∞+∞， 2 3,6y x y x '''== 显然，当0x >时，0y ''<；当0x <时，0y ''>.因此(,0)-∞为曲线的凸区间，(0,)+∞为曲线的凹区间. 二、 曲线的拐点 在例2 中，点(0,0)为凸的曲线弧与凹的曲线弧的连接点，对这种点有如下定义. 定义2 在连续曲线上，凹凸曲线弧的分界点，称为曲线的拐点. 下面来讨论曲线()y f x =拐点的求法. 由于拐点是曲线凹凸弧的连接点，如果()f x ''存在且连续，则在拐点的左右近旁()f x ''
C14061中债收益率曲线编制与应用课后测验100分答案
试题 一、单项选择题 1. 中债指数专家指导委员会于每年（）月召开。 A. 四 B. 六 C. 七 D. 九 您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 2. 关于中债收益率曲线的应用，下列说法正确的是（）。 A. 收益率曲线中包含了市场主体对未来的预期信息，对 宏观经济波动具有先行性，可为货币当局实施前瞻性货币政策提供 有价值的参考 B. 中国人民银行以中债估值为参考监测银行间债券市场 异常交易 C. 证券基金持有的在银行间债券市场流通的债券，其净 值计算采用中债估值 D. 财政部采用中债银行间固定利率国债收益率曲线作为 发行招标的定价基准 您的答案：B,A,D,C 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 下列选项中关于债券收益率曲线的表述正确的是（）。 A. 债券收益率曲线是反映一组货币和信用风险均相同， 但期限不同的债券收益率值的连线 B. 债券收益率曲线是债券市场风险、信用风险和流动性 风险的综合反映 C. 债券收益率曲线中最重要的是国债收益率曲线，提供 基础的定价基准 D. 债券收益率曲线是反映一组货币和期限均相同，但信 用风险不同的债券收益率值的连线
您的答案：B,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 目前，中债价格指标产品体系包括（）几个部分。 A. 中债收益率曲线 B. 中债估值 C. 中债指数 D. 中债VaR 您的答案：C,B,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 5. 从2008年以来中债中短期票据收益率曲线高低信用等级间的信 用利差与宏观经济景气指数及CPI的走势关系来看，信用利差与宏观经济指标基本呈现正向关系。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 债券收益率曲线是反映一组货币和信用风险均相同，但期限不 同的债券收益率值的连线。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 7. 中债指数的核心功能是用于风险计量和投资管理。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 8. 中债收益率曲线可以作为风险识别、会计计量和定价参考的依 据，其中国债收益率曲线尤为重要。（） 您的答案：正确 题目分数：10