我国上市公司盈余管理对股价影响的实证分析

上海金融学院学报Journal of Shanghai Finance University 2010年第5期总第101期No．5,2010Apr No．101收稿日期：2010－10－04作者简介：谢华（1977－），男，四川省资阳人，南京理工大学泰州科技学院讲师，会计学博士。

黄必一（1988－），女，江苏南通市人，苏州快速电梯有限公司注册会计师。

我国上市公司盈余管理对股价影响的实证分析摘要：盈余管理在西方被称为“市场参与者的游戏”，近年来日益受到我国会计学界的关注。

证券市场的迅速发展要求上市公司提供高质量的会计信息，由于盈余管理与会计信息质量关系密切，使得对上市公司盈余管理问题的研究成为投资者、债权人、政府主管部门以及会计准则制定机构关注的重点。

另一方面，证券市场经验数据证明，股价的波动也同盈余管理密切相关，而利益相关者很可能利用盈余管理手段来影响股价从而获取利益。

因此，加强我国上市公司盈余管理和股价相关性的研究，对提高上市公司会计信息质量和改善证券市场资源优化配置功能有着重要意义。

本文运用实证分析方法，选取了竞争性强的家电行业和竞争性弱的石油行业的上市公司，从盈余管理度量着手，研究竞争性不同行业的上市公司盈余管理对股价的影响大小，并对投资者的行为提出相关建议。

关键词：上市公司；盈余管理；股价；实证分析中图分类号：F230文献标识码：A 文章编号：1673－680X （2010）05－0074－07谢华1，黄必一2（1．南京理工大学泰州科技学院，江苏南京225330；2．苏州快速电梯有限公司，江苏苏州215006）!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!随着我国证券市场的蓬勃发展，会计信息越来越受到投资者和证券监管部门的关注。

为了使公司能够适应复杂多变的经济环境，各国会计准则和制度中存在一些职业判断和会计方法选择的空间，以提高其会计信息的相关性。

但这往往被公司管理当局利用会计盈余进行调节，这种调节一旦过度便会造成会计信息失真，损害相关者的利益。

由于上市公司的盈余管理会使会计信息失去客观性、相关性、可比性，从而有可能影响到投资者、债权人等外部信息使用者的决策行为。

因此，从实证角度研究盈余管理对股价的影响乃至对利益相关者的影响显得至关重要。

一、盈余管理与股价的相关理论会计界对盈余管理的概念存在诸多不同意见，褒贬不一。

美国会计学会前会长Katherine Schipper 女士（1990）在其名著《盈余管理的评论》中认为，盈余管理是为获得私人利益而进行有意识的干预外部报告的过程；Healy 和Wahlen （1999）认为，盈余管理是发生在管理当局，运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告，旨在误导那些以公司经济业绩为基础的利益关系人的决策或者影响那些以会计报告数字为基础的契约的结果；同时，盈余管理有“经济收益观”和“信息观”之分。

在经济收益观下，有一些数据被盈余管理故意扭曲了。

经济收益之所以会被歪曲而成为会计的报告收益，除了盈余管理外，另一个影响因素是会计准则的灵活性。

现行的会计准则允许同一交易事项选取不同的会计处理方法，这也会导致会计数据与真实收益有偏差。

根据以上分析，盈余管理应当从经济收益观和信息观两个角度来定义。

本文认为，盈余管理是企业管理当局为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解或影响那些基于会计数据契约的结果，在编制财务报告和“构造”交易事项，以改变财务报告时做出判断和会计选择的过程。

二、盈余管理对股价影响的实证分析（一）研究假设在证券市场上，股价是影响投资者决策的重要因素。

根据价值规律的基本原理，股票的内在投资价值是形成股票价格的基础，股票内在投资价值的确定，很大程度上依赖于对发行该股票的股份公司的经营业绩的预期。

公司的经营业绩通常由披露的会计信息来反映，管理报酬契约的存在，又可能会促使管理层对其盈余进行管理。

而盈余管理行为反过来又会影响企业的经营业绩，进而影响股票的内在投资价值，从而影响股价。

在证券市场上，若投资者能够甄别盈余管理行为，他们就能够修正会计盈余对公司价值的估计，对于相同盈余水平而盈余管理程度不同的公司，其股票价格之间就会存在显著的差异，并且盈余管理变量与股票价格应该存在反向关系；若投资者不能甄别盈余管理，他们直接依据会计盈余来估计公司的价值，那么对于相同盈余水平而盈余管理程度不同的公司，其股票价格之间就不会存在系统的、显著的差异，盈余管理变量也无法解释股票价格。

因此，本研究假设在计量观下，盈余管理与股票价格存在负相关关系，投资者能够有效甄别盈余管理与真实会计盈利的差别，不会被上市公司管理当局的盈余管理误导。

（二）研究设计1．样本选择和数据来源本文选取2006年至2009年期间在沪深两市上市的石油行业和家电行业的公司作为初选样本。

进一步对这些公司进行如下筛选：（1）剔除当年度新上市的公司（本文需要用到上年财务指标以计算公司操控性应计利润，而新上市公司上年财务数据很多系模拟而来，同时由于上市融资、公司规模和股本结构发生较大变化，会引起操控性应计利润计算的误差）。

（2）剔除股价数据缺失的上市公司（本文研究中需要用到上市公司股票价格数据，但部分公司存在数据缺失，故剔除）。

（3）剔除财务数据缺失的上市公司（本文研究中需要用到公司净利润、经营活动现金流量、主营业务收入、应收账款净额、固定资产原值等财务数据，但部分公司数据缺失，故剔除）。

最终获得的样本数据如表1所示（本研究中使用的公司财务指标、股票价格等数据均来自于沪深证券交易所、新浪财经网和招商证券大智慧，进行数据分析的过程中使用的软件，包括Excel2003和Spass16．0）：表1样本公司的行业分布和年度分布2．检验模型和变量设定对于股票价值相关性研究，学术界常常用股票收益率和股票价格作为股票价值的替代变量，但国内外学者运用股票非正常收益率指标来研究投资者对盈余管理的反应时，其隐含的前提假设是有效资本市场假说，如果有效资本市场假说不成立，投资者的非理性行为严重，研究就可能会产生误差。

因此，本文针对我国资本市场的实际状况，选用修正的计量观模型———Felthalm－Oh1son 模型：P it ＝α0＋α1BV it ＋α2EPS it ＋εit（1）其中，EPS it 表示i 公司第t 期每股收益；P it 表示在t 时期公司股票的价格；BV t 表示第t 期末公司的账面净资产；k 表示无风险折现率；X t 表示超额盈余。

模型（1）因为采用线性回归形式，综合企业资产负行业名称2006年2007年2008年2009年总计石油行业89111341家电行业2222232491总计30313437132债表和利润表信息，简洁而适用，因此在各国的学术研究中被广泛运用。

大量实证研究证明，修正的Feltham－Oh1son模型是显著有效的。

最为全面的扩展公式可以表示为：P t＝α＋βBV t＋Ni＝1Σγi F it＋εt（2）其中，F it表示第t期影响公司股票价格的第i种会计指标；γi表示第i种会计指标的回归系数，其余符号含义与前面相同。

结合模型（2），本研究建立以下模型来分析我国上市公司盈余管理对股价的影响：P it＝β0＋β1BV it＋β2EFO it＋β3ENDA it＋β4EDA it＋εt（3）其中，P it表示i公司第t期年度报告4月末的股票收盘价还原的股价；BV it表示i公司第t期每股净资产的账面价值；EPS it表示i公司第t期每股收益；ECFO it表示i公司第t期每股经营活动现金净流量；ENDA it表示i公司第t期每股非操控性应计利润；EDA it表示i公司第t期每股操控性应计利润。

因此，本文研究假设就等同于检验模型中β4是否显著地小于零。

实证会计认为，企业盈利分为两部分：一部分是已经实现现金流入的盈利，即经营活动产生的现金净流量（CFO）；另一部分则是没有实现现金流入的盈利。

由于现金流量是企业实实在在发生的，企业难以对其进行操纵，因此盈余管理只能通过应计利润总额（TA）进行。

采用应计利润总额，能够从整体上估计出公司的盈余管理，Healy（1985）首先提出了将应计项目作为度量盈余管理的指标，并作为探讨管理当局盈余管理行为的工具。

本文采用包含线下项目的总应计利润，即将应计利润总额定义为税后净利（NI）与经营活动现金净流量的差额，即TA＝NI－CFO。

根据本文的假设模型，采用修正的横截面Jones模型来估计非操控性应计利润，步骤如下：NDA itit－1＝a11it－1＋b1△REV it－△REC itit－1＋b2PPE itit－1（4）其中，NDA it表示第i公司第t期非操控性应计利润；△REV it表示第i公司第t期与第t－1期的主营业务收入差额；△REC it表示第i公司第t期与第t－1期的应收账款净值的差额；PPE it表示第i公司第t 期的固定资产价值；A it－1表示第t－1期公司i的期末总资产。

a1，b1，b2是特征参数，根据以下模型取得：TA itit－1＝a11it－1＋b11△REV itit－1＋b21PPE itit－1＋εit（5）其中，TA it表示第i公司第t期的总体应计利润；εit为残差；其余变量含义与模型（4）相同。

a1，b1，b21为a1，b1，b2的OLS估计值。

因此，操控性应计利润可由模型（5）计算得到：DA it A it－1＝TA itA it－1－NDA itA it－1（6）以上所有变量都经过t－1期期末总资产A it－1进行标准化处理，以消除公司规模差异造成的影响。

（三）数据分析本文首先利用修正的横截面Jones模型，将2006年至2009年石油行业和家电行业的上市公司数据分年度、分行业来分别建立模型，将总应计利润分解成非操控性应计利润和操控性应计利润，并对利润分解数据进行分析：1．净资产、会计盈利对股票价格影响的实证分析结合模型（1）和样本数据进行回归分析，研究会计盈利没有被拆分前对股票价格的影响，与把会计盈利拆分后放入Feltham－Ohlson模型所得回归结果进行比较分析，更加深研究会计盈利各部分对股票价格的影响程度。

在前面研究的基础上，结合模型（3）、（4）和样本数据，对拆分后的各部分会计盈利对股票价格的影响进行回归分析，重点考察非操控性应计利润和操控性应计利润对股票价格的影响。

从总体上看，各年度模型的总体拟合程度较好，R2呈逐年上升趋势（0．432上升至0．673）。

由F值可以看出，各模型的回归效果也比较令人满意（4．762上升到14．411）。