股权集中度影响因素分析

股权集中度影响因素分

析

Company Document number：WUUT-WUUY-WBBGB-BWYTT-1982GT

我国上市公司股权集中度影响因素分析

刘志远毛淑珍

（南开大学商学院，天津 300071）

摘要：股权集中度的高低决定了公司代理问题的本质，因此确定合理股权集中度有助于降低代理成本，提高企业价值，所以逻辑研究的前提是首先要了解影响股权集中度的相关因素。本文对我国上市公司股权集中度影响因素的实证分析结果表明，终极控制人性质、控股大股东性质、控制层级、地区市场化程度以及上市公司业绩、规模、风险、负债率高低及所属行业情况是影响股权集中度的主要因素。

关键词：股权集中度；控制层级；终极控制人；公司治理

作者简介：刘志远，南开大学商学院教授、博士生导师，研究方向：财务管理和管理会计。毛淑珍，女，南开大学商学院博士生。

中图分类号：文献标识码：A

Study on the Determinants of Ownership Concentration of Listed Companies in

China

Liu ZhiYuan Mao ShuZhen

(Business School of NanKai University, TianJin, 300071) Abstract：Reasonable ownership concentration in company can help reduce

agency cost, and then improve corporate value because the degree of ownership concentration can explain the nature of agency problem in company, so the study on determinants of ownership concentration in this paper is significantly. The empirical results show that the identity of ultimate controlling shareholder and controlling shareholder, layer, the degree of regional marketization and the characteristic of listed company itself such as performance, size, operation risk, debt ratio and industry distribution have impact on ownership concentration.

引言

股权结构是公司剩余控制权与剩余索取权安排的基础，因此也是公司治理的基础。不同身份的股东持股比例的大小在一定程度上决定了公司代理问题的基本性质，即公司治理结构中的主要冲突是存在于管理者与股东之间，还是存在于控股股东与中小股东之

间，并由此导致公司业绩的差异，所以逻辑的前提是要研究股权集中度的影响因素。在现实生活中，影响股权集中度的因素很多，既有法律规范、国家政策、经济体制、历史及文化传统等宏观方面的因素，也有企业规模、所在行业分布、企业绩效、控制人性质等微观方面的因素，本文在借鉴已有研究成果的基础上，只对可计量的一些因素，如上市公司终极控制人性质、控制层级、地区市场化程度、控股股东性质以及上市公司本身的特征等因素进行分析，并用多元回归分析法进行实证检验。该研究的现实意义在于：（1）从理论研究的角度来看，只有在深入全面地分析上市公司股权集中度影响因素的基础上，我们才能更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，从而有助于我们更好地理解不同上市公司的代理问题。（2）从公司财务实践来看，股权集中度是公司治理的基础，探讨上是公司股权集中度的影响因素，对于企业制定合理的治理政策具有重要的实践意义。

文献回顾

当前针对股权集中度影响因素的研究文献并不多，其中国外研究以Demsetz and Lehn（1985）[3]为代表，他们以1981年美国511家上市公司为样本，从公司本身特征方面（规模、行业、公司层面的经营风险）以及公司高管的控制偏好来分析股权集中度（前5名的股东持股比例的平方和）的影响因素。结果表明：公司规模越大，股权集中度越低；在系统性管制强的行业股权集中度较低；潜在控制性（利润波动）强的上市公司股权集中度高；存在高管人员在职消费偏好的公司，股东会提高股权集中度以监督管理人员。Steen Thomsen and Torbin Pedersen(1998) [8]将股权集中度划分为不同模式分别对影响因素（资产规模、销售增长率、净资产收益率、资本密集度、收益/销售额、

R&D支出）进行回归分析，结果发现行业与股权集中度之间存在相关性。Robert

Guckin and Sang guyen(2001) [7]则从劳动力市场角度进行研究，得出的结论是：劳动力市场是一个影响股权集中度形成的因素。国内有关这方面的研究也是从不同角度进行分析，如王红领等（2001）[14]从“政府为什么会放弃国有企业的产权”这个独特视角考察了股权结构形成的原因。他们以1980-1999期间对4个省份31个行业的3次调查的数据为样本通过一个简单的模型进行研究分析，发现政府减持国有股的主要原因是来自财政的压力，而不是效率问题，避免失业和失去控制国有企业的政治利益是阻止政府做出民营化或清算决策的重要考虑。冯根福、韩冰和闫冰（2002）[11]及李涛（2002）[12]是直接对股权集中度影响因素进行研究的文献。前者以1996-2000年181家上市公司为样本采用面板数据法对股权集中度的影响因素进行分析，结果发现，上市公司绩效、公司规模、持股主体持股情况与行业分布等是影响上市公司股权集中度变动的主要因素。后者对我国国有股减持的原因进行理论分析，并以1991-1998年386家上市公司为样本，采用联立方程组进行实证检验，发现公司上市前，国有股权比重取决于政府面临的逆向选择，所以公司上市前业绩越差，国有股权比重越大；公司上市后，国有股权比重取决于公司利润最大化的过程，所以公司上市后业绩越差，国有股权比重越低。另外，郑国坚（2005）[16]以1999-2004年541家IPO上市公司为样本，从基于控股股东的内部资本市场的角度和方法探索我国上市公司股权结构形成的根本原因，认为控股股东的不同组织形式和产权性质等自身特征决定了上市公司IPO时股权结构的形成。

对于上述文献，我们认为还可以从以下几方面进行完善：第一，考虑其他对股权集中度产生影响的因素，如终极控制人性质、控制层级、地区市场化程度、公司层面的风险等。自从LLS（1999）[6]的研究以来，人们开始关注终极控制人选择复杂组织结构方式（金字塔式控股、交叉持股、二元股权）来控制上市公司的现象。在我国，复杂组织

结构方式也普遍存在，在这样的组织结构下，上市公司的实际控制人是终极控股股东，不同性质的终极控制人组建多层级组织结构方式的动机不尽相同，由此导致投资者不同的投资行为。另外，地区市场化程度的不同以及公司经营风险程度的差异也会导致不同的投资者保护预期，同样会影响上市公司股权集中程度。而这些因素在国内的研究中尚没有涉及到。第二，用近期数据扩大样本进行分析。上述文献除郑国坚（2005）的研究外，均是用2000年以前的数据，近几年资本市场政策发生了很多调整和变化，会对已有研究的结论产生影响，扩大研究样本有助于结果的稳定性。

股权集中度影响因素分析

一、终极控制人性质

按照不同的性质划分，上市公司终极控制人有国有、民营、外资、集体、职工持股会、社会团体六类，其中，国有性质的终极控制人又分为政府直接控制人与政府间接代理人两类，前者主要是指各级政府、国资委等政府机构或部门，后者主要是指国有性质的控股公司、企业集团、事业性单位等。由于除国有、民营外，其他性质的终极控制人所控制的上市公司数量较少，因此我们主要分析终极控制人身份为国有、民营的上市公司。对于国有性质的终极控制人来说，由其所控股的上市公司绝大多数为国有企业（如在本文研究样本中，国有终极控制的上市公司1062家中，只有66家为私营企业），而我国在股份制改革的初期，为了保证上市公司公有制的所有权性质不发生变化，维护公有制的主体地位，国家相关部门对股份有限公司中国有股权的管理做出了明确规定，要求国有企业在改制过程中必须保证国有股权依国家产业政策在股份公司中的控股地位。国有企业改革的特殊制度背景导致我国国有股权高度集中，并且主要集中于第一大股东

手中。因此我们认为，如果终极控制人为国有企业，那么上市公司的股权集中度相对较高。

二、层级

层级是从上市公司终极控制人到上市公司所经历的控制层数目。层级的多少反映了组织结构的复杂程度，并在一定程度上代表了代理成本的高低。层级的适度延展有利于企业效率的提高，因为层级的延长一方面促使企业经营管理权与行政干预权的分离，将企业经营权交由有能力的职业经理人，有利于企业的发展，提高企业经营效率。另一方面，终极控制人与其控制的上市公司之间组成了内部资本市场，有利于企业资源的优化配置。因此层级的增长延展了企业的效率边界，产生了较高的投资者保护预期，使更多有能力的投资者对企业进行投资（邓淑芳，2006[9]），这会导致企业股权趋于分散。但是层级的延长同样具有负面效应。一方面，随着层级的延长，加大了信息传递及监督等方面的成本，不利于对企业进行控制，对企业追求私人收益的行为难以进行约束；另一方面，终极控制人也会利用复杂组织结构的内部资本市场进行利益输送，损害中小投资者的利益，甚至终极控制人会有意识的延长层级来隐匿身份、财富或免于监管。这会导致产生较低的投资者保护预期，那么投资者会放弃或减少在企业的投资，股权集中到控股大股东手中。那么层级与股权集中度是一种什么关系这需要区分不同身份的终极控制人进行分析，因为终极控制人的身份不同，他们的偏好或目标追求也存在差异，这会影响层级的形成或层级效应的发挥，进而影响到体现控制权的上市公司股权集中度。下面我们主要对政府机构、国有企业集团及民营企业性质的终极控制人进行分析。

对于政府机构来说，控制层级的延长便于政府行政干预职能同企业经营管理职能的分离，将企业经营管理权交由职业经理人，从而提高企业效率，而这也是我国政府进行

国有企业改革，建立多层次的国有资产管理体制的初衷。另外，政府除了要监督管理国有企业外，还必须考虑经济发展战略、税收、就业、社会稳定等社会目标。而当政府没有办法通过自身能力解决这些问题的时候，他们就可能通过行政干预的方式由其所控制的国有企业来帮助他们去实现。此时，层级的延长会制约职业经理人努力程度，或者使其会成为事实上的内部控制人，产生道德风险行为。

对于国有企业集团来说，由于国有企业集团与中间代理人及其所控制的上市公司组成了内部资本市场，因此随着层级的延长，一方面能够发挥内部资本市场放松融资约束，加强企业内部资源配置的功能。另一方面，也为终极控股股东低成本的进行利益输送提供了便利条件。因为多层级组织结构方式下终极控制人可以较少的现金投入获得对企业的控制权，在缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制下，容易催生终极控制人的道德风险问题。

对于民营企业主来说，层级的延展能够在一定程度上缓解企业的融资约束，解决企业内部资金的需要。因为在我国，融资政策及产权保护措施主要向国有企业倾斜，导致私营企业难以筹集企业发展所需要的资金。而内部资本市场的融资功能可以使企业以低成本筹集资金，解决企业发展的资金瓶颈问题。另外，层级的延展也便于终极控制人隐匿身份、财富、交易及免于政府监督。因为内部资本市场下的层级结构方式便于终极控制人转移上市公司财富，获得控制权私人收益，而又不易被监管当局或外部人察觉（Bianchi，Bianco and Enriques，2001[1]）。

基于上述分析，我们认为由于不同身份的终极控制人偏好或追求目标利益并不相同，因此既使相同身份的终极控制人所控制的上市公司，层级延展的效应也存在差异，

导致层级对股权集中度既有正面影响，也有反面影响。因此我们推断，层级与股权集中度之间并不只是简单的存在正向或负向线性相关关系，而是存在二次曲线关系。

三、地区市场化程度

从20 世纪70 年代末开始对企业进行产权化改革以来，我国开始从计划经济向市场经济转轨，各地区的市场化得到了很大的进展。但迄今为止，这种进展仍很不平衡（樊纲，王小鲁，2003[10]）。为了对我国各省、直辖市、自治区的市场化相对进程做出一个基本的判断，樊纲，王小鲁等（2003）建立了“中国各地区市场化进程相对指数”。并且樊纲，王小鲁等（2003）的研究发现在治理环境好的地区，通常法治水平较高，政府干预也较少。刘启亮，李增泉（2006）[13]认为，在投资者保护较好的环境下，公司治理兼顾经济公正与投资者个体的效率，从而诱使投资者分散投资，以规避风险等。然而，在投资者保护较弱的情况下，公司治理就倾向于强势原则，诱使有实力的股东集中投资，进而通过控制权放大效应形成复杂的金字塔结构，籍此进行掏空和寻租等以获取控制权私利。因此，股权结构要受地区市场化程度的影响，如果地区市场化程度越高，则法律越完善，政府干预少，此时，外部环境对投资者保护较强，股权相对分散。

四、控股股东性质

我国上市公司的股权结构特征与我国国有企业股份制改革密切相关。在股份制改革的初期，为了保证上市公司公有制的所有权性质不发生变化，维护公有制的主体地位，国家相关部门对股份有限公司中国有股权的管理做出了明确规定，要求国有企业在改制过程中必须保证国有股权依国家产业政策在股份公司中的控股地位。正是这种特殊的改制过程导致了政府部门及国有企业在我国绝大多数上市公司中的绝对或相对控股地位。另外为了防止出现国有资产的流失，规定将上市公司股份按照所有者性质分为国家股、

法人股和个人股，并且前两者不能上市流通，这也导致国有股权的比例过大，而个人股权比例过小。虽然经过国有股减持、股权分置等一系列放权让利的改革，股权高度集中的现象有所改变，但是我国上市公司中仍以国有企业为主，且国有股东的控股地位没有发生根本性的改变。基于我国特殊的制度背景，我们认为，在我国不同性质的控股股东持股比例存在显着差异，由此导致股权集中度的差异。具体说来，第一大股东为国有股股东的上市公司股权集中度高于其他性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度。

五、上市公司特征

已有的关于股权集中度影响因素的分析主要从这一方面进行研究，下面对相关因素进行简单分析。

1．企业业绩

对于理性的投资者来说，在决定对上市公司进行投资时，一般会考虑上市公司的业绩状况，因为业绩较好的上市公司往往意味着较高的成长潜力及投资回报率，此时投资者不仅不会卖出已经持有的股票，还可能会再买进公司的股票，由此导致较高的股权集中度。因此我们认为企业业绩对股权集中度有正的影响作用。冯根福等（2002）、李涛（2002）以及王红领等人(2001)的研究对此提供了证据。

2．企业规模

一般来说，公司规模越大，其资本资源越多，那么同样份额的股权价值就高，越有利于吸引投资者，从而越有利于降低股权的集中程度（Demsetz and Lehn ，1985）。因此我们认为公司规模越大，股权集中度越低。

3．公司风险

Demsetz and Lehn (1985)用净资产回报率的标准离差及会计利润的标准离差来代替不确定性程度进行分析，结果显示随着不确定性程度的提高，开始时股权集中度上升然后下降。Bergstrom and Rydkvist (1990)[2] 用利润方差表示公司层面的风险进行分析，发现两者之间呈正相关关系。Gerson and Bart (1996) [5]以南非公司数据进行检验仍然发现正相关关系，但是两者之间关系并不显着。Steen and Torbin(1998)对欧洲12个国家的股权集中度影响因素进行分析时，也发现噪音（ROE的标准离差）与公司股权集中度（第一大股东持股比例）之间呈正相关关系。国内尚未涉及风险因素与股权集中度的关系研究。我们认为在不确定性较高的经营环境中，企业面临接管风险及经营管理人员的道德风险，为了加强对上市公司控制，企业内部人员会提高持股份额，降低风险程度。因此，上市公司风险越高，股权集中度越高。

4．行业因素

不同行业由于其股权结构、经营方式、进入壁垒等均存在很大差异，因此，股权集中度必将存在差异。Demsetz and Lehn (1985)认为，在受管制的行业，由于相关制度规则能够在一定程度上对管理人员的在职消费行为进行监督限制，而且所有者的行为也要受到限制，他们通过提高持股比例监督管理人员以获得控制权收益的动机降低，这导致管制行业股权集中度的降低。因此我们认为，管制行业的股权集中度低于非管制行业上市公司股权集中度。

5．资产负债率

企业资本结构状况会影响股权结构，当前尚没有涉及到资本结构对股权集中度影响的文献。一般来说，负债比例越高，企业债务融资比例越高，股权融资比例越低，因此在资产负债率高的上市公司中，股权集中度相对较低。

研究设计

一、研究样本的选择

因为很多上市公司2003年及以前的年度报告中没有正式披露终极控制人及其控制关系的信息，所以本文选择2004-2005年沪深两市A股上市公司的数据作为研究对象，并在此基础上剔除具备以下条件的上市公司：（1）ST、PT等非正常交易状态下的上市公司。（2）金融类上市公司；综合类行业的上市公司；按照终极控制人性质分类中属于集体、外资、社会团体、职工持股会控制的上市公司。（3）注册地在西藏的上市公司。文章借鉴樊纲和王小鲁(2003)报告的2000年度数据中关于地区市场化程度的指标，由于在报告中不包括西藏地区的数据，所以在本文的研究中也将其剔除。（4）第一大股东发生变更、所属行业发生变化的公司。如果在2004-2005年度间上市公司的第一大股东发生变更，或者所属行业类型发生了变化，为了控制控制权转移等对样本公司的影响也将其剔除掉。（5）其他数据不可得的上市公司。最终我们得到1236家上市公司作为本文的研究样本。

二、数据来源

文章中所用到的财务数据、公司治理数据等基本数据主要来自于CCER及CSMAR数据库。地区市场化程度指数数据引自夏立军和方轶强（2005）[15]所引用的樊纲和王小鲁(2003)报告的2000年度数据。终极控制人控制关系数据根据）上市公司年度报告中“股本变动及股东情况”部分手工搜集整理得到，并据以计算控制层级数：如果终极控制人直接控制上市公司则控制层级为1，如果终极控制人通过一家公司间接控制上市公司，控制层级为2，以此类推。如果终极控制人直接或间接控制上市公司的控制链有多条，

则层级数为最长的一条控制链上所经历的公司层数（Fan et al.（2004）[4]）。对于公司层面的风险，本文用经行业调整的总资产收益率的标准差来表示。

三、变量选取与指标计算

具体各变量的选择及指标的计算见表1。

表1 变量定义

四、模型建立

为了对股权集中度的影响因素进行分析，本文建立以下多元回归模型进行检验：concentration=β0＋β1ultictrol＋β2hie＋β3hie2＋β4indexmar＋β5lshident＋β6characom＋ε

实证结果及分析

表2为模型多元回归分析结果，从中我们发现：

（1）国有企业性质的终极控制人所控制的上市公司股权集中度显着高于民营企业性质的终极控制人所控制的上市公司股权集中度（系数在的水平下显着）。

（2）就层级与股权集中度的关系来看，当对全样本进行回归分析时，层级对股权集中度有显着正面影响（系数在的水平下显着）。进一步区分不同性质的终极控制人所控制的上市公司进行分析的结果表明，这种正的影响作用主要是由民营企业主所控制的上市公司层级与股权集中度的关系所引起的。这也说明在我国市场机制（控制权市场、经理人市场）不完善，法律法规等各项制度尚不健全的环境下，投资者的产权得不到很好的保护，民营企业主更倾向于基于隐藏身份、交易、财富或免于政府监管的动机而选择多层级组织结构方式。国有企业性质的终极控制人所控制的上市公司层级与股权集中度之间并不存在显着相关关系，而对其中的政府控制人所终极控制的上市公司进行分析，却发现层级与股权集中度之间存在显着正相关关系（系数在的水平下显着），而层级平方与股权集中度之间存在显着负相关关系（系数在的水平下显着），因此层级与股权集中度之间存在先上升后下降的倒“U”型曲线关系。这说明在一定的层级水平下，政府倾向于进行行政干预，实现政治目标甚至转移资源据为己有。而在一定的层级水平之上，政府倾向于下放权力，提高企业经营效率。另外，该结果也说明政府为了进行行政干预，会尽量选择少层级的组织结构方式来控制上市公司。这与王红领等（2001）的研究结论类似。国有集团公司的控制层级与股权集中度之间存在先下降后上升的正“U”型关系，但是并不显着。

（3）地区市场化程度越高，股权集中度越低。其中，除国有企业集团控制的上市公司外，其他回归结果的系数均具有显着性。这可能是由于企业集团所形成的内部资本市场抵消了外部市场作用的缘故。

（4）第一大股东为国有股的上市公司股权集中度高于其他性质的第一大股东所控制的上市公司股权集中度，其中，除政府控制的上市公司外，其他回归结果具有显着性。这可能与政府的行政干预有关。

（5）上市公司业绩越好、规模越大、风险越高，股权集中度越高。进一步区分不同性质的终极控制人进行分析，我们发现这主要是由国有企业性质的终极控制人所控制的上市公司所导致的。其中规模与上市公司股权集中度的关系并不一致，这可能是由于我国资产规模大的上市公司多是国有企业，股权高度集中，而且在股改之前我国对国有股转让的主体和方式等都有严格的限制，也导致股权结构难以变动（冯根福等，2002）的缘故。上市公司资产负债率越高，股权集中度越低；管制行业的上市公司股权集中度显着低于其他非管制行业上市公司股权集中度。回归结果也说明国有企业与民营企业所终极控制的上市公司股权集中度的形成原因存在差异。另外，当以其他变量（eps1、eps3、croa、oroa）替代业绩变量ROA时，结论依然不变。

表2 模型多元回归分析结果

注：括号内数字为t值。***，**和*分别表示在，和0. 1水平以下统计显着

结论与启示

本文对我国上市公司股权集中度的影响因素进行了分析，主要的实证结论是：（1）国有性质的终极控制人所控制的上市公司股权集中度显着高于民营性质的终极控制人所控制的上市公司股权集中度；第一大股东为国有股性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度显着高于其他性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度。（2）地区市场化程度越高，股权集中度越低。（3）就层级与股权集中度之间的关系来看，民营企业性质的终极控制人所控制的上市公司层级与股权集中度之间呈显着正相关关系，说明在我国民营企业主隐匿身份、财富、交易及免于政府监管的动机更强；而政府控制的上市公司层级与股权集中度之间呈先上升后下降的倒“U”型关系，说明政府为了进行行政干预，实现政治目标而减少控制层级，为了提高企业效率，扩大自助经营权而倾向于延长层级。（4）就上市公司本身的特征与股权集中度的关系来看，上市公司业绩越好、规模越大、风险越高，股权集中度越高；而上市公司负债比率越低，股权集中度越高；电力、煤气及水的供应等公用事业性管制行业的股权集中度低于其他行业上市公司的股权集中度。这说明企业本身特征是影响股权集中度的重要因素。

本文的结论表明，在我国对股权集中度产生影响的因素既有宏观经济因素，如地区市场化程度，也有企业组织及其特征因素，如终极控制人性质、控制层级以及上市公司业绩、规模、风险、负债比率、所属行业，另外，我国特有的股权结构设置的制度背景也是影响我国上市公司股权集中度的重要因素。本文的结论有助于我们更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，也为政策部门根据企业自身特征制定合理的措施调控上市公司股权结构提供了依据，如（1）适当限制民营企业层级的延展，而鼓励政府控制的企业适当延长控制层级，这样可以减少终极控股股东对中小股东的利益侵占。（2）完

善相关法律法规制度，提高市场化程度，这可以在一定程度上改善我国高度集中的股权

结构状况。

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