美国两房优先级机构债券的价值
雷曼兄弟破产事件
在911事件发生后两天，雷曼兄弟即恢复了固定收益产品的交易， 并与美国市场同步恢复了股票交易；公司将总部大楼迁至曼哈顿 中城。
200 雷曼兄弟开设财富与资产管理部；为GECC领导承销了有始以来最大规
2
模的债券发行。
2003
雷曼兄弟收购了Neuberger Berman,奠定了资产管理业务方面的领先地 位。
但从2004 年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落， 一年内全国平均房价下跌3.5%，为自1930 年代大萧条以来首次，尤其是部分 地区的房价下降超过了20%。全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌 及经济步入下行周期的深层次原因。全球经常账户余额的绝对值占GDP 的百 分比自2001 年持续增长，而美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高 筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。这亦导致次级和优级浮 动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些 按揭贷款被清收，最终造成信贷损失。
雷曼兄弟破产事件
雷曼兄弟简史
资料来源：雷曼兄弟公司主页
1844-1850
来自德国的移民Lehman家三兄弟在美国的阿拉巴马州设立了雷曼 兄弟公司；雷曼兄弟在早期以经营棉花为主。
雷曼兄弟在美国纽约市的办公室开门营业，当时纽约市是全球的商 1860-1869 品交易中心。雷曼扩展了商品交易业务，并进入财务顾问业务，奠
2）次贷危机导致金融机构清盘
这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危机中，众多金融机构因资本 金被侵蚀和面临清盘的窘境，这其中包括金融市场中雄极一时的巨无霸 们。贝尔斯登、“两房”、雷曼兄弟、美林、AIG 皆面临财务危机或被 政府接管、或被收购或破产收场，而他们曾是美国前五大投行中的三家， 全球最大的保险公司和大型政府资助机构。在支付危机爆发后，除了美 林的股价还占52 周最高股价的1/5，其余各家机构股价均较52 周最高值 下降98%或以上。六家金融机构的总资产超过4.8万亿美元。贝尔斯登、 雷曼兄弟和美林的在次贷危机中分别减值32 亿、138 亿及522 亿美元， 总计近700 亿美元，而全球金融市场减记更高达5,573 亿美元。此外， 今年至今已倒闭银行12 家，总资产约420 亿美元。因减值造成资本金不 足，所以全球各主要银行和券商寻求新的投资者来注入新的资本，试图 度过难关。
美国债券市场发展借鉴
美国债券市场发展的借鉴近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。
对美国债券市场的发展及其发展过程中所蕴含的投资机会进行分析，有着重大的现实借鉴意义。
一、美国债券市场概述（一）美国债券市场规模巨大美国拥有全球最大的债券市场。
根据美国证券业与金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）数据，011年底，美国债券市场存量为36.6万亿美元，与美国当年GDP之比为2.43。
美国债券市场的债券品种主要包括货币市场产品、国债、市政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。
其中，资产证券化类产品是规模最大的一类债券资产，规模达10.3万亿美元；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模分别为约9.9万亿美元、3.7万亿美元、2.3万亿美元、7.8万亿美元和2.6万亿美元（见表1）。
整体来看，美国债券市场上各大类产品的绝对规模都很大，而且品种发展较为均衡，产品结构非常完善。
具体来说，近几年美国债券市场的发展呈现以下几个特点：1．从绝对规模来看，债券市场总规模稳步增加，住房抵押贷款支持证券（MBS）、国债和公司债市场规模位居前三位。
次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业债、货币市场产品以及资产支持证券（ABS）产品迅速发展。
次贷危机后，国债发行量急剧攀升，信用产品市场发展有所放缓（见图1）。
2．从相对占比来看，货币市场产品和MBS占比连续4年下滑，公司债和国债占比大幅攀升。
次贷危机期间，银行间流动性趋紧导致短期的货币市场工具规模出现萎缩（见图2）。
3．从微观层面来看，美国债市各大类债券的细分产品也很丰富，以满足不同偏好的投资者需求。
如国债分为一般国债和通胀保护债券；市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构MBS以及抵押担保债券（CMO）等；公司债分为投资级和高收益级；ABS的抵押资产类别更是多样化。
抵押支持债券名词解释
抵押支持债券名词解释
抵押支持债券 (Mortgage-Backed Securities，简称 MBS) 是一种债务证券，其价值基于抵押贷款的余额。
这些债券通常由抵押贷款的组合组成，这些抵押贷款被打包成证券并出售给投资者。
MBS 的概念可以追溯到 20 世纪 30 年代，当时美国房地产市场陷入低迷，银行普遍惜贷。
为了刺激经济增长，美国政府出台了一系列政策，其中包括创设联邦住房管理局和抵押支持债券。
此后，MBS 逐渐成为一种被广泛接受的证券化产品。
MBS 的主要特点包括:
1. 抵押物:MBS 的证券价值基于抵押贷款的余额，因此其价值受到借款人还款能力和抵押物的价值的影响。
2. 分散性:MBS 通常由多个借款人的贷款组成，因此其风险分散性较好，降低了投资者的风险。
3. 政府支持：许多国家都有政府机构参与 MBS 的创设和监管，以确保其安全性和可靠性。
4. 流动性:MBS 在市场上易于交易，因此其价格波动较大，但同时也具有一定的流动性。
MBS 的创设和监管受到许多国家的重视。
在美国，美联储和美国监管机构负责监管 MBS 的创设和交易。
在欧洲，欧盟和欧洲监管机构也制定了相关法规和规定来监管 MBS 的市场。
MBS 作为一种重要的证券化产品，对金融市场的发展和借款人融资具有重要意义。
美国债券的知识点总结
美国债券的知识点总结美国债券是指美国政府或美国企业发行的一种债务工具，用于筹集资金。
债券持有者在购买债券时相当于向发行机构借款，发行机构则向债券持有者承诺在一定期限内支付利息和偿还本金。
债券通常被视为相对较低风险的投资工具，因为债券持有者在债券到期日前有权获得利息和本金的支付。
但是，债券也存在一定的市场风险和利率风险。
美国债券市场可以分为政府债券市场和企业债券市场两个部分。
政府债券市场是由美国政府发行的国债、地方政府债券和政府支持的机构债券组成，而企业债券市场则包括了美国企业发行的各种债券。
除此之外，美国债券市场还包括了各种其他类型的债券，例如抵押债券、地方政府债券和机构债券等。
美国政府债券美国政府发行的债券主要包括国债、国储债和政府支持的机构债券。
国债是美国政府发行的最常见和最具代表性的债券，也是美国债券市场中规模最大的一部分。
国债一般有两种类型：固定利率国债和通胀保值国债。
固定利率国债是指美国政府向债券持有者承诺按照固定利率支付利息，并在到期日一次性偿还本金；通胀保值国债是指美国政府向债券持有者承诺按照通货膨胀率调整利息和本金支付。
国储债是由美国国债局发行的一种特殊类型的债券，主要用于个人储蓄计划和养老金计划。
国储债的最大特点是可以按面值购买，包括30美元、50美元、75美元、100美元、200美元、500美元和1000美元。
国储债也是美国政府发行的一种非常安全的债券，因为它由美国政府担保。
政府支持的机构债券是由美国政府支持的政府性机构或政府相关机构发行的债券，例如美国房屋抵押银行、农业部门、美国大学贷款计划等。
这些债券通常由美国政府担保，因此也被视为相对较安全的投资工具。
美国企业债券美国企业债券市场包括了各种不同类型的债券，例如公司债券、抵押债券、可交换债券、零息债券等。
公司债券是由美国企业发行的债券，用于筹集资金来支持企业的经营和发展。
公司债券可以分为投资级债券和非投资级债券两种类型。
投资级债券是指信用评级机构评定为高信用质量的债券，而非投资级债券则是指信用评级机构评定为低信用质量的债券。
案例分析雷曼兄弟破产
2.雷曼兄弟自身的原因
（1）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中
作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于 传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入 20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交 易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得 了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。
{担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)，资产证券化家 族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出 了它按资产分类的重要的两个分支：CLO(Collateralised Loan Obligation) 和CBO(Collateralised Bond Obligation)。前者指的是信贷资产的证券化， 后者指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为CDO。}
和过去所有房地产市场波动的主要不同是，此次次贷危机，造 成整个证券市场，尤其是衍生产品的重新定价。而衍生产品估值 往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的， 对风险偏好十分敏感，需要不断的调整，这样就给整个次级债市 场带来很大的不确定性。投资者难以对产品价值及风险直接评估， 从而十分依赖评级机构对其进行风险评估。然而评级机构面对越 来越复杂的金融产品并未采取足够的审慎态度。而定价的不确定 性造成风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场，使 整个商业票据市场流动性迅速减少。由于金融市场中充斥着资产 抵押证券，美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧的状 况。到商业票据购买方不能继续提供资金的时候，流动性危机就 形成了。更糟糕的是由于这些次级债经常会被通过债务抵押债券 方式用于产生新的债券，尤其是与优先级债券相混合产生CDO
美国国债基本信息汇总
美国国债基本简介美国国债（U.S. Treasury Securities），是指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债。
根据发行方式不同，美国国债可分为凭证式国债、实物券式国债（又称无记名式国债或国库券）和记账式国债3种。
根据债券的偿还期限不同，美国国债大致可分为短期国库券（T-Bills）、中期国库票据（T-Notes）和长期国库债券（T-Bonds）3类。
美国国债危机的由来1、2001年，小布什接替比尔·克林顿入主白宫时，美国财政状况健康，还颇有盈余。
然而，在此后的8年里，两场代价高昂的战争、针对超级富豪的减税以及经济衰退，令这些盈余消耗殆尽。
2、2005年1月，小布什连任时，美国国债为7.6万亿美元，而现任总统奥巴马上任后已升至10.6万亿美元。
3、2008年金融危机后，经济急转直下，税收大受影响。
奥巴马敦促国会通过的7000亿美元刺激计划，将财政赤字推高至经济总产出的10%以上。
4、目前，美国财政支出的每一美元中，就有0.4美元是借来的。
5、更糟糕的是，这种状态并无改善之势：去年，国会预算办公室(CBO)就已警告称，到2021年，联邦政府的债务总额可能达到美国经济年产值的100%，而到2035年，可能达到近190%。
6、2010年2月12日，美国总统奥巴马签署通过了将债务上限从12.4万亿美元提高到目前的14.294万亿美元的法案。
而到了2011年5月16日，美国政府已达到了法定的债务上限14.294万亿美元。
经济影响中国仍为美国国债的外国中第一大持有国。
对中国投资者而言，持有美国国债也会带来如下成本或风险：持有美国国债，面临着由美元贬值的估值效应造成的资本损失或美国国债市场价格下降。
一方面，美联储加息会导致美国国债市场价格下滑；另一方面，次贷危机结束后，投资者风险偏好的增强所导致的避险资金流出美国国债市场，也会导致美国国债收益率上扬以及美国国债市场价格下降。
从2001 年后，受美国经济增长放缓影响，尤其是作为CPI 核心指数的房地产市场在2005年后持续下滑，美元持续下跌。
OTD模式：问题与改进
OTD模式：问题与改进展开全文[摘要]OTD模式，是指金融机构把所发放的贷款等资产，转让给特殊目的机构进行重新包装和证券化，以及将贷款和抵押债券等债务重新打包、分割做成结构金融产品，并把收益连同相关风险通过销售转移给投资者的商业模式。
OTD模式包含了从贷款发放到证券化和结构金融产品销售的一系列金融服务。
其中，证券化和结构金融是两种关键技术。
（中经评论·北京）在过去的20多年里，发放－销售模式（Originate-to-Distribute model，简称OTD模式）在证券化程度较高的美国及英国得到了越来越广泛的应用。
但次贷危机的爆发及其进一步引发的上世纪30年代以来最为严重的国际金融危机，一下子把OTD模式置于了问题的焦点，倍受诟病和指责。
到底OTD模式存在哪些问题？在次贷危机中扮演了什么样的角色？如何进行相应改进？都需要在深入分析研究的基础上得出正确的结论。
一、OTD模式的特点及应用OTD模式，是指金融机构把所发放的贷款等资产，转让给特殊目的机构进行重新包装和证券化，以及将贷款和抵押债券等债务重新打包、分割做成结构金融产品，并把收益连同相关风险通过销售转移给投资者的商业模式。
OTD模式包含了从贷款发放到证券化和结构金融产品销售的一系列金融服务。
其中，证券化和结构金融是两种关键技术。
在过去的20多年里，OTD模式已经取代传统的发放－持有模式（O-riginate-to-Hold model，简称OTH模式），普遍成为美国及英国金融机构进行信用风险和流动性风险管理的重要方式。
从流程来看，OTD模式下主要包括以下金融服务链条和内容（见图1）。
首先，借款人直接或通过贷款经纪商申请贷款，金融机构向借款人发放贷款。
一般来看，作为发放人的金融机构主要包括商业银行和存款类金融机构及贷款金融公司等，所发放的贷款通常分为次级贷款、中间级贷款和优质的住房抵押贷款、商业房地产抵押贷款、消费贷款、公司贷款和杠杆贷款等。
14759458_专访平安磐海资本首席风险官陆晨次贷危机回忆录：怪数学公式or怪市场太贪婪
特约撰稿 林凛10年前，引爆全球金融危机的那场美国次贷危机，就像恶魔的影子一样，烙印在金融界每一个人的心底，挥之不去，常思常新。
2007年7月末，华尔街顶级投行之一贝尔斯登(Bear Stearns)旗下的信用担保债务凭证(CDO)对冲基金轰然倒塌，那场此后演变为全球性金融危机的次贷危机从此揭开序幕。
“贝尔斯登的首席财务官(CFO)莫里纳罗(Sam Molinaro)当时就说了一句话——这是1933年大萧条以来最悲惨的信用市场环境。
然而，当时很多交易员和机构都还无法理解其背后的深意。
”平安磐海资本首席风险官陆晨教授在接受专访时表示。
陆晨毕业于美国应用数学排名第一的纽约大学库朗数学研究所，专攻偏微分方程、量子力学、随机过程，并获得应用数学博士学位。
先后在多家美国著名投行和对冲基金工作。
危机爆发时，他正供职于美国银行信用衍生品部门，负责当时红极一时的信用衍生品资产证券化(ABS)、次贷衍生债券(ABX)、抵押贷款证券化专访平安磐海资本首席风险官陆晨次贷危机回忆录：怪数学公式or 怪市场太贪婪10年过去了，我们在计算复杂的金融衍生品方面并没有什么突破性的进展，模型还是要依靠赖以生存的高斯分布和高斯联结相依函数，但最重要的是，作为投资决策者，我们知道了模型的局限。
领导者LEADER(MBS)、信用违约互换(CDS)、CDO等产品的研发和交易，更早前供职于贝尔斯登、德意志银行、荷兰银行(ABN AMRO)等。
作为学术和实践结合的资深市场人士，陆晨可谓是对危机最有清晰洞见的参与者之一。
“尽管我们每次提到2008年的金融风暴都称其为次贷危机，其实是次贷信用风险触发的全方位的信用风险、市场风险、流动性风险的剧烈共振，是曾经高举金融创新大旗的场外衍生品反戈一击所致。
”他称。
陆晨还谈到，当时一个最著名的数学公式在危机爆发后甚至被称为“大规模杀伤性武器”，即是对违约相关性模型进行描述的公式：高斯联结相依函数(Gaussian Copula)。
美国两房——精选推荐
1、什么是美国两房？美国的两房是指，房利美(Fannie Mae)中文全称为联邦国民按揭贷款协会与房地美(Freddie Mac)，中文全称为联邦住房按揭贷款公司。
是带有政府性质的、两个联邦住房贷款抵押融资公司，当初是美国政府解决老百姓的住房问题而组织的两个住房贷款公司。
原来它们都是由私人控股的公司，但由于发生金融风暴的关系08年9月7日，美国联邦住房金融局局长詹姆斯·洛克哈特宣布：美国联邦政府将接管两大住房抵押贷款机构——房利美与房地美，现在两房的大部分股权已经是美国政府。
以避免更大范围的金融危机发生“两房”发行住房抵押债券。
这两家机构将联邦住房委员会或其他金融机构担保的住房抵押贷款按期限、利率进行组合，作为抵押或担保发行住房抵押债券，在金融市场上出售，再以收入资金向更多的人提供住房贷款。
同时还对提供住房贷款的金融机构发行的住房抵押贷款证券品种提供担保2、美国两房为什么退市？“两房”之所以退市，按照纽约证交所的说法，是在过去的一个月里这两家上市公司的股价平均都在1 美元以下，按照相关规定必须退市。
其实，早在金融危机最为严重的2008 年9 月份，“两房”也遭遇过股价在1 美元以下的情况。
只是当时美国政府出手接管，它们的股价才恢复到1 美元以上，从而避免了当时就退市。
另外，准确地说，房地美事实上还不完全符合纽交所的退市标准，但此次也按照指令和房利美一同退市。
以上只是从交易规则角度对“两房”退市进行技术层面上的分析。
更深层的问题是，为什么投资者会失去对“两房”股票的兴趣，以致其股票长期持续低迷，甚至重新回到月均1 美元以下的境地。
“两房”持续不断的经营亏损是根本原因。
房利美2006 年还有40亿美元的净收入，但从2007 年至2009 年，该公司由净收入转为净亏损，且亏损额持续扩大，分别达到20 亿美元、580 亿美元和720 亿美元。
房地美大致也经历了同样的过程。
2010 年第一季度，“两房”的经营状况并未得到改善，还是有着182 亿美元的亏损。
美国公司债券评级方法
美国公司债券评级⽅法 债券评级机构就是对债券进⾏评级的专门机构，各国叫的名称不同，美国叫做“全国认定的统计评级机构，那么下⾯就让店铺为你们介绍⼀下美国公司债券评级⽅法吧。
美国公司债券评级标准 1、A级债券，是最⾼级别的债券，其特点是： ①本⾦和收益的安全性最⼤;②它们受经济形势影响的程度较⼩;③它们的收益⽔平较低，筹资成本也低。
对于A级债券来说，利率的变化⽐经济状况的变化更为重要。
因此，⼀般⼈们把A级债券称为信誉良好的“⾦边债券”，对特别注重利息收⼊的投资者或保值者是较好的选择。
2、B级债券，对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引⼒，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A级债券，⽽⽢愿冒⼀定风险购买收益较⾼的B级债券。
B级债券的特点是：①债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响;②经济形势的变化对这类债券的价值影响很⼤;③投资者冒⼀定风险，但收益⽔平较⾼，筹资成本与费⽤也较⾼。
因此，对B级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能⼒。
对愿意承担⼀定风险，⼜想取得较⾼收益的投资者，投资B级债券是较好的选择。
3、C级和D级，是投机性或赌博性的债券。
从正常投资⾓度来看，没有多⼤的经济意义但对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨⼤收益的投资者，C级和D级债券也是⼀种可供选择的投资对象。
美国公司债券评级内容 由于债券筹资的筹资数额巨⼤，所以对发⾏单位的资信评级是必不可少的⼀个环节。
评级的主要内容包括： 1、分析债券发⾏单位的偿债能⼒; 2、考察发⾏单位能否按期付息; 3、评价发⾏单位的费⽤; 4、考察投资⼈承担的风险程度。
我国开展债券信⽤评级的必要性 1、市场经济发展的需要。
债券评级源于⼆⼗世纪初的美国，经过⼀个世纪的发展，在美国已形成了⼀套完整的制度，并在保持⾦融制度的稳定中成为不可缺少的环节。
从整个历史的发展来看，债券评级是市场经济的必然产物，市场经济中存在⼤量的信⽤形式，或者说市场经济的基础是信⽤经济。
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一
、
两房 债 券 的 主 要 类别
为 担保 ，向投资 人发 行 的证 券 。抵 押 贷 款池 产生 的 本金 和利 息 收人 被 “ 过手 ” 给持有 该 抵 押贷 款证券 的投 资人 ，本 金 和利 息 由政府 国民抵 押协 会 担保按 期偿 还 。两房 往 往 同时将 未经 保 险 的和政 府 承保 的
经济 理 论与经 济 管理 ２ ０ ０ ９年第 ５ 期
美 国 两房 优 先 级 机 构 债 券 的价 值
杨 志荣
（ 中企 国际建 设发 展 集 团有 限公 司 ，北 京 １ ０ ０ ） ０ １ １
［ 摘 要 ］ 房利 美和 房地 美现 已处 于经 济 衰退 、流 动 性 陷 阱、技 术 性 破 产和 利 差 收窄 的 困
已发 行 的住宅 抵押 贷款 ，然 后 以这 些住 宅抵 押贷 款
分成 多个 等 级 ，最 高 风 险 的等 级 有 最 优 的 预期 收 益 ，最低 风 险的 等级有 最低 的收益 。 ６ ．机构 债 券 。这 种 债 券 是 以金 融 机 构 自身 的 信用 为依 托发 行 的证券 ，一 般没 有 资产抵 押 或第 三 方担保 ，而且 属 于长期 债券 。如 果 机构破 产 ，优 先 级债券 享 有 比普 通 债券 、次 级债 券 等机构 债 务更 高 的偿 还 等 级 ，但 低 于 以 贷 款 为 基 础 发 行 的 债 券
美 ，Ｆ Ｅ 持有 或经 手 ，这些 资产 通常 三分 之一 以 Ｒ ） 上 为外 国机 构 购 买 。 ］ ［ 因此 ，研 究 美 国金 融 机 构 债 ２
券 尤其 是房利 美 和房地 美 （ 以下简称 两房 ）公 司机
抵 押支 持 债 券 （ Ｓ 、债 务 抵 押 债 券 （ Ｄ 、 ＭＢ ） Ｃ Ｏ）
住 宅 抵押 贷款 证券 化 。 因此 ，两房 发行 的债 券 所依
托 的贷款 资产 池 中含有 大 量未 经政 府 机构 担保 的普
［ 作者 简 介］ 杨 志 荣 （９ ４ ） １ ７一 ，男 ，浙 江兰 溪人 ， 中企 国际建 设发 展 集 团有 限公 司主 席助理 。
感 谢 匿 名评 审 人 提 出 的修 改 建 议 ，笔 者 已作 了 相 应 的 修 改 ，本 文 文 责 自负 。
境 ，其偿 还美 国财 政部 购 买 的 ＭＢ Ｓ尚有风 险 ，偿 还 优 先 次序 还 排 在 ＭＢ Ｓ之 后 的优 先 级 机 构债
券 的价值 ；信 用链 ；住 房抵 押贷 款债 券 ；ＭＭ 定理
［ 图分 类 号］Ｆ ３ ． １［ 中 ８ ０ ９ 文献标 识码 ］Ａ ［ 章编 号］ １ ０ － ５ ６ （ ０ ９ ５ Ｏ ５ — ０ 文 ０ ０ ９ Ｘ ２ ０ ）Ｏ 一 ０ ５ ７ 美 国金融 机 构发行 的 债券 ，长期 以来 占据美 国 债券 市 场 的 半 壁 江 山 。 在 次 贷 危 机 开 始 酝 酿 的 ２０ ０ ３年 ，该 类 债 券 占据 了 美 国 债 券 市 场 份 额 的 ５ ，政府 债券 占 ２ ，公 司债券则 仅 有 １ ％。１ ７ ８ ５ Ｌ 足 率） ，然 而 由 于 似 乎 具 有 美 国 政 府 的 隐 形 支 持 ，
经 济理 论与经 济 管理
２０ ０ ９年第 ５ 期 金融 工具 打包 ，象 Ｃ ＭＯ一 样 ，这 些 出售 的票 据 也
通 住 房抵 押贷款 资产 。 ２ 抵 押 担保 债 券 （ ＭＯ） ＭＯ 源 于抵 押 贷 ． Ｃ 。Ｃ 款本 身 的 证 券 化 或 过 手 证 券 的 证 券 化 。 最 初 的 Ｃ ＭＯ是 在 １ ８ ９ ３年 由房地 美联 合第 一 波士顿 公 司所
或 ＭＢ 。 Ｓ
发 明 ，房地美 从 私人 贷款 机构 手 中买入 传统 贷 款和
政府 担保 的住 宅 抵押 贷款 ，并 通过 发行 自己担保 的
抵押 证券 来偿 还 。投 资人 可 以从 一 系列 不 同等 级和
不 同现金 流 的抵 押证券 中选择 投资 证券 。 典 型的 Ｃ ＭＯ操作 步骤 包 括 ：首 先是 打包 整 理
较 高 的信用 评级 可 以支持 其 发行 商业 票据 。两 房 的
存在 ，虽 然让 数 百万 美 国家庭 拥有 房 屋产 权成 为可 能 ，但也 造成 了巨大 的住 房抵 押 贷款 债券 规模 及其 风 险敞 口，而且 也 因会计 制度 不严 格 、运 作低 效 和 收费 过高 备受 非议 。 ］ ＿ ３ 综 合来 看 ，和两房 相 关 的债券 或 负债类 金 融工 具 主 要 包 括 ：过 手 证 券 、抵 押 担 保 债券 （ ＭＯ） Ｃ 、
商 业票 据 、优先 级 机构 债券 和普 通 级债 券等 。
１ 手证 券 。过 手 证 券 是 指 放 贷 人 将 其 资 产 ．过
负 债表 上一 组类 似 的住 宅抵 押集 合起 来 ，从 资产 负 债 表移 到法 定受 托人 控制 的账户 ，用 该抵 押 贷款 作
构 债券 的价值 变 动对海 外 投资者 具 有重要 的意义 。
两 房 是 世 界 上 最 著 名 的两 个 住 宅 抵 押 贷 款 银
行 ，也 是私 人部 门住 宅抵 押贷 款 支持证 券 的最 大担
保机 构 ，这 两家 公 司 由美 国政 府创 办但 后来 被 私有
化 了 。两房 虽然 权益 资本 金 很少 （ 于 ８ 资本 充 低 ［ 稿 日期］ ２ ０ —０ 一Ｏ 收 ０９ ３ ２
作 为仅 次 于股票 市 场 的美 国住 房抵 押 贷款 市场 ，市
场 总值 一度 达到 了 １ ２万 亿 美 元 ，其 中约 ５万 亿 美
元 为联 邦 国 民抵 押 贷 款 协 会 （ 下 简 称 房 利 美 ， 以 Ｆ ＮＭ）和联 邦 住房 贷 款 抵 押 公 司 （ 下 简 称 房 地 以