方正宏观“借新还旧”是洪水猛兽吗

方正宏观“借新还旧”是洪水猛兽吗【方正宏观】“借新还旧”是洪水猛兽吗2016-02-2416:09文/杨为敩|方正宏观已阅16070摘要：1、在衡量“借新还旧”对融资量的影响时，市场上有类观点仅考虑“借新”对融资的推动，未考虑“还旧”对融资的对冲，社会融资总量是以“净增加”为口径计算的，意即借新的资金量和还旧的资金量的轧差。

“借新还旧”对融资的推动作用仅在于借新者把旧债务的利息一并借出来，这个利息的增量对融资存在正面影响，但总的推动作用不如市场这些观点想象中大。

2、即使利息多融出来，在多半情况下该多融出来的利息也不会对市场流动性或可融资金形成显著的负面影响。

“借新还旧”行为所产生的还旧资金即使被偿还，该笔资金也很可能再次用于融资市场上，也就是说，虽然间接融资存在流动性消耗的状况，但直接融资的可融资金的变化可以对间接融资带来的流动性变化进行补足。

3、存在一种情境可能因“借新还旧”行为减少流动性：通过大量次级、可疑或损失类融资转移到表内，来占用银行的计提拨备。

我们认为这种情况并非主流，一是银行对该类主体的贷款利率必须相对于基础利率来说上浮1.8倍才会合算，而如果上浮1.8倍的话，已经明显高于多数融资的资金成本，并不符合借新还旧的根本目的;二是商业银行的资本充足率及核心一级资本充足率呈现出不断上升的态势，并没有因借新还旧占用计提拨备而出现流动性上的减损，该种流动性占用的情况暂时还不必担忧。

正文：1、“借新还旧”带来的融资推动有多大市场上有一种普遍的疑虑是：目前高速增长的融资水平在很大程度上是企业的借新还旧推动的，一个主流论证是融资的快速增长没有带来投资的改善。

有关这一点，我们在《融资和经济是一一对应的吗》一文中已经得出了一个大概的认识：融资并非投资的全部，除却融资之外，投资还取决于自有资金的投入。

从自有资金的投入来看，可能这一轮的增速下降比较显著。

一是ROA水平的下降降低了企业通过自有资金进行新开工投资的热情;二是目前存量投资项目在减速的过程中，这样企业跟进投资的规模出现了减弱。

所谓借新还旧，意即在利率下降、融资放宽的区间中，企业(包括地方政府)不断用新的低成本的融资来取代旧的高成本融资，意在降低资金成本的压力。

我们首先需要阐述市场上的一种意识，大致是说企业的借新还旧行为占用了大量的资金，大量的新进融资没有进入到实体经济中，而是去换旧融资了，因此，大量的资金进入企业债务端空转。

该理论咋听起来合理，但事实上这种融资占用并不存在那么大的影响。

我们通过一个例子来阐述我们的观点：假设某借款人A先从贷款主体A(通过间接或直接融资方式)贷来了100元，利率10%，这时一年后借款人A需要还给贷款主体A本金加利息共110元。

借款人A是通过借新还旧来偿还负债的，其又向贷款主体B借入了融资加本金110元，用以偿还过往负债。

这个过程走完后，贷款主体A获得了10元利息，而由于借款人A已经向贷款主体A还清了负债，其总负债仅增加了10元，对于社会融资来说，由于其统计口径是融资的净增长，该借新还旧行为仅仅增加融资10元，而非100元。

从三者的资产负债表变化亦能看到：当借新还旧完成后，借款人A多负债了10元，用以转为贷款主体A的权益。

因此，受这笔借新还旧的影响，全市场的总负债仅仅多增了10元，相应地，总资产也多了10元。

我们所举的例子只是一种极端情况，借款人在付息压力很大的情况下才会额外多借10元的利息，并不是所有的借新还旧行为都会增加市场的融资规模，如果借款人仅仅借入100元还本资金，而自出10元付息的话，对社会融资和资金占用是不存在影响的。

图表1：借新还旧对社会融资规模影响不大资料来源：Wind,方正证券图表2：各行为主体资产负债结构变化情况?资料来源：Wind,方正证券2、“借新还旧”对流动性不存在明显的负面影响再回到事例的那个情况，借款人A借入了110元贷款，用以对贷款主体A 还本付息，是否这多出来的10元融资就会产生资金占用的效果呢?我们分两种情况来看：第一，贷款主体A是通过直接融资的手段把钱借给借款人A的;第二，贷款主体A是银行，其通过贷款等形式把钱借给借款人A。

如果是第一种情况的话，虽然社会融资因借新还旧行为而增加了10元，但是贷款主体A手里也多了110元现金(10元收益以及100元应收账款结转)，这部分钱同样会进入可贷资金范畴，贷款主体A完全可以将这110元贷给借款主体B。

相对于“借新还旧”前后来看，同样110元的可融资金，只是其从贷款主体B的手里转移到贷款主体A的手里而已。

图表3：直接融资的贷款在各主体变动情况资料来源：Wind,方正证券对于第二种情况来看，如果贷款主体A是银行的话，当借款主体A将110元从贷款主体B借出，并还给银行A时，相应地，银行A的贷款存量减少100元，权益增加10元，那么，银行A的可贷资金多了110元，按照货币乘数5来计算的话，这110元的流动性增量可以带来550元新增融资。

对于贷款主体B来说，因其将110元贷给了借款主体A，其可贷资金少了110元。

我们假设贷款主体B借给借款主体A的110元全部来自于银行B的存款，那么，银行B因为减少了110元的存款，负面影响其融资规模为110*融资乘数*货币乘数(目前融资乘数为80%，货币乘数为5)，110元存款的减少将负面影响贷款规模为440元。

从三者加总来看，在借新还旧之后，总的可贷资金不会因为此次借新还旧而发生改变。

图表4：通过间接融资的借新还旧不会影响可贷资金资料来源：Wind,方正证券图表5：间接融资(银行贷款)使得各主体可贷资金变化情况资料来源：Wind,方正证券无论是借款主体A是通过直接还是间接融资向贷款主体A借款，在借新还旧之后，市场上的可贷资金非但没有减少，反而还存在增加的可能。

当然，这从根源上是因为资金的来源方是存款，但投向方是偿还贷款(没有增加存款)。

对融资行为来说，对流动性的消耗很大程度来自于存款派生(如果没有存款派生的话，资金的流动几乎是无摩擦的)。

一旦一笔贷款发放出来，这笔贷款如果派生为某一个银行的新增存款，那么该银行为这笔新增存款所追缴的准备金就是这次存款派生对流动性的消耗。

但是，“借新还旧”行为不会产生流动性的消耗，主要原因在于：贷款主体A的这笔钱即使被偿还，也会再次用于融资市场上，也就是说，虽然间接融资存在流动性消耗的状况，但直接融资的可融资金的变化可以对间接融资带来的流动性变化进行补足。

反过来说其实也是一样的，一旦贷款主体A是非银行机构，而贷款主体B 是银行机构，则会出现流动性的消耗(贷款主体B的可融资金消耗为550元，贷款主体A的可融资金补充为440元，银行体系存在110元的可融资金的下降)。

然而，在借款主体A借入银行B的贷款偿还贷款主体A时，贷款主体A本身增加了110元的可融资金，这110元多增的可融资金有效补充了银行体系110元可贷资金下降带来的缺口。

因此，即使银行体系的可贷资金存在下降，直接融资领域的可贷资金依然可以对冲掉银行体系的可贷资金下降规模。

图表6：贷款主体A是银行的情形资料来源：Wind,方正证券图表7：直接融资资金的增加对冲掉银行的可贷资金的减少量资料来源：Wind,方正证券因此，“借新还旧”行为也许可以推高全社会融资总量，但其对于可融资金来说，影响并不大，因“借新还旧”而产生的吸纳流动性的担忧大可不必，但其可能会影响社融规模与工业增加值的对应关系，关于此问题我们拟再做另行讨论。

3、计提拨备占用对流动性的减损很可能并非主流存在另外的可能性可以减少流动性。

对于上述事例(贷款主体B是银行)来说，如果大量的借新还旧行为以占用银行B次级、可疑或损失类贷款的方式来完成，那么银行B为此所付出的计提拨备是存在减少流动性的可能的。

一般来说，这种类型的借款主体A之所以会借新还旧，很大程度是因为其流动性已经出现了弱化，那么，以借款主体A为主体的贷款往往会归纳为次级、可疑或损失类贷款，按照目前180%左右的拨备覆盖率来说，其如果贷出110元，就会额外提取拨备198元，这样的话，其相当于锁住了198元的基础货币，对可融资金的负面影响达990元。

也就是说，一旦借款主体A通过银行贷款(占用次级融资)的方式来借新还旧，整体融资体系将面临着比较大幅度的流动性下降。

图表8：商业银行拨备覆盖率变化情况资料来源：Wind,方正证券即使是拨备覆盖率所带来的流动性下降，我们认为这个程度也低于预期，理由有二：首先，银行会考虑自身的收益率水平，由于这类次级贷款会额外占用计提拨备，因此即使不考虑风险问题，银行的实际收益率也为名义贷款利率的36%(如银行给某家企业贷款利率为10%，加上拨备占用问题的话，其实际收益率仅有3.6%)。

甚至在2012-2015年，银行的拨备覆盖率要高于180%，其实际收益率应该更低。

也就是说，如果银行考虑计提拨备的话，其贷款利率必须相对于基础利率来说上浮1.8倍，对银行来说，此笔次级贷款收益才与一般贷款收益相当，即使银行可以贷出上浮1.8倍，此收益率也远远高出目前信托产品可融收益率，并不符合借新还旧的根本目的(降低资金成本)。

只有相对于成本极高的民间借贷利率(以温州民间融资综合利率为例)，贷款能提供的资金成本才可以显露出优势。

图表9：两种贷款方式的资金成本变化资料来源：Wind,方正证券图表10：相对于民间借贷，银行贷款利率优势凸显资料来源：Wind,方正证券实际上，即使在民间融资端存在“借新还旧”的需求的话，其实际发生的交易也不多。

毕竟对于“借新还旧”来说，其可能发生的动力有二：一是在利率下行周期，企业维持原有的融资路径不变，只是借了更低成本的资金去换更高成本的资金;二是随着融资政策的放宽，企业通过更低成本的融资路径，去偿还过去以较高成本借出的资金(置换融资路径)。

即使是第二种情况，以前只能靠民间借贷融资的企业或个人，目前可以通过银行贷款来偿还旧债，如此大范围的融资渠道变化不会成为主流情况。

多数从银行借贷用以借新还旧的企业或个人往往是资质尚可的主体(譬如原来发债或信托融资的主体，可以受益于融资政策的放宽，从银行贷款完成借新还旧)，以前资质较差的主体(只能民间借贷)，仍然很难通过银行贷款来融资。

第二个理由在于：如果大批借新还旧资金占用银行的计提拨备的话，对于银行的资本充足率是个显著的负面影响(分子下降、分母上升)，而从近几年来看，商业银行的资本充足率及核心一级资本充足率呈现出不断上升的态势，并没有因借新还旧占用计提拨备而出现流动性上的不足，因此，这种流动性占用的情况暂时还不必担忧。

图表11：商业银行资本,核心资本充足率变化情况资料来源：Wind,方正证券4、“借新还旧”是洪水猛兽吗综上来看，企业的“借新还旧”行为存在着两个疑虑，一是通过新融资借出旧债务的利息;二是通过大量融资转移到表内，来占用银行的计提拨备。