股权分置改革下我国上市公司股权结构优化的研究

股权分置改革下我国上市公司股权结构优化的研究(2009-05-06 08:57:34)标签：财经中国股权结构上市公司毕业论文1绪论1.1题目背景及目的2005年，中国资本市场上发生了一次重大的制度变迁，中国证监会于2005年4月29日发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式拉开了中国上市公司股权分置改革的序幕。

截至2007年10月初，沪、深两市已完成A股改成C股的上市公司达1238家，约占全部A股上市公司的88.87％，没有通过股改程序的只有10家(都为ST公司)，仅占A 股上市公司总数的0.718％，其他公司均已通过或已进入股改程序，股权分置改革取得了初步的胜利。

然而，随着企业改革的深入和资本市场的发展也暴露出一系列问题，许多上市公司经营机制没有得到根本转变，公司治理水平低下、企业行为不规X和大股东的剥夺等问题，尽管从学术研究到政府政策方面也提出了改善公司治理结构、提高治理效率、建立现代企业制度的解决方案，但收效不大。

近年来的研究成果和多年的实践证明，存在诸多问题的深层次原因之一是股权结构不合理，从而使优化股权结构成为改善公司治理、规X公司行为、提高公司绩效的关键。

各国的历史背景、文化传统、政策、法律制度等差异，决定了各国上市公司股权结构在具有共性的同时，也存在着显著差别，结合当前我国正在进行的股权分置改革，最优股权结构问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。

如何结合我国的现实国情，在股权分置改革的基础上形成适合我国现实国情和今后发展趋势的股权结构，以达到改善上市公司法人治理效率，规X上市公司经营行为，提高上市公司经营绩效之目的。

并以优化上市公司股权结构为契机促进证券市场的健康持续发展及法律环境的完善，从而改善企业外部经营环境，已成为我国上市公司规X化建设的重大课题，也是当前我国经济研究领域中的热点和难点所在。

本文是以股权分置改革的背景下股权结构现状为出发点，通过对西方国家有代表性的股权结构及目前我国上市公司股权结构的特征和影响进行分析，提出我国上市公司股权结构的持续优化方案，这也是股权分置改革后理论界和实务界共同关注的问题。

如何结合我国的现实国情，改善目前我国上市公司股权结构复杂、股权过于集中、国有股“一股独大”、机构投资者比例低等状况，以形成适合我国现实国情和今后发展趋势的股权结构，完善公司治理，提高上市公司价值，促进证券市场健康稳定发展，是本文研究的目的。

1.2国内外研究状况国外关于公司股权结构的研究可以追溯到20世纪30年代，Berle和Means在1932年出版的《现代公司与私人财产》一书中指出当经理人员只拥有很少股权且股东很分散，不能按价值最大化原则行事时，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。

我国对于上市公司股权结构方面的研究起步较晚，直到20世纪90年代中后期暴露出来的公司法人治理结构方面的严重问题，股权结构问题的重要性才引起国内经济理论研究者的重视，而目前对股权结构的研究多是从实证角度入手，取得了一些研究成果，但实证结果存在较大差异。

许小年、王燕(1997)首开先河，最早对沪、深上市公司股权结构和公司绩效的关系进行了实证研究，结果表明过于分散的股权结构可能产生“搭便车”问题，使社会公众股东对公司绩效没有显著的影响；法人股东持股比例对公司绩效有显著的正效应，说明法人股东既有动机又有能力监督和控制公司经理人员，因而在公司治理结构中起着重要作用；国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响，即国家股东的无效率。

以股权集中度来衡量的股权结构对公司治理以及公司业绩的影响方面，国外代表性的观点主要有： Berle和Means (1932)认为，股权过于分散导致无人能够或愿意去监督经营者，Demsetz（1985)等认为，股权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的影响。

因此，公司绩效与股权结构之间不应该存在一种固定的关系。

Grossman和Hart (1980)认为监督是要付出成本的，由于存在“搭便车”问题，因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员，经营者相对无约束地去追逐自己的利益，损害股东的利益。

Shleifer和Vishny (1986)认为大股东的存在部分解决了小股东的“搭便车”问题。

但Stulz (1988)认为拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比较小，从而影响了治理效率。

在国内，关于股权分置改革对股权结构影响的研究，杜丹阳（2008）、苗淑娟，杜金秋，魏仲航（2008）等都对股权分置改革后我国上市股权结构的优化进行了研究分析，认为由于股权分置改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价，将使大股东持股比例下降，原流通股股东持股比例上升。

改革后股权可以自由流动，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东相互制衡的局面，进而改善股权结构。

关于股权结构过于集中方面，杜海鸥（2007）彭长卫（2007）X玉敏，任广乾（2008）都认为股权过于集中，大股东很可能利用手中的控制权掠夺其他中小股东，不利于上市公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进；股权过于分散，股东持股量少，容易形成搭便车机制，导致对管理层的监控失效，形成管理层内部人控制，同样不利于上市公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进；相对而言股权有一定集中度，形成几个大股东相互监控的格局比较有利于公司治理效率的提高和上市公司业绩的改进。

满意，X炳才（2006）认为我国通过股改实现全流通，所解决的只是股权属性的问题，股权集中度的问题(股权过于集中)还有待进一步的解决。

如果股权集中度的问题不能得到解决，则股利政策仍然会有利于大股东。

在国有股“一股独大”以及国有股控股公司内部人控制方面，徐莉萍(2005)认为“政府行政干预下的内部人控制”是我国企业法人治理结构存在的主要问题，问题的形成有公司股权结构、融资体制、国有资产管理体制等多方面的原因。

赵卫斌，王玉春（2008）认为第一大股东持股比例与公司绩效正相关。

对于中小板块上市公司，“一股独大”或许不能简单地被否定。

在股权结构分散的公司，经理层掌握剩余控制权，股东监督“搭便车”的现象更容易发生，使得股东监督大多流于形式，更容易导致内部人控制，增加代理成本，影响公司绩效。

杨飞雪，X天慧（2006）认为目前我国的股份公司多数是由国有企业改制形成的，公司的控股权仍然掌握在国有股的大股东手中，国有股“一股独大”的局面使得我国的公司治理面临着机制转变、股权主体多元化、加强监督和约束机制等多方面的问题。

关于股权结构对上市公司业绩影响的实证分析，国内外都有一些比较有影响的研究成果。

国外由于不存在国有股、法人股等非流通股份，研究成果主要集中在管理者持股、股权集中度和大股东对公司业绩的影响方面。

Grossman和Hart (1980)证明，如果公司股权高度分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。

但实证分析的结果却不支持这个结论，Stigler和Friedland (1983)发现管理者控制的公司与所有者控制的公司在获利能力上没有什么差别。

Demsetz和Lehn(1985)的实证分析没有发现利润率与前五大股东持股比例之间存在线性回归关系。

McConnell和Servaes(1990)也发现，“托宾的Q”值与大股东持股比例之间没有显著的相关关系。

现有的绝大多数有关中国上市公司股权结构的研究文献，包括上文中所提到的文献，都提出了股权结构优化的方案。

这些方案在国有股减持和实现股本全流通方面是一致的。

例如唐楚生(2005)、晏华明，X济建(2007)、胡建平，干胜道（2008）认为只有实施国有股减持，实现公司股权结构多元化，并且各项措施配套，才能推动有效率的公司治理机制的形成。

杨学波(2007)认为可以国家股、法人股逐步上市流通以减持国有股，具体方式有国有股权转让以及送配股、转配股的逐步上市流通等。

关于国有股减持的方式也有许多讨论，例如赵英林，周在霞 (2006)对各种国有股减持方案的分析。

本文则在前人实证分析结果的基础上提出国有股需要减持，但并不一定要把国有股比例减持到零，保持30%左右的国有股比例，使国家股成为有强监控能力的第二大股东比较有利于上市公司主营业绩的提升。

关于法人股的处理，目前很多文献认为法人股的出路在于流通，而认为要提高法人股的不多见。

王璐(2007)、X玉敏，任广乾(2008)等认为要增加法人持股的比重，大力培育寡头垄断型法人股东，形成几大股东的董事在董事会中竞争合作的局面。

关于机构投资者，目前绝大多数文献认为应当大力发展。

例如，杜丹阳（2008）认为，培育机构投资者对改进我国公司治理结构具有重大的现实意义。

苗淑娟，杜金秋，魏仲航（2008）认为，培育合格的外部机构投资者是根本的解决之道。

随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入将形成法人股东、机构投资者之间的多方制衡、股权适度集中的股权结构，形成合理的董事会格局，增加对大股东的牵制和对经理层的监督。

谢魁星、吴姚东(2005)认为大力发展中国的机构投资者队伍，不仅是改善上市公司股权结构和治理结构的重要途径，而且，从股票市场发展的现状来看，机构投资者的价值型投资趋向也为他们参与公司治理创造了可能性。

陆涛(2008)认为要充分发挥机构投资者在公司治理中的作用，使机构投资者从原先的“消极股东”转变为“积极股东”。

蔺永红（2007）、高翔(2005)等许多学者对海外的合格的外国机构投资者(QFII)制度进行了分析，认为引进这一制度有利于上市公司治理结构的改善。

在内部人持股方面，尽管有各种各样的实证结果，但普遍认为，中国上市公司中内部人持股比例应当适当提高。

管理层收购(MBO)是发展内部人持股的一种重要方式，孙健、纪建悦(1999)认为我国国有企业发展的现状决定了 MBO在我国的应用具有重要的现实意义，持类似观点的学者不在少数，但是在MBO实施过程中出现了侵吞国有资产的现象，最近财政部己暂停MBO的审批。

丁栋虹、杨英(2006)，孙晓(2005)等分析了国外的员工持股制度情况，以期借鉴其成功做法和先进经验，发展具有中国特色的员工持股制度。

但是，国内外关于股权结构的研究还是存在许多的不足，归纳起来主要有以下几个方面：(l)对股权结构的研究比较散乱，不成体系；(2)研究结果差异很大，这一方面反映了股权结构研究本身的复杂性，另一方面反映了股权结构在各个国家以及不同行业的确具有很大的差异性。

但是，在承认差异的同时，我们也要认识到研究方法以及研究视角比较单一更是造成这种差异性的重要原因；(3)从他们的研究中可以看出，研究者对股权结构的理解侧重于股权属性和股权集中度两个因素，而没有对股权结构的内涵进行深化和拓展；(4)从国内外的研究成果来看，所有这些研究成果只是给出了股权结构与公司价值或者公司绩效的关系模型，进一步的，也只是经验性地给出了一些数据，而没有理论解释，更主要的是没有根据自己的研究成果结合具体的情况给出优化股权结构的具体措施。