定向增发对中小股东利益影响的因素及对策
定向增发中的利益输送问题及对策研究苗苑
定向增发中的利益输送问题及对策研究苗苑发布时间：2021-10-20T07:42:06.589Z 来源：《中国经济评论》2021年第7期作者：苗苑[导读] 定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。
天津市房地产发展（集团）股份有限公司天津市 300050摘要：2006年股权分置改革以来，定向增发逐渐得到国内上市公司的认可甚至追捧，已经成为上市公司再融资的一种非常重要的手段。
回顾近年来关于定向增发的文献，笔者发现，不同学者对定向增发的利益输送问题也有不同的看法和研究。
定向增发作为重要的再融资手段，增发过程中存在的问题，直接影响着上市公司以及各方投资者的切身利益，进而影响着整个经济市场的运行质量。
关键词：定向增发；利益输送；盈余管理一、定向增发的概念和分类1、定向增发的概念定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。
2、定向增发的分类根据发行目的和募集的对象，可以将定向增发分为如下四类：（1）项目或财务融资型此类定向增发发行的目的可以是为特定项目进行融资，也可以是补充资本金、偿还债务等。
与内源融资相比，能够及时足量完成融资任务，满足资金需求；与银行信贷相比，避免了高利息成本；与发债相比，摆脱了发债后对偿债能力的担忧；与公开发行相比，更避免了繁琐的审批环节。
参与此类增发的财务投资者对上市公司的控制权也没有企图，不必担心因为增发威胁到大股东的控股地位。
因此，此类增发是上市公司非常欢迎的一种融资方式。
（2）战略引进型此类增发的目的，是通过向外部有能力帮助上市公司经营发展的关联方或者投资者发行股票，引入战略投资者。
这种增发方式，既满足融资需求，又带来市场上先进的管理经验和丰厚的资源，还能加强对企业有效监督，完善企业的治理结构，达到一举多得的效果。
我国上市公司定向增发中存在的问题及对策建议
我国上市公司定向增发中存在的问题及对策建议作者：吴怀平来源：《环球市场信息导报》2018年第13期根据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第三十六条，非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。
据此，所谓定向增发（在法规中被称为“非公开发行”）是指上市公司向特定对象（应该不超过十名）非公开发行股票，募集资金的行为。
一、定向增发对上市公司的效应分析定向增发有利于改善上市公司的财务结构上市公司定向增发新股的最直接的结果是：短期内上市公司的资本金、公积金、现金流急剧增加，这对改善上市公司的财务结构是非常有利的。
注入优质资产型定向增发对上市公司的净资产和每股收益会有明显的增加作用，从而提升了上市公司的盈利水平和资产回报率。
项目融资型定向增发在上市公司面临资金瓶颈发挥极大的作用，在短时间内解决资金问题，直接向上市公司注入现金流，改善上市公司资金周转问题，输送了新鲜血液。
定向增发有利于提高上市公司的经营效率注入优质资产的定向增发能够提高那些经营不佳上市公司的盈利能力，帮助走入困境。
而对于本来竞争力就很强的上市公司，定向增发注入优质资产能够产生加强效应，在进一步提高上市公司的盈利能力具有促进作用。
同样引入战略投资者的定向增发能够完善上市公司的治理结构，从而提高上市公司的经营效率。
很多上市公司在如何提高资本金的运用效率，处理股本、资产快速扩张和业绩增长之间的关系存在困境，而定向增发能很好的解决这一难题。
定向增发有利于改善上市公司的股权结构定向增发引入新的战略投资者，上市公司的社会公众股急剧扩大，非控股股东权利得到壮大，影响力日益加强。
这使得控股股东在经营活动安排、战略投资决策和其他方面必须充分考虑持巨量社会公众股的证券投资基金和其他机构投资者的意志。
定向增发缓解了上市公司一股独大的局面，改善了上市公司股权结构。
各种专家型人才、社会公众代表（知名学者、社会名流）通过持有上市公司股份涉入上市公司治理，降低了公司的决策层、管理层中，内部经营者的比例，使得股权结构更合理、决策更正确、管理更科学、制约机制得到强化、法人治理结构得到改善。
大股东侵占中小股东利益问题与治理对策
大股东侵占中小股东利益问题与治理对策
国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》提出大力推动国有企业改制上市,创造条件实现集团公司整体上市。
整体上市可以解决分拆上市的企业中存在的集团公司与上市公司的利益冲突问题,从而提高企业的竞争力。
为了消除分拆上市的弊端,众多企业积极进行整体上市。
其中,通过定向增发完成整体上市的企业占大部分。
定向增发即非公开发行,因其过程简单、可使用资产支付对价、节省筹资成本等优点,受到了上市公司的广泛认可与使用。
但是在定向增发整体上市中存在折价发行、注入资产不当以及高额分红等问题,导致了较高的大股东侵占小股东利益的风险。
现有研究大多利用实证方法对整体上市之后的公司绩效进行评价,鲜有关注整体上市过程中、整体上市后是否存在大股东侵占中小股东利益的问题。
本文基于定向增发整体上市的运作模式,利用案例研究法深入剖析问题出现的原因,对定向增发整体上市过程中出现的大股东侵占小股东利益的问题进行分析,
进而提出具体的治理对策。
首先,本文回顾了与整体上市、定向增发和大股东侵占中小股东利益国内外研究,介绍了定向增发整体上市的现状。
其次,本文以A国有企业整体上市为例,基于委托代理理论以及信息不对称理论从增发过程中的新股定价、资产注入以及增发之后的利润分配等角度分析大股东是否侵占了中小股东的利益。
然后,根据案例的实际情况以及大股东利益侵占的常用渠道对相关监管部门提出建议。
最后,本文对整篇论文进行了总结并指出本文的不足以及对未来研究方向的展望。
从格力电器定向增发失败看中小股东利益保护问题
现代经济信息从格力电器定向增发失败看中小股东利益保护问题施彩花 曾惠芬 阳光学院摘要：定向增发是当前上市公司最重要的融资手段。
由于相关法律法规和监督管理制度还不完善，上市公司在定向增发的环节中可能向认购者输送利益，这将容易导致中小股东的利益受到侵害。
本文通对格力电器定向增发案例进行分析研究，并从完善相关的法律体制和公司治理等方面提出中小股东保护自身利益相关建议，切实维护中小股东权益。
关键词：定向增发；利益输送；中小股东利益 中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)006-0294-02一、定向增发的优势（一）定向增发发行限制少定向增发相对于其他的融资方式，发行条件较为宽松。
按照相关规定，定向增发对发行对象、定向增发的价格及限售期间有规定以外，对公司的盈利能力并没有做出明确的规定。
相较于需要连续三个会计期间都要盈利的配股而言，定向增发成为经营业绩亏损企业的首选。
（二）定向增发的发行历时短、成本低、效率高定向增发是向特定投资者进行股权再融资，相较于配股和公开发行而言，免去中间确定投资者的时间，提高发行的效率。
除此之外，定向增发无需刊登招股说明书、询价等步骤，也就免去了等待监管审批的时间以及支付给券商的佣金，从而减少发行的时间以及降低了发行的成本。
（三）定向增发的发行方式和支付对价方式灵活定向增发是向特定投资者进行再融资，上市公司对投资对象可以自由选择，并且可以与之协商认购的条件，因此，定向增发的发行方式具有灵活性。
除此之外，定向增发的支付方式也具有灵活性，定向增发可以以多种方式进行支付，不仅包括现金，还包括资产、股权等非现金的方式。
二、定向增发对中小股东的影响由于信息不对称、相关法律体制和监督管理制度不够完善等原因，上市公司在定向增发的环节中可能向认购者输送利益，导致中小股东的利益受到侵害。
（一）操纵股价导致中小股东利益受损大股东操纵股价行为，企业在公布定向增发的公告之前，为了压低股价，通常会通过负面公告对股价进行最大程度的压低，增发后则通过各种利好信息使股价回升，使得在定向增发时能够以低成本认购定向增发股份。
定向增发收益率影响因素分析
定向增发收益率影响因素分析定向增发是指发行公司向特定的股东或者机构认购，不向公众发售的方式进行的增发。
定向增发既可以增加公司的资本金，也可以满足特定股东的资本金需求。
由于定向增发具有目的性和针对性，因此其收益率往往高于公开发行。
那么定向增发的收益率影响因素有哪些呢？本文结合实践经验，分别从宏观经济环境、市场环境、公司基础因素等方面进行详细阐述。
一、宏观经济环境因素宏观经济环境是影响定向增发收益率的重要因素之一。
它包括国内经济形势、货币政策、金融市场环境等方面。
1.国内经济形势国内经济形势直接关系到市场对定向增发的认可度和预期。
在经济好转时，投资者更愿意认购股票并持有，因为预计公司未来的发展会更好，股价上涨的概率也会更大。
反之，在经济疲软时，投资者可能会更倾向于观望或避险，从而增加了卖出的压力，影响定向增发的收益率。
2.货币政策货币政策直接影响了市场的资金供给和成本，因此也会影响定向增发的收益率。
当货币政策宽松时，市场上的流动性会增加，投资者更容易得到资金，并更倾向于认购股票；相反，当货币政策收紧时，资金成本会上涨，投资者则更倾向于抛售股票。
3.金融市场环境金融市场环境也是影响定向增发收益率的重要因素之一。
市场上的行情、资金流向、海外市场走势等都可能影响公司定向增发的收益率。
例如，当市场情绪好转时，投资者更愿意认购股票，投资者的趋势和交易策略也可能会影响定向增发的结果。
二、市场环境因素市场环境是影响定向增发收益率的另一个重要因素。
市场环境影响着投资者的投资决策，从而影响定向增发的认购情况和收益率。
1.投资人心理投资者心理是影响市场情绪和股票价格的重要因素之一。
当投资人的情绪偏向乐观时，股票价格会升高，此时公司的股票被认购的概率也会增加。
反之，当投资人的情绪偏向悲观时，股票价格可能会下跌，而且定向增发的认购情况和收益率也可能受到影响。
2.市场竞争市场上的竞争情况也是影响定向增发收益率的因素之一。
如果公司在一定程度上受到市场竞争的压力，那么它的股票在市场上的表现可能会受到影响，从而影响定向增发的收益率。
我国上市公司定向增发的问题及建议
我国上市公司定向增发的问题及建议作者：王一鑫来源：《科教导刊》2009年第36期摘要本文分析了定向增发对上市公司的影响,根据定向增发实际过程中的诸多问题,提出了一些完善措施和改进方法保护投资者利益,促使定向增发成为更规范有效的再融资方式。
关键词定向增发长期效应绩效变化中图分类号:F717文献标识码:A1 绪论定向增发简称私募,近些年来成为我国资本市场的主要再融资方式,其发展轨迹虽然不及公开增发般波导汹涌,但轨迹基本一致,也是由起初的热捧追逐,到后来对准入制度过于宽容及发行价格过低等的广泛质疑。
本文旨在为投资者的决策提供参考,并为市场管理者提供有价值的研究。
2 问题2.1 融资是一些上市公司股权筹资的唯一动机定向增发后大多数公司的股价无明显提升,这说明上市公司管理层有急于扩大资本的欲望,同时却不太关心公司的内涵增长能力和股东的权益。
这种倾向容易导致股权投资的低效和失效,也显现了上市公司利用股市“圈钱”的动机。
2.2 募投资金变化现象严重近年来,上市公司随意更改募集资金的投向达到了高潮,任意变更募集资金投向的上市公司迅速增加,同时变更投向的资金规模也在迅速上升。
因此,不少企业在募集资金成功后急忙改变投向,将募集的资金用于购买国债,存于银行生息,参与新股配售等。
有相当多的企业因为要进行再融资,才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。
如此往复,上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展,反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。
2.3 定价基准日规定不明确,定价机制缺乏市场效率《上市公司证券发行管理办法》规定,定向增发的价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%,俗称“九折规则”,而对定价基准日的确定和发行底价的计算公式没有明确的规定,上市公司有自主选择权,由此导致在具体操作中,各上市公司在私募定价基准日选择上“百花齐放”,直接影响了定向增发的操作规范。
虽然证监会于2007年颁布的《实施细则》中明确指出:定价基准日可以为关于本次定向增发股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日,也可以为发行期的首日。
浅析我国上市公司定向增发股票存在的问题及对策
尽可 能低 的价格 认购 。这 样 ， 母公 司、 战略 投资者 、 上市公 司
管理层就会 为了共同的利益达成协议 ， 事先共 同打压 、 控制有
关 二十个 交易 Ｉ Ｂ的股价 ， 以便相互进行利益 的输送 ， 这实际上 就是操纵股票价格的行为 ， 而对于其他投资者而言 ， 特别是 中
小流 通股东 是难 以参 与的 ， 这样就严 重损害 了中小流通股 东 的利益。
２ ． １ 董事会的融资权限过大 在 实际的定向增发 中， 股 东大会的权限被缩水 ， 董事会在 融 资方面的权限被放大 。在 董事 会融 资权缺乏必要的约束 以
向增 发股 票的询价 制度、 第三 方竞价 引入 制度等 ， 这样才能有 效地 防范增 发公 司操作股 票价格 ， 并能 减少低 价增 发的 “ 寻
租” 行为。通过 询价对机 构增发可 以实现价格最 大化和上市 公司募股 资金最大化 ， 也 有利于保护 小股东 的利益。规范和 完善定 向增发的市价 约束和股价 影响市 场化 淘汰约 束机 制 ， 规范定向增发过程 中上市公司的股票停牌 行为 。 ３ ． ２ 建立董事会融资权 的约束条款 。 完善相关制度 上市公 司的董事会在 定 向增发 方面有 着过大的权 限 ， 应 该对其进 行适 当的限制与约束 。首先 ， 要求上 市公司在公 司 章程 中明确规定 董事 会的融 资决定权额 度 ， 或 者在股东 大会 表决增 发议案 ， 以便 约束增发过程 中董事会可 以决定 的定价 范围， 防止 偏低的发行价 市价折扣 ； 另外 ， 还 应进一步 完善董 事、 监事责任追究体系和约束机制 ， 加强内部约束机制和责任 追究机制 ， 形成对董事会再融资规范化 的内部监督。 ３ ． ３ 提 高定 向增发的 门槛 。 应对增发 中资产的质量问题
浅析上市公司定向增发内在动因及对中小股东利益影响
经济管理浅析上市公司定向增发内在动因及对中小股东利益影响孙德河 中山大学岭南学院摘要：定向增发是当前市场上上市公司最重要融资手段，融资数量、融资规模逐年提升，2015年定向增发融资规模已超IPO融资规模，定向增发之所以受到上市公司、大股东及中小投资者追捧，主要在于定向增发可以快速改善上市公司财务状况或实现上市公司资产扩张、引入战略投资者、改善经营治理结构等多种目标，大股东及参与股东则通过二级市场的财富放大效应实现财富的快速增长。
因为定向增发导致上市公司未来业绩预期的改变，从而引发股价短期剧烈波动，中小投资者因受益于股价短期的快速变化从而对定向增发公司追涨杀跌乐此不疲。
然而，从长期的角度来看，定向增发未必带来上市公司业绩的长期增长。
对于中小投资者的长期利益未来有利。
关键词：再融资；定向增发；非公开发行；财富效应中图分类号：830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2016)002-000033-02引言中国证券市场经历了自2005年开始进行的股权分置改革之后，一定程度上解决了上市公司大股东与中小股东之间流通权差异的问题，上市公司股改之后大股东可以通过二级市场进行套现，大股东与中小股东之间的利益开始渐趋一致：即提高上市业绩，从而实现股价上涨的要求。
2006年5月中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，确定了“上市公司发行证券，可以向特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行”，之后上市公司采用非公司发行股份——即定向增发方式再融资的次数逐年增多，2014年、2015年更是成为国内上市公司定向增发集中爆发的两年，据不完全统计，2014年国内上市公司定向增发次数473例，2015年则增长到830例。
二级市场上，一旦上市公司公布定向增发方案则必然引起股价短期内的大幅度波动，部分优质的定向增发方案甚至直接导致股价连续多个涨停。
定向增发为何有如此快速的发展，投资者应该注意哪些问题，本文在重点对上市公司定向增发的内在动因进行详细分析研究的基础上，导出各种定向增发方案对中小投资者的优劣，进而建议投资者该如何选择定向增发公司获得股市红利。
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近年来，定向增发逐渐成为我国上市公司选择
开发行股票实施细则》（以下简称“ 《细则》 ”） 规定，根据不同的发行目的，区分不同的发行对 象，应当有不同的定价方式。因此参与定向增发的 控股股东，存在压低、操纵 20 个交易日股价均价 的可能。主要的手段大致有 3 种：一是上市公司发 布一些对二级市场不利的信息。中小股东在信息不 对称的背景下，由于掌握信息的不充分而处于不利 地位，往往对公司的基本面或未来业绩产生动摇而 抛售股票，从而导致股价下跌。二是参与定向增发 的控股股东大量减持原有的股票，战略投资者利用 以前从二级市场购进的该公司的存量股票，集中在 20 个交易日的某几个关键日大量抛售该公司的存 量股票，从而刻意打压股价，以相对较低的价格参 与认购股份，降低投资的风险和提高高额收益。三 是此 2 种手段相互结合。战略投资者抛售存量股票 我国上市公司定向增发存在较高的折价率，低价增 发正成为上市公司利益输送的新工具，中小股东被
完成定向增发，共募集资金约 3 600 亿元。然而， 定向增发对中小股东的利益侵害越来越具有隐蔽 性、多样性，甚至呈现“合法性” 、 “合规性”的新 特点。资本市场在追求超高收益的同时，对中小股 东的利益侵害问题日益突出。只有认清在增发过程 中不同投资者的利益取向、动机，甚至制度背景等 方面，才能最终探讨出合理的监管措施，有效遏制 损害中小股东利益的行为。
谭庆利：定向增发对中小股东利益影响的因素及对策分析
2012 年第 3 期
迫成为利益输送中的最大牺牲品。 1.1.2 增发中，通过评估公司的高估价注入不良资产 上市公司非公开发行的重要模式之一是通过向 大股东定向增发股份收购大股东资产。一方面，控 股股东通过注入劣质资产，或者以不合理的价格置 换给上市公司，换取上市公司的现金或优良资产。 同时控股股东又以低价参与增发，此类“注水”定 向增发在定向增发的两笔“买与卖”中，对中小股 东造成双重侵害，致使中小股东的利益受到损失。 另一方面，上市公司实行定向增发注入资产的定价 基本上以账面净资产为评估的依据，极少考虑到该 注入资产的盈利能力和对上市公司业绩的提升作 用。注入资产后控股股东的持股比例会增加，但是 大股东很难有保持上市公司可持续增长的动机。公 司的经营绩效也不会得到相应的大幅提升，无法确 保股东财富最大化。因此控股股东以牺牲上市公司 及中小股东的正当利益掏空上市公司。 1.1.3 增发后，操纵利润分配，股利分红实现利 益输送，甚至违规担保，占用资金 为了顺利实施定向增发，吸引投资者，可能在 定向增发前，认购机构与控股股东可能私下达成某 种默契，在定向增发后的当年高额分红。通过操纵 利润分配，参与定向增发的认购机构和控股股东可 以从上市公司获得大量的分红资金，减少了增发过 程中向上市公司实际注入的资金或资产；另外，增 发后控股股东利用控制权，对关联或者非关联的公 司提供担保，这些公司从银行贷款资金的投资和用 途没有及时跟踪，增加了上市公司的风险，甚至发 生控股股东直接占用资金。这些资金什么时间能归 还上市公司，能不能及时归还上市公司，以及资金被 占用期间的利息计算等等都是问题。因此不排除控股 股东借机侵占上市公司流动资金的动机和可能性。 1.2 外部制度因素 1.2.1 董事和独立董事制度 《细则》 规定通过非公开发行进行重大资产重 组或者引进长期战略投资为目的，发行人董事会、 股东大会自行确定发行对象的具体名单、发行价格 或定价原则。由于定向增发只面向少数特定投资 者，难免会给大股东或内部人控制的董事会提供寻 租活动的机会，最终增发的定价是否公平，完全依 赖董事会的决定权。
（School of International Economics and Management, Lanzhou University of Technology, Lanzhou 730050, China）
TAN Qing⁃li
Abstract: Before the directional add-issuance, during the add-issuance and after the add-issuance of the listing company, the
system factors of the listing company, the paper analyzed the profits transfer problems existed in the directional add-issuance.
再融资的主要方式。2011 年度共有 175 家上市公司
paper stated the main factors affected to the profits of the medium and small stockholders. From the inner factors and external According to the new features of the present directional add-issuance, countermeasures and proposals were proposed to protect the profits of the medium and small stockholders. Key words: directional add-issuance; benefit transfer; stock profit and bonus
1 定向增发中存在的问题
1.1 公司内部影响因素 1.1.1 增发前，控股股东操纵发行价格，并通过 股东减持操纵股价 非公开发行股票的发行底价为定价基准日前 20 个 56 《上市公司证券发行管理办法》 规定上市公司
的同时上市公司发布对股价不利信息，相互呼应。
交易日公司股票平均价格的 90%。 《上市公司非公
主要因素，从上市公司的内部因素和外部制度因素分析了定向增发中可能存在的利益输送问题。根 据当前定向增发的新特点，对保护中小股东利益提出了对策与建议。 关键词：定向增发；利益输送；股利分红 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1002－9605 （2012） 03－0056－03
Analysis on Factor of Directional Add-Issuance Influenced to Benefits of Medium and Small Stockholders and Countermeasures
第 32 卷第 l Economic Research
煤炭经济研究
Vol.32 No.3 Mar. 2012
定向增发对中小股东利益影响的因素及对策分析
谭 庆 利
（兰州理工大学 国际经济管理学院，甘肃 兰州 730050）
摘
要：论述了上市公司在定向增发前、增发中、增发后不同阶段，中小股东利益可能受到侵害的