我国开放式基金业绩评价的实证分析
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我国开放式指数基金绩效实证分析
２０ ４ １ 上证 １０ ０６年 月 ３１ ３ ８ 指数 增强型
此 可 以用 跟踪 误 差来 反 映 指数基 金 对 标 的指 数 的拟
收益率， 为无风 险 收益率，ｉ ｒ ｆ 盯 为基 金收 益率 的标 准差 ， 该 方 法 既考 虑 了 系统 风 险 ，又 考 虑 了非 系 统 风 险 。
Ｓ ａ ｅ指数越 大 。 明单位 总 风险 获利 能 力 越高 。 而 ｈｐ 说 从 投资绩 效越好 。 ２Ｔｅｎ ｒ 数 。利 用证 券市场 线 （ ＭＬ为市场 基 ．ｒｙｏ 指 Ｓ ）
规避投 资风 险等优点 。 指数基 金业 绩的评 价有两 方 对 面： 一是 通 过研 究 指数 基金 的跟踪 误 差 ， 分析 影 响跟
ｒ， ｅ＝
。其 中 。＝ ｔ
１ ．…ｎ （ ．３ ２ ｎ为样 本数 量）ｒ为 指数 基金 在 ｔ 的 收益 ，ｌ ｉ 期 率 ， 为标 的指数 在 ｔ 的收益 。 ｒ ｍ 期
ｒ 一 ， ．
效 。其公 式为 ： ＝
ｏｆ
。其 中 ： 为基金 ｉ ｒ ｉ 的平均
指数基 金在其 合 约 中会 规定 如何拟 合指数 ． 降低 基 金与指 数 间的误差 ． 由于 标 的指数 流动性 和投资 但 策 略 的影 响 。指数基 金 拟合效 果也存 在一 定差 异 ， 因
ａ， Ｊ 并通过 ｔ ｂ 检验来考察 回归系数 ｂ的显著性 。
（ ） 踪 误 差 一 跟
１ ｈｐ ． ａｅ指数 。以资本 市场线 （ＭＬ为市场 基准组 Ｓ Ｃ ）
合 。 资组合 的超额 收益 除 以其 标准 差。 出单 位 风 用投 求
险水平上 获得 的风 险溢价 收益．以此来 评 价基金 的绩
中 图分 类 号 ：２ ６ ３ Ｆ７． 文 献 标识 码 ： ｄｉ ．６／ｓ ．７—３９ｘ２１．． 文章 编 号 ：６ ２ ３ ０ （０ ０ ０ — ９ ０ Ａ ｏ１３ ９．ｎ ６２３ （）００ ９５ ： ９ ｊ ｓ１ ０ ｉ ０ ． ０２ １７ － ３９ ２ １ ）９ ６— ４
我国开放式基金业绩中短期持续性实证研究
（ ） 益 自相 关 系数 检 验 。 ２收
序 列 的 ｍ阶 自相关 系数 指序 列 自身 同其 ｍ期 序 列 间 的 相关 系 数 ．表 示 原 序 列 滞 后 序 列 问 相 关 程 度 的 大小。 以基金的超额收益 为研 究序列 ， 如果某 基金 的超 额收益序列 的 ｉ 阶 自相关 系数都很 小 ， ｌ ｌ 不显著 大于 ０ ， 则可 以认 为该基 金的业绩没有 持续性 ， 之 ，ห้องสมุดไป่ตู้反 如果显 著 大于 ０ 则表 明具有持续 性。 ．
虞 红霞 Ｙ Ｏ ｇ（ ； 子 亮 Ｗａ ｇＺｌ ｎ ｕ Ｈ ｎ ）ａ 王 １ ｎ ｉ ｇ ｌ ａ
（ 东大学管理学院 ， 南 ２００ ） 山 济 ５ ． １ ０ （ｃ ｏｌ ｆ ｎｇｍｅｔ Ｓ ａ ｄｎ ｎｖｍｔ，ｉａ ５ ０ ０ Ｃ ｉａ Ｓｈ ｏ ｏ ａｅ ｎ ， ｈｎ ｏ ｇＵ ｉ ｉ Ｊ ｎ２ ０ １ ， ｈ ） Ｍａ ｅ ｙ ｎ ｎ
（ ） 尔科夫检验 。 １马
基金短 期业绩持续性 的马尔科夫检验 是将基 金超 额 收益分 为几种状态 ．然后 通过 比较状 态转移 概率大 小 对基金 在相邻 两个时 间点 上 的业 绩持 续进 行检 验 。 具体来说 ， 把基金超 额收益序列分 为盈 利 、 损和持平 亏
价指标体系 提供参 考 ； 其次 ， 将有 助于投资者作 出合理 的投资决策 ．引导市场资金 向具 有持续性业 绩表现 的 优秀基金 流动 ．形成 良性 循环 ，促进基 金业 的将康发 展； 第三 ， 通过 基金业 绩是 否具有 可持续 性研 究 ， 很 在 大 程 度上 将 约束 和引导 基 金管 理公 司的投 资 决策 行 为， 重视其旗 下基金业绩 的可持 续性 ， 避免其 受短期业 绩 目标驱使 的短期行 为。
序 列 的 ｍ阶 自相关 系数 指序 列 自身 同其 ｍ期 序 列 间 的 相关 系 数 ．表 示 原 序 列 滞 后 序 列 问 相 关 程 度 的 大小。 以基金的超额收益 为研 究序列 ， 如果某 基金 的超 额收益序列 的 ｉ 阶 自相关 系数都很 小 ， ｌ ｌ 不显著 大于 ０ ， 则可 以认 为该基 金的业绩没有 持续性 ， 之 ，ห้องสมุดไป่ตู้反 如果显 著 大于 ０ 则表 明具有持续 性。 ．
虞 红霞 Ｙ Ｏ ｇ（ ； 子 亮 Ｗａ ｇＺｌ ｎ ｕ Ｈ ｎ ）ａ 王 １ ｎ ｉ ｇ ｌ ａ
（ 东大学管理学院 ， 南 ２００ ） 山 济 ５ ． １ ０ （ｃ ｏｌ ｆ ｎｇｍｅｔ Ｓ ａ ｄｎ ｎｖｍｔ，ｉａ ５ ０ ０ Ｃ ｉａ Ｓｈ ｏ ｏ ａｅ ｎ ， ｈｎ ｏ ｇＵ ｉ ｉ Ｊ ｎ２ ０ １ ， ｈ ） Ｍａ ｅ ｙ ｎ ｎ
（ ） 尔科夫检验 。 １马
基金短 期业绩持续性 的马尔科夫检验 是将基 金超 额 收益分 为几种状态 ．然后 通过 比较状 态转移 概率大 小 对基金 在相邻 两个时 间点 上 的业 绩持 续进 行检 验 。 具体来说 ， 把基金超 额收益序列分 为盈 利 、 损和持平 亏
价指标体系 提供参 考 ； 其次 ， 将有 助于投资者作 出合理 的投资决策 ．引导市场资金 向具 有持续性业 绩表现 的 优秀基金 流动 ．形成 良性 循环 ，促进基 金业 的将康发 展； 第三 ， 通过 基金业 绩是 否具有 可持续 性研 究 ， 很 在 大 程 度上 将 约束 和引导 基 金管 理公 司的投 资 决策 行 为， 重视其旗 下基金业绩 的可持 续性 ， 避免其 受短期业 绩 目标驱使 的短期行 为。
开放式基金业绩实证研究
（ 基准组合的选取。 二） 实证研究方法采用的是
需要 确 立 一个 业 绩 研 究 的基 准市 场 组 金都 是 未来 基 金 业发 展 的主要 趋 势 。其 次 ， 文研 单 因 素模 型 ， 本
究 的开放式基金 的类型为股票型开放式基金 。 原因 合 。从 投 资 者 的投 资 利 益 出发 ， 择 单 一市 场 指 数 选 在 于股 票 型 基 金 成 立 时 间 较 早 ，上 市 运 行 时 间 较 更 有利 于其投 资 基金 的收 益与 市 场 收益 的 比较 。因
业 究工作 的总体水平较低。具体来说 ， 对于封闭式基 之 内 ， 绩 具 有可 比性 。 金 的业 绩 ， 内 已有 不 少 学 者进 行 了 比较 科学 全 面 国 按 照上述要求 ， 符合选取条件 的样本基金共有
的研究 ， 取得 了许多有价值 的成果 ， 并 但是对 于开 １ ６只 ， 即华 夏 成 长 、 安创 新 、 方 达 策 略 、 商 安 华 易 招 放式基金业绩的研究尚处于起步阶段 ， 相关研究还 泰 、 康 消 费 、 达 成 长 、 达 稳 定 、 家 上证 １０ 宝 泰 泰 万 ８、 很少 。本 文试 图通 过 对所 选 １ 样 本 基 金业 绩 的 金鹰 优 选 、 河 稳 健 、 城 久 恒 、 时裕 富 、 时精 ６只 银 长 博 博
实证 研究 ， 为推 进 开放 式 基金 业 绩研 究 做点 工作 。
一
选、 嘉实 增 长 、 实稳 健 和 国联安 。 嘉
、
实证 设计 描 述
为使所做的研究更具合理性 ， 本研究样本基金
在对 开 放 式基 金 的业 绩 进行 实证 研 究 之 前 ， 首 的评 价期 根 据 我 国股 票 市 场 的 不 同行 情 分 为 以下 ０ ５年 １月 １日至 先要 进行 实证 设 计描 述 。这包 括 样 本 基 金 的选 择 、 两 个 时期 ：第 一 个 时 期 设 定 为 ２０
我国开放式指数基金绩效实证分析
我国开放式指数基金绩效实证分析摘要:2002年,我国内地首只开放式指数基金——华安上证180指数增强型基金设立,经过多年发展,我国指数基金规模不断扩大,设计模式和运作方式不断优化,作为一种新型的投资品种开始得到投资者的认可。
本文根据我国证券市场特点,科学选取6只样本基金,采用国际上先进的绩效评估方法,对样本基金的拟合程度、跟踪误差、风险调整后收益、择时选股能力进行分析研究。
关键词:开放型指数基金;跟踪误差;绩效分析;H-M模型;T-M模型指数基金是以指数成份股为投资对象,按照证券价格指数编制原理构建投资组合进行证券投资的一种基金。
相对于其他开放式基金,指数基金具有交易费用低廉、延迟纳税、监控投入少、操作简便并能有效规避投资风险等优点。
对指数基金业绩的评价有两方面:一是通过研究指数基金的跟踪误差,分析影响跟踪误差的因素;二是各指数基金之间以及指数基金与其标的指数的业绩比较。
一、相关性分析根据指数基金构造方法,建立指数基金净值收益率对跟踪指数收益率的一元回归模型: y=?琢+?茁x+?着。
其中,变量x为标的指数收益率,y表示指数基金的收益率,?着为残差项。
根据抽取的样本计算?琢,?茁的估计值a,b,并通过t检验来考察回归系数b的显著性。
(一)跟踪误差指数基金在其合约中会规定如何拟合指数,降低基金与指数间的误差,但由于标的指数流动性和投资策略的影响,指数基金拟合效果也存在一定差异,因此可以用跟踪误差来反映指数基金对标的指数的拟合效果,具体测量方法有两种:1、绝对值法。
即算出指数型基金收益率与标的指数收益率间的差的绝对值的平均值,其公式为:其中,t=1.2.3…n(n为样本数量),rit为指数基金在t期的收益率,rmt为标的指数在t期的收益率。
2、标准差法。
将跟踪误差设定为指数型基金的收益率与标的指数收益率之间的标准差,公式为:。
其中,t=1.2.3…n(n为样本数量),rit为指数基金在t期的收益率,rm为标的指数在t期的收益。
我国开放式基金业绩评价研究——基于因子分析和DEA模型的实证考察
摘
要 ：该文基 于对 国内外基金绩效评价 最新研 究成果的总结 ， 结合 因子 分析 法和运筹学 中广泛运 用的效率评价 的系统分析方 法氆∈ 包 据
络分析方法 ，构建 了一套 符合 中国国情 的开放 式基金综合评价体 系；并应 用数 学规 划的方法，重点从 收益、风险和基金 经理择 时与择 股能力 等方面 对决策单 元效率绩效的有效性 进行评价。最后 ，对其优缺点进行 了简单分析 。
４ 传统单指数模型评价 ． １ 对于证券投资基金业绩评价的单指数评价方法 ， 通常包括收益、 风
险和 风险调整收益的评价。同类指标 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ存在一定差异 ， 排序结 果也不尽 相 同。 结合经典理论 中关 于表 １ 中各种 指标 的计算 方法 ， 计算 出样本基
金各指标数据如表 ２ 见附录 ） 。（
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区域 与经济
我开 国
我国开放式基金业绩 评价研究
— —
基于 因子分析和 Ｄ Ａ模型的实证考察 Ｅ
陕西西安 ７ ０ ４ ； ． １０ ８ ２ 西北大学经济与管理 学院 陕西西安 ７ ０ ６ ） １０ ８
赵承黎 康 卫星 袁锋军 （ ． １ 西安理工大 学财务处
并建立开放式基金 业绩 的指标 评价体 系 ， 以使这些信息 能比较完善 ｊ 货币型 ５ ０个，债券型 ２ 个，开放式基金总份额达 ６ ５ ７ ２４亿份，资产总 力， 笔者在单因素分析和 因子分析 中选 用的评价指标 ｌ 规模达到 ８０ 亿元 ， ６７ 且规模 超过百亿的基金不断 出现 （ 至 ２０ 年 １ 地描述基金运作状 况。 截 ０６ ２ 月 ３ 日数据 。如此迅猛的发展 ， １ 已使 证券投 资基金 业成为我国证券市 如 表 １ 示 所
ｌ 在我 国 ， 开放 式投资基金的发展历史较短 。从 ２０ 年到现在 ，也 ０１ ｝ 不过 ５ 年的时间， 这在一定程度上造成了统计样本量较少的情况。 为了
要 ：该文基 于对 国内外基金绩效评价 最新研 究成果的总结 ， 结合 因子 分析 法和运筹学 中广泛运 用的效率评价 的系统分析方 法氆∈ 包 据
络分析方法 ，构建 了一套 符合 中国国情 的开放 式基金综合评价体 系；并应 用数 学规 划的方法，重点从 收益、风险和基金 经理择 时与择 股能力 等方面 对决策单 元效率绩效的有效性 进行评价。最后 ，对其优缺点进行 了简单分析 。
４ 传统单指数模型评价 ． １ 对于证券投资基金业绩评价的单指数评价方法 ， 通常包括收益、 风
险和 风险调整收益的评价。同类指标 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ存在一定差异 ， 排序结 果也不尽 相 同。 结合经典理论 中关 于表 １ 中各种 指标 的计算 方法 ， 计算 出样本基
金各指标数据如表 ２ 见附录 ） 。（
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区域 与经济
我开 国
我国开放式基金业绩 评价研究
— —
基于 因子分析和 Ｄ Ａ模型的实证考察 Ｅ
陕西西安 ７ ０ ４ ； ． １０ ８ ２ 西北大学经济与管理 学院 陕西西安 ７ ０ ６ ） １０ ８
赵承黎 康 卫星 袁锋军 （ ． １ 西安理工大 学财务处
并建立开放式基金 业绩 的指标 评价体 系 ， 以使这些信息 能比较完善 ｊ 货币型 ５ ０个，债券型 ２ 个，开放式基金总份额达 ６ ５ ７ ２４亿份，资产总 力， 笔者在单因素分析和 因子分析 中选 用的评价指标 ｌ 规模达到 ８０ 亿元 ， ６７ 且规模 超过百亿的基金不断 出现 （ 至 ２０ 年 １ 地描述基金运作状 况。 截 ０６ ２ 月 ３ 日数据 。如此迅猛的发展 ， １ 已使 证券投 资基金 业成为我国证券市 如 表 １ 示 所
ｌ 在我 国 ， 开放 式投资基金的发展历史较短 。从 ２０ 年到现在 ，也 ０１ ｝ 不过 ５ 年的时间， 这在一定程度上造成了统计样本量较少的情况。 为了
我国基金评价体系的实证分析
盯 ［Ｒ－ （ ２Ｍ （ Ｍ） … … ＋Ｒ－ Ｚ（一 ） ：（ 。Ｍ）＋Ｒ－ ） Ｒ一 （ ＋ ＋ （ Ｍ） ｎ １ 墟 ） ／ 】
择系数（ ２、 ｖ ）股票选择 系数（ ３、 １ ｖ ）持续性指标（ ４ １ ｖ ） １。
根据各项 指标 ， 建立全面性 、 可比性及可操作 性等原
２ 国 内现 状 分析 ．
国内关于基金业绩评价 ， 最初 主要 是应 用基于风 险调 整的量化指标对基 金进行排序分析 ， 如徐涵江 、 陈学荣 、 黄学庭等 ， 要集 中在基金 时机选择和证 主 券选择能力的研究上 。
四 、 国基金评价体 系建 立的分析 我
１样 本 及 数 据 期 间 选取 ．
基金做出准确的评价与 判断 ，可以使投资者发 现未知风 险 ，提高投资者的收
益。
二、 存在的 问题
结合我 国基金评价业的现状 ， 当前已经不是需不需要基金评价的问题 ， 而 是如何把我国的基金评价体 系建设得更加完善 。我 国的基金评价当前正处于
尝试阶段 ， 尚未形成真正意义上 的基金 评价体 系 ， 这也是 目前几家评级机构所 推出的基金评级缺陷所在 ， 主要表现 为一 是尚未形 成科 学权 威的评估 意见 ； 二
多， 相继 出现 了创新型 、 长型 、 值型 、平衡型 、指数型 、成长收益符合 成 价 型等多种投资类型 ， 么多 的种类 令投资者眼花缭乱 ，很难 分清哪种 更适合 这
自己 ，于是出现了基金评价体 系。基金评价体 系是 基金 的识 别系统 ，可以对
我 国基 金 评 价 体 系 的 实 证 分
①平均 收益率 ：将基金每 周收益率进行简单算术平
均 ， （＋２ｒ Ｍ＝ｒ ｒ ３ 。 ＋ ……＋ ｎ以考 察其平均 收益预期 ，将 每周 ／
择系数（ ２、 ｖ ）股票选择 系数（ ３、 １ ｖ ）持续性指标（ ４ １ ｖ ） １。
根据各项 指标 ， 建立全面性 、 可比性及可操作 性等原
２ 国 内现 状 分析 ．
国内关于基金业绩评价 ， 最初 主要 是应 用基于风 险调 整的量化指标对基 金进行排序分析 ， 如徐涵江 、 陈学荣 、 黄学庭等 ， 要集 中在基金 时机选择和证 主 券选择能力的研究上 。
四 、 国基金评价体 系建 立的分析 我
１样 本 及 数 据 期 间 选取 ．
基金做出准确的评价与 判断 ，可以使投资者发 现未知风 险 ，提高投资者的收
益。
二、 存在的 问题
结合我 国基金评价业的现状 ， 当前已经不是需不需要基金评价的问题 ， 而 是如何把我国的基金评价体 系建设得更加完善 。我 国的基金评价当前正处于
尝试阶段 ， 尚未形成真正意义上 的基金 评价体 系 ， 这也是 目前几家评级机构所 推出的基金评级缺陷所在 ， 主要表现 为一 是尚未形 成科 学权 威的评估 意见 ； 二
多， 相继 出现 了创新型 、 长型 、 值型 、平衡型 、指数型 、成长收益符合 成 价 型等多种投资类型 ， 么多 的种类 令投资者眼花缭乱 ，很难 分清哪种 更适合 这
自己 ，于是出现了基金评价体 系。基金评价体 系是 基金 的识 别系统 ，可以对
我 国基 金 评 价 体 系 的 实 证 分
①平均 收益率 ：将基金每 周收益率进行简单算术平
均 ， （＋２ｒ Ｍ＝ｒ ｒ ３ 。 ＋ ……＋ ｎ以考 察其平均 收益预期 ，将 每周 ／
我国开放式基金业绩评价的实证分析
［ 词 】开 放 式 基 金 业 绩 评 价 实证 分 析 关键
［ 中图分类号 ］Ｉ３．１ ［ ＇ ０ 文献标识码］Ａ ［ ＇ ９ ８ 文章编号 ］１０— ３６ （０６ ６０５—６ ００７２ ２０ ）０—０９０
截 至２ ０ 年 １ 月３ ，我 国共 有 １ ４ 开放 ０ ５ ２ １１ ３ ６只
国外 研究 基 金业 绩 的文 献 通常 采用 季度 收 益 率 或年 收益 率作 为 样 本变 量 ．但 是 由于我 国开放 式 基金 的存 续期 不 长 ，如 果采 用 季度 数据 或年 数 据会 造 成样 本数 据 过 少 ，使 结 果 缺乏说 服 力 。因 此 ，本文 与 国 内现 有 基金 业 绩 评 价 的 文献 一样 ， 采 用周 收益 率作 为样本 变 量 ．从 而提 高业 绩评 价
（ 二）风 险指标
１口 值 ，
３ 市 场基 准组 合 和无风 险利 率 的选取 ． 我 国 《 券 投 资 基 金 管 理 暂行 办 法 》 规 定 ， 证 基金 必 须 将 至少 ２ ％的 资产 投 资 于 债券 ．因此 基 ０ 准组 合 必须 反 映债 券 价 格 的变 化 。本 文分 别 采 用
本 文基 金投 资组 合 的口 ，是根 据Ｃ Ｐ 值 Ａ Ｍ模 型
将 基金 的超 额周 收 益率 与 市 场组 合 的 超额 周 收益 率 进行 回归 来估 计得 到 的。［ ］
① 数据采源：胡立峰 （ｏ ５ 中国证券投资基金行业统计报告》 ２ｏ年 。
５ ９
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即为 每周 初 的单 位 净 值 。 由上 述方 法 对基 本 数据
加工 后可得 出本文 所需 的样 本数 据 。
示基金在 第ｔ 的单位净值 ，Ｎ 表示 基金 在ｔ 周末 ＡＶ 。 — ｌ 周末 的单位净值 ，ｎ 表示 基金在第ｔ 的分 红 。［ 周 ２ ３
我国开放式基金规模与业绩关系实证研究
规模之间具有很强的正相关性 ，随着开放式基金规模 的增 大 ， 会带来基金费用成本的降低和基金收益 率提高 ， 即存在规模经
Ｒｐ Ｒ ＆ｐ （ Ｒｆ＋８ — ＝ ＢＰＲ ） ｐ
（ ３）
济效应 。大规模基金管理成本相对较低 、 赎回压力小、 投资组合
多样化 ， 同时大规模基 金也存在流动性 差 、 但 可投 资品种不足 等缺点 ， 因此又 出现 了“ 小规 模效应” “ 中规模 ” 观点 。那 、适 等
二
（） ２
其 中，Ｒ。 示投 资组合或基金 Ｐ在 样本期 内的平均 收益 表
率 ；Ｒｆ 为样本期内的平均无风险收益率 ； ｐ 为基金 Ｐ在样本期 内承担的系统性风险的回归值 ， 可以通过下面的回归方程得到 ：
＾
， 、
多的投 资者追捧 。一般认为 ， 开放 式基 金的投资收益率与基金
较准确地构造市场基准 ， 因此本文选取股票型和配置型开放式 基金作为研究样本 。
本 文 以 ２０ 年 １ ０５ ０月 １日到 ２ ０ ０７年 ９月 ３ ０日两 年 内 ２ １
２ Ｔｒｙ ｏ 指 数 、 ｅｎ ｒ
Ｔ ｅｎ ｒ１ ６ ） ｒｙ ｏ（９ ５ 首先提 出一种考虑风 险因素 的基 金业绩评 价指 标一 Ｔ ｅｎ ｒ ｒｙ ｏ 指数。该指数以均衡市场假定下 的资本 资
产定 价模型（ Ｐ 或 证券市场线 （ＭＬ 为基准 ， ＣＡ Ｍ） Ｓ ） 表明承担 单 位 系 统风 险而 获 得 的超 额 收 益 ， 经 系 统 风 险 调 整 的相 对 收 益 是 指标 ， 计算公 式为 ：
及 基金的系统风险 ； 三是考 察基 金的风险调整 业绩 ， 主要 指标 有 Ｔ ｅｎｒ ｒｙ ｏ 指数 、ｈｒｅ Ｓａ 指数 ， ｎｏ ｐ Ｊ ｓｎ指数。 ｅ
Ｒｐ Ｒ ＆ｐ （ Ｒｆ＋８ — ＝ ＢＰＲ ） ｐ
（ ３）
济效应 。大规模基金管理成本相对较低 、 赎回压力小、 投资组合
多样化 ， 同时大规模基 金也存在流动性 差 、 但 可投 资品种不足 等缺点 ， 因此又 出现 了“ 小规 模效应” “ 中规模 ” 观点 。那 、适 等
二
（） ２
其 中，Ｒ。 示投 资组合或基金 Ｐ在 样本期 内的平均 收益 表
率 ；Ｒｆ 为样本期内的平均无风险收益率 ； ｐ 为基金 Ｐ在样本期 内承担的系统性风险的回归值 ， 可以通过下面的回归方程得到 ：
＾
， 、
多的投 资者追捧 。一般认为 ， 开放 式基 金的投资收益率与基金
较准确地构造市场基准 ， 因此本文选取股票型和配置型开放式 基金作为研究样本 。
本 文 以 ２０ 年 １ ０５ ０月 １日到 ２ ０ ０７年 ９月 ３ ０日两 年 内 ２ １
２ Ｔｒｙ ｏ 指 数 、 ｅｎ ｒ
Ｔ ｅｎ ｒ１ ６ ） ｒｙ ｏ（９ ５ 首先提 出一种考虑风 险因素 的基 金业绩评 价指 标一 Ｔ ｅｎ ｒ ｒｙ ｏ 指数。该指数以均衡市场假定下 的资本 资
产定 价模型（ Ｐ 或 证券市场线 （ＭＬ 为基准 ， ＣＡ Ｍ） Ｓ ） 表明承担 单 位 系 统风 险而 获 得 的超 额 收 益 ， 经 系 统 风 险 调 整 的相 对 收 益 是 指标 ， 计算公 式为 ：
及 基金的系统风险 ； 三是考 察基 金的风险调整 业绩 ， 主要 指标 有 Ｔ ｅｎｒ ｒｙ ｏ 指数 、ｈｒｅ Ｓａ 指数 ， ｎｏ ｐ Ｊ ｓｎ指数。 ｅ
开放式股票基金业绩的实证研究与评价
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第 ４期
谭 利 ，等 ：开放 式股 票基金 业 绩的 实证研 究与评价
４ ５
Ｈ— 的三 因素模 型 （ Ｍ Ｆ Ｍ Ｈ— ３ ）为 ：
，
，一 口 ｐ＋ ｒ ， ，＋ … Ｒ ｂ＋ ｂ
ｉ －ｙ Ｄ ， Ｒｈ １ ４ ｐ ｒ
摘 要 ：应 用 Ｔ＿ 和 Ｈ Ｍ 的单 因 素 和 三 因 素 模 型 ， 我 国 ２ Ｍ — 对 ３只开 放 式 股 票 型基 金 ２ ０ 年 １ ０３ Ｏ月 至 ２ ０ ０ ５年 ７月 的业 绩 进 行 了实 证 研 究 ； 就 基金 的选 股 、 时 能 力 对 模 型 的敏 感 性 ， 金 选 股 、择 时 能 力 的相 关 性 进 行 了 检 验 ．结 果 并 择 基
合 以及 基金 经理 的选 股 和择 时能 力进 行评 价 ， 最后 应用 相关 性 检验 对 选股 、择 时能 力对 模 型 的敏 感 度 以及 选 股 与择 时之 间 的相关 关 系进 行 了研 究． Ｔ Ｍ 的单 因素 模型 （ １ ） ： — Ｔ Ｍ一 Ｆ 为
Ｒ 一 ＲＩ 一 ａｐ＋ （ 一 Ｒ， ）＋ ｙ （ Ｒ ， ， ｐ Ｒ
， ，一 ａ ｐ＋ ｒ ＋ … Ｒ ｂ＋ ， ｂ ｆ ｐ ， ＋ ｙ ｒ 。＋ ｅ ． ＲｈＩ ｐ
，
①
收 稿 日期 ：２ ０ ０ ５—１ 一Ｏ ２ ６ 作 者 简 介 ：谭 利 （ ９ ３一 ，女 ，重 庆 万 州 人 ，副 教 授 ，主要 从 事 公 司金 融 、证 券 投 资 的研 究 １６ ）
Ｒ｝ 一 ０ ３ 大盘 价值 一 大 盘成 长 ） ０ ４ 中盘价 值 一 中盘 成长 ） ０ ３ 小 盘价值 一 小 盘成 长） ． Ｉ Ｉ Ｉ ・ ．（ ＋ ．（ ＋ ．（
我国开放式基金投资策略对基金业绩影响的实证分析
关键 词 ： 开放 式基金 投 资策 略 业绩评 价
中图分 类号 ：８ ０５ ３ Ｆ ３ ．９ ’
自２ ０ 年 ９ ２ 日国 内市 场 上 第 一 支 开 放 式 基 金 ０１ 月 １
华 安创 新 基金 面世 以来 ， 开放 式 基 金发 展迅 速 ， 止 到 截
Ｒ， ｎ （ Ａ ｊＤｔ Ａ Ｉ］ ｉｌ［ Ｖ ｉＮ Ｖ． ＝ Ｎ ＋ ） ／ ． １ 其 中Ｒ 基金 ｉ 日的收 益率 ， Ａ Ａ 分 别 ｉ 是 第ｔ Ｎ Ｖ 和Ｎ Ｖ
一
夏 普 指数 是 以 资本 市 场 线 （ＭＬ 为 基 准来 评 价 基 Ｃ ）
金 的业绩 ，它等 于 基金 的 超额 收益 率 与其 收 益率 的标
准差 之 比 。 计算 公式 为 ：ｉ（ｉＲ） 中基金 收益 率 其 Ｓ Ｒ— 『 ， － ／ 式 ８
的标 准差 值 基 金 收益 总风 险 的度量 ， 里 的总风 险 是 这 包 括系 统风 险 和非 系统 风 险 。如 果基 金 的夏 普 指数 大 于 市场 基 准组合 的夏普 指 数 ，则 该 基金 的证 券 组合 位 于Ｃ 之 上 ， 表 现 好 于 市场 ； 之 ， 表 明其 表 现 比 ＭＬ 其 反 则
程 Ｒ广 ｆ ｉＢ（ Ｒ）ｅ回 归估 计 得 到 ， ＩＲ＝ ＋ ｉ 一 ｆ ｉ Ｊ Ｒ ＋ 因而 能 比较 准
● 理 财 广 场
其 中Ｒ 为 市 场 基 准 组 合 的 日对 数 收 益 率 ； 出与 Ｒ
（ ｔＲ 与（ 和Ｒ 与（ 分别为＿ ｉ Ａ ｔ Ｒ ） Ｒ 、 嘻 Ｒ ｂＹ Ｓ 指数 、 ｆ Ａ ＿＿ 深ｆ ＿
第 ２期
我 国 开 放 式基 金 投 资 策 略 对
基 金 业 绩 影 响 的 实 分 析 证
中图分 类号 ：８ ０５ ３ Ｆ ３ ．９ ’
自２ ０ 年 ９ ２ 日国 内市 场 上 第 一 支 开 放 式 基 金 ０１ 月 １
华 安创 新 基金 面世 以来 ， 开放 式 基 金发 展迅 速 ， 止 到 截
Ｒ， ｎ （ Ａ ｊＤｔ Ａ Ｉ］ ｉｌ［ Ｖ ｉＮ Ｖ． ＝ Ｎ ＋ ） ／ ． １ 其 中Ｒ 基金 ｉ 日的收 益率 ， Ａ Ａ 分 别 ｉ 是 第ｔ Ｎ Ｖ 和Ｎ Ｖ
一
夏 普 指数 是 以 资本 市 场 线 （ＭＬ 为 基 准来 评 价 基 Ｃ ）
金 的业绩 ，它等 于 基金 的 超额 收益 率 与其 收 益率 的标
准差 之 比 。 计算 公式 为 ：ｉ（ｉＲ） 中基金 收益 率 其 Ｓ Ｒ— 『 ， － ／ 式 ８
的标 准差 值 基 金 收益 总风 险 的度量 ， 里 的总风 险 是 这 包 括系 统风 险 和非 系统 风 险 。如 果基 金 的夏 普 指数 大 于 市场 基 准组合 的夏普 指 数 ，则 该 基金 的证 券 组合 位 于Ｃ 之 上 ， 表 现 好 于 市场 ； 之 ， 表 明其 表 现 比 ＭＬ 其 反 则
程 Ｒ广 ｆ ｉＢ（ Ｒ）ｅ回 归估 计 得 到 ， ＩＲ＝ ＋ ｉ 一 ｆ ｉ Ｊ Ｒ ＋ 因而 能 比较 准
● 理 财 广 场
其 中Ｒ 为 市 场 基 准 组 合 的 日对 数 收 益 率 ； 出与 Ｒ
（ ｔＲ 与（ 和Ｒ 与（ 分别为＿ ｉ Ａ ｔ Ｒ ） Ｒ 、 嘻 Ｒ ｂＹ Ｓ 指数 、 ｆ Ａ ＿＿ 深ｆ ＿
第 ２期
我 国 开 放 式基 金 投 资 策 略 对
基 金 业 绩 影 响 的 实 分 析 证
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的。基金的净值数据来源于各基金所属的基金管
理公司所在的网站。
国外研究基金业绩的文献通常采用季度收益
率或年收益率作为样本变量， 但是由于我国开放
式基金的存续期不长， 如果采用季度数据或年数
据会造成样本数据过少， 使结果缺乏说服力。因
此， 本文与国内现有基金业绩评价的文献一样，
采用周收益率作为样本变量， 从而提高业绩评价
５９
即为每周初的单位净值。由上述方法对基本数据 加工后可得出本文所需的样本数据。
３． 市场基准组合和无风险利率的选取 我国《证券投资基金管理暂行办法》规定， 基金必须将至少２０％的资产投资于债券， 因此基 准组合必须反映债券价格的变化。本文分别采用 中信综合指数收益率和中信国债指数收益率来衡 量股票市场和债券市场的价格变化。基金业绩评 价的基准组合构造方法如下： 以Ｒｚｘ， ｔ表 示 中 信 综 合 指 数 在 第 ｔ 周 的 收 益 率 ， Ｒｚｘｂ， ｔ表示中信国债指数在第ｔ周的收益率， Ｒｍ， ｔ表示 基准组合ｔ周的收益率， 则基准组合收益率的表达 方式如下： Ｒｍ， ｔ ＝８０％ ×Ｒｚｘ， ｔ＋２０％ ×Ｒｚｘｂ， ｔ 其中， 中信综合指数在第ｔ周的收益率等于该周五 中信综合指数收盘价较上周五的增长率， 中信国 债指数在第ｔ周的收益率也采用同样方法计算。中 信综合指数和中信国债指数的周五收盘价数据来 自于中信证券的网上交易系统。 由于我国债券市场并不发达、品种也不多， 本文并未采用通行的国债收益率作为无风险收益 率， 而是跟大多数涉及无风险利率选择的文献一 样 ， 以 一 年 期 银 行 定 期 存 款 利 率 Ｒｙ为 无 风 险 利 率。通过复利计算周无风险收益率Ｒｆ， 公式为： Ｒｆ ＝ （ １＋Ｒｙ） － １／５２ １ 从２００２年２月２１日 至２００４年１０月２８日 ， 我 国 的一 年 期 的 银 行 定 期 存 款 利 率 是１．９８％， 从２００４ 年 １０ 月 ２９ 日 起 央 行 将 一 年 期 的 银 行 定 期 存 款 利 率 上 调 为 ２．２５％。①由 于 我 国 一 年 期 国 债 收 益 率 大 于 同期银行存款， 同时目前我国对国债投资不征 税， 故本文不考虑利息税， 根据上述公式， 按一 年５２周 将 年 利 率 转 换 为 周 利 率 ， 分 别 为０．０３７７％ 和０．０４２８％。［ １］（ Ｐ３１２－ ３１５）
① 数据来源： 中国人民银行网站， ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｈｉｎａ．ｏｒｇ．ｃｎ。
６０
平均无风险收益率 ， δＰ 表 示 基 金ｐ的 收 益 率 的 标 准差。［ ５］
（ 四） Ｔ－ Ｍ模型 Ｔ－ Ｍ模型的表达式为： ＲＰｔ － Ｒｆｔ＝ ａ ＋ β１（ Ｒｍｔ－ Ｒｆｔ） ＋ β２ （ Ｒｍｔ－ Ｒｆｔ） ２＋ｅｐ 其 中ＲＰｔ、Ｒｍｔ和Ｒｆｔ 分 别 为ｔ时 期 内 投 资 组 合 的 收 益率、市场组合的收益率和无风险收益率， ａ为 选股能力指标， β１为基金组合所承担的系统风险， β２为择时能力指标。 在得到回归系数后， 可以对参数进行显著性 检验。如果ａ显著地大于０， 说明基金经理具有股 票选择能力， 反之则说明基金经理不具备股票选 择 能 力 ； 如 果β２显 著 地 大 于０， 说 明 基 金 经 理 具 备判断市场时机的能力。［ ６］ （ 五） Ｈ－ Ｍ模型 Ｈ－ Ｍ模型的表达式为： ＲＰｔ － Ｒｆｔ＝ ａ ＋ β１（ Ｒｍｔ－ Ｒｆｔ） ＋ β２Ｄ （ Ｒｍｔ－ Ｒｆｔ） ２＋ｅｐ 其 中ＲＰｔ、Ｒｍｔ和Ｒｆｔ 分 别 为ｔ时 期 内 基 金ｐ的 收 益 率、市场组合的收益率和无风险收益率， ａ为选 股能力指标， β１为基金组合所承担的系统风险， β２ 为择时能力指标。 在 该 模 型 中， Ｄ是 一 个 虚 拟 变 量 ， 当Ｒｍ ＞ Ｒｆ
二、研究方法与计量模型
（ 一） 收益指标—投资收益率
基金周收益率：
ＲＰｔ
＝
ＮＡＶｔ－ ＮＡＶｔ－１＋Ｄｔ ＮＡＶｔ－ １
式中， ＲＰｔ 为基金在第ｔ周的收益率， ＮＡＶｔ 表
示基金在第ｔ周末的单位净值， ＮＡＶｔ－１ 表示基金在ｔ－ １周末的单位净值， Ｄｔ 表示基金在第ｔ周的分红。［ ２］
（二） 风险指标 １． β值 本文基金投资组合的β值， 是根据ＣＡＰＭ模型 将基金的超额周收益率与市场组合的超额周收益 率进行回归来估计得到的。［ ２］ ２． 标准差 标准差衡量的是基金投资组合的收益率围绕 其均值收益率波动的指标， 它反映的是投资组合 的总风险。 （ 三） 单因素整体业绩指数 １． Ｊｅｎｓｅｎ指数 将各期投资组合的超额收益 （ Ｒｐ－ Ｒｆ） 和各期 市场组合的超额收益 （ Ｒｍ－ Ｒｆ） 进行回归， 得到回 归方程： Ｒｐｔ－ Ｒｆｔ＝ａ＋β（ Ｒｍｔ － Ｒｆ ｔ ） ＋μｔ ａ即为Ｊｅｎｓｅｎ指数， 它代表了某一投资组合的 实际收益与其期望收益之间的差额。若基金证券 组合的业绩为正、零或负， 相应的 ａ 将大于、等 于或小于零。［ ３］ ２． Ｔｒｅｙｎｏｒ 指数 Ｔｒｅｙｎｏｒ 指数是对单位系统风险的超额收益的 一种衡量方法。该指数表达式为： ＴＰ ＝ ＲＰ － Ｒｆ ／ βＰ 式中， ＲＰ表示的平均收益率， Ｒｆ表示平均无 风险收益率， βＰ表示基金ｐ的系统风险。 将 基 金 ｐ 的 Ｔｒｅｙｎｏｒ 指 数 ＴＰ 与 市 场 组 合 的 Ｔｒｅｙｎｏｒ指数 Ｔｍ相比较， 如果ＴＰ 大于Ｔｍ， 则说明基 金ｐ的风险调整业绩水平高于市场； 反之， 则表 明不如市场。基金与基金之间进行比较时， ＴＰ 越 大， 业绩越好。［ ４］ ３． Ｓｈａｒｐｅ指数 Ｓｈａｒｐｅ指数把资本市场线作为 评 估 标 准 ， 是 在对总风险进行调整基础上的基金业绩评估方 式。Ｓｈａｒｐｅ指数越大， 说明基金业绩越好， 如果 基 金 的 Ｓｈａｒｐｅ 指 数 大 于 市 场 组 合 的 Ｓｈａｒｐｅ 指 数 ， 说 明 基 金 的 业 绩 表 现 好 于 市 场 指 数 。 Ｓｈａｒｐｅ 指 数 的表达式为： ＳＰ ＝ ＲＰ － Ｒｆ ／ δＰ 式中， ＲＰ表示基金ｐ的平均收益率， Ｒｆ 表示
从表１中还可知， 大多数样本基金的β系数在 ０．７左右， 这说明我国大多数开放式基金所面临的 系统性风险很高。
表１ 样本基金收益率和风险指标业绩评价与基准组合的比较
基金名称 最小收益率％ 最大收益率％ 平均收益率％ 排序
华安创新
－ ６．０７２５
８．５２８０
０．１７８７
８
南方稳健成长
－ ６．３９６０
７．８２０２
的准确度。
在基金的业绩表现大致相同的情况下， 分红
对投资者将会有更大的吸引力。因此为了评价的
客观性及准确性， 本文在计算基金收益率时考虑
了 单 位 资 产 净 值 的 增 长 和 基 金 派 发 的 红 利 。 以 ＲＰ ｔ 表 示 基 金 的 周 收 益 率 ， ＮＡＶｔ表 示 基 金 在 第ｔ周 末 的单位净值， ＮＡＶｔ－１表示基金在ｔ－ １周末的单位净 值， Ｄｔ表示基金在第ｔ周的分红， 则基金的周收益 率表达式如下：
时， Ｄ＝１， 否则Ｄ＝０。如果回归系数ａ显著地大于 ０， 说明基金经理具有证券选择能力； 如果回归 参 数β２显 著 地 大 于０， 说 明 基 金 经 理 具 备 市 场 择 时能力。［ ７］
三、 实证结果及分析 表１是１５只 样 本 基 金 收 益 率 和 风 险 指 标 业 绩
评价与基准组合的比较结果。从表１可知， 在业 绩评价期间内， １５只开放式基金的周平均收益率 均为正数， 且大于市场基准组合的周平均收益 率， 其中易方达平稳增长的周平均收益率最高， 而其风险最小， 说明其盈利能力比较强， 投资理 念较成熟。从该表中也可知， 大多数的开放式基 金 在 业 绩 评 价 期 内 取 得 了７％左 右 的 最 大 周 收 益 率， 其中长盛成长价值还取得了周收益率为 ２４．９１９４％的历史记录， 但是其风险最大， 只取得 了排名第五的周平均收益率， 说明其表现不是很 好。［ ８］［ ９］
ＲＰｔ
＝
ＮＡＶｔ－ ＮＡＶｔ－１＋Ｄｔ ＮＡＶｔ－ １
本文将分子用第ｔ周末的单位累计净值减去第
ｔ－ １周末的单位累计净值代替， 这样就充分考虑了
分红指标Ｄｔ 的作用。故基金的周收益率计算式的 分子即为每周末与每周初的累计净值之差， 分母
作者简介 杜金岷， 暨南大学金融系教授、博士生导师； 廖仁英， 暨南大学金融系研究生 （ 广东 广州， ５１０６３２） 。 ①数据来源： 胡立峰 《２００５年中国证券投资基金行业统计报告》。
２４．９１９４
０．１９０８
５
宝盈鸿利收益
－ ５．２４８０
６．３１６６
０．０４５６
１４
融通新蓝筹
－ ６．４５１９
７．７２７９
０．１７９７
７
博时价值增长
－ ６．５３４３
８．８２６３
０．２１５３
３
嘉实成长收益
－ ５．６００４
８．１５８２
０．１９３５
４
华 安 １８０
－ ６．０５７９
１１．５９５９
０．０３８１
１５
大成价值增长
－ ４．９０８６
６．５３１２
０．１７０９
１０
银华优势企业
－ ６．７５８７
６．９８２８
０．１７４２
９
基准组合
－ ５．５２７２
７．９９７６
－ ０．１２７５
－
β
排序
σ
排序
０．７６５０
４
２．１０８４
５
０．６７５５
１２
１．９９６９
１１
０．７７０３
３
２．０２８７
９
０．６９９２
１１
１．９７２３
１２
一、研究对象与数据来源 １． 研究对象 我国运行时间满三年的开放式基金并不多，
而要准确地对基金业绩进行评价需要至少三年的 数据。基于这点考虑， 本文选取了在２００２年１２月 ３１ 日 之 前 成 立 发 行 的 １５ 只 偏 股 型 开 放 式 基 金 作 为 本文的研究对象。