创业投资引导基金运作模式

创业投资引导基金运作模式

创业投资引导基金是一项金融创新，在管理模式、制度体系建设还存在一定

的滞后性。通常，创业投资引导基金采取承诺参股、融资担保或跟进投资的运作模式。下面对这三种模式及引导基金参股设立的创业投资企业组织形式进行简要

介绍。

一、承诺参股

承诺参股模式的是引导基金运作最基本模式，引导基金通过承诺参股方式，

支持民间机构发起设立新的创业投资企业。被参股创业投资企业一般采用公司、

有限合伙或信托的组织形式。

（一）公司制

是指创业投资机构以股份公司或有限责任公司的形式设立。

公司制度是在其他企业组织形式基础上发展而来的，具有其他组织形式所没有的优点，成为当今最普遍的企业组织形式之一。公司制度的优越性主要体现在以下几个方面：

1、确保创业投资基金的组织稳定性。公司具有永久存续的制度基础。也可

以根据投资者要求事先设定好存续期限。

2、公司全面实行有限责任，所有出资人都可以享受有限责任的法律保护。

3、公司可以通过完善的法人治理机制和与之相适应的制度约束来防经理人

员的“部人控制”；而且可以更灵活、更多样化地对经理人实行业绩激励。

4、公司部责、权、利划分明确，有利于提高投资决策效率。

当然，公司制度也有其固有的缺陷，主要表现在：

1、公司的多重制度设计（如股东大会、董事会、监事会、管理团队）可能

给公司运作带来较大的制度成本。对于一些原本不需要太多制度安排的财产组织

形式而言，公司的制度优势就很可能成为一种制度包袱。

2、公司需要承担双重税负。合伙由于被视为“人的聚合”，而不是独立法

人，故通常被当作免税主体对待；而公司作为独立法人，则被当作纳税主体对待。

这样公司便必然面临一个双重纳税问题。

（二）有限合伙制

1、有限合伙制的产生与发展

第一个有限合伙形态（Limited Partership）的创业投资机构，是Draper，Gaither & Anderson于1958年成立的。但总体而言，在60年代和70年代，有限合伙形

式在美国整个行业中比重很小。1978年美国劳工部修改了《雇员退休收入保障

法》（即ERISA法案）中“谨慎投资者”（Prudent Man）条款。允许养老基金

对小的或新兴企业所发行的证券以及对创业投资投入基金。由于养老基金是私人

资本市场上最大的投资者，尽管其仅仅投人5％－6％的基金于创业投资方面，

但由于数量的绝对量非常大，因此，很快地，养老基金如潮水般涌人创业投资领域。由于养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体（作为有限合伙人它们

不需要缴纳资本所得税，从而避免了双重征税），因此从长远看，这个修改极改

变了创业投资的资金供给情况和创业投资基金的结构，由此导致了创业投资的机

构化，以及有限合伙制度在创业投资领域的主导地位。Sahlman，William A．（1990）指出，80年代以后至今，美国创业投资基金的典型组织形式主要采用有限合伙

制。目前，有限合伙制形式占整个创业投资机构的80％以上，成为美国创业投

资的典型模式。

在英国，90年代以后的创业投资机构也以有限合伙为主要形式，数量上比

较多，但资金规模并不大。

日本在80年代出现了类似美国的有限合伙创业投资公司形式，在日本称之

为TSJ。TSJ发展并不快，而且投资也并不多，仅占日本全部创业投资额的三分

之一左右，对日本创业投资的发展影响并不十分显著。

2、有限合伙的运作机制

有限合伙制创业投资机构有两种合伙人，即有限合伙人（Limited Partner）和普通合伙人（General Partner）。有限合伙人是大部分创业资本的提供者，它

们可以是个人，也可以是如养老基金或保险基金那样的机构；普通合伙人通常是一群（约2—5人）有经验的创业投资家，负责管理多个创业基金（Fund）或基金集团（Pool），每个创业基金上都分别对应一个法律上独立的有限合伙关系。

普通合伙人对合伙企业的债务承担无限责任，负责合伙企业的日常管理。有限合伙人对合伙企业债务承担有限责任，不参与合伙企业的日常管理。全体合伙人共同行使着有限合伙财产的所有权和占有权，以全体合伙人的名义对外行使民事权利和承担民事义务与责任；所有普通合伙人共同行使着有限合伙的经营权，以所有普通合伙人的名义对有限合伙的债务承担连带责任。

3、有限合伙的特点

有限合伙一般原则为：由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人组成的

合伙企业，普通合伙人具有控制权并负无限责任，后者有限经营权，以出资额为限的有限责任。签署合伙协议。约定期限、报酬、出资方式、管理方式。与公司

制企业相比优势：筹集资本多，税收优惠，充分利用资本和人力资源。

（1）有限合伙的组成。普通合伙人为基金发起人，可以是法人也可以是自

然人，可是一个，也可以是多个，承担基金管理无限连带责任。有限合伙为投资者，不参与管理，但对重大事项有决策权。

（2）合伙在英美法系国家中被视为自然人的聚合，因而不具备独立的法人

资格，虽说合伙制的实体可以其名义诉讼与被诉讼以及偿付与被偿付，但其真正的法律责任、税负和债务最终仍然是由具体的合伙人承担。公司的情况则不同，

公司是独立的法人，投资人的债务、税负和法律责任仅以其出资为限。

（3）合伙是一级税负制。免除了双重征税，合伙人仅以个人名义申报已实

现的资本利得和损失；如果以有价证券形式进行收益分配，不会产生即时的应税收入。这使合伙人可以递延确认利得（或损失），直到有价证券被出售的那一天。

普通公司则是二级税负制，即公司赢利必须缴纳企业所得税，公司税后赢利分给投资人的个人收入还需再缴纳个人所得税。

（4）有限合伙人的管理权限。尽管对有限合伙人参与管理的权力有诸多限制，但通常允许他们就重大问题，如在个别有限合伙协议、在契约中止前解散合伙企业、延长创业资本的期限、更换普通合伙人以及评估资产组合的价值等情况

下有投票权。尽管合伙协议各不相同，但一般都要求有三分之二以上的多数合伙人投票通过才能使变更生效。

（5）出资。在一般情况下，有限合伙人提供99％的创业资本，而普通合伙人只提供1％左右的创业资本。这种出资可以且经常用本票而不是现金的方式支

付的。

（6）经济寿命。经验调查表明，有72％的创业基金的经济寿命设定为7—10年。所有合伙协议都有延长创业资本寿命期的条款，但有52％的合伙协议要求征得有限合伙人某种程度上的同意，另外有48％的合伙协议把决定权交给普通合伙人。最常见的延长期是三年，最长再增加一年。在创业资本到期时，为了

把所有的现金和有价证券分配给合伙人，还需要进行一次账目结算。

（7）出资时间。

通常在缴付出资时，有限合伙人只需投入出资额的一定比例，其余的可以分期投入。一般首次30%左右，其余分五年缴足。普通合伙人将监督有限合伙人按时缴纳出资。如果合伙人毁弃出资承诺，就会受到处罚。例如，将其出资的所有

权比例降低一半或者限制他们撤销已投入的资本等。但通过“无过离婚”（No —fault Divorce）的形式除外。

（8）封闭期。由于创业投资周期特点，一般创业投资合伙企业约定封闭期，一般为7年左右，可以延期，期限结束对企业现金和其他资产进行分配，保证资金的良性循环。

（9）管理人员要求。执行事务合伙承担合伙企业管理职责，要求有较高管

理经验。

（10）报酬。普通合伙人从其管理的每个有限合伙制基金中得到的报酬一般

来源于两个方面：一个是管理费，另一个是每个创业基金的资本利得提成。每年的管理费一般为创业资本总额的1％－3％；也有的管理费不按出资额计算，如

可以是投资组合价值的一个百分比。管理费通常不随着所管理资金数额的增长而

下降。创业投资家在合伙制解散后得到10％－30％的创业资本己实现的资本利

得作为其报酬的主要来源。

（11）利润分配。约有一半以上的创业投资合伙协议要求把当年已实现的利

润全部进行分配。也有的合伙制把是否进行分配的决定权交给普通合伙人。绝大部分的有限合伙制要求只有当有限合伙人收回全部累计投资之后，普通合伙人才

能得到20％的利润分享（即“提成”）。普通合伙人可以选择以现金、有价证

券或两者混合的形式进行分配。通常，创业投资机构不会也不能够在首次上市时

将其拥有的股权变现。这些股份可以按有限合伙人的出资比例直接分配给他们，

也可以由创业投资机构继续持有并承担在未来某一天对其进行分配的责任，或者通过二级发行将其转换成现金。如果以股份形式向有限合伙人进行分配，其价值按分配前股票市场上最后的成交价计算。

（12）报告和会计政策。所有创业投资企业都向有限合伙人提供有关被投资

企业价值和进展的定期报告。大多数资金被投入具有高度不确定性的私人企业，

评定其价值非常困难。通常，合伙人同意立即确认损失，但只有当在重大的公平

交易中出现更高的出价时才可以记入增加的价值。如果既没有这样的交易发生，

也不大可能会发生损失，就以成本作为报告的基础。这种政策的结果是大多数创

业投资机构在前三年报告的收益率通常是负的。

（13）特殊的利益冲突。大多数合伙协议都明确规定了创业投资家分配在管

理每个创业资本上的时间。有少量的合伙制限制普通合伙人与被投资公司进行共

同投资或接受被投资公司持有的有价证券。有些合伙制限制后续成立的创业资本

投资于由同一个创业投资家管理的前一个创业资本所持有的有价证券。其他合伙制不允许普通合伙人募集新的创业资本，除非现有创业资本的一定比例（如50％）已被投出。

（14）专门的顾问委员会。设立顾问委员会和只有有限合伙人代表的委员会

的目的通常是为了提供获取项目和技术专家的途径。有些委员会的结构类似于传统的董事会，对创业投资资金的运用提供指导和监督。还有一些顾问委员会负有特殊的责任，其中最重要的是确定投资组合的价值。

（12）表决方式。无特殊约定，合伙企业表决实行一人一票制。

4、国相关法律法规制度

除《中华人民国合伙企业法》外，还包括《创业投资企业管理暂行办法》和《外商投资创业投资企业管理规定》等。与有限合伙相关的主要有：

（1）有限合伙企业合伙人：2-50人，至少一个有限合伙人和一个普通合伙人。有限合伙人为出资方，普通合伙人承担管理职责，合伙企业需进行备案。合

伙法对有限合伙企业的设立、出资、转让、合伙协议、入伙与退伙、清算及法律

责任进行了约定。

（2）《创业投资企业管理暂行办法》规定，公司或非公司制的创投企业实

收资本不低于3000万元，首期不低于1000万元，五年补足。创投企业投资者不超过200人，单个投资者不低于100万元，拥有3名2年以上从业经验的管理人员，创投企业经营期不短于7年，可以进行债权融资。

（3）《外商投资创业投资企业管理规定》规定，投资者人数2-50人，至少具备一名必备投资者。非法人制创投企业认缴出资不低于1000万美元，投资者投资不低于100万美元，必备投资者为境外的，要求曾管理资金不低于1亿美元，其中5000万美元已进行创业投资，必备投资人是国的，要求管理资金不低于1亿人民币，其中5000万元已进行创业投资，必备投资者拥有3名3年以上从业经验管理人员，必备投资者对创投企业出资不低于投资者认缴出资总额的1%，应对创投企业债务承担连带责任。

另外，《外商投资创业投资企业管理办法》（征求意见稿）对有关条款做了相应调整。与《管理规定》相比，《管理办法》通过减少对必备投资者的资金要

求而降低了外资创投企业的设立门槛。同时，还通过提高政府审批的效率加快了

外资创投企业的审批速度。同时允许在外资创投企业股东均为自然人时，可以缺”

乇竿蹲收摺５笸夥酵蹲收呶蠊啥鄙昵肭耙荒甑淖茏什坏陀3000万美元，中方投资者不得低于3000万人民币，并对送审报送的材料作了具体要求。《管理办法》首次允许非法人制外资创投企业以“创业投资基金”的名称注册。创业投资基金是主要投资于未上市企业股权或准股权并参与经营管理的契约型基金,在国外被广泛采用。以基金形式设立创业投资企业，有利于规避对公司制创投企业的双重征税，降低管理费用。《管理办法》允许外资创投企业经营四项新业务，大大扩

充了外资创投企业的经营围。今后，外资创投企业可以采用更多的投资方式在中国开展业务。《管理办法》还首次允许创投企业以债权方式进行融资。债权融资

方式是一种收购方以被收购企业资产为抵押物，进行贷款或发行债券来筹集收购资金的融资方式，常被国际收购基金所采用。为降低风险，《管理办法》同时对创投企业以债权方式进行融资的资金额度进行了限制。规定创投企业认缴出资额不低于1000万美元的融资额度不得超过已缴付注册资本的四倍；认缴出资额不

低于3000万美元的融资额度不得超过已缴付注册资本的六倍。《管理办法》对

外资创投企业的外汇登记和备案制度，外资创投企业以外汇在境投资、结汇等外汇业务办理，以及退出时的购付汇办理都制定了具体的操作规定。加强了对外资创投企业的外汇监管，也增强了外汇管理机构在管理上的可操作性。

5、有限合伙企业方案

根据上述三个有关法律法规，引导基金可以考虑与其他投资机构共同作为有

限合伙人，选择自然人或管理顾问公司作为普通合伙人，组建合伙企业。鉴于国实际情况，关于普通合伙人以管理顾问公司比较可行。合伙企业出资标准及程序按上述法律法规规定。

（三）信托制

1、创业投资信托的涵义

创业投资信托是受托人接受委托人的委托，将委托人的资金，按照双方的约定，以高科技产业为代表的高风险企业作为投资对象，以追求长期收益为投资目标所进行的一种直接投资方式。其特点是该信托的封闭期限较长，根据不同项目的特点，投资风险与回报有所不同，但总体上能体现高风险高收益的原则。

创业投资信托与证券投资信托、产业投资信托共同构成资金信托的三大领域。创业投资是一种集金融、创新、科技、管理与市场为一体的新型资金运作模式，

具有高风险、高收益的特点，因此必须有相应的机制来满足这种要求才能使其得

以正常地进行。信托所具有的独特的运作机制正好能够满足这种要求。

首先，信托投资公司作为机构投资者参与创业投资，可以发挥其代客理财的功能，为客户的资产保值增值。信托投资公司通过为客户提供专家理财服务并收

取一定比例的佣金，而佣金的多少与所投项目的收益状况直接相关，如果投资收益达不到预期的最低底线，可能没有任何佣金收入。保值增值的压力使得信托投资公司在进行创业投资时不得不进行权衡，最终使各方当事人所获得的收益与所承担的风险达到动态的平衡。

其次，信托投资公司可以利用其资产管理方面的人才优势和管理优势，发起设立创业投资基金，并充当基金管理人。设立创业投资基金，不仅可以为分散的民间资本找到新的投资渠道，而且能够在一定程度上解决创业投资资金不足的问题。

此外，在创业投资推出阶段，如管理人收购、股权转让、主板和创业板上市

等各种方式中，信托投资公司可以凭借其资本运作的经验，担当财务顾问等方面的角色。信托财产的独立性和可转移性使得其能够适应创业投资运行机制的许多

在要求。

2、创业投资信托的运作机制

在信托制的“信托-受托”关系下，基金本身并不是一个独立的财产主体，

基金财产的所有权必须转移到作为受托人的基金管理人名下（少数情况下是转移到另一受托人的基金托管人名下）。由于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权，而且还拥有基金财产的所有权。所以，基金管理人能够以自己的名义管理基金资产。为了监督基金管理人的投资运作和为，并保管基金资产，通常还设立有基金托管人来托管基金资产，对基金财产行使占有权。

3、国外创业投资信托发展概况

９０年代开始，创业投资信托在发达国家，特别是英国得到广泛应用。英国于１９９５年首次颁布了《创业投资信托法规》，并于２００２年进行修订。英

国牛津科学园中，著名的牛津技术创业投资信托成立于１９９７年，在过去几年中，该信托机构直接投资于园区未上市的起步阶段的中小科技型企业，极促进了英国高新技术的产业化。

2005年，省国际信托投资（简称国投）推出的创业投资组合收益权资金信

托计划，实际上就是一种创业投资信托。这是地首例信托公司与高新技术投资公司合作设立信托产品向社会融资，引起了市场的关注。国托通过实施该信托计划，将委托人的信托资金集合运用，阶段性受让省高新技术投资持有的三家高新技术

企业的股权收益权（即分红权）。受托人以上述三家企业股权收益权的收益和信

托财产再投资收益作为信托利益的来源，将信托利益分配给受益人。

2007年3月，国际高新技术产权交易所（下称“高交所”）在国首次推出

针对产权交易所场中小创新型企业的创业投资信托基金—“南海成长信托投资基金”（下称“南海基金”）。“南海基金”采取集合信托计划的形式进行发起和

募集。信托计划由信托公司担任受托人，银行负责资金托管，高交所担任投资顾问，并由一家具备资质和实力的创业投资机构担任主投资顾问。信托计划的募集对象主要是创业投资机构和其他经高交所认定的合格投资者。

5、创业投资企业采用信托制的可行性

（1）信托制应用于创业投资存在局限性。首先采用信托形式，由于创业投

资者很难通过向管理人申请赎回或转让基金份额的方式退出基金，主要依靠投资者队伍的相对稳定，通过私人关系和事前契约来维持基金组织的稳定，显然有很大的局限性。其次，以信托形式设立投资基金，基金债务连带责任由管理人承担，管理人为了避免承担连带责任，会减少投资机会。第三，创业投资信托，对基金

管理人的道德风险难以控制。第四，信托制中，权力过于集中，有可能导致决策

失误，不利于控制投资风险。

（2）缺乏相关法律法规政策的配合。首先，创业投资信托，乃至整个信托

业的规发展都要以完善的法律制度为基础。我国目前迫切需要《信托法》司法解释的出台。其次是相关税收制度的配合。信托税收无法可依已经成为制约信托业，包括创业投资信托进一步发展的一大障碍。

从目前来看，采用信托制不能享受国家对创业投资企业的税收优惠政策。

（3）在我国，创业投资信托还是新生事物，人们至今对它知之甚少。高素

质创业投资信托管理专业人才短缺。

二、融资担保

（一）融资担保的含义

融资担保是指引导基金为已设立的创业投资企业提供担保，支持其通过债权融资增强投资能力。一般创业投资引导基金以货币资本形式向创业投资基金提供

信用担保，按照商业上的通告准则，创业投资企业应将创业投资企业的股权作为反担保或作为质押提供给创业投资引导基金，对引导基金的货币资本亏损承担责任。由于引导基金本身实力不大，能够提供的担保额度有限。

（二）引导基金融资担保的运作

1、融资担保的方式

根据《中华人民国担保法》担保方式有保证、抵押、质押、留置和定金一种

方式。创业投资引导基金对创业投资企业的融资担保可以采”Ｖぁ⒅恃汉投ń鸬

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2、融资担保的围