2016第7讲 投资银行的自营业务

比尔· 米勒三世（Bill Miller III）管理的 股票型共同基金——莱格曼森价值基金（ Legg Mason Value Trust）的业绩连续14 年好于标普500指数的表现，平均年总收益 为14.6%，超出S&P500 指数3.67个百分点 。
对比尔· 米勒的评价： Bill miller’s success is so far off the charts that you have to ask whether it is a superman. Quite simply, fund managers are not supposed to be this good. Is it mortal genius, or is it celestial luck?
通俗地讲，实用主义是一种坚持以有用 性或实际的结果作为测试真理的标准，虽 然当时他并不知道，但对实用主义和历史 上伟大思想家的浓厚兴趣，帮助米勒形成 了他的投资策略。
1977年，米勒充分利用自己的投资经 验和经济学的学业背景，获得了一份在 一家生产钢铁和水泥产品企业的首席执 行官助理的职位。凭借自己的能力和敬 业精神，比尔在这家公司晋升到财务主 管。
米勒20世纪50年代在北佛罗里达长大， 他的父亲是一名货车调度站的管理员，支 付了每周开销之后，他的父亲没剩下多少 钱，但他留出一些钱来购买股票，并且向 他儿子灌输投资的重要性这一观念。 米勒9 岁就开始尝试做些投资，16岁时购买了第 一只股票RCA。
米勒接触到传奇性人物本杰明· 格雷罕 姆和沃伦· 巴菲特的作品，并且学到在研究 和选择个股中采用价值为导向的方法。 米勒进入华盛顿和李大学（ Washington and Lee University）后，除 继续研读投资书籍中，还拓展了其他的兴 趣，主修了经济和欧洲思想史。
1972年以优异成绩毕业后，米勒花了一 些时间旅行并在对越战争期间作为军方的 海外情报官服了两年兵役。回国后，比尔 在约翰· 霍普金斯大学（Johns Hopkins University）学习哲学，并取得博士学位。
对哲学的研究对米勒影响深远，通过 研究，他认识到在固有思维之外思考的 重要性，而这是很多成功的基金管理人 为战胜业绩基准普遍具有的一种思想意 识。 威廉· 詹姆斯（William James， 1842—1910）(美国本土第一位哲学家和 心理学家，也是教育学家，实用主义的 倡导者)哈佛大学的心理学和哲学教授的 文章特别引起了米勒的兴趣.
5.On diversification. Buffett disagreed with conventional wisdom that investors should hold a broad portfolio of stocks in order to shed company-specific risk.
作为其职责之一，米勒管理着公司的 投资组合，管理公司的资产使得比尔有 机会与莱格· 曼森(Legg Mason, Inc.)--当 时还是相对较小的一家专业投资公司的 几名负责人之间建立了联系。
在1981 年10月，比尔· 米勒正式加入莱 格· 曼森公司。六个月后，比尔和当时的共 同管理人厄尼· 奇勒（Ernie Kiehne）一起 发起了股票型共同基金——莱格· 曼森价值 基金。
7. Alignment of agents and owners. “I will keep well over 99% of my net worth in Berkshire. My wife and I have never sold a share nor do we intend to.” Explaining his significant ownership in Berkshire Hathaway, Buffett said, “I am a better businessman because I am an investor. And I am a better investor because I am a businessman.”
2.积极管理策略
Mutual Fund Performance Evaluation
• 隐含波动率与期权头寸选取
附1：巴菲特的投资哲学 ——The philosophy of value-based investing 1.Economic reality, not accounting reality. 2.The cost of the lost opportunity. 3.Value creation: time is money. 4.Measure performance by gain in intrinsic value, not accounting profit.
5.Take the long view. 6.Look for cyclical and secular underpricing. 7.Buy low-expectation stocks. 8.Take risks.
For four of Berkshire ’ six directors, over 50% of their family net worth was represented by shares in Berkshire Hathaway.
附2. 比尔· 米勒与价值基金
在美国，在一年中战胜标普500指数的 共同基金管理人被认为是成功的，如果他 们连续两年做到这一点，人们会开始关注 他们，当他们能使这一壮举持续五年更长 的时间，他们会得到那些只有卓越出众的 投资专家才能得到的赞誉。
2）Horizon Analysis
骑乘收ห้องสมุดไป่ตู้率曲线策略（riding the yield curve）
3. Contingent Immunization
• 关于股票组合投资 1.被动策略
指数型股票基金的构建
1. price-weighted portfolio 2. market value weighted portfolio 3. equally-weighted portfolio
米勒奉行实用主义的 价值投资理念，深 得基本分析法之精髓，精选个股。 以2005年8月为例，其管理的价值基金规 模约为112亿美元，持有的股票仅36只股票 ，其中的10只股票占基金资产价值的近 50%。
米勒的逆向投资策略 (Miller’s Contrarian investment strategies） 1.Buy low-price, high intrinsic-value stocks. 2.Take heart in pessimistic markets. 3.Remember that the lowest average cost wins. 4.Be wary of valuation illusions.
6. Investing behavior should be driven by information, analysis, and selfdiscipline, not by emotion or “hunch”(直觉). “We simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy only when others are fearful.”
第七讲 投资银行的自营业务
☆Proprietary Trading
关于债券投资策略 1.被动管理策略 （passive bond management Strategy）
2.主动管理策略（active bond management strategy） 1) bond portfolio rebalancing activities (by Homer and Liebowitz) ▫the substitution swap ▫ the intermarket spread swap ▫ the rate anticipation swap ▫ the pure yield pickup swap (净收益改善调换)