2020年快递行业深度研究报告

２０２０年快递行业深度研究报告正文目录引言：海外“头部化”与A股“资本化” (3)启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道 (4)快递是物流业最好的赛道 (4)商流决定物流，物流驱动商流 (5)护城河源于“网络效应”和“规模效应” (6)讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍 (8)市场空间还有多大？ (8)组织模式之争？ (9)价格战是否到底？ (11)估值锚选择和驱动因子复盘？ (13)猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代 (16)通达系格局如何演绎？ (16)直营体系和加盟体系的全面渗透？ (18)迎接供应链大时代！ (19)风险提示 (21)引言：海外“头部化”与A 股“资本化”人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是决定交通运输行业发展的四个关键变量。

我们发现海外物流行业呈现明显头部化，快递是最好的子赛道；而中国物流行业刚刚经历了一轮快速的资本化，物流已经是交运第一大子行业。

（1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”投资者希望研究海外发展历史，以此映射国内发展趋势。

从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本市场（国土面积较小）研究也可作为参考。

我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业：1）上述企业总市值约3.76万亿，主要分布于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS 、DPDHL 、FDX 、SF 、DSV 、ZTO 、OLD ）总市值为1.91万亿（占物流业的50.83%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业。

（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日，行业总市值较报告发布日高约15%。

）图表1： 主要交易所物流上市企业区域结构图表2： 主要交易所物流上市企业市值结构注1：此处地区为公司注册地，日期基准为2020/01/20注2：物流行业口径为Wind 航空货运与物流+公路运输，剔除客运和重复值 资料来源：Wind 、华泰证券研究所注：数据标签分别为企业数量、市值区间和总市值占比，日期基准为2020/01/20 资料来源：Wind 、华泰证券研究所（2）中国物流行业：优质企业开启“资本化” 回到A 股，我们复盘了A 股交运行业的市值结构。

2012年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。

2012年，EMS 上市预期大幅提升市场对物流和快递行业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。

2016年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地，市场关注度显著提升。

以总市值计量，物流是交运第一大子行业。

图表3： 申万交运子行业市值结构变化资料来源：Wind 、华泰证券研究所（注：最新数据截止2020/04/08）熊市波动转型+牛市价值市场特征熊市启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。

从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道：12家快递企业总市值（2020/01/20约1.91万亿人民币）占物流业的50.77%。

快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，表现为海外市场的高集中度。

快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。

快递是物流业最好的赛道传统公路货运（不含即时配送）按照重量可以划分为快递（0KG-30KG ）、快运/小票零担（30KG-500KG ）、大票零担（500KG-3T ）和整车（3T 以上），参与者包括货主、货运代理方、物流公司、车队、个体司机等。

随着公斤段上升，组织化难度依次加大，而规模效应和壁垒依次下降，企业市值空间缩小。

我们认为中国快递市场的竞争已经进入后半场，但零担市场整合可能才刚刚开始，整车市场尚处于探索阶段。

图表4： 典型中国公路货运产业链图表5： 公路货运市场主要参与者注：全国道路货运经营主体达到643万个，营运货车1368万辆，从业人员和货车司机分别超过2100万和1800万（交通部：2018年）。

资料来源：物流沙龙、华泰证券研究所注：市场规模和运价水平为2018年估计值，单位为人民币 资料来源：运联传媒、罗戈物流、华泰证券研究所我们对全球物流企业市值的分析也能验证上述结论：全球12家快递企业（国际三大+四通一达+顺丰+日本三大）市值约1.91万亿万亿人民币，占物流业总市值的50.77%，且几乎都是各国市值最大的物流企业。

因此，从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道。

图表6： 主要交易所快递企业市值结构资料来源：Wind 、华泰证券研究所（注：日本邮政为估算值，日期基准为2020/01/20）6000亿全网：1000亿区域：3500亿城配：12000亿城际：12000亿其他：8000亿9000亿3-5元/kg1.5元/kg0.5元/kg0.2-0.3元/kg商流决定物流，物流驱动商流物流是商流的派生需求，例如运输的目的是通过位移实现商品增值，而非运输本身。

因此物流需求不能独立于商流产生。

另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。

我们以中国电商快递为例来详细讨论商流和物流的相互作用。

（1）商流决定物流：单点发全国根据《金任群：消费产业供应链演化史，2019》，中国零售供应链经历产品为王、线下渠道为王和线上渠道为王三次演绎。

在线上零售出现前，线下渠道（如仓储式超市）是供应链链主，实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/B2B 合同物流）配送到门店；消费者上门采购自提回家，即“人到货”。

而线上零售则是“货到人”，消费者的活动半径约束大幅下降，取而代之的是线上几近无限的零售半径，“单点发全国”的快递物流登上舞台。

随着线上零售渗透率的提升，传统的B2B 物流（如佳木斯系）进入微增长时代，规模很快被快递企业超越。

中国民营快递诞生于上世纪90年代初，华北宅急送、华东申通、华南顺丰是其中的杰出代表《徐勇：中国民营快递现状与发展趋势解析，2006》。

中国民营快递（包括今天如雷贯耳的顺丰和通达）成立之初网络非常不健全，电商包裹需要多次转包才能最终到达目的地。

至2003年淘宝成立时，快递行业利润率约为30%，丰厚的利润刺激三通一达大力发展加盟商，快速完成了全国化。

截止18年底，顺丰和通达系县级以上覆盖率超过95%，网络基本覆盖全国。

图表7： 国内民营快递起源于上世纪90年代初资料来源：华泰证券研究所（2）物流驱动商流：拼多多的崛起如前文所述，电商快递早期价格很高；但由于线上线下价格很不透明，电商卖家盈利仍然丰厚。

2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的线下物流供应商，并大幅下调电商件“起步价”（从20元以上下降至约12元），首次在快递行业挑起价格战。

此后，快递行业价格进入长周期下行通道。

根据邮政局的数据，2008-2019年，国内快递件均价从17.4元下降56%至7.4元（注：包含商务件和个人散件）。

从微观调研看，典型淘宝件价格为4-6元/票，拼多多（日均3000票以上）价格在2-3元，义乌价格战最低到1元附近。

低廉的快递费使得拼多多低客单价商品包邮成为可能，这是中国电商渗透率和快递件量规模远高于美国的关键原因。

⏹1993年，⏹1996年起，向全国扩张⏹1993发源地⏹1997全国扩张⏹其余四家右起，向全国扩张⏹1994年，⏹2007年起，全国扩张EMS 覆盖全国环渤海长三角珠三角图表8： 国内快递件均价变化图表9： 主要电商平台客单价资料来源：Wind 、华泰证券研究所资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：数据为2019年估计值）护城河源于“网络效应”和“规模效应”快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，表现为海外市场的高集中度。

快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。

（1）网络效应：运输需求的派生性一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送。

快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围的轴辐式网络（显著异于“专线”和“点对点”结构），这意味着巨大的资本开支和进入壁垒（宽护城河）。

快递网络（甚至运输网络）需求具有派生性，新的连接可以产生新的需求：网络中节点的增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。

对比各种业态，我们发现网络效应的强度差异：快递业>连锁零售业（如Wal-Mart ，可以共用配送中心节约成本）>连锁餐饮业（如Starbucks ）。

快递行业不同于其它连锁业态，除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。

图表10： 网络型快递业务流程资料来源：亿欧、华泰证券研究所图表11： 不同业态连接力差异资料来源：华泰证券研究所总部网点网点网点连锁酒店业/零售业总部网点网点网点快递业横向连接横向连接纵向连接纵向连接（2）成本优势：规模效应、资本开支和精细化管理快递业务流程中的揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送环节均存在显著的成本优化空间。

通过资本开支和精细化管理，并得益于规模效应，中国电商快递将成本压缩至极低水平（中通19年总部成本仅约1元/票），具体措施包括：1）分拨：自动化代替人工；2）干线运输：精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升；3）派送：密度提升和非上门派送服务。

以运输成本为例，我们观察到明显的规模效应（单票成本随件量规模提升下降）和学习效应（后进者模仿中通）。

部分专家估计快递总部干线运输/中转分拨成本的极限大约为0.5元/票和0.2元/票，这意味着总部层面成本优化逐步趋近极限。

图表12： 主要快递企业单票成本比较（2018）图表13： 四通一达运输成本迭代曲线（2013-2019）注：圆通不含中转费支出和航空运输、申通中转成本为估算值 资料来源：公司公告、华泰证券研究所注：圆通不含航空，申通为估计值 资料来源：公司公告、华泰证券研究所另一方面，加盟商成本优化可能才刚刚开始，中通正在推进“运行扁平”、“直链末端”、“末端建设”和“网点赋能”四大战略。

1）运行扁平+直链末端：扁平化管理压减层级，逐步实现总部政策、结算、行为和信息直链末端；2）末端建设：2022年完成12万个末端网点建设，实现95%的自提（网点+智能柜）和5%的上门派送，将最终派费从0.9-1.3元削减至0.5-0.8元。