第7章利率的期限结构和风险结构
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利率的风险结构和期限结构
违约风险
它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时 不能按期偿还本金的情况。
其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。具有相同期限 的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价 （risk premium）。
公司违约债券风险增长产生的影响
违约风险
开始时，P1C=P2C，而风险溢价为零。公司债券违约风险的上升使 需求曲线从D1C移至D2C，同时政府债券的需求曲线也从D1T移至D1T。 公司债券的均衡价格从P1C下跌至P2C，公司债券的均衡利率也上升 至i2c。大括号表示i2c和i2T之间的差额，即公司债券的风险溢价。
小结
利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的 关系）受到违约风险、流动性和债券利息的所 得税政策影响。
债券的违约风险增加，其风险溢价也随之上升。 国债的强流动性也可以解释其 利率低于流动
性较差的债券的原因。 如果一种债券所支付的利息享有税收优惠，比
如免缴联邦所得税的市政债券，那么它的利率 就会较低。
由于投资者偏好短期债券，流动性溢价随着债券到期期限 的延长而上升。因此，即使预期未来短期利率的平均值保 持不变长期利率仍然会高于短期利率，典型的收益率曲线 向上倾斜。
流动性溢价理论
流动性溢价理论可以使人们仅仅通过观察收益 率曲线的斜率就能够判断出市场对未来短期利 率的预测结果。
如图a所示，陡峭上升的收益率曲线，表明预 期未来短期利率将上升；
int
it
ie
t 1
ie
t2
...
ie
t (n1)
n
lnt
（6 3）
式中 lnt是指在t时刻的n期限债券的流动性（期限）溢价，
lnt 总是取正值，并且随着债券期限n的延长而上升。
利率的结构
11
流动性风险
流动性风险是指债券持有人在需要资金时不能把 债券迅速变现的风险。 在收益率和风险一定的条件下，人们总是偏好流 动性更强的债券，因为它可以随时变现以满足临时的 资金需要。对于流动性较差的债券，人们会要求得到 补偿。这种补偿就是流动性溢价，它构成了债券风险 溢价的另一部分。 债券的流动性可以用债券变现所需支付的成本来 衡量。债券变现的成本主要包括：1）佣金，即买卖债 券时需要支付给经纪人的手续费；2）买卖差价（askbid spread），也就是债券的卖出价和买入价之间的差 价。
预期理论 利率的期限结构 市场分割理论 流动性报酬理论
违约风险
利率的风险结构
流动性风险
税收
2
利率期限结构
利率期限结构就是收益率曲线所反映的利率与金融资产（这 里主要指债券）期限之间的关系，也就是在某一时点上因期 限不同而产生的利率水平的差异。 一般而言，我们用债券的收益率曲线来体现利率的期限结构。 我们可以用债券的计算公式来推导收益率曲线。债券的价格 计算为：
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流动性报酬理论也称为优先聚集地理论 （preferred habitat theory）或期限选择和 流动性溢价理论，在接受了预期理论认为预期 收益率对收益率曲线有影响这一观点的基础上， 流动性报酬理论还考虑了不同期限的收益和相 对风险程度对收益率曲线的影响。它认为短期 债券的流动性比长期债券的高。 它认为长期债券的利率应当等于该种债 券到期之前短期利率预期的平均值，加上该种 债券随供求变化而变化的流动性溢价。
13
3
收期限结构）呈现 出三个典型的特征： 1）不同期限债券的利率随时间有共同的变动趋势； 2）如果短期利率较低，收益率曲线更倾向于向上倾 斜，而如果长期利率较低则收益率曲线倾向于向下倾 斜； 3）收益率曲线几乎都是向上倾斜的。
利率的期限结构
利率的期限结构一、利率期限结构的形式债务凭证的期限不同，利率也不同。
利率和债务凭证期限之间的关系，叫做利率的期限结构(term structure of interest rate )。
对于不同的债务凭证来说，利率期限结构可能是不同的。
概括来说，利率的期限结构有三种形式:第一种是利率不随着债务凭证期限的变化而变化。
不论债务凭证的期限是短是长，利率都保持不变。
这种利率期限结构叫做水平的期限结构(flat term structure)。
第二种是利率随着债务凭证期限的延长而提高。
债务凭证的期限越长，利率就越高。
这种利率期限结构叫做上升的期限结构(rising termstructure)。
第三种是利率随着债务凭证期限的延长而下降。
债务凭证的期限越长，利率就越低。
这种利率期限结构叫做下降的期限结构(declining term structure)。
投资者在投资侦务凭证的时候，最关心的是债务凭证的收益率。
虽然债务凭证的收益率和利率有所不同，但是它们存在着正相关的关系。
因此，在研究利率的期限结构时，实际上分析的是收益率的期限结构。
二、利率期限结构的理论解释利率的期限结构的理论有三种:市场预期理论，流动偏好理论和市场分割理论。
1.市场预期理论市场预期理论(The Market Expection Theory)是由费雪(IFisher)在18%年出版的(升值与利息》中提出来的。
希克斯(J. R. Hicks)等人对该理论的发展做出过贡献。
市场预期理论假定，债券投资者只关心如何获得最大利益，而不关心他所持有的债券的期限。
因此，不同期限的债券是可以相互替换的。
购买一张2年期限的债券(上海公积金提取)和先后购买两张1年期限的债券相比较，如果前者的收益率高于后者，投资者将选择前者;如果前者的收益率低于后者，投资者将选择后者。
市场预期理论据此提出，利率的期限结构是由人们对未来市场利率变化的预期决定的。
假设某投资者准备使用100美元进行为期2年的投资时，他可以有两种选择:第一种是购买一张2年期限的债券;第二种是先购买一张1年期限的债券，等待第一年结束时再购买一张I年期限的债券。
利率的风险和期限结构解读
二、利率风险结构：经验数据
图形列示了1919-2002年几类长期债券的到期收益 率。可以看出，期限相同债券的利率具有两个重 要特征：在任一年份，不同种类债券往往具有不 同的利率水平 ；利率之间的差幅随时间而变化。 20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券利率， 而后一直低于任何一种债券； BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在 1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代相对 较小，70-90年代又重新扩大。 什么因素造成了这种现象？
二、利率风险结构：所得税因 素
市政债券利率低于国库券利率的图示分析。 另一个税收因素：某些国库券有附加条款，即当债 券持有者死亡时，可以按照债券面值变现支付遗产 税，此类债券即所谓“flower bond”。 例如，2014年2月到期的国库券面值为1000美元， 息票率为3%，2006年2月4日出售价格为929美元。 假定一个富翁预计不久于人世，拥有大量的财富要 缴遗产税，为此他以929美元的价格购买了面值为 1000美元的“flower bond”，6个月后果然去世。
三、利率期限结构：预期假说
预期假说可以解释事实2： (5)短期利率较低时，人们总是预期利率将来会上升 到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值会相对 高于现行的短期利率，从而长期利率高于现行短期利 率，收益率曲线向上倾斜。 (6)反之，短期利率较高时，人们总是预期利率将来 会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值 会相对低于现行的短期利率，从而长期利率低于短期 利率，收益率曲线向下倾斜。
三、利率期限结构：预期假说
(2)收益率曲线向下倾斜时，短期利率预期在未来呈 下降趋势。 由于长期利率水平在短期利率之下，未来短期利率 的平均值预计会低于现行短期利率，这种情形只有 在短期利率预计下降时才会发生。 例如，如果两年期债券的利率为10%，而一年期券 的现行利率为11%，那么，一年期债券的利率预期 明年会下降到9%。
11.利率的风险结构与期限结构
•
为了更加精确地计算和比较证券投资的实际收益水
平，引入到期收益率和持有期收益率的概念。
11.2 利率的风险结构
什么是利率的风险结构？
到期期限相同的不同债券有着不同的利率，这 些不同利率之间的联系被称为“利率的风险结 构” 通常，利率的风险结构由债券发行人的违约可 能、债券流动性以及税收政策等因素共同决定。
即期利率与远期利率
• “即期利率”与“远期利率”在利率的期限结 构中是一对重要概念。 • 即期利率：指对不同期限的债权债务所标示的 利率。 • 远期利率：指隐含在给定的即期利率中从未来 的某一时点到另一时点的利率。
以2年期储蓄2.40%的利率为例进行分解 ： ——1 000 000元储蓄，两年到期的本利和是 1 000 000× (1+0.024) 2 = 1 048 576元 ——两年储蓄中的第一年，其行为与储蓄一年定期没有差 别，所以，从道理分析，应按一年定期储蓄利率计息。在一 年期末，其本利和应是 1 000 000×（1+0.0225）＝1 022 500元 ——如果是存一年定期，这时就可自由处理其本利和。假 如无其他适当选择，再存一年定期，到第二年末得本利和 1 022 500×（1+0.0225）＝1 045 506.25元 较之1 048 576元少3 069.75元。
• 在到期期限相同的情况下，有违约风险的 企业债券与无风险的国债之间的利差便是 风险溢价。
• 通常而言，有违约风险的债券总会存在正的 风险溢价，而且风险溢价会随着违约风险的 上升而增加。 • 目前，投资者一般可通过信用评级机构的评 级了解所要投资债券的品质和违约的可能性。
流动性因素
• 流动性是影响债券利率的另一重要因素。债券的流动性越 强，意味着它转换成现金时所支付的成本会越低。不过， 流动性强同时意味着收益率低。 • 国债通常具有很强的流动性，相比之下，企业债券的流动 性就较差。 • 流动性会影响投资者持有债券的愿望，在到期日和利率相 同的情况下，投资者通常会选择持有流动性强的债券。要 让投资者对流动性较差的债券产生需求，债券发行者就得 提供相应的流动性补偿。直观地说，在流动性较差的债券 的利率中，有必要包含一个利差，即流动性溢价。
第7章 利率期限结构：动态模型
通过伊藤引理从模型内生出瞬时利率和时间的函数 的随机过程:
dB B r , t , T dt B r , t , T dz t B PDE或者鞅测度方法为利率产品定价B。
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
9/18/2018 固定收益证券 8
第一节 动态利率模型概述
dr t r r t , t dt r r t , t dz t
即期利率与瞬时利率
给定瞬时利率在t时刻的初始值及其动态过程， t时刻的任意期限即期利率（利率期限结构）及其 动态的时变特征， 利率产品价格。
9/18/2018 固定收益证券 4
~ 1 R t,T ln E t [e t T t
T
r s ds
]
第一节 动态利率模型概述
9/18/2018
固定收益证券
11
第一节 动态利率模型概述
偏微分方程法（无套利法）
构造PDE 构造无风险组合（无风险组合在无套利条件下只 能获得无风险利率） dW 卖空债券1：T1 时刻到期，价值 W r, t , T1 dz t 1 W1 B r , t , T1 dt W 1 B 1； r , t , T2 dz t 买入债券2：TdW W 2 W2 B r , t , T2 dt W 2 2时刻到期，价值 2B。 dW W(t)=W (t ) (W2 B 2 r, t, T -W W1B r, t , T1 )dt t时刻总价值： 12
等价测度：对于概率为0和概率为1的事件看法是一 致的。 称一个事件几乎必然发生时，不必指明是在哪一 个测度下； 在一个测度下构造的无风险组合，在其等价测度 下必然也是无风险组合； 等价测度意味着“哪些情形可能出现”是一致的 ，不同的只是发生的概率。
dB B r , t , T dt B r , t , T dz t B PDE或者鞅测度方法为利率产品定价B。
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
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第一节 动态利率模型概述
dr t r r t , t dt r r t , t dz t
即期利率与瞬时利率
给定瞬时利率在t时刻的初始值及其动态过程， t时刻的任意期限即期利率（利率期限结构）及其 动态的时变特征， 利率产品价格。
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第一节 动态利率模型概述
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第一节 动态利率模型概述
偏微分方程法（无套利法）
构造PDE 构造无风险组合（无风险组合在无套利条件下只 能获得无风险利率） dW 卖空债券1：T1 时刻到期，价值 W r, t , T1 dz t 1 W1 B r , t , T1 dt W 1 B 1； r , t , T2 dz t 买入债券2：TdW W 2 W2 B r , t , T2 dt W 2 2时刻到期，价值 2B。 dW W(t)=W (t ) (W2 B 2 r, t, T -W W1B r, t , T1 )dt t时刻总价值： 12
等价测度：对于概率为0和概率为1的事件看法是一 致的。 称一个事件几乎必然发生时，不必指明是在哪一 个测度下； 在一个测度下构造的无风险组合，在其等价测度 下必然也是无风险组合； 等价测度意味着“哪些情形可能出现”是一致的 ，不同的只是发生的概率。
利率的风险、期限结构
关键性假设是具有不同期限的各种债券之间完全不能相互替代。
市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象能够进行直接的解释，那就是人们一般更愿意持有短期债券，而不愿持有长期债券，因而短期利率相对较低。
但是由于这种理论将不同期限证券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限债券利率往往是同向波动的。因此这一理论也有局限性。
利率的风险结构
违约风险
它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不能按期偿还本金的情况。其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（risk premium）。
具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而违约风险的增长将会提高风险溢价水平。
但预期理论无法解释收益率曲线向上倾斜的现状，因为没有任何理由能让人们总是倾向于相信未来的短期利率会高于现在的短期利率。
用于解释现象1和现象2
市场分割理论
将具有不同期限债券的市场完全独立和相互分割；
具有不同期限的每种债券利率取决于该债券的供求数量，与其期限存在差异的其他种类的预期收益率和该债券的利率之间没有联系。
预期理论与流动性溢价理论和期限优先理论之间的关系
由于流动性溢价总是正的，而且随着到期期限的延长而上升，因此根据流动性溢价理论推导出的收益率曲线总是高于预期理论，而且通常形状更加陡峭。
用流动性溢价理论和期限优先理论来解释前面三个事实：
短期利率的上升意味着未来短期利率的平均值也会提高，因此，“长期债券到期之前预期短期利率的平均值”表明长期利率将会随着短期利率的上升而提高。
如果未来每年的短期利率一样，现期长期利率就等于现期短期利率，收益率曲线表现为一条水平线；
市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象能够进行直接的解释，那就是人们一般更愿意持有短期债券，而不愿持有长期债券，因而短期利率相对较低。
但是由于这种理论将不同期限证券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限债券利率往往是同向波动的。因此这一理论也有局限性。
利率的风险结构
违约风险
它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不能按期偿还本金的情况。其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（risk premium）。
具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而违约风险的增长将会提高风险溢价水平。
但预期理论无法解释收益率曲线向上倾斜的现状，因为没有任何理由能让人们总是倾向于相信未来的短期利率会高于现在的短期利率。
用于解释现象1和现象2
市场分割理论
将具有不同期限债券的市场完全独立和相互分割；
具有不同期限的每种债券利率取决于该债券的供求数量，与其期限存在差异的其他种类的预期收益率和该债券的利率之间没有联系。
预期理论与流动性溢价理论和期限优先理论之间的关系
由于流动性溢价总是正的，而且随着到期期限的延长而上升，因此根据流动性溢价理论推导出的收益率曲线总是高于预期理论，而且通常形状更加陡峭。
用流动性溢价理论和期限优先理论来解释前面三个事实：
短期利率的上升意味着未来短期利率的平均值也会提高，因此，“长期债券到期之前预期短期利率的平均值”表明长期利率将会随着短期利率的上升而提高。
如果未来每年的短期利率一样，现期长期利率就等于现期短期利率，收益率曲线表现为一条水平线；
《货币金融学》第06章利率的风险和期限结构
《货币金融学》第06章利率的风险和期限结构利率的风险和期限结构是《货币金融学》第06章的主题。
本章主要讨论了利率的风险和期限结构的概念、影响因素以及对金融市场和经济的影响。
首先，本章介绍了利率的风险和期限结构的概念。
利率的风险指的是在债券投资中，由于利率的波动而导致的本金收益风险。
利率的期限结构则是指不同期限的债券利率之间的关系，即利率的曲线形态。
接着，本章讨论了影响利率风险和期限结构的因素。
其中一个重要的因素是市场对未来经济与通胀预期的反应。
如果市场预期经济将繁荣，可能会导致利率上升；如果市场预期通胀将加剧，也会对利率产生影响。
此外，货币政策的变化、政府债务状况以及金融市场的风险偏好等也会影响利率的风险和期限结构。
然后，本章探讨了利率的期限结构对金融市场和经济的影响。
首先是债券价格与利率之间的关系。
利率的上升会导致债券价格下降，因为市场上的投资者可以购买利率更高的债券，从而降低债券价格。
其次是债券市场的杠杆作用。
债券价格的变动会影响到债券市场参与者的杠杆头寸，从而进一步影响市场的流动性和风险承受能力。
此外，利率的期限结构也会对货币市场产生影响，影响货币政策的传导机制。
最后，本章展示了利率风险和期限结构在金融市场分析和投资决策中的应用。
利率风险和期限结构的分析可以帮助投资者评估债券投资的风险和收益，并制定相应的投资策略。
此外，对利率风险和期限结构的理解也对金融机构的资产负债管理具有重要意义，可以帮助金融机构提高风险管理能力和盈利能力。
总结起来，《货币金融学》第06章利率的风险和期限结构主要讲解了利率风险和期限结构的概念、影响因素以及对金融市场和经济的影响。
对于投资者和金融机构来说，对利率风险和期限结构的理解和应用具有重要意义，可以帮助他们进行投资决策和风险管理。
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10
8.2 汇率决定
汇率
供求曲线表示各个时期任何可能的汇率上美元供给和需求的数量， 供求曲线的交叉点决定了均衡汇率。 供求曲线的移动会引起汇率的变动。长期来看，各国间的相对价格 水平、偏好、生产发展水平、生产增长率以及贸易限制都是影响汇 率的重要因素。
11
8.3 长期汇率决定
❖ 相对价格水平
C 132
5
❖ 期限偏好理论
▪ 期限偏好理论综合了期限结构其余三种理论的内容。 ▪ 该理论假设借款人和贷款人对特定期限都有很强的偏好。但是，
如果不符合机构偏好的期限赚取的预期额外回报变大时，实际上 它们将修正原来的偏好的期限。 ▪ 期限偏好理论是以实际挂念为基础的，即经济主体和机构为预期 的额外收益而承担额外风险。在接受分隔市场理论和纯预期理论 部分主张的同时，也剔除两者的极端观点，较近似的解释真实世 界的现象。
B
120
A
相对美国而言，日本的价格水平上升对美元的需求增加，供给减少 ，使美元对日元升值。
12
➢ 购买力平价理论
▪ 购买力平价理论（PPP理论）认为汇率变动可以完全抵消两国不 同的通货膨胀率的影响。
▪ 如果最初时，美元对日元的汇率为1美元：106日元，并且美国的 价格水平为当时日本价格水平的两倍时，根据PPP理论，美元将 贬值，一直到恢复最初的购买力水平为止。这就是说，PPP使美 元汇率下降一半到1美元：53日元。如果美元贬值少于50%，那么 对日本人和美国人来说在美国的价格水平发生变动以前，日本的 产品比美国产品更有吸引力。美国对日本进口增加，出口减少， 使美元产生贬值压力，知道它贬值50%，重新恢复购买力平价。
▪ 分隔市场理论认为不同期限债券间的替代性极差，可贷资金供给 方（贷款人）和需求方（借款人）对特定期限有极强的偏好。
▪ 这种低替代性，使任何期限的收益率仅由该期限债券的供求因素 决定，很少受到其他期限债券的影响。资金从一种期限的债券向 另一种具有较高利率期限的债券的流动几乎不可能。
▪ 根据该理论，公司及财政部的债券管理决策对收益曲线形状有重 要影响。如果当前的企业和政府主要发行长期债券，那么收益曲 线要相对陡些；如果当前主要发行短期债券，那么短期收益率将 高于长期收益率。
▪ 问题：是什么决定了收益曲线的形状？
2
7.2 期限结构理论
❖ 纯预期理论
• 纯预期理论把当前对未来利率的预期作为决定当前利率期限结构 的关键因素。
• 该理论认为，市场因素使任何期限长期债券的收益率等与当前短 期债券收益率与当前预期的超过到期的长期债券收益率的未来短 期债券收益率的几何平均。
• 如果买卖债券的交易成本为零，而且上述假设成立，那么投资者 购买长期债券并持有到期进行长期投资时，获得的收益与同样时 期内购买短期债券并滚动操作获得的收益相同。
3
❖ 流动性报酬理论
▪ 因为长期债券比短期债券担负着更大的市场风险——价格波动风 险，所以长期收益应当包括相应这种风险而产生的对投资者的补 偿。由于这种增加的市场风险而产生的对长期债券收益的报酬被 称为期限报酬。
▪ 根据流动性报酬理论，长期利率应当是当前和预期的未来段棋手 一律的平均值再加上对投资者持有长期债券而承担较大市场风险 的补偿——期限报酬。
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❖ 其他长期汇率决定因素
➢ 偏好和产品开发
汇率受各种产品需求的影响，这种需求又取决于人们的偏好。 通过开发理想的新产品，或者改进现有产品的功能，一国将使外界对其 产品的需求增加，从而导致该国货币升值。
7
无风险市场
利率
有风险市场
利率
可贷资金
可贷资金
பைடு நூலகம்
当违约风险增加时，贷款人把投向风险市场的资金 转向无风险市场，这回进一步增加收益率之间的差别， 即企业债券收益率的风险报酬增加。
8
第8章 外汇市场
9
8.1 外汇市场及汇率
▪ 外汇市场是各国货币：美元、欧元、日元和其他国家的货币进行交易的 市场。
▪ 外汇交易市场市场外交易市场，其主要的通讯工具是电话和计算机。 ▪ 外汇市场的参与者：第一、进出口企业与他们的国外客户；第二，想获
6
7.3 利率的风险结构
▪ 对某种债务工具如某种债券而言，违约是指在债券到期时，借款 人不能全部支付规定的利息或者不能以债券的面值赎回本金，贷 款人可能遭至从延迟支付利息到本息全部损失的不同程度的损失 。
▪ 风险债券的收益包括补偿贷款人承担违约风险的报酬，报酬的数 量也因债券品种的不同而不同，一般可以根据其他方面特征相同 的（期限、税负等）风险债券预期他无风险债券收益率之间的差 额来估计。风险债券与无风险债券之间的收益率差额被称为风险 报酬。
第7章利率的期限结构和 风险结构
2020/8/20
7.1 利率的期限结构
▪ 债券的期限和收益率在某一既定时间存在的关系就称 为利率的期限结构，表示这种关系的曲线通常称为收 益曲线。
▪ 一般而言，随着利率水平的上升，长期收益与短期收 益之差将减少或变成负的。也就是说，当平均利率水 平较高时，收益曲线为水平的（有时甚至是向下倾斜 的），当利率较低时，收益率曲线通常较陡。
得外币的游客；第三，金融实体，如想要购买另一国金融资产的某国银 行、基金等；第四，各国中央银行和财政部通常也在外汇市场上进行外 汇交易。 ▪ 一国与另一国货币交易的价格就是汇率，汇率与国内价格共同决定了外 国商人购买本国产品的成本，从而影响一国的出口。同样，汇率也决定 了一国从世界上其他国家购买任何商品的成本。 ▪ 外汇市场可以分为即期市场和远期市场。即期交易是指立即或当场交割 和支付外币的外汇交易，交易中所采用的汇率就是即期汇率。远期交易 是指外汇的购买与出售是在未来特定的日期，以预先确定的价格交割和 付款的外汇交易。 ▪ 远期外汇市场的一个主要功能是提供避险工具，通过市场上进行的与即 期交易相反方向的远期交易可以消除即期汇率的风险。
▪ 在该理论中，长期利率大于当前和预期的未来短期利率的平均值 ，二者之差为期限报酬（TP)，TP是长期债券到期期限的正函数 。因为TP为正数并随期限延长而增加，因此该理论断言名义收益 率结构是上升的，或向上倾斜的。只有当市场参与者一致认为利 率将显著下降时，收益曲线才会是向下倾斜的。
4
❖ 分隔市场理论
8.2 汇率决定
汇率
供求曲线表示各个时期任何可能的汇率上美元供给和需求的数量， 供求曲线的交叉点决定了均衡汇率。 供求曲线的移动会引起汇率的变动。长期来看，各国间的相对价格 水平、偏好、生产发展水平、生产增长率以及贸易限制都是影响汇 率的重要因素。
11
8.3 长期汇率决定
❖ 相对价格水平
C 132
5
❖ 期限偏好理论
▪ 期限偏好理论综合了期限结构其余三种理论的内容。 ▪ 该理论假设借款人和贷款人对特定期限都有很强的偏好。但是，
如果不符合机构偏好的期限赚取的预期额外回报变大时，实际上 它们将修正原来的偏好的期限。 ▪ 期限偏好理论是以实际挂念为基础的，即经济主体和机构为预期 的额外收益而承担额外风险。在接受分隔市场理论和纯预期理论 部分主张的同时，也剔除两者的极端观点，较近似的解释真实世 界的现象。
B
120
A
相对美国而言，日本的价格水平上升对美元的需求增加，供给减少 ，使美元对日元升值。
12
➢ 购买力平价理论
▪ 购买力平价理论（PPP理论）认为汇率变动可以完全抵消两国不 同的通货膨胀率的影响。
▪ 如果最初时，美元对日元的汇率为1美元：106日元，并且美国的 价格水平为当时日本价格水平的两倍时，根据PPP理论，美元将 贬值，一直到恢复最初的购买力水平为止。这就是说，PPP使美 元汇率下降一半到1美元：53日元。如果美元贬值少于50%，那么 对日本人和美国人来说在美国的价格水平发生变动以前，日本的 产品比美国产品更有吸引力。美国对日本进口增加，出口减少， 使美元产生贬值压力，知道它贬值50%，重新恢复购买力平价。
▪ 分隔市场理论认为不同期限债券间的替代性极差，可贷资金供给 方（贷款人）和需求方（借款人）对特定期限有极强的偏好。
▪ 这种低替代性，使任何期限的收益率仅由该期限债券的供求因素 决定，很少受到其他期限债券的影响。资金从一种期限的债券向 另一种具有较高利率期限的债券的流动几乎不可能。
▪ 根据该理论，公司及财政部的债券管理决策对收益曲线形状有重 要影响。如果当前的企业和政府主要发行长期债券，那么收益曲 线要相对陡些；如果当前主要发行短期债券，那么短期收益率将 高于长期收益率。
▪ 问题：是什么决定了收益曲线的形状？
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7.2 期限结构理论
❖ 纯预期理论
• 纯预期理论把当前对未来利率的预期作为决定当前利率期限结构 的关键因素。
• 该理论认为，市场因素使任何期限长期债券的收益率等与当前短 期债券收益率与当前预期的超过到期的长期债券收益率的未来短 期债券收益率的几何平均。
• 如果买卖债券的交易成本为零，而且上述假设成立，那么投资者 购买长期债券并持有到期进行长期投资时，获得的收益与同样时 期内购买短期债券并滚动操作获得的收益相同。
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❖ 流动性报酬理论
▪ 因为长期债券比短期债券担负着更大的市场风险——价格波动风 险，所以长期收益应当包括相应这种风险而产生的对投资者的补 偿。由于这种增加的市场风险而产生的对长期债券收益的报酬被 称为期限报酬。
▪ 根据流动性报酬理论，长期利率应当是当前和预期的未来段棋手 一律的平均值再加上对投资者持有长期债券而承担较大市场风险 的补偿——期限报酬。
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❖ 其他长期汇率决定因素
➢ 偏好和产品开发
汇率受各种产品需求的影响，这种需求又取决于人们的偏好。 通过开发理想的新产品，或者改进现有产品的功能，一国将使外界对其 产品的需求增加，从而导致该国货币升值。
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无风险市场
利率
有风险市场
利率
可贷资金
可贷资金
பைடு நூலகம்
当违约风险增加时，贷款人把投向风险市场的资金 转向无风险市场，这回进一步增加收益率之间的差别， 即企业债券收益率的风险报酬增加。
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第8章 外汇市场
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8.1 外汇市场及汇率
▪ 外汇市场是各国货币：美元、欧元、日元和其他国家的货币进行交易的 市场。
▪ 外汇交易市场市场外交易市场，其主要的通讯工具是电话和计算机。 ▪ 外汇市场的参与者：第一、进出口企业与他们的国外客户；第二，想获
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7.3 利率的风险结构
▪ 对某种债务工具如某种债券而言，违约是指在债券到期时，借款 人不能全部支付规定的利息或者不能以债券的面值赎回本金，贷 款人可能遭至从延迟支付利息到本息全部损失的不同程度的损失 。
▪ 风险债券的收益包括补偿贷款人承担违约风险的报酬，报酬的数 量也因债券品种的不同而不同，一般可以根据其他方面特征相同 的（期限、税负等）风险债券预期他无风险债券收益率之间的差 额来估计。风险债券与无风险债券之间的收益率差额被称为风险 报酬。
第7章利率的期限结构和 风险结构
2020/8/20
7.1 利率的期限结构
▪ 债券的期限和收益率在某一既定时间存在的关系就称 为利率的期限结构，表示这种关系的曲线通常称为收 益曲线。
▪ 一般而言，随着利率水平的上升，长期收益与短期收 益之差将减少或变成负的。也就是说，当平均利率水 平较高时，收益曲线为水平的（有时甚至是向下倾斜 的），当利率较低时，收益率曲线通常较陡。
得外币的游客；第三，金融实体，如想要购买另一国金融资产的某国银 行、基金等；第四，各国中央银行和财政部通常也在外汇市场上进行外 汇交易。 ▪ 一国与另一国货币交易的价格就是汇率，汇率与国内价格共同决定了外 国商人购买本国产品的成本，从而影响一国的出口。同样，汇率也决定 了一国从世界上其他国家购买任何商品的成本。 ▪ 外汇市场可以分为即期市场和远期市场。即期交易是指立即或当场交割 和支付外币的外汇交易，交易中所采用的汇率就是即期汇率。远期交易 是指外汇的购买与出售是在未来特定的日期，以预先确定的价格交割和 付款的外汇交易。 ▪ 远期外汇市场的一个主要功能是提供避险工具，通过市场上进行的与即 期交易相反方向的远期交易可以消除即期汇率的风险。
▪ 在该理论中，长期利率大于当前和预期的未来短期利率的平均值 ，二者之差为期限报酬（TP)，TP是长期债券到期期限的正函数 。因为TP为正数并随期限延长而增加，因此该理论断言名义收益 率结构是上升的，或向上倾斜的。只有当市场参与者一致认为利 率将显著下降时，收益曲线才会是向下倾斜的。
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❖ 分隔市场理论