第15章 第三节 利率平价理论第三版
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利率平价理论基础教程讲解
远期汇率的概念
? 又称为期汇汇率，是交易双方达成外汇 买卖协议，约定在未来某一时间进行外 汇实际交割所使用的汇率，以即期汇率 为基础加减升贴水来计算。
? 一种预约性交易，是由于外汇购买者对 外汇资金需在的时间不同，以及为了避 免外汇风险而引进的。远期汇率到了交 割日期，由协议双方按预订的汇率、金 额进行交割。
升水：F ? S ,直接标价法下，本币贬值
i ? i* ? F ? S
贴水：F ? S ,直接标价法下，本币升值
? 如果不做套期保值——非抵补(uncovered) ? 即期市场
卖美元 即期汇率E↓ 买英镑 即期汇率E↑
? 远期市场
买美元 远期汇率F↑ 卖英镑 远期汇率F↓
向F>E发展 升水 向F<E发展 贴水 所以，远期市场上，利率高的贴水，利率低的升水 升（贴）水率=两国利率差 10%-5%=5%
? 注意：
? 1）利率平价方程的推导没有考虑交易成本，造成小幅 偏移，但不影响结论。所以理性投资者会将交易成本 控制在承受范围之内。
? 2）假定不存在外汇、资本管制。 ? 3）税收因素、各国制度不同。利率平价方程只考虑了
税前情况。
? 4）政治风险影响。
高利率对金融危机的影响流程
? 1）起始阶段：高利率政策实施阶段
市场非均衡
5）危机蔓延阶段
? 从众效应、群羊效应 菲律宾、马来西亚等东亚国家的投资
者怀疑本币也会贬值，而这些国家的经 济结构、发展轨迹相同，因而面临相似 的问题。这样加重了从众效应，危机蔓 延。
6）政策干预阶段
? ① 提高利率 i↑→i=i*+ E(?)
? a.危机中，泰、港隔夜拆借利率200-300%，
i=i*+ E(?)
金融学(第三版)-金融学C15-文档资料
D R 1 r
（15-2） 由式（15-1）可以看出，存款扩张的倍数取决于法定 准备金率，在R一定的情况下， 越大，则增加的存款 总额越小；如果越小，则增加的存款总额越大。直接 反映存款增加总额与原始存款之间的倍数关系的1/r被 称为简单存款乘数，通常用m来表示，m代表的是每一 单位法定准备金的变动所引起的银行系统存款总额的 变动。 商业银行存款创造的原理在相反方向上也适用，也就 是说，如果客户从银行系统提取现金，原始存款减少， 可以引起存款总额的成倍收缩。
(一) 存款货币创造的前提条件
（1）部分准备金制度
部分准备金制度是指商业银行在经营活动中，只需 要按存款的一定比例保留准备金，包括库存现金和 中央银行存款，其余可以发放贷款或证券投资等。 正是由于银行将客户的存款的一部分贷放或投资， 才可能有存款创造的过程。 如果借款人在获得贷款之后，立即以现金的形式将 它全部从银行取走，而且在贷款归还之前这笔现金 始终在公众手中流通，而不被存入银行，则这时候 银行仅仅起到了一个信用中介作用，而不会有存款 创造。
（2）部分现金提取
（二）存款货币创造过程：
例15.1
假定：零超额准备金／零现金提取／10%法定存款准备金比 率 假定某客户将1000元现金作为活期存款存入A银行，从而使A 银行的准备金资产和现金存款负债都增加了1000元，用T型账 户表示为：
A银行 资 产 存款准备金 ＋1000
负 债 现金存款 ＋1000
现代信用货币时期的货币供给
货币的存在形式：银行券、硬币、活期存款以 及具有活期存款功能的创新金融资产。 媒介手段和支付手段的货币：主要以银行活期 存款的形式存在。 价值储藏手段的货币：主要以定期存款和储蓄 存款的形式存在。 中央银行可以根据经济中的货币需求来发行信 用货币。
（15-2） 由式（15-1）可以看出，存款扩张的倍数取决于法定 准备金率，在R一定的情况下， 越大，则增加的存款 总额越小；如果越小，则增加的存款总额越大。直接 反映存款增加总额与原始存款之间的倍数关系的1/r被 称为简单存款乘数，通常用m来表示，m代表的是每一 单位法定准备金的变动所引起的银行系统存款总额的 变动。 商业银行存款创造的原理在相反方向上也适用，也就 是说，如果客户从银行系统提取现金，原始存款减少， 可以引起存款总额的成倍收缩。
(一) 存款货币创造的前提条件
（1）部分准备金制度
部分准备金制度是指商业银行在经营活动中，只需 要按存款的一定比例保留准备金，包括库存现金和 中央银行存款，其余可以发放贷款或证券投资等。 正是由于银行将客户的存款的一部分贷放或投资， 才可能有存款创造的过程。 如果借款人在获得贷款之后，立即以现金的形式将 它全部从银行取走，而且在贷款归还之前这笔现金 始终在公众手中流通，而不被存入银行，则这时候 银行仅仅起到了一个信用中介作用，而不会有存款 创造。
（2）部分现金提取
（二）存款货币创造过程：
例15.1
假定：零超额准备金／零现金提取／10%法定存款准备金比 率 假定某客户将1000元现金作为活期存款存入A银行，从而使A 银行的准备金资产和现金存款负债都增加了1000元，用T型账 户表示为：
A银行 资 产 存款准备金 ＋1000
负 债 现金存款 ＋1000
现代信用货币时期的货币供给
货币的存在形式：银行券、硬币、活期存款以 及具有活期存款功能的创新金融资产。 媒介手段和支付手段的货币：主要以银行活期 存款的形式存在。 价值储藏手段的货币：主要以定期存款和储蓄 存款的形式存在。 中央银行可以根据经济中的货币需求来发行信 用货币。
利率平价理论InterestRateParityTheory
二、重商主义的汇率理论
外汇的供求是影响汇率变动的重要 因素
汇率货币供应理论
投机是影响汇率变动的重要因素之 一
三、“金块论战”前后的汇率理论
17-18世纪的汇率理论 外汇供求的变动对汇率的影响 国际收支对汇率的影响 “金块论战”时期的汇率理论 汇率由通货的含金量决定 汇率取决于一国国际收支的情况 马歇尔和马克思的汇率理论 马歇尔认为一国货币汇率定值偏高还是偏低只能通过两国货 币的购买力决定。 2. 马克思认为汇率的变动受诸多因素影响，只要会引起对外的 现金收付，就会影响一国货币汇率的变动。 1. 2. 1. 2. 1.
二、汇率理论的历史发展渊源
汇率理论的产生：
早期的汇率论不是很发达，由于金本 位制度下的汇率相对稳定。 汇率理论与货币学说融合在一起，成 了研究货币银行学的一个副产品。
二、汇率理论的历史发展渊源
汇率理论的发展
1. 一战爆发后，汇率理论研究取得了重大突破， 这一时期最为著名的理论是购买力平价说。 2. 20世纪30年代资本主义经济大危机后，这一时 期的均衡汇率说和利率平价说，大大丰富了汇 率理论的内容。 3. 二战后直到20世纪70年代初，这一时期产生了 孟德尔-弗莱明模型，该模型形成了现代汇率决 定模型的基础。
（ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ）无抛补利率平价
定义：在资本具有充分国际流动性的条件下， 投资者的套利行为使得国际金融市场上以不 同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。 也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一 价定律”适用于国际金融市场。
（二） 抛补的利率平价
定义：抛补利率平价，与无抛补利率平价相比，抛 补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。 即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与 套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定 在到期日交割时所使用的汇率水平。 通过签订远期外汇合同，按照合同中预先规定的期 远期汇率进行交易，以达到套期保值的目的。 由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的 汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以 顺利实现。
国际经济学15关键词、复习与思考答案：第15章 汇率决定理论
第十五章汇率决定理论一、关键词1. 购买力平价理论。
购买力平价理论是由瑞典经济学家卡塞尔提出的，本国人需要外国货币，是因为外国货币在其发行国有购买商品和劳务的能力；反之，外国人需要本国货币，是因为本国货币在本国有购买商品和劳务的能力。
2. 一价定律。
一价定律是指在交易成本为零的情况下，某给定商品的价格如果按照同一种货币计值，则在世界各国均相同。
3. 绝对购买力平价。
绝对购买力平价是指，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比，也就是两国的物价水平之比。
4. 相对购买力平价。
相对购买力平价是指在一定时期内汇率的变化必须与同一时期内两国物价水平的相对变化成比例。
5. 实际汇率。
实际汇率是外国商品和劳务相对于本国商品和劳务的相对价⁄。
格，可用于测试购买力平价的偏离程度。
若实际汇率用q表示，则q=S∙P∗P6. 利率平价论。
该理论从国际资本市场角度阐释汇率的形成机制，认为资本在国际流动的原因是寻求资本收益，均衡状态时，以同一货币衡量的国内外投资收益相等，均衡状态下的汇率就是利率平价。
7. 无抛补利率平价。
无抛补利率平价是指，本国利率高于（低于）外国利率的差额等于外国货币的预期升值（贬值）幅度。
8. 抛补利率平价。
抛补利率平价是指，本国利率高于（低于）外国利率的差额等于外国货币的远期升水（贴水）率。
9. 货币模型。
该模型从货币市场角度阐释汇率的形成机制，货币模型假定本国债券与外国债券有充分的可替代性，分析了货币供应量、国民收入、利率等变量对汇率的影响。
模型分作弹性价格货币模型和黏性价格货币模型。
10. 弹性价格货币模型。
弹性价格货币模型是以绝对购买力平价理论为基础的一种一般均衡分析。
与购买力平价理论一样，该模型也是旨在阐述汇率变动的长期趋势。
它的基本思想是：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。
模型说明，货币供给、国民收入、利率等经济变量对汇率变化的影响。
11. 黏性价格货币模型。
又称汇率超调模型，有美国经济学家多恩布什提出，该模型认为，由于商品市场价格存在黏性，外汇市场会对货币供应量增长过度反应从而出现汇率超调，即汇率大大超过长期均衡汇率；经过较长时间，商品市场价格上升后，市场引导汇率到长期均衡水平。
国际经济学教程(第三版)第十四章 汇率理论
Gustav Cassel，1866-1945
一、绝对购买力平价
绝对购买力平价（Absolute PPP）是购买力平价理 论的最典型形式，其基本观点是在某一时点上，两国的 一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币 的购买力可表示为一般物价水平（通常以物价指数表示） 的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：
购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity）又称为PPP理论，是现代汇率理论中最有影响力 的理论之一。购买力平价理论的渊源可追溯到16世纪西 班牙萨拉蒙卡学派对货币购买力的论述。瑞典经济学家卡 塞尔在前人研究的基础上，系统阐述购买力平价理论， 1922年在其代表作《1914年以后的货币与外汇理论》中 的提出应以国内外物价对比作为决定汇率的依据。该理论 强调经常账户对汇率的决定作用，将两国物价水平的变动 与汇率的变动联系起来。
(e1-e)/e = i- i*
上式为无抛补利率平价的表达式，其含义是，预期 条件下，如果本国利率高于外国，则本币 在远期将贬值。
（二）抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity）
投资者在从事套利活动时，往往会考虑到汇率 波动的因素，在套利时做一个外汇掉期交易，利用 远期外汇交易锁定未来交易的汇率，以图在保值的 基础上获利。此时的套利称为抛补的套利。
第五节 汇率决定的货币论
20世纪60年代，货币主义的影响与日俱增，在国际经 济领域形成了关于国际收支调节的货币分析法和汇率决定 货币分析法。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，国际 货币体系进入浮动汇率时期。外汇市场上汇率越来越呈现 出与股票等资产价格相同的特点，如变动极为频繁且波幅 很大、受心理预期因素影响很大等。这启发人们将汇率看 成是一种资产价格，这一价格是在资产市场上确定的，从 而在分析汇率决定时采用与普通资产价格决定基本相同的 理论，这一分析方法被统称为汇率决定的资产市场分析法 。
一、绝对购买力平价
绝对购买力平价（Absolute PPP）是购买力平价理 论的最典型形式，其基本观点是在某一时点上，两国的 一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币 的购买力可表示为一般物价水平（通常以物价指数表示） 的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：
购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity）又称为PPP理论，是现代汇率理论中最有影响力 的理论之一。购买力平价理论的渊源可追溯到16世纪西 班牙萨拉蒙卡学派对货币购买力的论述。瑞典经济学家卡 塞尔在前人研究的基础上，系统阐述购买力平价理论， 1922年在其代表作《1914年以后的货币与外汇理论》中 的提出应以国内外物价对比作为决定汇率的依据。该理论 强调经常账户对汇率的决定作用，将两国物价水平的变动 与汇率的变动联系起来。
(e1-e)/e = i- i*
上式为无抛补利率平价的表达式，其含义是，预期 条件下，如果本国利率高于外国，则本币 在远期将贬值。
（二）抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity）
投资者在从事套利活动时，往往会考虑到汇率 波动的因素，在套利时做一个外汇掉期交易，利用 远期外汇交易锁定未来交易的汇率，以图在保值的 基础上获利。此时的套利称为抛补的套利。
第五节 汇率决定的货币论
20世纪60年代，货币主义的影响与日俱增，在国际经 济领域形成了关于国际收支调节的货币分析法和汇率决定 货币分析法。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，国际 货币体系进入浮动汇率时期。外汇市场上汇率越来越呈现 出与股票等资产价格相同的特点，如变动极为频繁且波幅 很大、受心理预期因素影响很大等。这启发人们将汇率看 成是一种资产价格，这一价格是在资产市场上确定的，从 而在分析汇率决定时采用与普通资产价格决定基本相同的 理论，这一分析方法被统称为汇率决定的资产市场分析法 。
汇率变动及汇率决定利率平价理论
以上我们分析的是短期的情况，即价格暂时没有什么 变化。
但在长期中，价格总将发生变化，真实货币供给将回 到以前的水平，本国利率水平将上升，又右移到原来 的水平，结果导致本币升值，从E2升到E3.这就是所 谓的汇率超调的理论。（以后详解）
29
最终，在两#43;i*）F/E
★
5
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
整理得：
1 i 1 i*
F E
可以看出，若i＞i*，则远期外汇出现升水；
若i＜i*，则远期外汇出现贴水。
进一步整理，可得： i i* F E 1 i* E
它可以近似写成：
i i* F E E
22
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
23
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（六）利率变动和货币增长变动对汇率的影响 （1）区分名义利率和真实利率之后，利率变动对汇
率的影响 第一种情况，本国真实利率上升导致名义利率上升，
此时假定通货膨胀预期不变。因为通货膨胀预期不变， 所以美元的升值率预期不变，在任何给定的汇率水平 上，外币存款的预期回报率不变，RETF不动，RET$ 线右移。
同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产， 从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会 抬高美元利率。
8
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利 活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。
原因： ①一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市 场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等 于这些交易成本时，不会有套利活动出现。 ②政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券， 各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判 断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。 ③政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的 时滞。
但在长期中，价格总将发生变化，真实货币供给将回 到以前的水平，本国利率水平将上升，又右移到原来 的水平，结果导致本币升值，从E2升到E3.这就是所 谓的汇率超调的理论。（以后详解）
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最终，在两#43;i*）F/E
★
5
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
整理得：
1 i 1 i*
F E
可以看出，若i＞i*，则远期外汇出现升水；
若i＜i*，则远期外汇出现贴水。
进一步整理，可得： i i* F E 1 i* E
它可以近似写成：
i i* F E E
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（六）利率变动和货币增长变动对汇率的影响 （1）区分名义利率和真实利率之后，利率变动对汇
率的影响 第一种情况，本国真实利率上升导致名义利率上升，
此时假定通货膨胀预期不变。因为通货膨胀预期不变， 所以美元的升值率预期不变，在任何给定的汇率水平 上，外币存款的预期回报率不变，RETF不动，RET$ 线右移。
同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产， 从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会 抬高美元利率。
8
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利 活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。
原因： ①一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市 场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等 于这些交易成本时，不会有套利活动出现。 ②政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券， 各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判 断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。 ③政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的 时滞。
经济学原理(第三版)课件：价格理论
元时，总收益的变化情况。
解：当P2=1800，Q2=1200（部）
TR1=2000×1000=2000000（元）
TR2=1800×1200=2160000（元）
TR2－TR1=2160000 － 2000000=160000（元）
➢
结论：需求富有弹性的商品价格下降，
P
总收益会增加，价格上涨，总收益减
网理念。
➢
基本概念：需求；需求定理；需求量的变动；需求的变动；供给；供给
定理；供给量的变动；供给的变动；供求定理；均衡价格；支持价格；限制
价格；需求的价格弹性；需求的收入弹性；需求的交叉弹性
➢
学习重点：相关商品的价格对需求的影响；需求定理；需求量的变动与
需求的变动；供给定理；供给量的变动与供给的变动；需求（供给）变动对
↓
？
（一）价格调节的缺陷
➢
1.从短期来看，均衡价格也许是合适的，但从长期来看，对生产不利，如农产品
（一）价格调节的缺陷
➢
2.均衡价格对社会产生不
利影响，如紧缺性商品
➢
（二）支持价格
是政府为了扶持某一行业的生产而
P
规定该行业产品的最低价格。
S
P1
E
P0
D
0
Qd
Q0
Qs
Q
➢
以农业为例，支持价格有利于农业的发展：
P
A
C
B
E
D
O
Q
F G
➢
进一步思考：为什么我国现在并
没有出现“谷贱伤农”问题？
➢
进一步思考：为什么我国现在并没有出现“谷贱伤农”问题？
S
P1
E
P0
利率平价理论
【下载本文档，可以自由复制内容或自由编辑修改内容，更多精彩文章，期待你的好评和关注，我将一如既往为您服务】利率平价理论利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。
由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论。
他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。
在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。
但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。
套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。
大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。
远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。
随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。
因此我们可以归纳一下利率评价说的基本观点：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。
[编辑]利率平价理论核心观点[1]通过利率同即期汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的决定与变动的原因。
该学说认为远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本（transaction cost）的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价（interest parity）成立。
[编辑]利率平价理论的基本内容[2]利率平价理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。
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外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款的本币回报率约等于外币存款利率加上远期汇率升水率。 外币存款利率加上远期汇率升水率
f −e e
3.抛补的利率平价 3.抛补的利率平价
本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
；
外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： i* +
大量的套利活动和掉期交易， 大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇 汇率下降和期汇汇率上升， 汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等， 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活 远期汇率差价（？表述是否正确） 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确）正好 等于两种货币的利差。 等于两种货币的利差。
e
元本币用于购买外币一年后的本利和为： 将1元本币用于购买外币一年后的本利和为：
1 1 + i* ) × f ¥ / $ = ( $ e
i +
(1 + i ) f
*
e¥
（6）
f 单位本币； 将1元本币用于购买外币存款一年后的收益为 (1 + i* ) ¥ − 1¥ 单位本币； e 外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： * f − e 。
在19世纪末金本位制的条件下，英国政策制定者就意识到通过调整利 19世纪末金本位制的条件下， 世纪末金本位制的条件下 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 早在1889年 劳兹（ 在观察维也纳远期外汇市场的交易时， 早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时，就 1889 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 但是直到1923年 才由 但是直到1923年，才由John Maynard Keynes（1923）在《货币改革论 1923 （1923） 》（A Tract on Monetary Reform）中才第一次系统地阐述了利率与汇率之 ） 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动， 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称 古典利率平价理论。 为古典利率平价理论。 1950年代，英国经济学家艾因齐格（ Einzig） 1950年代，英国经济学家艾因齐格（Paul Einzig）提出了利率平价动 年代 态理论的“互交原理” ），从动态的角度考察了 态理论的“互交原理”（the theory of reciprocity），从动态的角度考察了 ）， 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。
利率平价理论是用来说明汇率和利率之间关系的理 这种关系通过国际资金套利来实现， 论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资 本流动对汇率决定的作用。 本流动对汇率决定的作用。
一、利率平价理论概述（Interest-Rate Parity Theory） 利率平价理论概述（ 1、利率平价理论的演变
f −e e
显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 若 若 若
i>
i< i=
则投资者将选择投资于本国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于本国金融市场； 则投资者将选择投资于外国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于外国金融市场； 则投资者投资于两国金融市场无差异； i* + ( f − e ) e ，则投资者投资于两国金融市场无差异；
第十五章 汇率决定理论
第三节 利率平价理论
一、利率平价理论概述 二、抛补利率平价理论（Covered Interest-Rate Parity） 抛补利率平价理论（ 三、非抛补利率平价理论（Uncovered Interest-Rate Parity） 四、利率平价理论的经验检验 五、对利率平价理论的评价
注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是： 注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是：如果用 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。
1. 持有本币存款一年后的收益率
20世纪50年代到70年代， 20世纪50年代到70年代，很多西方学者在古典利率 世纪50年代到70年代 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 对远期汇率做了更加系统的研究， 对远期汇率做了更加系统的研究，提出了现代利率平价理 论。现代利率平价理论主要包括非抛补利率平价（ Uncovered Interest-Rate Parity，UIP）和抛补利率平价（ 和抛补利率平价（ Covered Interest-Rate Parity，CIP）。 ）。
（5）
1 1 + i* ) ( e
单位的外币。 单位的外币。
1 1 1 * + × i = (1 + i* ) $ e$ e$ e
（5）
第三步，在一年期满之时，将这一以外币为面值的资金在外汇市场上 第三步，在一年期满之时， 以远期合约规定的远期汇率 f 兑换成本币。可兑换 f (1 + i* )单位的本币。 兑换成本币。 单位的本币。
与购买力平价理论相比， 与购买力平价理论相比，利率平价理论是一种短期 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明： 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明：
如前所述， 如前所述，利率平价理论主要包括抛补的利率平价
（covered interest-rate parity，简称 ，简称CIP）与无抛补的利 ） ）。我 率平价（ 率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP ）。我 们首先讲解CIP。 们首先讲解 。
2、利率平价理论的核心思想
在两国利率存在差异的情况下， 在两国利率存在差异的情况下，由于国际间的套 利性资金流动， 利性资金流动，资金将从利率低的市场流向利率高的 市场以牟取利润。 市场以牟取利润。
不过，套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要 不过，套利者在比较金融资产的收益率时， 考虑两种资产的利率所带来的收益，还要考虑因汇率变 考虑两种资产的利率所带来的收益， 动而产生的成本。因此，套利者往往将套利与掉期业务 动而产生的成本。因此， 结合，以避免汇率风险。 结合，以避免汇率风险。
i * e + f − e + fi * − i * e * f − e * f − e = =i + +i e e e
通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 外币存款的本币收益率= 外币存款的本币收益率= i* +
f −e 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； > 0 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； e f −e 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 < 0 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 e
由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（ 由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（表述确切否 ?）是由两国间的利率差所决定的，利率高的货币在期汇 ）是由两国间的利率差所决定的， 市场上贴水（？理解确切经济含义）， （？理解确切经济含义），利率低的货币在期 市场上贴水（？理解确切经济含义），利率低的货币在期 汇市场上升水（？理解确切经济含义） （？理解确切经济含义 汇市场上升水（？理解确切经济含义） 。
（4）
1 单位外币， 第2步，用所兑换的 e 单位外币，在外国金融市场上进行为期 年的投资，即持有1年期外币存款， 1年的投资，即持有1年期外币存款，已知外国利率为 i ∗ ，可计算 期满时所得外币数量。 期满时所得外币数量。
1 1 1 * * + × i = (1 + i ) $ e$ e$ e
可见， 可见，期满时可得
在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 金融市场之间 越来越比商品市场之间的联系更为紧密， 商品市场之间的联系更为紧密 越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动 的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着 的发展使汇率与金融市场上的价格 利率之间也存在着 密切的关系。 密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关 就是汇率的利率平价说。 系，就是汇率的利率平价说。
e
12个月远期汇率为 ，12个月远期汇率为
；
假定本国某理性投资者拥有1元本币。 假定本国某理性投资者拥有1元本币。问：他会选择在哪国投资？ 他会选择在哪国投资？
思路：比较持有两种货币资产的收益率。 思路：比较持有两种货币资产的收益率。 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有外币的收益率取决于外币存款利率和 持有外币的收益率取决于外币存款利率和远期汇率相对于即期汇率的 外币存款利率 变动。 变动。
二、抛补利率平价理论（ Covered Interest-Rate Parity ） 抛补利率平价理论（
假定本国金融市场利率或本币存款的年利率是 外币存款的年利率或外国利率为 i ∗ 。
i
f
；
假定投资者可自由进出本国与外国金融市场， 假定投资者可自由进出本国与外国金融市场，且资金在国际间移 动不存在任何限制与交易成本。 动不存在任何限制与交易成本。 假定外汇市场上， 假定外汇市场上，即期汇率为 汇率均采用直接标价法。 汇率均采用直接标价法。
f −e e
3.抛补的利率平价 3.抛补的利率平价
本币存款的收益率= 本币存款的收益率=
i
；
外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： i* +
大量的套利活动和掉期交易， 大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇 汇率下降和期汇汇率上升， 汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等， 期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活 远期汇率差价（？表述是否正确） 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确 动才会停止，此时远期汇率差价（？表述是否正确）正好 等于两种货币的利差。 等于两种货币的利差。
e
元本币用于购买外币一年后的本利和为： 将1元本币用于购买外币一年后的本利和为：
1 1 + i* ) × f ¥ / $ = ( $ e
i +
(1 + i ) f
*
e¥
（6）
f 单位本币； 将1元本币用于购买外币存款一年后的收益为 (1 + i* ) ¥ − 1¥ 单位本币； e 外币存款的本币收益率为： 外币存款的本币收益率为： * f − e 。
在19世纪末金本位制的条件下，英国政策制定者就意识到通过调整利 19世纪末金本位制的条件下， 世纪末金本位制的条件下 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 率能够影响汇率，即提高利率本币升值，降低利率阻止本币升值。 早在1889年 劳兹（ 在观察维也纳远期外汇市场的交易时， 早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时，就 1889 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。 但是直到1923年 才由 但是直到1923年，才由John Maynard Keynes（1923）在《货币改革论 1923 （1923） 》（A Tract on Monetary Reform）中才第一次系统地阐述了利率与汇率之 ） 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动， 间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。 动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称 古典利率平价理论。 为古典利率平价理论。 1950年代，英国经济学家艾因齐格（ Einzig） 1950年代，英国经济学家艾因齐格（Paul Einzig）提出了利率平价动 年代 态理论的“互交原理” ），从动态的角度考察了 态理论的“互交原理”（the theory of reciprocity），从动态的角度考察了 ）， 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。 远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。
利率平价理论是用来说明汇率和利率之间关系的理 这种关系通过国际资金套利来实现， 论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资 本流动对汇率决定的作用。 本流动对汇率决定的作用。
一、利率平价理论概述（Interest-Rate Parity Theory） 利率平价理论概述（ 1、利率平价理论的演变
f −e e
显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 显然，投资者选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。 若 若 若
i>
i< i=
则投资者将选择投资于本国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于本国金融市场； 则投资者将选择投资于外国金融市场； i* + ( f − e ) e ，则投资者将选择投资于外国金融市场； 则投资者投资于两国金融市场无差异； i* + ( f − e ) e ，则投资者投资于两国金融市场无差异；
第十五章 汇率决定理论
第三节 利率平价理论
一、利率平价理论概述 二、抛补利率平价理论（Covered Interest-Rate Parity） 抛补利率平价理论（ 三、非抛补利率平价理论（Uncovered Interest-Rate Parity） 四、利率平价理论的经验检验 五、对利率平价理论的评价
注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是： 注意：必须使两种货币的收益率具有可比性。因此需要解决的问题是：如果用 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。 本币购买外币存款，一年后可以收回多少本币，计算外币存款的本币收益率。
1. 持有本币存款一年后的收益率
20世纪50年代到70年代， 20世纪50年代到70年代，很多西方学者在古典利率 世纪50年代到70年代 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场新格局， 对远期汇率做了更加系统的研究， 对远期汇率做了更加系统的研究，提出了现代利率平价理 论。现代利率平价理论主要包括非抛补利率平价（ Uncovered Interest-Rate Parity，UIP）和抛补利率平价（ 和抛补利率平价（ Covered Interest-Rate Parity，CIP）。 ）。
（5）
1 1 + i* ) ( e
单位的外币。 单位的外币。
1 1 1 * + × i = (1 + i* ) $ e$ e$ e
（5）
第三步，在一年期满之时，将这一以外币为面值的资金在外汇市场上 第三步，在一年期满之时， 以远期合约规定的远期汇率 f 兑换成本币。可兑换 f (1 + i* )单位的本币。 兑换成本币。 单位的本币。
与购买力平价理论相比， 与购买力平价理论相比，利率平价理论是一种短期 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明： 的分析，这两者之间的关系可以用图1来说明：
如前所述， 如前所述，利率平价理论主要包括抛补的利率平价
（covered interest-rate parity，简称 ，简称CIP）与无抛补的利 ） ）。我 率平价（ 率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP ）。我 们首先讲解CIP。 们首先讲解 。
2、利率平价理论的核心思想
在两国利率存在差异的情况下， 在两国利率存在差异的情况下，由于国际间的套 利性资金流动， 利性资金流动，资金将从利率低的市场流向利率高的 市场以牟取利润。 市场以牟取利润。
不过，套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要 不过，套利者在比较金融资产的收益率时， 考虑两种资产的利率所带来的收益，还要考虑因汇率变 考虑两种资产的利率所带来的收益， 动而产生的成本。因此，套利者往往将套利与掉期业务 动而产生的成本。因此， 结合，以避免汇率风险。 结合，以避免汇率风险。
i * e + f − e + fi * − i * e * f − e * f − e = =i + +i e e e
通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 通常，上式的最后一项非常接近于零，所以上式可以简化为： 外币存款的本币收益率= 外币存款的本币收益率= i* +
f −e 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； > 0 表示远期汇率升水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的贬值率； e f −e 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 < 0 表示远期汇率贴水率，即本币远期汇率相对于即期汇率的升值率。 e
由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（ 由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额（表述确切否 ?）是由两国间的利率差所决定的，利率高的货币在期汇 ）是由两国间的利率差所决定的， 市场上贴水（？理解确切经济含义）， （？理解确切经济含义），利率低的货币在期 市场上贴水（？理解确切经济含义），利率低的货币在期 汇市场上升水（？理解确切经济含义） （？理解确切经济含义 汇市场上升水（？理解确切经济含义） 。
（4）
1 单位外币， 第2步，用所兑换的 e 单位外币，在外国金融市场上进行为期 年的投资，即持有1年期外币存款， 1年的投资，即持有1年期外币存款，已知外国利率为 i ∗ ，可计算 期满时所得外币数量。 期满时所得外币数量。
1 1 1 * * + × i = (1 + i ) $ e$ e$ e
可见， 可见，期满时可得
在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系 金融市场之间 越来越比商品市场之间的联系更为紧密， 商品市场之间的联系更为紧密 越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动 的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着 的发展使汇率与金融市场上的价格 利率之间也存在着 密切的关系。 密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关 就是汇率的利率平价说。 系，就是汇率的利率平价说。
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12个月远期汇率为 ，12个月远期汇率为
；
假定本国某理性投资者拥有1元本币。 假定本国某理性投资者拥有1元本币。问：他会选择在哪国投资？ 他会选择在哪国投资？
思路：比较持有两种货币资产的收益率。 思路：比较持有两种货币资产的收益率。 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有本币的收益率取决于本币存款利率； 持有外币的收益率取决于外币存款利率和 持有外币的收益率取决于外币存款利率和远期汇率相对于即期汇率的 外币存款利率 变动。 变动。
二、抛补利率平价理论（ Covered Interest-Rate Parity ） 抛补利率平价理论（
假定本国金融市场利率或本币存款的年利率是 外币存款的年利率或外国利率为 i ∗ 。
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假定投资者可自由进出本国与外国金融市场， 假定投资者可自由进出本国与外国金融市场，且资金在国际间移 动不存在任何限制与交易成本。 动不存在任何限制与交易成本。 假定外汇市场上， 假定外汇市场上，即期汇率为 汇率均采用直接标价法。 汇率均采用直接标价法。