美林投资时钟——从经济周期看板块轮动
美林的投资时钟
Elements
The Inve经济增长停滞，通胀 率处于低谷，企业盈利微弱并且实 际收益率下降；央行降息以刺激经 济，进而导致收益率曲线急剧下行； 因而债券是最佳选择或者选择债券 型基金。 在复苏阶段，经济刺激政策发挥作 用，GDP增长率加速，企业盈利 大幅上升。这个阶段是股权投资者 的“黄金时期”，股票是最佳选择 或者选择股票型指数基金。 在过热阶段，企业生产能力增长减 慢，开始面临产能约束，通胀抬头； 央行加息以控制通胀和过热的经济； 因而大宗商品是最佳选择。 在滞胀阶段，GDP的增长率降到 潜能之下，但通胀却继续上升，股 票表现非常糟糕，现金是最佳选择
• 注：滞涨时期政府容易出台公用事业最 高限价的措施，不管中国还是美国都是 这样，因此滞涨时期投资公用事业类公 司股票不是正确的逻辑。
• 另外制药公司股票不适合滞涨到通缩两 个阶段投资，而应该是在通缩到复苏两 个阶段投资的。原因是制药业公司的原 料主要是石油石化产品，这些原料在滞 涨期间会涨的很厉害。
美林的投资时钟
The Investment Clock
Your Topic Goes Here
• 2004年，美林证券曾根据1973年 4月至2004年7月美国完整的超过 30年的资产和行业回报率数据提 出了投资时钟概念——将经济周期 分为衰退、复苏、过热和滞涨四个 阶段，每一个阶段都由经济增长和 通胀的变动方向来唯一确定；同时 每一阶段都对应某一特定资产类别： 债券、股票、大宗商品或现金。
美林投资时钟理论简介
阶段
衰退 复苏 过热 滞胀 平均
债券
9.8 7.0 0.2 -1.9 3.5
股票
6.4 19.9
6 -11.7
6.1
商品
-11.9 -7.9 19.7 28.6 5.8
现金
3.3 2.1 1.2 -0.3 1.5
每一个阶段股市最显著的受益板块：
05 04 03 02 01
衰退：主要消费股、金融股和可选消费股表现得比工业股、 石油与天然气股、高科技和电信股优异。
业表现会超越市场，而 过热和滞胀沿顺时针方 有时候时钟会逆时针
处于对立位置的资产类 向循环；而对应的债券、 移动或跳过一个阶段，
及行业的收益则会低于 股票、大宗商品和现金 在研判中要根据实际
市场。
组合的表现依次超过大 情况加以修正。
市。
衰退阶段：经济增长乏力。过剩产能以及不断下降的商品价格驱 使通货膨胀走低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。企业盈利 微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长 路径上而降低利率，进而导致收益率曲线急剧下行。此阶段债券 是最佳选择。
复苏阶段：宽松的政策发挥效力，经济增长率加速，并处于潜能 之上。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未耗尽，周期 性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币 政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资的“黄金 时期”，股票是最佳选择。
过热阶段：企业生产增长减缓， 生产能力接近极限，通货膨胀 上升。央行提高利率以求将经 济拉回到可持续的增长路径上 来，但是经济增长仍坚定地保 持在潜能之上。收益率曲线上 行并变得平缓，债券的表现非 常糟糕。股票的投资回报率取 决于强劲的利润增长与估值评 级不断下降两者间的权衡。此 阶段大宗商品是最佳选择。
《如何科学配置大类资产？—经济周期与美林投资时钟研究》
如何科学配置大类资产？——经济周期与美林投资时钟研究课程背景：当前，中国处于经济转型期，内部的GDP增速开始放缓，外部美国挑起了贸易战，欧洲经济开始衰退，日本经济长期低迷，中国的房地产市场也走到了一个十字路口。
面对复杂的宏观经济局面，和40多年未有的新变革，到底应该如何保卫我们的资产？大类资产配置的方法很多，譬如美林投资时钟，但是其使用又跟经济周期的规律息息相关，用对了，可以向巴菲特等投资大鳄一样，获得稳健的收益，用错了则可能沦为投机行为。
本课程针对中国新经济形态，以国内顶级经济学家的研究成果为基础，融合了各种热点事件和各种经济数据，试图为学院构建宏观经济周期理解框架，帮助大家更好地透过现象，看到经济发展规律；通过了解经济周期，进而更好地使用美林投资时钟，进行大类资产配置决策。
课程时间：2天6小时/天课程对象：1. 银行等金融行业的理财经理、风控人员2. 银行高净值投资客户、自由投资人3. 政府、企事业单位的决策层、中层管理人员课程收益：●快速了解中国当前经济形势。
通过详实的数据和案例分解，让学员快速掌握新常态下，经济发展的规律，理解L型发展趋势，理解增速换挡，理解产业结构升级。
在全球宏观视野下，去理解中美贸易战的底层逻辑。
帮助学员了解未来经济周期趋势。
●投资趋势预判。
通过对中国当前经济形势的分析，了解经济发展规律，当前经济周期的阶段，帮助投资者预判资产价值走势，做出更好的投资决策。
●丰富思考维度。
从更历史的，世界的维度去发现热点事件背后的规律和信息，更好的提升参与培训人员的独立思考能力。
课程特色：●扎实的理论基础。
本课程的理论基础，来源于多个国内顶级的宏观经济研究团队，以及房地产研究专家，是经过市场验证的理论体系。
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本课程的数据都是从wind、国家发展研究中心、彭博等知名数据库获取，详实而有说服力。
●鲜活的案例。
本课程结合最新（3个月内）的热点事件，帮助学员更好地理解房地产周期的规律，验证理论的可靠性。
美林投资时钟的经济学逻辑
美林投资时钟的经济学逻辑
美林投资时钟是一种经济学工具，旨在帮助投资者了解宏观经济环境的变化并作出相应的投资决策。
该模型基于以下经济学逻辑：
1. 经济周期具有周期性：经济活动在不同的时间段内表现出不
同的趋势和特征，这些变化可以被划分为不同的周期阶段。
2. 不同资产类别的表现取决于经济周期：不同的资产类别在不
同的经济周期阶段中表现出不同的强度和方向。
比如，在经济复苏期间，股市通常表现较好，而债券市场可能会受到抛售的影响。
3. 利用经济周期来指导投资决策：通过对经济周期的了解，投
资者可以更好地理解各个资产类别的走势，并做出更明智的投资决策。
基于以上逻辑，美林投资时钟将经济周期划分为四个阶段：复苏、繁荣、衰退和底部。
在每个阶段，投资者可以根据不同的资产类别的表现情况来进行投资组合调整。
例如，在经济复苏期，投资者可能会增加对股票的投资，而在经济衰退期，则可能通过增加对债券等保守资产的投资来规避风险。
基于美林投资时钟理论推导的我国经济周期研究
现代经济信息基于美林投资时钟理论推导的我国经济周期研究武辰昊 沈阳工业大学经济学院摘要：美林投资时钟理论将资产轮动、行业投资策略与宏观经济周期联系起来，对于宏观经济周期研究以及资产配置均有一定的指导意义，本文从分析我国各类资本品的收益表现的角度出发，依据美林投资钟的理论结果，对我国的经济周期进行了推论，但是并没有得到周期性的结果，最后从经济体制与理论适用性两个角度分析了相关原因。
关键词：美林时钟；经济周期；中国经济发展；资产轮动 中图分类号：F120 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)036-0006-02一、美林投资时钟理论2004年，美林证券公司为了从宏观经济周期波动中盈利发布了一份特殊报告，即美林的投资钟。
美林投资钟是将资产轮动、行业策略和宏观经济周期联系起来的一种经验总结。
根据宏观经济周期的不同时期，对应的资产需求不同，投资相应的资产以获得超出市场平均收益的投资策略。
目前国内学界对于美林投资时钟理论是否能够应用于我国经济的发展过程仍存在一定分歧，而众多学者的研究均是套用了美林时钟的研究方法，利用对应指标划分中国的经济周期，进而验证在经济发展的不同阶段，相应的投资品能否如美林时钟结论一样获得超过大市的收入。
本文避开学界的分歧，没有从经济周期划分的角度进行研究，而是关注于我国各类资本品的收益表现，根据美林时钟的结论推断经济发展阶段，并据此着重研究能否建立适用于我国的经济发展周期。
二、美林投资时钟理论与大类资产配置（一）美林投资时钟对大类资产的选择美林证券的报告通过总结美国超过三十年的经济发展数据指标，以美国的工业产值缺口和CPI为指标划定了美国经济发展的各个阶段和周期，并统计了四类资产在复苏、过热、滞涨和衰退这四个经济发展阶段下的收益情况。
同时，对名义收益率进行通胀调整，将调整后的实际收益率作为各类资产的实际收益情况。
通过比较这四大类资产在不同经济发展阶段的收益表现，确定每个经济阶段的最佳投资标的资产，得出最后的投资时钟理论，并在行业板块、固定收益资产、外汇、全球投资策略等方向对投资时钟的有效性进行论证。
美林时钟
美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具.美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：1、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；2、“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；3、“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；4、“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。
收益率Ⅰ衰退6-9点：债券>现金>股票>大宗商品Ⅱ复苏9-12点：股票>债券>现金>大宗商品Ⅲ过热12-3点：大宗商品>股票>现金/债券Ⅳ滞胀3-6点：现金>大宗商品/债券>股票当经济处于衰退阶段，公司产能过剩，盈利能力下降，商品在去库存压力下价格下行，表现为低通胀甚至通货紧缩。
为提振经济，政府会实施较为宽松的货币政策并引导利率走低。
在衰退阶段，债券是表现最好的资产类，对应美林时钟的6-9点。
当经济告别衰退步入复苏阶段，经济虽然开始增长，但由于过剩产能还没有完全消化，因此通货膨胀程度依然很低。
随着需求回暖，企业经营状况得到改善，股票类资产在复苏阶段迎来黄金期，对应美林时钟的9-12点。
在经济持续加速发展增长后，便进入过热阶段，产能不断增加，通货膨胀高企，大宗商品类资产是过热阶段最佳的选择，对应美林时钟的12-3点。
经济在过热后步入滞胀阶段，此时经济增长已经降低到合理水平以下，而通货膨胀仍然继续，上升的工资成本和资金成本不断挤压企业利润空间，股票和债券在滞胀阶段表现都比较差，现金为王，成为投资的首选，对应美林时钟的3-6点。
经济周期下的板块轮动
经济周期下中国资本市场行业板块轮动研究摘要:有关经济周期理论和资本市场板块轮动，西方有过比较多的研究，其中包括著名的美林投资时钟理论，Jeffrey Stangl的板块轮动理论等等。
西方的学界和金融业界都试图寻找到经济周期运行的规律原理，以及在经济周期理论的大框架下资本市场运行的规律。
在资本市场中，很多的投资者也尝试着依靠这种规律来打败市场，获得超额收益。
本文介绍了目前著名的几种经济周期和板块轮动的理论，并选取了美林投资时钟作为分析框架，以一种更具有实战性和操作性的方法，划分了中国过去自2000年以来的经济周期阶段，统计了各个经济周期阶段中资本市场的表现情况，找寻到一定的运行规律。
同时，本文通过这种规律来构建了一套行之有效的交易策略，在资本市场中取得了非常良好的超额收益。
关键词：经济周期，行业板块轮动，美林投资时钟，交易策略第1章文献综述：美国经济周期下的行业轮动研究1.1 行业轮动与经济周期美国标普公司分析师 Stoavll (1996)在其著作《Standard & Poor's Sector Investing: How to BuyThe Right Stock in The Right Industry at The Right Time》研究了 1970 年到1995 年 25 年期间美国的经济周期以及各行业板块的表现情况。
Stoavll 对周期的划分是“扩张”和“收缩”二分法，通过四个指标，消费预期、工业生产、通胀水平以及利率水平，又划分为 5 个小周期。
Stoavll 将这25 年的经济划分为 4 个扩张期和 5 个收缩期，其中扩张期里包含三个时段（前期、中期、后期），收缩期里包含两个时段，并对其中各个行业在周期的表现进行打分。
其研究的主要结论认为，当经济从扩张转向收缩时期，往往伴随着股票价格的下降以及市场资金的紧缩，这时候表现最好的是防守型稳定消费品；在收缩期的第二阶段，当经济转向寻找谷底的时候，利率会下调以刺激经济，这时候利率敏感型行业包括公用事业（高资产负债率）与金融行业表现最好；经济见底之前，可选消费需求开始复苏，而资源价格的下降同时降低了该行业的成本；经济在扩张的初期，交通运输、信息技术与服务行业表现相对较好；扩张中期与后期，资本品、基础原材料与能源等中上游行业开始表现优异。
美林的投资时钟
美林的投资时钟————————————————————————————————作者：————————————————————————————————日期：美林的投资时钟美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。
在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。
我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利。
方法论和结果投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)。
我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。
接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性。
我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。
我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。
经济周期分析是重要的我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。
令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用。
经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容。
基于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。
我们将减仓政府债券、金融、一般消费品股票和美元。
一、投资时钟图形如何使用投资时钟美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段。
图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益。
经典的繁荣一衰退周期，从左下角开始顺时针转动，债券、商品和现金依次获取超额收益。
然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段。
我们需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。
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美林投资时钟——从经济周期看板块轮动
2008年12月09日星期二 21:11
美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向(如产出缺口)和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞胀。
在一个特定阶段，下图中标明的的资产和权益板块表现优于大势，而同时，对角所列的资产和权益板块表现则弱于大势。
典型的繁荣－衰退周期，从底部左侧开始顺时针转动，债券、股票、商品和现金依次获取超额收益。
然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段（在外部某些事件影响下）。
需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。
图1：经济周期中资产和权益板块的轮动
投资时钟的原理
美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。
在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。
长期经济增长和经济周期
经济的长期增长率依赖于劳动力和资本等生产要素的可获得性以及生产力的改进。
短期内经济增长经常偏离于可持续发展的路径，政策制订者的工作就是要把经济拉回到可持续发展道路上。
如果经济低于潜在经济增长率运行，将会承受通货紧缩的压力，最终完全陷入通货紧缩之中；另一方面，如果经济持续在可持续增长路径之上运行，将会导致破坏性的通货膨胀。
识别拐点，获取回报
金融市场经常错误地将经济增长的短期偏离现象视为长期增长趋势发生了改变。
结果是，在经济周期的顶点处，恰好是修正性政策变化即将发挥效力的时候，资产价格被严重扭曲。
正确地识别增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。
这些道理可以解释最近历史上的失败例子。
例如，由于许多投资者在1999年末以为美国经济长期增长趋势将加快，科技类公司将从新经济中获取最大的收益，因此购买了昂贵的科技类股票。
然而，美联储为了应对温和的通货膨胀，已提前一步开始实行紧缩货币政策，经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。
随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和房地产行业带来了巨大的收益。
周期的四个阶段
投资周期的框架帮助投资者识别经济周期的重要转折点，并利用转折点投资获利。
我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。
每个阶段特定地由相对于趋势的经济增长方向（例如产出缺口）和通货膨胀的方向两个指标定义。
每个阶段有一个特定的资产可以获得超额收益，依次是债券、股票、商品和现金 (见图2)。
图2，经济周期与板块轮动
I．衰退阶段，GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。
盈利微薄，实际收益下降。
中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而削减利率，收益率曲线下行而且陡峭。
债券是最好的资产选择。
II．复苏阶段，宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。
然而，通货膨胀继续回落，因为剩余的生产能力尚没有消耗干净，周期性生产增长强劲。
利润急剧的恢复，但是央行保持宽松的政策，收益率曲线保持在低位。
这是股票投资者在经济周期投资的最佳阶段，股票是最好的资产选择。
III．过热阶段，生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。
央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。
债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。
股票投资收益依赖于在强劲的利
润增长和价值重新估值两者的权衡，常常伴随着卖出债券。
商品是最佳的资产选择。
IV．滞胀阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下但是通货膨胀继续上升，部分原因是石油价格冲击。
生产不景气，厂商为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升。
只有失业率的大幅上才能打破这一恶性循环。
直到通货膨胀达到顶点后央行才不情愿地改变措施，限制了债券的反弹高度。
由于利润受到重创，股票的市场表现异常糟糕。
现金是最好的资产选择。
投资时钟
投资时钟将经济周期重新画成圆圈的形式。
经典的繁荣一衰退周期从左下角开始顺时针转动。
从一个阶段转换为另一个阶段的位置是产出缺口和通货膨胀周期的顶点和谷底。
图3，投资时钟
增长和通货膨胀是时钟的驱动力
画成圆圈形式的好处是可以分开来考察增长和通货膨胀。
增长是南北向，而通货膨胀是东西向。
当遇到海外市场影响和类似于"911”的冲击时，时钟可能不按计划顺时针转动，有助于我们理解市场的走向。
投资时钟有助于产业选择策略的制定
它的第二个好处是帮助我们进行产业选择：
●周期性：当经济增长加速时(北方)，股票和商品表现较好。
象科技和钢铁这样的周期性行业可以获得超额收益。
当增长放慢时(南方)，债券、现金和防御性行业表现优秀。
●加权平均年限：当通货膨胀回落时(西方)，贴现率下降，金融资产表现较好。
投资者购买加权平均年限长的成长股。
当通货膨胀上升时(东方)，象商品和现金这样的实物资产表现较好。
定价能力巨大和加权平均年限短的价值股可以获得超额收益。
●利率敏感性：银行和可选消费股票是利率敏感性行业，在央行放松银根经济开始恢复的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。
●资产的作用：一些行业的表现与它背后的资产相联系。
保险类股票和投资银行
往往对债券和权益价格十分敏感，在经济衰退和复苏阶段表现良好。
采掘业对金属价格敏感，在过热阶段表现较好。
石油和天然气行业对石油价格敏感，在滞胀阶段表现优异。
表现相反的一对
最后，表现相反的资产或股票也是很有意义的，可以形成实用的对冲交易。
例如，在过热阶段，多头部位持有商品和工业类股票，与之相应的空头部位是对角的衰退阶段表现较好的股票：债券和金融行业。
总结
美林的投资时钟将资产和行业轮动和债券收益率曲线的变换与经济周期的四个阶段联系起来。
模型认为经济周期中的经济增长和通货膨胀是投资策略中的重要驱动因素。
报告的余下部分将检验该理论在实践中的运行效果。