第9章 行为金融理论

• 套利是受到限制的 有效市场假说的最为放松的假设认为，即使投资者的非理性行为并非 随机而且是具有相关性的，但套利的力量仍可让市场恢复效率，即在 套利和市场竞争的作用下，理性交易者（套利者）会很迅速地消除非 理性交易者（噪声交易者）引起的价格偏离现象。因此，从长期来看， 价格的偏离只是短期的现象，非理性交易者将成为市场的输家并最终 被淘汰出局。市场中将只有理性的投资者能够幸存下来，证券市场的 投资行为也将由理性投资者主宰。 与此相对，行为金融理论认为实践中套利的作用并不像有效市场假说 认为的那样有效，套利实际上是受到限制的，行为金融学将此称为 “套利限制（limits of arbitrage）”。套利之所以会受到限制，一方 面是因为实践中套利本身是具有风险的，另一方面是因为进行套利活 动会受到实施成本（implementation costs）的影响。
2. 心理学行为金融阶段：从1960年至80年代 中期。这一阶段的行为金融研究以特维斯 基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）为 代表，他们共同提出了“期望理论 （prospect theory）”，使之成为行为金融 研究中的代表学说。但是当时的行为金融 的研究还没有引起足够重视，一方面是因 为此时EMH风行一时，另一方面是因为人 们普遍认为研究人的心理和情绪对于金融 研究来说是不科学的。
3. 金融学行为金融阶段：从20世纪80年代中期至今。 随着证券市场不断发现的异常现象引起金融学界 的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善。再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以 这个时期的行为金融取得了突破性的进展。与上 个时期相比，这个时期的行为金融理论研究主要 是对证券市场的异象加以解释，同时注重把心理 学的研究成果和投资决策结合起来。此外，各种 基于行为金融理念的模型也在这一时期大量出现， 其中比较著名的有BPT模型、BAPM模型、BSV 模型、DHS模型和HS模型等。
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确定效应（certain effect）
• 从上面；两个实验可以看出，人们偏好确 定或接近确定的结果，但当结果是很低的 可能性时，这种偏好又会变化。特别是， 从确定到不确定更不容易被接受。
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反射效应（reflection effect）
• 如果考虑相对应的损失，则偏好序和收 益部分相反。 • 问题三’：
除了套利本身具有一定的风险外，进行套利活动还会受到 实施成本的影响，而这又主要与卖空证券有关。我们知道， 套利者为了避免基本面风险，必须进行卖空。但对大多数 的机构投资者来说，卖空是不允许的。而就算被允许卖空， 但如果卖空供给不能满足套利者的需求，套利者仍旧受到 卖空限制。因为，即使能卖空，套利者却不能确保他能在 足够长的时间内借到证券直到错误定价被纠正，从而使他 获利。如果证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在 可能不利的情况下，通过在公开市场上买入证券以补进他 的卖空头寸。此外，实施成本还包括执行套利策略时面临 的一般交易成本，例如佣金和买卖差价等。 可以说，上述套利所面临的风险和成本限制了套利的有效 性，从而使“套利限制”成为行为金融学赖以发展的一大 基石，因为如果套利是有效的话，那么研究投资者的有限 理性行为就没有多大意义了。
实践中，套利的风险主要来自于两个方面：一是基本面风险 （fundamental risk），二是噪声交易者风险(noise trader risk)。“基 本面风险”是指关于某只证券基本价值的一些消息引起该证券价格进 一步偏离基础价值的风险。在有效市场假说下，由于有完美可替代性 资产的存在，使得套利者在对被错误定价的证券实施套利时是不会受 到其价格继续偏离基本价值的风险的。如套利者在购买被低估的某只 高科技股的同时卖空另一与之类似的高科技股，就能避免由于受行业 性消息的影响，被低估的高科技股股价进一步下跌的风险，因为即使 其股价下跌了，但被卖空的另一只高科技股的股价也会下跌，从而套 利者的损失会被弥补。但实践中，替代性证券很少是完美的，并且经 常是高度不完美的，这就使得消除所有基本面的风险成为不可能。同 时，即使完美的替代性证券存在，其使得套利者不受基本面风险的影 响，但噪声交易者风险仍然会使套利受到限制。
–A3：500万概率10％；0概率90％（83％选） –A4：100万概率11％；0概率89％（17％选） –问题二是在问题一基础上同时减（2400 概率 66％）变化而来。
• 显然，按照预期效用理论，如果B>A，问 题二是问题一的变化形式，不应该出现偏 好序逆转。即 ：
问题1 u (100) 0.1u (500) 0.89u (100) 0.1u(0) 0.11u (100) 0.89u (0) 0.1u (500) 0.9u(0) 问题2 0.11u (100) 0.89u (0) 0.1u (500) 0.9u(0)
• 但实验结果违背了这种推测。
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二、前景理论的内容
• （一）确定效应及其镜像 • 问题1：
–A : （4000,.80) or B: (3000) –N=95 [20] [80]
• 问题2：
–C: （4000,.20） or D: (3000,.25) –N=95 [65] [35]
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• 问题三和四实际上就是Allais悖论。问题三 意味着U(3000)/U(4000)>4/5，问题四则意 味着上述不等式反转。实际上，C可以表达 成（A,.25），D可表达成(B,.25)，按照预 期效用理论，如果B>A, 必有(B,p)>(A,P)。 上述结果违背了预期效用理论。
LTCM与取号游戏
• 1998年,LTCM在荷兰皇家/壳牌交通的股票上套利导致了 巨额亏损就是典型的取号游戏中智商高的人未必胜出的典 型案例. • 一份将这两家公司联系起来的章程将荷兰皇家/壳牌的联 合现金流按照60/40的比例在两家公司间分配.按此推算,理 论上,荷兰皇家的股价是壳牌的1.5倍.但是,如下页图所示, 实际价格却明显偏离了其在没有错误的环境中所应有的价 格.即壳牌股价相对于荷兰皇家理论上的价格存在18%的 折价率.于是,LTCM做多壳牌的同时做空荷兰皇家以套利, 但LTCM遇到了取号游戏中选择1的人相同的命运.即折价 率不是缩小而是扩大了,从而导致了LTCM的巨额亏损.
第9章 行为金融理论
一、现代金融学与行为金融学
• • • • 两者的基本对比 现代金融学的严格假定 EMH的理论基础 金融市场上的“异象”
两者的基本对比
现代金融学 行为金融学 理论基础 理性人假设 投资者实际决策模式(应变性,偏好多 样化,追求满意方案)
分析方法
推理和数学模型
综合应用经济学,数学,实验经济学,心 理学等多种方法.
所谓“噪声交易者风险”，是指被套利者利用的错误定价在短期内继 续恶化的风险。由于未来的价格是不可预测的，所以很有可能价格在 回复到正确的理性价格之前，会继续偏离理性价格更远。如套利者会 面临那些使这只股票低估的消极投资者变得更加消极，进而促使股价 进一步下跌的风险。这里要注意的是，噪音交易者风险之所以会对套 利产生限制，主要是因为它可能导致套利者的头寸提前了结，从而给 他们造成了潜在的高损失威胁。为理解这一点，我们应当知道，实践 中大多数的套利者——即专业基金的经理——管理的并非自己的资金， 而是别人的钱。这种“智力和资本分离”的委托—代理特征会带来一 种后果，即缺乏评价套利者策略专业知识的投资者，可能会简单地以 套利者的投资绩效来评价套利者。假如被套利者利用的错误定价机会 在短期内恶化，产生了负的收益，那么投资者可能就会认为该套利者 是不能胜任的，进而抽回他们的资金，这种资金撤离的压力会使得套 利者过早地结清其头寸，从而不能有效地实施套利来纠正错误定价。 此外，对于这种过早结清头寸的恐惧也会使得套利者在利用错误定价 的机会时变得不那么积极。
1. 早期阶段。 20世纪经济学巨匠凯恩斯（Keynes）是最早强调心 理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心 理预期最早提出股市的“选美”理论； 巴伦（Burrell）则是现代意义上行为金融理论的最 早研究者，在其1951年的《以实验方法进行投资 研究的可能性》论文中，他开拓了应用实验将投 资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。 巴曼（Bauman）和斯诺维奇（Slovic）等人继续进 行了一些人类决策过程的心理学研究。
–A : （-4000,.80） or B: (-3000) –N=95 [92] [8]
• 问题四’：
–C: （-4000,.20） or D: (-3000,.25) –N=95 [42] [58]
• 投资者的非理性行为并非随机发生的 有效市场假说的第二条假设认为：即使有一些非理性的投 资者存在，但由于这些非理性的投资者的交易都是随机的， 所以自然而然也就彼此抵消掉。但行为金融的研究表明， 非理性投资者的决策并不完全是随机的，他们常常会朝著 同一个方向，所以不见得会彼此抵消。而且，当这些非理 性的投资者的行为“社会化”或大家都听信相同的谣言时， 相互模仿来进行交易时，这种现象会更加的明显。因此， 在行为金融理论看来，投资者的情绪因素并非是随机产生 的错误，相反，其是一种很常见的且在某种意义上是很普 遍的认知偏差。因此，由这些认知偏差导致的对理性决策 的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。
行为金融的涵义和发展历史
• 行为金融理论主要是将心理学尤其是行为科学的 理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生 这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、 研究和预测资本市场的现象和问题的一门学科。 • 行为金融学研究的内容主要包括以下3方面：
– 一是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统 经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的 微观过程中； – 二是试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生 机理； – 三是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次 原因。作为一门新兴的金融学分支，行为金融理论的 发展历史可以简单概括为以下几个阶段：
行为金融对有效市场假说的质疑
• 行为金融理论认为，有效市场假说的基本假设与投资者在 证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的，这主要表 现在： • 投资者的行为并非都是理性的行为 有效市场假说最先受到争议的地方就是关于投资者“理性” 的假设。 这一假设认为人们的决策是建立在理性预期(rational expectation)、风险厌恶（risk aversion）、效用函数最大 化以及不断更新决策知识等假设之上的。但大量的心理学 研究表明人们的实际投资决策并非如此。例如，人们并非 总是风险厌恶的，人们常常过分相信自己的判断，人们常 常凭著一些不相关的资讯来买卖证券，等等。基于以上实 证观察中发现的投资者行为特点，行为金融学认为应该用 现实世界中投资者的真实行为模式来取代投资者“理性行 为”的假设，即以“有限理性（bounded rational）”来 取代“理性（rational）”。