中概股回归流程
中概股回归方式探析
大众商务中概股回归方式探析姚 策（河北金融学院，河北 保定 071000）摘 要：基于当前全球经济争端加剧的大背景，中概股退市风险加大，回归需求增长。
中概股回归方式主要有私有化退市后重新上市、借壳上市、香港二次上市及CDR四种，通过梳理不同回归方式的优缺点，探讨不同中概股回归的最佳方式，并向监管层提出合理的政策建议。
关键词：中概股回归；二次上市；CDR；科创板2020年12月18日，美国颁布了《外国投资者问责法案》，根据这一法案规定，未来三年无法满足美国公众公司会计监督管理委员会（PCAOB）对会计师事务所的要求的中概股，将面临强制退市；另外根据PCAOB官网披露的名单，不满足其要求的公司覆盖了约90%的中概股。
大量中概股开启了回归之路，不同的企业根据其企业性质、市值、上市成本及不同市场的要求标准，选择了不同的回归方式。
如京东完成了在香港的二次上市、58同城选择私有化退市、九号智能是国内首家以CDR回归科创板的公司，预计未来三年中概股将出现新一轮的回归潮。
一、文献研究关于中概股回归路径的研究，有些学者对上市公司私有化退市路径的分析，其将私有化阶段的退市方式分为上市公司收购、上市公司合并、股票合并和资产出售这四类。
对于再上市阶段，目前主要包括直接 IPO、借壳上市、挂牌新三板以及分拆上市这几种方式。
有些学者通过对中概股回归的路径进行总结，发现借壳上市是中概股回归的主流方式。
有些学者对某酒店回归的案例进行研究，发现了一条全新的回归路径，即将私有化、再上市和并购重组合成一步完成，使其具有规避风险、降低成本和减少耗时三方面的优势。
有些学者研究了中概股在海外退市后，提出在 A 股上市有三种方法，分别是 IPO 整体上市、借壳上市及分拆上市。
有些学者研究发现大市值中概股更倾向回归香港二次上市，中小市值中概股则倾向回归A股市场。
二、在美上市中概股概况截至2020年12月，在美上市的中概股有267家，总市值约为2.3万亿美元，未回归二次上市的中概股约为8300亿美元。
借壳上市：中概股回归的主流方式
借壳上市：中概股回归的主流方式2015年至今，中概股回归热情持续高涨。
随着分众传媒、巨人网络等公司的成功回归，以及越来越多的公司宣布回归方案，中概股回归方式的主流趋势逐渐显现。
在总结归纳中概股回归路径的基础之上，进一步分析了回归主流方式—借壳上市的选择动机、壳公司定位以及交易模式，旨为后续的回归公司提供经验及启示。
标签：中概股；借壳上市；高估值doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.11.061从2014年的中概股热到2015年中概股集体回归，境内外资本市场在短短两年内发生了风云剧变。
2015年年初，暴风科技登陆创业板以来一路高歌猛进，连续数个涨停令人侧目。
由此，中国股市的火热行情使得在外的“游子”纷纷选择回归国内资本市场，在美国上市的中概股掀起了回归的热潮，回归趋势势不可挡。
仅在2015年内，已有33家中概股公司收到了私有化要约。
国内高估值、政策引导以及中国股市回暖无疑是众多中概股选择回归本土的主要原因。
研究目前所有宣布回归以及完成回归的案例，不难发现，中概股回归呈现出了多种回归路径并存的这一趋势，而其中借壳上市是众多公司偏爱的回归方式。
本文旨在归纳总结出中概股的回归路径，并进一步分析主流方式——借壳上市的选择动机以及壳公司特点、交易模式，为后续回归公司提供经验及启示。
1回归方式分析当前宣布了回归方式的所有案例，可发现中概股回归路径日益多元化，统计情况见表1。
1.1借壳上市此种方式的一般步骤为，中概股公司在完成私有化，拆除vie架构成为内资公司后，借壳上市。
如分众集团与巨人网络，这两家公司便是按照此种方式进行借壳上市回归的典型案例。
除常规路径，值得一提的是借壳上市的另两种创新路径：（1）中概股不拆除vie结构，而是剥离部分资产注入国内壳公司获得A股上市资格。
此种方法既保留海外的上市资格，又可在国内股市进行融资。
搜房网开创先河，采用了这种回归A股市场的方式，可谓让人眼前一亮，然而目前正由证监会进行调查，此案主要的焦点是注入万里股份的资产是否能获得ICP牌照，以及剥离的资产是否符合我国IPO条件。
中概股回归路径及选择
中概股回归路径及选择中概股回归路径及选择近年来，许多中国互联网公司选择在海外上市，以融资并扩大其全球市场份额。
这些中国概念股（中概股）通过在美国或香港证券交易所上市融资，吸引了许多国际投资者的关注。
然而，随着中美关系紧张和监管环境的变化，中概股回归中国市场的问题逐渐成为热点话题。
本文将重点探讨中概股回归路径以及企业在面临中概股回归时的选择。
一、中概股回归路径1. A+H股回归模式A+H股回归模式是目前中概股回归的主要模式之一。
该模式通过发行中国境内的A股，让公司回归中国市场。
回归后，公司将在中国境内和中国境外两个交易所同步上市。
这种模式带来了多重利好，使得公司能够充分利用国内市场的潜力，并通过新投资者群体增加流动性。
不过，此模式存在着一定的技术性难题和财务制度差异的问题，需要公司进行认真研究和筹备。
2. 科创板回归模式科创板作为中国资本市场的新兴板块，旨在为科技创新型公司提供更加便利和灵活的上市条件。
对于互联网、科技等高成长企业来说，回归科创板成为一种吸引人的选择。
科创板上市要求较低，审查时间和程序相对简化，使得中概股公司更容易回归中国市场。
此外，科创板还提供了便利的融资环境和高估值培育的机会。
3. 二次上市回归模式除了在中国市场上市外，中概股还可以选择通过二次上市的方式回归中国市场。
近年来，香港联交所推出了“同股同权”规定，允许新经济公司采用双重结构上市模式。
这种模式允许公司在中国内地上市前，通过香港市场进行二次上市。
这种模式的优势在于，公司可以在香港市场吸引国际投资者和更高估值，同时在中国内地获得更多业务关联性和合规性。
二、中概股回归选择中概股回归路径的选择对于互联网公司来说至关重要。
在做出决策之前，公司需要综合考虑以下因素：1. 公司目标与发展阶段公司的目标和发展阶段是决定回归路径的重要因素。
如果公司的主要目标是扩大市场份额和进一步提高估值，那么选择二次上市可能更为合适。
如果公司处于科技创新阶段，那么回归科创板可能更为适宜。
中概股私有化回归A股路径研究——基于如家私有化案例分析
首先设立两层境外子公司首旅酒店（香港）和首旅酒店（开曼），首旅酒店（开曼）以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团65.13%股权，按照如家每股价格计算65.13%股权市值不到12亿美元，现金对价由工行纽约分行提供过桥资金。
合并完成后首旅酒店（开曼）注销，首旅酒店（香港）持有如家65.13%股权。
第二步，首旅酒店向首旅集团等8名交易对象发行股份购买Poly Victory 100%股权和如家酒店集团19.60%股权，包括向首旅集团发行股份购买其持有的Poly Victory 100%股权，以及向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏（Nanpeng 情形下，资金并不充足，此笔贷款的重要性不言而喻，首旅的国有企业背景在此次贷款筹资中起到了重要作用。
中发行股份购买资产的标的资产交易价格合计为38.73
股权交易价格为
方所持如家酒店集团股权交易价格为
人民币。
本次发行股份购买资产的发股价格为15.69
日股票均价的
发行股份购买资产交易对方发行股份的数量合计为246 862 552 股。
首旅设立用于并购的子公司
图1 如家私有化股权交易结构图2 如家私有化方案设计。
中概股回归的动因及路径研究
中概股回归的动因及路径研究作者：聂富聪来源：《北方经贸》2019年第04期摘要：国外的资本市场曾经使中概股荣极一时，但上市后业绩低迷、价值低估、信息造假等原因，很多中概股又面临退市的压力。
随着我国资本市场对中概股回归的再度关注，以及政策层面的回暖，越来越多中概股筹备私有化并回归A股市场以提高企业融资能力，获得更高的市场估值。
中概股回归也具有推动国内资本市场制度的不断完善，活跃企业创新创业能力，让国内投资者分享企业发展红利等诸多经济与社会效益，得到了政府的重视与支持。
以分众传媒回归A股为例，对该公司回归A股市场过程进行案例分析。
据此，对中概股回归提出相应建议。
关键词：逆中概股回归；借壳上市；分众传媒中图分類号：F83 文献标识码：A文章编号：1005-913X（2019）04-0102-03一、引言中概股又称中国概念股，是指在海外资本市场上市的中国股票。
2000年前后，中国一大批互联网企业处在高速发展期，为解决融资需求，在无法满足国内资本市场入市条件的情况下，借道美国、澳大利亚等外国资本市场，完成上市并获得融资。
但受到制度上“水土不服”、内部管理不完善、做空机构攻击等影响，很多中概股在完成上市后却面临种种困境，甚至是退市的压力。
这些都严重影响了企业的市场声誉和融资能力，中概股的价值也被长期低估。
在我国经济转型的大背景下，回归A股成为中概股企业破解发展困境，实现战略突破的重要选择之一。
二、分众传媒回归A股的案例剖析分众传媒诞生于2003年，在全球范围首创电梯媒体。
2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2007年入选纳斯达克100指数。
分众传媒仅仅用了2年时间从创立到美股上市，创下了中概股近1.72亿美元融资规模的全新纪录。
然而，上市以来，其商业模式在美国并未获得市场的充分理解和估值。
而此时的国内资本市场则生气勃勃，高歌猛进。
2011年11月，浑水机构连续出具多份报告，质疑分众传媒经营数据造假和高层掏空上市公司。
中概股回归的动因及效果分析一一以奇虎360为例
3.1 中概股回归的意义
中概股回归的意义在于促进了中国公司回归A股市场，为国内投资者提供更多投资选择，并丰富了A股市场的品种。这对于促进A股市场的国际化和多元化发展具有重要意义。中概股回归也有助于提升A股市场的国际影响力和竞争力，吸引更多外国投资者参与中国资本市场。
中概股回归也有助于强化监管和规范市场秩序。回归后的中概股需要符合国内监管要求，同时也需要适应国内投资者的需求和关注点，这有助于提高公司治理水平和信息披露透明度。这将有助于进一步规范A股市场，增强市场的健康发展。中概股回归也有利于提升中国企业在国际市场的形象和声誉，为中国企业走出国门提供更好的平台和支持。
1.2 问题提出
中概股回归是当前中国资本市场的一大热点话题，引起了广泛关注。在国际资本市场的变化和中国经济发展的背景下，中概股回归的动因是什么呢？中概股回归又会带来怎样的效果呢？本文将以奇虎360为例，对中概股回归的动因及效果进行深入分析。
问题提出：中概股回归的背景下，中国企业选择回归A股市场的主要原因是什么？这种回归对中国资本市场和国际资本市场有何影响？中概股回归是否会给投资者带来更多选择和机会？中概股回归是否能够提升中国企业的国际竞争力和形象？这些问题值得我们深入探讨和分析。
中概股回归的动因及效果分析一一以奇虎36在境外上市的中国概念股公司选择回归国内A股市场进行交易。随着中国资本市场的发展和国内投资者对科技类企业的需求增加，越来越多的中概股公司选择回归A股市场。回归的背景可以追溯到2009年中国证监会发布了《关于支持在境外证券市场上市中小板上市公司回国内证券市场上市的指导意见》的文件，为中概股回归提供了政策支持。
2.2 以奇虎360为例分析动因
奇虎360作为中国知名互联网企业之一，其回归A股市场的动因主要包括以下几个方面：
美国中概股回归-答疑
Q4、中概股回归动机？
4、中美投资逻辑差异：
市值：美国机构投资者更加偏好商业模式被市场验证、抗风险能力强的大市值公司。美国中资 股市值大多偏小且商业模式未被验证，因此估值折价成为常态。
稀缺性：美国机构投资者只愿意给稀缺且真正具有成长性的公司高估值，大部分中概股在美国 市场都有对标的标的，估值溢价不会很高。 信息对称：在国内企业造假成本低的事实上，美国机构投资者更加偏好信息对称，调研沟通方 便的本土企业，而不愿意投资经营实体远在中国且不熟悉的企业。 行业景气周期：很多中概股所属行业在国内处于高速成长期，但在美国却已经处于成熟期，例 如小贷金融，行业景气周期的错位导致中概股难以受到高度关注。
Q4、中概股回归动机？
图表2：不同领域A股上市公司和中概股的市值对比（亿元）
Q4、中概股回归动机？
2、频繁做空引发信任危机 图表3：中概股做空事件
Q4、中概股回归动机？
3、融资受阻：海外中概股平均融资额明显小于A股，且差距有拉大之势。分行业来看，除计算 机、汽车、商业贸易外的所有行业融资能力都不如A股。 图表4：中概股与A股融资规模对比
拆除VIE具体步骤：
1、Kuree境外股份回购，原投资人IDG 及Matrix 变现退出。根据各方签署的《股份回购协议》，约定以 现金回购方式让境外投资人变现退出，Kuree对IDG及Matrix 的回购价款合计约为4148.3万美元；
2、Kuree剩余股东境外零对价回购，境内相应落实为暴风网际的股权。Kuree对剩余股东（Keli、Trippo
2、拆除VIE结构：解除境内运营实体（即拟在A股上市主体）的协议控制框架、并将股东结构全 部落回到境内的过程。其中需要涉及商务、工商、外汇、税收等多个监管程序。根据暴风科技 拆除VIE的经验，走完这些流程需要约4-7个月不等。 3、A股申请上市：取决于公司选择的上市路径（如直接IPO2-3年、新三板6个月、或借壳6个月1年），所需时间会差别很大，未来随着资本市场制度改革的推进、如注册制，以及上海战略新 兴板的推出，上市时间有可能进一步缩短。
中概股回归之路坎坷 欢聚时代成为被拦在新政外的第一只中概股
中概股回归之路坎坷欢聚时代成为被拦在新政外的第一
只中概股
是春华资本和光大资管，以及李学凌和雷军自己的渠道。
相当于三个总
包，再分别去外面募资。
但是，他们设计的产品利润空间非常有限。
对于投资
人来说，首先，12.5%的股份要被稀释掉，其次，前面说的20%的借款需要借给公司使用六年，年化利息只有6%。
另外，还要支付每年2%的管理费，盈利超
过8%的部分还要与募资方二八分成。
他进一步解释称，除去上述的层层成本之后，留给投资人的空间并不
大。
因此，在很长时间欢聚时代私有化没有太多声音。
北京艾美谷投资管理有限公司合伙人梁剑认为，通常看来，美股公司私
有化不成功，主要取决于买房团的意愿。
这个意愿主要受到公司未来发展计
划、市场环境、预期估值等多方面的影响。
回归暂时搁浅
事实上，当乐视网(58.770, 0.00, 0.00%)、暴风影音等TMT 概念股票给予高出美股数倍的估值时，那些决定私有化回归的中概股几乎成了唐僧肉，国内
投资机构也争相出资参与私有化进程，以期在国内上市后尝到头啖汤。
彭博数据显示，在美上市中概股预期市盈率平均为16 倍。
而根据央行的数据，深市A 股加权平均市盈率从上年末的53.3 倍降至41.7 倍。
在传闻证监会拟暂缓中概股公司国内上市后，中概股回归国内借壳
据悉，外汇局要求奇虎私有化财团提供信息证明换汇资金不涉及资本外
逃等违规行为，同时要求分批换汇汇出。
奇虎发言人刘力回应称，私有化进展
一切顺利，奇虎和外汇局在如何将资金汇出国外这一问题上存在分歧的说法完。
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中概股回归流程
中概股回归的步骤包括：1、在美退市，2、拆除VIE结构，3、国内上市
1、在美退市
美国市场进行私有化的常见方式是并购。
在退市公司股权高度集中的情况下，可通过短式并购直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准。
然而一般公司很难符合短式并购的条件（美国和开曼群岛公司法要求大股东持股比例超过90%），因此更多的公司私有化方式会采用一步并购或两步并购的方式进行。
一步并购：此种方式下需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票表决私有化方案。
根据注册地开曼群岛公司法第86条规定，需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持有价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。
一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准。
此外，为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送股东之前需要经证监会审核，可能会影响并购进程。
盛大网络的私有化采用的便是一步并购的方式。
两步并购：包括要约收购和短式并购，近期中概股公司私有化的案例中多采用此方式。
具体流程包括：
D0：目标公司收到收购要约
D1：目标公司组建特别委员会，聘请财务顾问
D2-D10：特别委员会和买方协商要约收购和并购协议的条款条件
D11-D19：公司和收购方共同合作起草《购买要约》
D20：特别委员会和董事会批准通过合作协议，公司和买方召开新闻发布会，宣告同意业务合并的条款以及预期的要约收购。
D20：要约收购“开始日”，公司和买方合作向股东发放要约收购文件；同时向SEC提交Schedule13E-3表格
D20-D50：公开要约收购
D50：要约收购交割，控股股东需向少数股东支付现金对价。
D50-D110：SEC完胜Schedule13E-3表格的审查
D110-D122：完成短式并购，私有化基本完成
2.拆除VIE结构
该步骤解除境内运营实体（即拟在A股上市主体）的协议控制框架、并将股东结构全部落回境内。
设计商务、工商、外汇、税收等多个监管程序。
根据暴风科技拆除VIE的经验，该步骤需要约4-7个月不等。
下面详解暴风科技回归过程中VIE的拆解。
暴风科技在2006-2008的几轮融资中，搭建了以境外上市为导向的VIE架构。
在原有的VIE架构下，创业团队设立境外上市主体Kuree，并由Kuree在大陆设立全资子公司互软科技，而互软科技又与境内持牌运营实体暴风网际及其股东签署一系列协议，使Kuree能够享有国内收益。
拆除VIE具体步骤：
1)Kuree境外股份回购，原投资人IDG及Matrix变现退出。
根据各方签订的《股份回购协议》，约定以现金回购方式让境外投资人变现退出，Kuree 对IDG及Matrix的回购价款合计为4148.3万美元。
2)Kuree剩余股东境外零对价回购，境内落实为暴风网际的股权。
Kuree对剩余股东（Keli、Trippo及Baolink，分别对应冯鑫、管理层及原始投资人蔡文胜）的回购并未支付任何价款，回购全部股权后，Kuree注销。
同时暴风网际当时的股东酷热科技和韦婵媛向冯鑫、融辉似锦（管理层持股平台）及蔡文胜转让股权。
通过回购和
转股，Kuree剩余股东（冯鑫、管理层及蔡文胜）实现了在境内运营实体暴风网际的同比例落地。
3)股权转让，实现管理层直接持股以及员工激励。
2010年12月，冯鑫、酷热科技及融辉似锦将相应股权转让给公司管理层及员工持股平台瑞丰永利、众翔宏泰。
4)股权转让+认购增资，落实新投资人按约定估值投资发行人的目的。
2011年2月，暴风网际当时的现有股东向金石投资及和谐成长等12方境内新投资人进行了股权转让。
2011年3月，12方新投资人对暴风网际进行增资。
5)成功实现股权转让，拆除VIE架构之后，暴风网际成为股东全部为境内股东的纯内资企
业。
2015年3月24日，暴风科技成功登陆创业板。
3.国内申请上市
公司选择不同的上市路径所需时间差别较大，如直接IPO2-3年，新三板上市6个月，借壳上市需6个月-1年。