教材-凯恩斯流动偏好理论

教材-凯恩斯流动偏好理论

## 教材原文##

！！！货币金融学导论刘明

第二节凯恩斯流动偏好理论

凯恩斯在早期是剑桥学派货币数量论的追随者和倡导者，他在数量论传统思想框架下深入探讨了货币存量变化的影响，这体现在他1930年出版的《货币论》中。《通论》（1936）的出版表明凯恩斯实现了对古典货币数量论的扬弃。即一方面继承剑桥学派经济学（隐含的）对持有货币余额的“目的”的区分，并引入利率因素讨论货币需求；另一方面却背离了古典货币数量论，与数量论的假设相反，凯恩斯认为经济中一般不存在充分就业，均衡不是经济常态，货币供给会影响产出和货币流通速度。我们主要讨论凯恩斯在《通论》中对货币需求理论的贡献。

一、货币需求的三种动机

凯恩斯把庇古所谓持有货币余额的“目的”改称为“动机”，并明确区分货币需求的交易动机、预防动机和投机动机。交易动机、预防动机大体对应于庇古的提供便利目的和安全目的。提出投机动机更具有创新意义，货币余额需求的变动也就源于这一动机。

（一）交易性货币需求

交易动机是指为进行日常交易而产生的持有货币的愿望。凯恩斯将交易动机进一步分为收入动机和业务动机，收入动机是指家庭用以度过从获得收入到支出这一段时期的支付需求；业务动机指企业用以度过业务上从支出费用到获得销售收入这一段时间间隔的支付需要。前者的数量取决于收入数量和收支间隔的正常长度，后者取决于现期生产量和进货量。

凯恩斯假设交易动机（和预防动机）吸收的现金量主要对收入水平变动做出反应，对利率的改变不敏感。把货币余额的交易需求和预防需求结合起来用M tr代表，凯恩斯假设

M tr=M tr（Y）

（10-14）

且有，M tr 随Y增加而增加。

为了从数量上说明交易需求与收入的关系，就必须同时确定交易货币需求的流通速度。假如Y/M tr 是交易货币需求余额的流通速度。凯恩斯针对庇古推理[式（10-13）]的简化形式指出：没有理由认为V（=Y/M tr ）是一个常数，它的数值取决于银行业务、社会习惯、社会收入分配，

以及取决于持有闲置货币的实际代价。尽管如

此，由于凯恩斯考虑的是短期，他认为上述因素

在短期没有实质上的改变，从而可以把V大致当作是一个常数。

由以上可以判断出，V或者Y/M tr 是一个常

数，不取决于收入和利率。令V=1/k，凯恩斯的交易性货币需求决定于收入：

M tr =kY （10-15）（二）预防性货币需求

预防动机指应付紧急情况而产生的持有货

币的愿望。凯恩斯在论述利率时将预防动机定义

为为了安全起见，把全部资产的一部分以现金的

形式保存起来。其后又进一步指出预防动机是为

了应付突然需要支付现款的偶然事件以及意外

的有利购买机会，持有货币价值不变的资产（即

货币）。

凯恩斯认为如果面临现金支付，和持有现金

相比，购买长期债券然后再转换成现金就会冒遭

受损失的风险。

需要强调的是，凯恩斯并没有极端地否定利

率对交易动机和预防动机货币需求的影响，只是

认为利率作为持有现款的成本有极大改变才会影响交易和预防性货币需求。他意识到了经济主体对未来支出和收入的日期和数量做出预期，并根据这种预期决定其持有用于交易、预防性需求的货币余额和其他资产的最佳数量。预期支出的日期越远，投资债券的收益率越高，他就越有可能把暂时闲置的资金投入债券，减少其货币持有量。这些思想成为以后学者发展凯恩斯货币需求理论的基础。

（三）投机性货币需求

投机动机是理解凯恩斯利率理论、货币需求理论甚至宏观经济学的重要环节。在第五章我们将投机动机的货币需求解释为“持有货币是为了随时捕捉住债券市场的投资机会”。出现这种情况是由于投资者对关于未来市场预期的自信，“投机动机，即相信自己比一般人对将来的行情具有较精确的估计并企图从中获利”。凯恩斯对投机动机的相关分析如下：

1.投机动机货币需求的基础是存在有组织债券市场

凯恩斯认为“如果没有有组织的债券市场，则由预防动机所引起的流动偏好将大为增加。但

如果有此市场，则由投机动机引起的流动偏好又可变动甚大”。从而说明下述问题：其一，有组织债券市场吸收了部分原本因为预防动机持有

的现金；其二，投机动机的货币需求相对不稳定。尽管凯恩斯没有明确论及，还有一种可能的情况是由于市场环境变化，预防动机和投机动机的货币需求会发生相互间的转移或者替代。当投机动机的货币持有者对于债券市场失望，转而等待其他有利购买机会，投机动机就转向预防动机的货币需求。无论预防动机还是投机动机，货币都被作为一种资产看待，分析的特点是着眼于货币的价值储藏功能。

2.投机动机的货币需求变动取决于债券市场预期

凯恩斯认为债券市场交易者对未来价格做

出预期，如果预期的债券价格加上累积的利息高于现行价格，持有债券就会有净收益，就会把所有资金都投入债券放弃货币（做“多头”）。而货币被认为是不付利息的，因而净收益为零。如果预期将来债券的价格将会比现在低，持有债券会有净损失，市场交易者就会出售债券而持有货币余额（做“空头”），因为持有货币余额不会有损

失。结果就是，某个人要么持有债券，要么持有货币，但决不会同时持有两者。因为债券价格变动的结果是利率变动，从利率角度观察，如果未来债券价格较低，则未来投资债券的利率较高，“那些相信将来的利息率会高于现行市场利息率的人便有理由持有具有流动性的现金，而那些对将来的利息率看法相反的人便会有动机获取短期借款而购买长期债券”。

分别以P t e、r t e表示未来债券价格和利率，以P0、r0表示现在债券价格和利率，如果预期P t e

从而得出结论：投机性货币需求与利率呈逆向运动，与债券价格同步变化。

二、货币总需求与流动性陷阱

（一）凯恩斯的货币总需求函数

1.货币需求函数

在第五章介绍流动偏好利率理论时实际上已经初步描述了凯恩斯的货币需求函数（流动偏好函数），由于考虑到短期交易和预防动机的货币需求比较稳定，我们将影响货币需求的变量确

定为利率。现在使用简单的数学形式对货币需求函数重新表述：

M d = M tr + M b= L1(Y) + L2(r)

（10-16）或者

M d = L(Y，r)

M d、Y、r分别表示货币总需求、收入和利率。根据上述分析有：L?1(Y)>0，L?2(Y)<0。

凯恩斯也予以说明，满足交易动机和谨慎动机的货币数量与个人所持有的满足投机动机的货币数量并非完全无关，然而作为一种近似，可以把两种货币持有量当作彼此独立的事物加以分析。

2.凯恩斯对货币需求函数形状的解释

如图5-3所示，货币需求函数在M d-r空间具有向下倾斜的曲线形式。凯恩斯对此做了两点解释：第一，当利率下降时收入水平可能有的反应必然是上升，引起交易和预防动机的货币需求增加；第二，每当利率有所下降，就有一部分人对利率前景的看法与市场一般看法不同，即认为利率已经偏低，债券价格偏高，持有债券的安全性降低，故而愿意增加货币持有量。对凯恩斯所说第一点，因为在M d-r空间没有收入变量，即

使存在r↓→Y↑→M tr↑的情况，只会导致货币需求函数向右移动，并不主导曲线向下倾斜的趋势。

（二）形成流动性陷阱的因素

凯恩斯认为在某一利率下市场参与者宁可持有货币而不愿持有债券，此时的投机性货币需求“不受任何限制”。其对于利率的弹性无限大。相应地，在现行债券价格水平下市场参与者只愿出售债券，不愿买入。这时即出现流动性陷阱。

凯恩斯对出现流动性陷阱同样做了两方面解释：第一，货币供给的数量显著增加引起未来不确定性增强，从而导致预防性货币需求增加，抑制货币供给增加降低利率的效果；第二，市场普遍预期现行利率已经达到低点，所以，一旦货币供给增加引起利率在可以觉察的有限时间内稍有下降，就会有大批人放弃债券而持有现金。货币供给过量可能引起物价水平等一系列市场变量扭曲，诱发经济失调。简言之，凯恩斯将流动性陷阱归结为：货币供给因素，以及弥漫于市场的悲观气氛产生的“羊群效应”。流动性陷阱将制约货币政策的数量调节效果。

按照凯恩斯的推理，当人们一致认为利率已

低得无可再低是，流动性陷阱就会出现。但实际上，由于预期很大程度上是一种心理因素，即使利率未必处于低水平，市场普遍预期债券价格偏高，利率偏低，从而普遍愿意放弃债券、持有现金，也会出现流动性陷阱。

（三）货币需求的不稳定性

在凯恩斯的理论视野中投机性货币需求成为市场交易者预期行为的函数。在凯恩斯所处的年代市场预期就显得极不稳定，随着金融市场日益复杂，这种不稳定性与历史时期比较有过之无不及。有鉴于此，凯恩斯认为投机性货币需求函数也是不稳定的，也就是说，函数本身经常改变。既然投机性货币需求是货币总需求的重要组成

部分，货币总需求也是不稳定的。这就给经济中的总需求、价格和产出带来了很大的不确定性，也使得能够引起投资者预期变化的货币政策操

作具有相当大的风险。因此，凯恩斯认为宜于把财政政策作为主要经济稳定政策。《拉德克利夫报告》（Radcliffe Report）支持凯恩斯的想法，即由于货币需求的不稳定性，货币政策的效果是不可靠的；流动性虽然是总需求的决定因素，但由于货币供给只是流动性总供给中很小的一部

分，故货币政策不能改变流动性的总供给。20世纪60年代，这两种观点都被抛弃了，不论是凯恩斯主义者还是新古典主义者，还有稍后的货币主义者都得出同样的结论，即货币政策和M1、M2的变化对经济有着强烈的影响。这些在很大程度上应归功于货币主义的代表人物米尔顿·弗里德曼。

三、凯恩斯货币需求理论的发展

（一）鲍莫尔-托宾平方根定律

凯恩斯已经指出利率对交易动机和预防动机货币需求的影响，也觉察到了三种动机的货币需求在实际中是不便严格区分的。后继学者利用微观经济模型研究利率对交易动机和预防动机的货币需求所产生影响，最具影响性的模型是分别由鲍莫尔（William J. Baumol， 1952）和托宾（James Tobin ，1957）独立提出的关于交易性货币需求的存货模型。

1.模型的假设条件

鲍莫尔-托宾模型的假定条件如下：

（1）经济活动主体在一定时间长度（比如一年）内以一个平稳流支付y美元的货币

为了方便，我们进一步假定全部支付来源于收

入。

（2） 在计划时期开始（t=0）将全部收入购

买债券，债券投资利率为r 。

（3）为了应付开支按固定时间间隔（Δt ）出售债券并提取现金。在两次提取现金的时间间隔内支出是均匀的。每次提取现金数量为K （K≤y ）,每次债券交易成本为b 。一年内将提取y/K 次现金；平均持有现金数量为K/2。

由上可知：一年中债券交易成本和持有现金

导致的机会成本分别为b K y 和r 2

K 。 （4）y 、r 和b 均为事先给定常数。

2. 模型设定及其结论

将持有现金看作存货，个体面临的问题是：持有交易动机的货币需求余额的最佳规模是C = b K y + r 2

K 理性个体将选择K 值，以使总成本最小化，即

K min C = b K y + r 2K

（10-17） 求解该最小化问题，一阶条件可以表示为

dK dC = - 2K by + 2r = 0

由此得 K=r by

2

最佳的现金平均持有量，或者交易动机的货币需求为

M t = 22b 0.5y 0.5r -0.5 (10-18)

式（10-18）表明，现金需求与收入的平方根成正比，与名义利率的平方根成反比。这就是著名的平方根定律。交易动机的货币需求对利率的弹性为-0.5，表明当利率上升，货币需求下降，货币需求下降幅度小于利率的上升幅度。交易动机的货币需求关于收入的弹性为0.5，微观意义是有较高收入水平的个人持有相对较少的现金，即交易动机的货币需求具有规模节约的特点；从宏观角度理解，现金与活期存款主要用于交易手段，所以随着经济规模扩大以及国民收入水平提高，货币存量中现金的比例以及狭义货币占广义货币的比例趋于下降。以我国为例，M 1/M 2由1978年的80%下降到2002年的38%。虽然从微观上分析个人、家庭持有的定期存款会转化为现金与活期存款，但是，从国民经

济总体判断，将定期存款可以看作主要用于贮藏手段的货币，随着国民收入水平提高，定期存款在货币存量中的比例趋于提高。

（二）托宾模型-资产选择理论

凯恩斯分析投机动机的货币需求时对债券市场做下述推测：市场上所有交易者被分为两类，一类认为目前利率低于正常水平，债券价格已经足够高，从而抛售债券，仅仅持有现金；一类则相反，认为目前利率高于正常水平，债券价格已经跌入低点，从而放弃现金，持有资产全部为债券。出现这种情况的潜在前提是交易者清楚他做出的预期完全正确，即在确定的下一时期债券价格、利率不存在预期误差。但完全自信的交易者为数甚少。现实中的交易者总是同时持有现金与其他有收益资产。由此简单的事实现象出发，孕育着对凯恩斯学派货币理论的另一重大发展。

詹姆斯·托宾于1958年发表《流动性偏好——对付风险的行为》一文，将马科维茨等人的资产选择理论和货币需求理论结合起来，用投资者避免风险的行为动机来解释对货币余额的需求，从而将资产选择理论引入货币理论与宏观经

济分析。

1.资产组合的收益率与风险

托宾对形成资产组合的决策分析如下：

（1）任何一种证券投资都同时面临收益和风险两种因素。收益增加意味着投资者效用增加，风险增加则意味着投资者效用的减少。

（2）假定有两种资产：资产与债券。持有债券可获取收益，但也要承担由于债券价格下跌而遭受损失的风险。货币既没有收益，也没有风险，被称作安全资产。

（3）设债券预期收益率为r b，收益率标准差为σb；货币的收益率和收益率标准差均为0。在两种资产中，投资于债券的比率为ω，持有货币的比率则为1-ω。

（4）投资者同时持有货币与债券形成资产组合。组合的预期收益率为E（r p），风险（组合收益率的标准差）为σp。可以推导如下：资产组合的收益率为

E（r p）= ωr b +（1-ω）× 0 = ωr b

（10-19）

反映资产组合风险的方差和标准差分别为

σp2=ω2σb2

σp =ω2σb

（10-20）

将式（10-20）代入式（10-19）得

E （r p ）= ωr b = b b p r σσ

令k=r b /σb ，从而得到

E （r p ）= kσp （10-21） 由此可见，资产组合的预期收益率与风险成正比，两者之间存在线性关系。k 为债券预期收益率与其收益率标准差的比值。

2.预期效用的无差异曲线

依据投资者对风险负效用和收益正效用的主观评价不同，托宾将投资者分为三种类型：第一种仅仅根据预期收益率决定其资产组合，而不考虑风险因素，称为风险中立者；第二种是宁愿放弃获取较多收益的机会，也不愿承担较大风险的风险回避者；第三种宁愿承担较大风险，也不愿放弃获得较多收益机会，属于风险嗜好者。图10-1描绘了不同类型投资者预期效用的无差异曲线。

托宾认为绝大多数人是风险回避者，所以以

风险回避者为分析对象。当风险增加时，必须有相对的预期收益率上升作为补偿。风险和收益的关系为向下凸的无差异曲线，说明收益的边际效用递减而风险的负效用递增（指绝对值），当风险增加时愈益需要更多的收益补偿，从而维持总效用不变。

3.投资者的资产组合决策

将收益与风险之间的线性关系与风险回避

者的无差异曲线结合起来，就可以得到最优决策，确定资产组合中债券与货币的比例。

在图10-2中，C1、C2为投资机会线，描述收益与风险之间的线性关系。在债券预期收益及风险已定条件下，个人沿着C1投资机会线作选择，直到达到最高的无差异曲线，使投资者的总效用达到最大值。切点A显然代表了这种投资组合。同理，B也是最佳投资组合点。当债券的预期收益率上升或风险减少时，k值从k1上升为k2。这时债券持有比例增加，货币持有比例下降。假如两条机会成本线的右端点表示同一种债券（或者债券市场）收益-风险结构变化前后在

E(r)-σr空间的位置，这一变化既说明债券市场既定收益情况下风险减少，也可以被解释为既定

风险条件下收益率上升。但不论做何种解释，都说明风险（不确定性）与收益率同时影响投机动机的货币需求。