开放框架下扩展泰勒规则的再检验基于汇改前后及整体层面的比较分析

开放框架下扩展泰勒规则的再检验———基于汇改前后及整体层面的比较分析郭福春　潘锡泉 内容提要：本文在传统泰勒规则的基础上，纳入开放框架下的汇率因素，就汇改前后及整体层面的非线性视角对扩展泰勒规则在我国的适用性进行了重新检验。

研究发现：（１）开放框架下纳入汇率因素的泰勒规则在汇改前后及整体层面呈现较大的异质性，确实存在非线性效应，汇改后汇率波动幅度的加大对货币政策的冲击效应明显，而汇改前及整体层面上的效应并未显现，体现了我国货币政策的“区间效应”特性。

这启示货币政策当局采取以利率为中介工具的货币政策在汇改后应该而且急需对汇率波动做出及时反应，这给我国货币当局实施独立的货币政策带来了一定的挑战；（２）货币政策规则利率工具对货币因素和通货膨胀的敏感性较大，而对产出缺口并不是很敏感，这要求货币当局制定以利率为中介工具的货币政策时尤其不能忽视对货币因素的影响做出反应，而且更需要盯住通货膨胀目标。

关键词：汇率改革　泰勒规则　开放框架　协整检验作者简介：郭福春，浙江金融职业学院教务处处长、教授，３１００１８；潘锡泉，浙江金融职业学院金融系助教、硕士，３１００１８。

中图分类号：Ｆ８２０　文献标识码：Ａ　文章编号：１００２－（２０１２）１１－００６３－０７一、引言及文献评述如何在不确定环境下设计出最优的、时间一致而稳健的货币政策规则一直是学界和政策层面关注的焦点。

长期以来，学术界提出了诸如货币数量规则、麦克勒姆规则、通货膨胀盯住规则和泰勒规则等在内的一系列货币政策规则。

尽管关于采用哪一种规则对于一国货币政策操作是最优的仍未能取得较为一致的定论，但由于美国、日本以及西欧等发达国家在研究货币政策规则时更倾向于泰勒规则，泰勒规则作为货币政策操作规则似乎更加受各方关注。

自Ｔａｙｌｏｒ（１９９３）提出该规则以来，有关描述短期利率如何对通货膨胀和产出变化做出反应的各种形式的泰勒规则成了学界和政策当局讨论一国货币政策决策参考的一个简单而有效的利率政策规则。

Ｔａｙｌｏｒ（１９９９）、ＭｃＣａｌｌｕｍ（２０００）分别运用该规则对美日等发达国家历史数据进行检验，发现规则信息比目标变量对指定的政策工具具有更强的依赖性，特别是在美国，低且稳定的通货膨胀环境特性符合泰勒规则的货币政策呈正相关关系。

与此同时，该规则也很好地反映了近年来西方发达资本主义国家（如英国、德国）成功货币政策的实践。

但问题是，早期的文献对泰勒规则的研究主要局限于封闭经济框架，认为央行应根据通货膨胀率（或预期）与产出缺口（或预期）调整利率。

而随着世界各国经济联系日益密切，外部冲击的存在必然会对一国货币政策的实施产生影响，与封闭经济相比，这集中体现于汇率变化对一国经济的直接或间接作用。

因而使得学界对泰勒规则的传统设定模式产生了质疑，Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（２０００）就含蓄地对泰勒规则忽视汇率因素提出了批评，他认为３６２０　Ｆｉｎａｎｃｅ　＆Ｔｒａｄｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎｏ．１１，２０１２ＣＰＩ通胀盯住制更优于泰勒规则，一个重要原因在于ＣＰＩ通胀盯住制考虑到了实际汇率的因素，而对汇率的考虑和关注使得货币当局能够及时地对外界的变化和干扰做出有效反应，而泰勒规则却排除了对外界变化及时做出反应的机会。

不仅如此，Ｔａｙｌｏｒ自己也意识到忽视开放经济下汇率因素的冲击而构建的模型可能存在一定的缺陷性。

但在提及原始的泰勒规则中忽略汇率因素的原因时，Ｔａｙｌｏｒ解释说通过自己对多个国家的模拟表明，如果央行对汇率反应强烈的话，整个经济中通货膨胀和产出的状况就会恶化，基于这个原因，原始泰勒规则没有将汇率因素纳入。

事实上，在Ｔａｙｌｏｒ（２００１）的研究中，他也已经指出，尽管该规则在发达国家货币政策实施中取得了成功，但这并不能说明汇率对利率没有作用，而可能是由于发达国家市场化程度高，政策传导机制顺畅，汇率变化已经通过总需求渠道与通胀渠道间接影响了利率，所以没有表现出明显的直接作用。

与此相对的是，Ｍｏｈａｎｔｙ等（２００４）对东南亚、南美与中欧的一些新兴市场国家进行实证研究后发现，其货币政策操作具有明显的汇率稳定目标，汇率变动对利率的反馈作用是显著的。

陈晓莉（２００８）在泰勒规则基础上引入汇率变动因素的研究，也发现无论是利率还是基础货币都对中美双边汇率变动做出了显著反应。

然而，以Ｍｉｓｈｋｉｎ和Ｓｃｈｍｉｄｔ－Ｈｅｂｂｅｌ，Ｌａｘｔｏｎ和Ｐｅｓｅｎｔｉ等为代表的学者则反对将汇率以独立的变量纳入到泰勒规则中。

Ｍｉｓｈｋｉｎ和Ｓｃｈｍｉｄｔ－Ｈｅｂｂｅｌ（２００１）认为央行在制定货币政策时应考虑到汇率波动对通货膨胀和产出缺口的影响，但不应该把汇率作为一个独立的变量纳入到货币政策规则中，因为他们认为盯住汇率很可能恶化整个货币政策的作用。

Ｌａｘｔｏｎ和Ｐｅｓｅｎｔｉ（２００３）利用全球经济模型（ＧＥＭ）对开放经济国家进行分析时发现，汇率在ＧＥＭ模型中发挥的作用很小，甚至在短期传递很低的时候，汇率的作用也很一般。

如果货币政策对汇率的变化反应过于强烈，那么结果往往会事与愿违。

国内的董艳玲（２００７）则通过加入汇率因素的泰勒规则对中国货币政策进行实证检验，发现利率对汇率变动的反应并不具有显著性。

此外，由于金融危机的爆发和金融体制创新改革等外界冲击的影响，部分文献开始探讨货币政策行为中的非线性或非对称性。

较为典型的如Ｍａｒｔｉｎ和Ｍｉｌａｓ（２００５）、Ｐｅｔｅｒｓｅｎ（２００７）等，他们研究了发达国家中央银行的非线性货币政策行为。

种种研究迹象表明，货币政策的非对称性可能源自宏观经济模型的非线性（Ｄｏｌａｄｏ等，２００５），或者中央银行的非线性偏好（Ｎｏｂａｙ和Ｐｅｅｌ，２００３；Ｓｕｒｉｃｏ，２００７ａ，等），或者是由于两种原因共同作用（Ｓｕｒｉｃｏ，２００７ｂ）。

Ｍａｒｔｉｎ和Ｍｉｌａｓ（２００５）对英格兰银行货币政策行为的研究，发现英国货币当局更加倾向于将通货膨胀盯住在一个波动区间内而非单一的通胀目标，而且其对通货膨胀在通胀区间之上时表现得更为敏感。

Ｐｅｔｅｒｓｅｎ（２００７）对美联储货币政策的研究，以及Ｓｕｒｉｃｏ（２００７ｂ）对欧洲中央银行货币政策的研究同样表明在不同时期货币政策行为呈现非线性特征。

国内的赵进文和黄彦（２００６）利用前瞻性经济结构和非二次福利函数方式设定的目标函数，测定了中国的最优非线性货币政策反馈规则，研究认为货币政策反馈规则存在显著的非线性特征；张屹山和张代强（２００８ｂ）利用线性回归和门限回归方法对我国利率货币政策的研究表明利率规则能够保证当我国经济运行偏离均衡状态或央行目标时采取正确的政策调整方向。

纵观上述研究，尽管泰勒规则在一些国家的成功实践对于其他国家货币政策的实施提供了重要指导，但细究这些文献，我们发现，依然存在着些许较为明显的不足，主要包括：（１）泰勒规则模型设定上：现有大部分研究均是基于传统泰勒规则进行研究，而鲜有研究涉及开放经济下的汇率因素对利率货币政策的影响效应进行研究，即使存在一些文献，譬如Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（２０００）、Ｌａｘｔｏｎ和Ｐｅｓｅｎｔｉ（２００３）、Ｍｏｈａｎｔｙ等（２００４）等等，考虑到开放经济中的汇率因素进行研究，但较为遗憾的是，对于纳入汇率因素的泰勒规则中利率是否需要对汇率波动做出反应存在较大６４的争议，未能取得一致的结论。

反观国内，尽管也有少许学者（董艳玲，２００７；陈晓莉，２００８）试图在泰勒规则中引入汇率因素探究我国货币政策操作中利率是否需要对汇率波动做出反应，却依然得到较为对立的结论，然而绝大部分学者对货币政策泰勒规则利率效应的研究中，忽视了开放经济条件下汇率因素及货币因素对以利率为中介工具的货币政策的冲击效应。

问题是，随着我国金融体制改革的进一步深化和对外开放程度的加大，汇率因素俨然在某种程度上很可能已经对我国货币政策操作产生了影响，若依然对此有所忽视的话，可能会导致货币政策操作的有效性。

据此，就目前而言，是否需要将汇率因素纳入到货币政策操作的利率规则中，及货币政策操作中利率是否需要对此做出反应，如果需要做出反应，又是如何反应？显然有待于进一步检验和探究。

（２）研究视角上：除极少数研究（赵进文、黄彦，２００６；张屹山、张代强，２００８ｂ）外，绝大多数研究均将样本期作为一个整体、没有通过划分阶段来对泰勒规则进行检验，而事实上，如果由于受到某种政策制度调正或改革引起的外界冲击，譬如，２００５年的汇率制度改革等，使得央行在不同时期、不同阶段执行了不同的货币政策操作，导致货币政策泰勒规则在不同样本期内可能呈现非线性效应，由此引起一国货币政策操作中利率对各变量变动产生异质性反应，而现有的大多数研究却依然在未进行阶段划分而默认其为同一样本期的基础上就对货币政策泰勒规则进行检验的做法可能会使检验结果出现较大的偏误。

据此，本文在传统泰勒规则基础上，将开放框架下的汇率因素纳入，以２００５年７月汇率制度改革为分界点，就汇改前后及整体层面的非线性视角对不同时期的扩展泰勒规则在我国的适用性及异质性进行研究，其目的是希望探明汇改是否对我国货币政策操作产生了实质性的冲击，我国汇改前后的货币政策操作中利率对各影响因素变动是否需要做出反应，以及是否存在异质性反应？继而验证汇改前后泰勒规则在我国是否存在非线性特征。

二、计量模型设定及数据处理（一）计量模型设定泰勒（１９９３）通过一个简单的政策规则来说明短期利率与通货膨胀和产出之间的关系，也即著名的“泰勒规则”：ｉｔ＝πｔ＋ｉ＊＋ω（πｔ－π＊）＋φｙｔ（１）其中，ｉｔ为名义利率，ｉ＊为名义均衡利率，πｔ为过去４个季度以来的平均通货膨胀率，π＊为目标通货膨胀率，ｙｔ＝１００×（Ｙｔ－Ｙ＊）／Ｙ＊，表示产出缺口。

本文则在上述基本泰勒规则模型设定的基础上，借鉴Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（２０００）、Ｍｏｈａｎｔｙ等（２００４）的研究，将开放经济下的汇率因素纳入其中，以检验货币政策操作中利率对汇率是否需要做出应有反应。

同时考虑到Ｆｅｎｄｅｌ和Ｆｒｅｎｋｅｌ（２００６）、Ｓｕｒｉｃｏ（２００７ｂ）在分析欧洲中央银行货币政策时引入了货币供给变量，其研究结果发现，尽管货币供给并不能直接影响央行的政策行为，但货币供给却是一个很好地预测未来通货膨胀的工具变量。

因此，本文也将货币因素纳入泰勒规则中，以检验货币因素对货币政策的传递效应。

据此，对传统泰勒规则进行扩展和适度修正，构建本文开放经济下包含汇率因素以及考虑货币因素的扩展泰勒规则计量模型为：ｉｔ＝α＋βπｔ＋γｙｔ＋ρＭｔ＋δｅｔ＋μｔ（２）其中，ｉｔ为利率变量，πｔ表示通胀缺口变量，ｙｔ表示产出缺口变量，Ｍｔ表示货币因素变量，ｅｔ表示汇率因素变量，μｔ为随机扰动项。

（二）数据来源及说明５６２０利率变量：杨绍基（２００５）指出，就目前而言，我国银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场是利率市场化程度最高的市场，而且两个市场之间均存在双向的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系，对彼此之间的利率变化也比较敏感。