储蓄存款分流与货币结构变动

储蓄存款分流与货币结构变动 储蓄存款分流与货币结构变动发布时间 2003-5-2 作者武剑该项研究 得到中国体改基金会北京国民经济研究所的资助，许多观点是在与樊纲、 余永定、米建国等教授的中形成的，在研究过程中还得到孙涛、罗振宇、 李绍光、袁平等几位博士的大力帮助。

提要近一时期以来，中央银行连续降息，导致居民储蓄存款分流速度 加快，但分流出来的资金未能如期望的那样进入实际产品市场，进而拉动 消费和投资需求，而是大量流入股市，且主要汇集于一级市场，由此产生 巨额资金沉淀，并直接形成广义货币收缩的主要原因。

这种情况不仅造成总需求进一步萎缩，而且大大降低了整个经济体系 的金融效率。

为此，国家应及时采取措施，通过改革新股发行制度、增发国债和利 率市场化等方式，引导储蓄存款资金进入实际生产领域，提高储蓄向投资 的转化效率。

一、我国居民储蓄存款的变动状况改革开放以来，我国居民储蓄存款 保持了较高的增长速度，其发展过程大致分为三个阶段 1 持续增长阶段 1978－1988 年城乡居民储蓄存款平均每年增长 30％以上，1988 年居民储 蓄存款余额达到 3798 亿元人民币，为 1978 年 210 亿元的 18 倍。

2 高速增长阶段在基数已经较大的情况下，1989－1996 年，居民储蓄存款余额继续保持旺盛的增长势头，这一时期储蓄存款余额年均增长率达 到 316，至 1996 年储蓄余额上升为 38520 亿元。

3 减速增长阶段 1996-1999 年居民储蓄存款余额虽然继续增长，1998 年底达到 53 万亿元，但这一时期，储蓄存款余额的增长速度开始下降， 增长率由 1994 年的 415,一路下降到 1998 年的 154。

同时，新增储蓄存款的增长速度开始出现负值，其中 1997 年增长率 为-124，1998 年为-82。

进入 1999 年，居民储蓄存款形势发生新的变化。

我国城乡居民储蓄存款余额到 12 月末为 59621 亿元，同比增长率仅 为 116％，增幅比去年末下降 38 个百分点,其中 6 至 9 月新增储蓄存款仅 为 396 亿元，比去年同期少增 1485 亿元。

特别是，6 月、10 月和 11 月，当月新增储蓄存款出现负值，储蓄存 款减少数额分别高达 25 亿元、94 亿元和 84 亿元。

上述情况表明，居民储蓄存款分流进一步加快，投资、消费、金融结 构等方面都由此产生一系列变化，分析储蓄资金流向、货币资产结构及其 经济效应对于宏观经济政策的研究和制定具有重要意义。

二、储蓄存款分流的主要原因事实上，我国居民储蓄存款的下降从 1994 年就开始了。

当时为了防止经济过热，国家采取了紧缩政策。

居民储蓄存款余额、当年新增储蓄存款以及人均储蓄存款等三项指标 的增长率在 1994 年达到最高峰，之后便出现不断下降的趋势见表 1。

影响居民储蓄存款变动的因素很多，如实际收入、名义利率、通货膨胀率、预期稳定性、资本市场发展状况等，一个时期以来，这些因素的同 时作用使得储蓄存款余额持续增加，而与此同时，人们往往忽视了对储蓄 存款增长速度及其加速度的观察和分析，居民储蓄存款分流的趋势较少受 到关注。

这种趋势持续到 1999 年下半年，储蓄存款余额开始出现负增长，对 其背后的原因有必要进行认真的分析。

一利率连续下调从 1997 年起，为刺激经济复苏，中央银行连续 7 次 下调利率。

从单因素弹性看，居民储蓄存款对利率下降应该是相当敏感的，存款 利率大幅度降低，意味着储蓄存款这一金融资产的收益率显著下降。

根据资产组合理论，居民在资产收益最大化的驱动下，会逐步减少存 款持有量，而相应增加其他资产的持有数量，然而由于通货紧缩和预期不 稳定等影响因素的存在，这种变化起初可能是不明显的。

另外，即使在资产市场比较发达的经济体系中，居民资产结构的变动 也通常需要一个较长的时期进行调整，因此利率变动的短期效应通常只反 映在储蓄存款加速度的变化上。

但是，连续和大幅度的利率下调会使其他因素的作用不断减弱，储蓄 存款减少的实际效果就会逐步体现出来。

二开征利息税全国人大于 1999 年 8 月通过了修改个人所得税法的决 定，为恢复征收利息税铺平了道路。

开征利息税对于存款者来说，相当于第八次降息。

如现在一年期存款的利率为 2．25％，征 20 的利息税后，利率实际降为 18％。

从某种意义上讲，征收利息税比降息可能产生更大的经济效果。

降息给人们的感觉是从银行得到的"好处"减少了，而征税的感觉则是 居民"应得的好处"被拿走了， 因而后者比前者更能促使人们调整资产结构， 寻求新的资金去向。

1999 年 8 至 10 月， 沪深两市平均市盈率约为 40 倍， 这与第七次降息 后一年期存款利率 25％的投资回报基本等同。

但开征利息税后，按一年 18％的存款利率测算，沪深两市的平均市盈 率可以提高到 55 倍左右，这就为股市打开了上升的空间。

股票投资回报高于存款利息收入，再加上股票转让所得仍暂免征税， 很自然会出现资金搬家的现象。

三存款实名制的预期我国储蓄存款一直采用虚名制，特别是活期储蓄， 只要取款人提供存折，银行即按折付款。

实行了几十年的存款虚名制造成了"地下金融"的泛滥。

任何人只要凭一个虚构的姓名，就能把非法收入划到自己名下，在现 行金融体系下，根本无从追查。

为此， 人民银行正在酝酿实行储蓄存款实名制， 原计划在 1999 年四、 五月间就正式推出，后来由于各种各样的原因而推迟。

在此期间，一些存款者为避免巨额资金曝光，把一部分储蓄存款由银 行转出，从而加速了居民储蓄存款的分流。

四公款私存的资金被大量挤出据中国人民银行调查，一个时期以来， 在居民储蓄存款不断增加的同时，企事业公款被存入私人名下的现象也愈演愈烈。

据央行专家分析，公款私存在近 6 万亿元储蓄存款中，保守测算也占 1 万亿元，这使得银行每年要多支付利息五、六十亿元。

公款私存的主要动机是获得较高的利息收入，然而随着储蓄存款利率 节节下降，加上国家开征利息税，这种获利动机逐步消失，许多先前以居 民存款形式存入商业银行的资金被提出，转而流入股市或变为手持现金， 甚至呈现私款公存的现象。

公款私存的这部分资金，其去留主要以收益率高低为转移，而不受居 民预期收入和社会保障等因素的影响，因此它对利率下调的敏感程度比真 实的居民储蓄存款更高，利率连续调低后，这笔资金被大量挤出，从而加 速了居民储蓄存款的分流。

& ;三、储蓄存款分流后的资金流向分析分析表明，居民储蓄存款分流后 的资金并没有进入实际投资领域，也没能拉动消费需求的增长，而是大量 流入股市，并主要驻留于股票一级市场。

一储蓄存款分流后，消费市场依然回升乏力。

到 1999 年 11 月，社会消费品零售总额比上年增长 78，增幅比 10 月 份降低 04 个百分点，扣除价格因素后实际增长率仅为 109 见表 2。

从去年消费市场的总体走势看，7 月以后社会零售消费品增长率出现 一定的回升势头， 由 54 开始逐月上升， 到 10 月份达到同比 82 的增长率。

但这种微弱的回升并没有持续下去， 到 11 月消费总额再次回落到 78， 同时消费者价格指数也在上升了几个月之后再次下跌。

消费价格指数连续走低，表明消费市场回升依然乏力，同时也说明居 民储蓄存款分流后，大部分资金并未进入消费品市场，因而没有到达降息 以刺激居民消费的最终目的。

二投资增长率继续呈下降趋势。

在消费需求不旺的同时，国内投资需求继续呈下降态势。

据统计，11 月份固定资产投资比上年同期增长 68，增幅与前 10 个月 相比下降 02 个百分点，扣除价格因素后的实际增长仅为 69。

另一方面， 从 1999 年年初以来， 企业存款的增长率几乎一直在下降， 1 月份为 191，6 月份降至 167,到 11 月份同比增长率仅为 136，比去年少 增存款近 900 亿元。

固定资产投资和企业存款总额的下降说明居民储蓄存款在分流后，不 仅没有转化成消费需求，也未能有效地转化为实际投资。

三定期存款大幅度下降，而活期存款比重相对上升。

征收利息税后， 一年期整存整取的利率， 扣除利息税后实得为 1． 8％， 而活期储蓄的利率则为 0．8％，两者相差不过一个百分点，而在 6 月 10 日降息之前，它们之间的息差为 2．34 个百分点。

因此，许多居民将原先的定期储蓄存款转换成活期存款，以便于日常 交易或及时购买其他种类的金融资产。

据统计， 1999 年前 5 个月全国新增活期储蓄存款占新增储蓄存款的比 重为 42％，比去年同期提高约 11 个百分点。

而从 6 月份开始，定期存款的比重急剧下降，定期储蓄存款减少金额 多达 1500 亿元，占居民储蓄存款的比重由 6 月份的 787％下降到 11 月份的 762。

四外币存款显著增加经征税后的美元实际存款利率为 335，几乎比人 民币存款利率高出一倍。

因此，居民纷纷转投外币，以争取更高的存款回报。

1999 年头 10 个月， 国内居民外币存款金额比去年同期上升 26， 达 3005 亿美元。

目前，银行统计科目均已实行本外币合计，居民外币存款的增减并不 影响居民储蓄存款项目的金额变动，但外币存款对居民资产结构的影响是 深远的，这种结构变动从一个侧面反映了居民对利率连续下调所做的心理 预期和行为调整。

五居民手持现金大量增加手持现金是近一时期储蓄存款分流后资金 的一个重要去向。

1999 年底现金余额 0 为 13456 亿元， 同比增长 20， 累计增加投放 970 亿元。

由于名义利率下降， 持有现金的机会成本降低， 居民出于流动性偏好， 愿意持有更多的现金资产，这是符合逻辑的。

问题是目前我国居民的流动性偏好主要还不是交易动机和预防动机， 而是更多体现为投机动机。

在存在有效资本市场的条件下，这种投机行为最终会增加经济体系中 的直接投资，从而有利于经济实现均衡和持续增长。

由于我国金融市场目前还很不完善，居民大量持有现金参与投机活动， 不仅无助于总需求的增加，反而会加速经济的失衡。

六股票一级市场吸纳大量资金。

1999 年 7 月到 11 月，股票二级市场的交易量不断萎缩，股指呈下滑 趋势见表 2，与此同时，一级市场却格外红火。

目前，越来越多的居民联合起来开设股票帐户，专门用于股票的一级 申购。

做股票申购的收益既高，同时也很安全。

而二级市场风险则比较大，普通居民因缺乏操作经验而不愿贸然涉足。

新股申购就是碰运气，运气好就赚钱，运气不好也不赔，不过资金量 越大，收益就越稳定。