第4章 共同基金和对冲基金
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CH05 共同基金和对冲基金
充分利用市场中的非有效性，寻找绝对收益
尽量降低与传统股票、债券投资的相关度
对冲基金定义
对冲基金以私人合伙形式组建，其合伙人和基金
经理具有以下特征： 在基金中占有相当大的个人投资比例； 在各种市场条件下灵活操作 在投资策略中充分使用多空头和杠杆
对冲基金 具有最大限度的投资灵活度;
12 Month
Net Return Std Dev
3-Year Annualized
Net Return Std Dev
5-Year Annualized
Net Return Std Dev
10-Year Annualized
Net Return Std Dev
Since 1990
Net Return Std Dev
$ 625,554 $ 539,060 $ 490,580
$500,000
$ 374,770 $ 367,560 $ 256,720
$ 456,430
$250,000
$ 58,370 $ 8,463 $ 95,720
$ 167,790 $ 167,360
$ 185,750 $ 91,431 $ 57,407 $ 14,698 ($ 1,141) $ 4,406 $ 23,336 $ 99,436 $ 55,340 $ 46,545 $ 70,635 $ 73,585 $ 46,907 $ 126,474
5.02 – 2.24 5.15 3.75
7.30 15.49 4.77 0.44
6.98 – 2.22 6.49 3.57
7.35 16.02 4.95 0.55
11.98 7.29 8.01 4.53
7.15 15.04 5.09 0.55
尽量降低与传统股票、债券投资的相关度
对冲基金定义
对冲基金以私人合伙形式组建，其合伙人和基金
经理具有以下特征： 在基金中占有相当大的个人投资比例； 在各种市场条件下灵活操作 在投资策略中充分使用多空头和杠杆
对冲基金 具有最大限度的投资灵活度;
12 Month
Net Return Std Dev
3-Year Annualized
Net Return Std Dev
5-Year Annualized
Net Return Std Dev
10-Year Annualized
Net Return Std Dev
Since 1990
Net Return Std Dev
$ 625,554 $ 539,060 $ 490,580
$500,000
$ 374,770 $ 367,560 $ 256,720
$ 456,430
$250,000
$ 58,370 $ 8,463 $ 95,720
$ 167,790 $ 167,360
$ 185,750 $ 91,431 $ 57,407 $ 14,698 ($ 1,141) $ 4,406 $ 23,336 $ 99,436 $ 55,340 $ 46,545 $ 70,635 $ 73,585 $ 46,907 $ 126,474
5.02 – 2.24 5.15 3.75
7.30 15.49 4.77 0.44
6.98 – 2.22 6.49 3.57
7.35 16.02 4.95 0.55
11.98 7.29 8.01 4.53
7.15 15.04 5.09 0.55
投资学ch04共同基金
– 基金交易费：基金进行证券买卖交易时候所 发生的费用。如交易佣金、过户费、手续费 等
– 其他费用：审计费、律师费、信息披露费、 持有人大会费等。
（5）资产单位净值（Net asset value，NAV）= （资产市值-负债）/已出售的基金份额总数。
（6）基金收益率＝（NAV1-NAV0+收入＋资本利 得）/NAV0
– 未上市的：按照最紧密联系原则处理，如首次 公开发行股票，按照成本。
（4）运作费用（Operating expenses）
– 基金管理费：公式＝E×R/365 ，其中，E：前 一日基金资产净值，R：费率，中国1%~1.5%。 每日计提累计，按月支付。
– 基金托管费：同管理费，费率<0.25%。
4-29
资产净值=（12000-500）/5000 =2.3（美元）（每份基金单位）
4-5
4.1 投资公司（续）
练习题
某基金发行在外股份为281.69万股。2011年12月31 日资产负债情况如下，求该基金的资产净值。
资产
3035.74万美元
负债
83.08万美元
4-6
4.1 投资公司（续）
练习题答案 （3035.74-83.08）/281.69=10.48（美元）
4-32
表4-3 成本对投资绩效的影响
4-33
4.5 共同基金的所得税
按照联邦税法的规定，共同基金的投资收入被批准 具有“转手性质”，意思是说共同基金的所得税只 需投资者交纳，而不必由基金本身承担条件是：
大多数情况下要求全部收入必需分配给投资者; 投资人依据自己收入的不同类型以及投资人自 己的税率等级计算税金;
4-17
表4-1 美国共同基金投资分类
共同基金与对冲基金 Mutual Funds and Hedge Funds
Stocks Bonds Cash Total value of assets Liabilities Net worth Outstanding shares $35,000,000 $15,000,000 $3,000,000 $53,000,000 –$800,000 $52,200,000 15 million
The Growth of Mutual Funds Mutual Fund Structure Investment Objective Classes Fee Structure of Investment Funds Regulation of Mutual Funds Hedge Funds Conflicts of Interest in the Mutual Fund Industry
NAV = $52,200,000/15,000,000 = $3.48
Mutual Fund Structure
Closed-End Funds: a fixed number of nonredeemable shares are sold through an initial offering and are then traded in the OTC market. Price for the shares is determined by the net asset value and supply and demand forces. Open-End Funds: investors may buy or redeem shares at any point, where the price is determined by the net asset value of the fund.
The Growth of Mutual Funds Mutual Fund Structure Investment Objective Classes Fee Structure of Investment Funds Regulation of Mutual Funds Hedge Funds Conflicts of Interest in the Mutual Fund Industry
NAV = $52,200,000/15,000,000 = $3.48
Mutual Fund Structure
Closed-End Funds: a fixed number of nonredeemable shares are sold through an initial offering and are then traded in the OTC market. Price for the shares is determined by the net asset value and supply and demand forces. Open-End Funds: investors may buy or redeem shares at any point, where the price is determined by the net asset value of the fund.
风险管理与金融机构课后附加题参考答案（中文版）
风险管理与⾦融机构课后附加题参考答案（中⽂版）风险管理与⾦融机构第四版约翰·C·赫尔附加问题(Further Problems)的答案第⼀章:导论.假设⼀项投资的平均回报率为8%，标准差为14%。
另⼀项投资的平均回报率为12%，标准差为20%。
收益率之间的相关性为。
制作⼀张类似于图的图表，显⽰两项投资的其他风险回报组合。
答：第⼀次投资w1和第⼆次投资w2=1-w1的影响见下表。
可能的风险回报权衡范围如下图所⽰。
.市场预期收益率为12%，⽆风险收益率为7%。
市场收益率的标准差为15%。
⼀个投资者在有效前沿创建⼀个投资组合，预期回报率为10%。
另⼀个是在有效边界上创建⼀个投资组合，预期回报率为20%。
两个投资组合的回报率的标准差是多少答：在这种情况下，有效边界如下图所⽰。
预期回报率为10%时，回报率的标准差为9%。
与20%的预期回报率相对应的回报率标准差为39%。
.⼀家银⾏估计, 其明年利润正态分布, 平均为资产的%，标准差为资产的2%。
公司需要多少股本（占资产的百分⽐）：（a）99%确定其在年底拥有正股本；（b）%确定其在年底拥有正股本忽略税收。
答：（⼀）银⾏可以99%确定利润将优于资产的或%。
因此，它需要相当于资产%的权益，才能99%确定它在年底的权益为正。
（⼆）银⾏可以%确定利润将⼤于资产的或%。
因此，它需要权益等于资产的%，才能%确定它在年底将拥有正权益。
.投资组合经理维持了⼀个积极管理的投资组合，beta值为。
去年，⽆风险利率为5%，主要股票指数表现⾮常糟糕，回报率约为-30%。
投资组合经理产⽣了-10%的回报，并声称在这种情况下是好的。
讨论这个表述。
答：当市场预期回报率为-30%时，贝塔系数为的投资组合的预期回报率为+×（）=或-2%。
实际回报率-10%⽐预期回报率差。
投资组合经理的阿尔法系数达到了-8%！第⼆章银⾏.监管机构计算，DLC bank（见第节）将报告⼀项平均值为60万美元、标准差为200万美元的正态分布利润。
[英语学习]共同基金与对冲基金 Mutual Funds and Hedge Funds
![[英语学习]共同基金与对冲基金 Mutual Funds and Hedge Funds](https://img.taocdn.com/s3/m/6df9e45bb9f3f90f77c61b82.png)
5. Cost advantages: the fund can negotiate lower transaction fees than would be available to the individual investor.
Disadvantages
• The disadvantages of mutual funds include:
• The Growth of Mutual Funds • Mutual Fund Structure • Investment Objective Classes • Fee Structure of Investment Funds • Regulation of Mutual Funds • Hedge Funds • Conflicts of Interest in the Mutual Fund Industry
3. Denomination intermediation: investors can participate in equity and debt offerings that, individually, require more capital than they possess.
4. Liquidity intermediation: investors can quickly convert investments into cash while still allowing the fund to invest for the long term.
Financial Markets and Institutions: Mutual Funds and Hedge Funds
Chapter Preview
Disadvantages
• The disadvantages of mutual funds include:
• The Growth of Mutual Funds • Mutual Fund Structure • Investment Objective Classes • Fee Structure of Investment Funds • Regulation of Mutual Funds • Hedge Funds • Conflicts of Interest in the Mutual Fund Industry
3. Denomination intermediation: investors can participate in equity and debt offerings that, individually, require more capital than they possess.
4. Liquidity intermediation: investors can quickly convert investments into cash while still allowing the fund to invest for the long term.
Financial Markets and Institutions: Mutual Funds and Hedge Funds
Chapter Preview
对冲基金介绍 ppt课件
让LCTM”有心杀敌,无力回天”,只能宣布破产
16
PPT课件
对冲基金投资经典案例—1992年狙击英镑
1979年,欧共体组成欧洲货币汇率连保体系
规定各国货币在不偏离欧共体“中央汇率”25 ％的范围内允许上下浮动，如果某一成员国货币汇 率超出此范围，其他各国中央银行将采取行动出面 干预。
德国马克在东西德统一后走坚,而英国经济不景气导 致英镑相对疲软
24
PPT课件
对冲基金的策略
卖空对冲基金（Dedicated Short Hedge Funds） 这类对冲基金经理向经纪商借入他认为价值被高估的证券并在市
场上抛售，然后等这些证券价格下跌之后再买回还给经纪商。这 就需要对冲基金经理能对市场行情进行准确分析和快速判断，找 出价格被高估的证券。
25
3
PPT课件
对冲基金的演变
经过数十年演变，随着大量金融衍生工具(derivatives) 的出现，对冲基金已经失去对冲的内涵，成为一种全新 投资模式的代名词，即：
基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧,充分 利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险、追求高 收益的投资模式。 “不折不扣”的风险规避者 高风险的代名词
21
PPT课件
对冲基金的策略
全球宏观对冲基金（Global Macro Hedge Funds）
这种对冲基金是最常见，也是名声最大的一种。闻名遐迩的老虎 基金、索罗斯的量子基金等都属于全球宏观对冲基金。进入20世 纪90年代以来多次世界性的金融危机都与全球宏观对冲基金的冲 击有关，它是基金经理根据宏观经济情况、立足全球经济动态制 定的投资策略，这类基金通常同时在汇市、股市、债市和期货市 场上发力，通过所持有的头寸的市场价格的变动来获取利润。尽 管全球宏观对冲基金会买入或卖空一系列的资产，但是却不会对 这些投资头寸进行套期保值。全球宏观对冲基金的收益与股市和 债市的收益率水平相关性较高，杠杆比例非常高。
16
PPT课件
对冲基金投资经典案例—1992年狙击英镑
1979年,欧共体组成欧洲货币汇率连保体系
规定各国货币在不偏离欧共体“中央汇率”25 ％的范围内允许上下浮动，如果某一成员国货币汇 率超出此范围，其他各国中央银行将采取行动出面 干预。
德国马克在东西德统一后走坚,而英国经济不景气导 致英镑相对疲软
24
PPT课件
对冲基金的策略
卖空对冲基金（Dedicated Short Hedge Funds） 这类对冲基金经理向经纪商借入他认为价值被高估的证券并在市
场上抛售，然后等这些证券价格下跌之后再买回还给经纪商。这 就需要对冲基金经理能对市场行情进行准确分析和快速判断，找 出价格被高估的证券。
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PPT课件
对冲基金的演变
经过数十年演变，随着大量金融衍生工具(derivatives) 的出现，对冲基金已经失去对冲的内涵，成为一种全新 投资模式的代名词，即：
基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧,充分 利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险、追求高 收益的投资模式。 “不折不扣”的风险规避者 高风险的代名词
21
PPT课件
对冲基金的策略
全球宏观对冲基金（Global Macro Hedge Funds）
这种对冲基金是最常见，也是名声最大的一种。闻名遐迩的老虎 基金、索罗斯的量子基金等都属于全球宏观对冲基金。进入20世 纪90年代以来多次世界性的金融危机都与全球宏观对冲基金的冲 击有关，它是基金经理根据宏观经济情况、立足全球经济动态制 定的投资策略，这类基金通常同时在汇市、股市、债市和期货市 场上发力，通过所持有的头寸的市场价格的变动来获取利润。尽 管全球宏观对冲基金会买入或卖空一系列的资产，但是却不会对 这些投资头寸进行套期保值。全球宏观对冲基金的收益与股市和 债市的收益率水平相关性较高，杠杆比例非常高。
第四章 共同基金和对冲基金
Risk Management and Financial Institutions 2e, Chapter 4, Copyright © John C. Hull 2009
9
4.1.4 Exchange-Traded Funds （课后阅读）
Usually designed to track an index Started by an institutional investor that deposits a block of securities and obtains shares in the fund Shares are traded on an exchange Large institutional investors can exchange shares in the fund for the underlying assets, and vice versa This keeps the share price close to the NAV of the fund’s investments
Jensen’s Results on the Persistence of Good Performance (Table 4.3)
Number of Consecutive Years of Positive Alpha Number of Observations （1150） Observations for which the Next Alpha is Positive (%)
Risk Management and Financial Institutions 2e, Chapter 4, Copyright © John C. Hull 2009
对冲基金与共同基金
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-9
纯赌局例子
• 你管理一个120万美元的组合。 • 你相信α>0 ，市场会下跌。 • 你针对上述错误定价建立一个纯赌局。 • 组合收益是:
rportfolio rf (rM rf ) e
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-14
风格分析: 因素敞口
• 很多基金遵循方向性策略，基金做出单向 的赌注。
• 方向性基金对其下注的因素有着明显的β。
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-15
风格分析: 因素敞口
• 股票市场中性基金有不显著的β值。 • 卖空偏好基金对于标准普尔500指数有着显
• 售出期权的基金在其下跌时比其上扬时具有更大 的敏感度。
• 非线性特征表明许多对冲基金是潜在的期 权出售者。
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-25
图 26.6 对冲基金指数月收益率和 标准普尔指数月收益率
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-10
纯赌局例子
• 假设β=1.2, α=2%, 无风险利率=1%, 标准普 尔500指数 (S0) = 1,152.
• 你想抓住每月2% 的阿尔法，但你不想受到 股票的正阿尔法影响，因为你预计大盘会下 挫。
• 通过售出标准普尔期货来对冲风险(标准普 尔期货合约乘数= $250)
对冲比率 $1,200,000 x1.2 5 份合约 1,152 x$250
26-9
纯赌局例子
• 你管理一个120万美元的组合。 • 你相信α>0 ，市场会下跌。 • 你针对上述错误定价建立一个纯赌局。 • 组合收益是:
rportfolio rf (rM rf ) e
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-14
风格分析: 因素敞口
• 很多基金遵循方向性策略，基金做出单向 的赌注。
• 方向性基金对其下注的因素有着明显的β。
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-15
风格分析: 因素敞口
• 股票市场中性基金有不显著的β值。 • 卖空偏好基金对于标准普尔500指数有着显
• 售出期权的基金在其下跌时比其上扬时具有更大 的敏感度。
• 非线性特征表明许多对冲基金是潜在的期 权出售者。
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-25
图 26.6 对冲基金指数月收益率和 标准普尔指数月收益率
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
26-10
纯赌局例子
• 假设β=1.2, α=2%, 无风险利率=1%, 标准普 尔500指数 (S0) = 1,152.
• 你想抓住每月2% 的阿尔法，但你不想受到 股票的正阿尔法影响，因为你预计大盘会下 挫。
• 通过售出标准普尔期货来对冲风险(标准普 尔期货合约乘数= $250)
对冲比率 $1,200,000 x1.2 5 份合约 1,152 x$250
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共同基金和对冲基金
第4章
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
1
开放式共同基金
共同基金的资产规模增长很快从1940年的5亿美 元到2011年的12万亿美元。 多数的共同基金是开放基金类型 这意味着共同基金的总数量在有更多的投资人购 买基金时，有所增长；在有更多的投资人卖出基 金时，有所下降。 基金的净资产价格（ net asset value - NAV ）是 在每天下午4点计算出的
6
交易所交易基金(ETFs)
交易所交易基金 (exchange-traded funds - ETFs) 在1993 年首次出现在美国. 通常用来跟踪某个指数. ETF是由机构投资者创立的产品.
一般来讲，某个机构投资者首先将一系列的资产存放于ETF基金中， 并因此取得EFT份额（也被称为创立基数 creation units）. 某些或全部的ETF份额会在股票交易所上市交易. 机构投资人可以放弃他们持有的ETF份额而接受资产，或者存入资 产并收到新的份额. 这样做的目的是保证EFT在交易所交易的价格与其公允价格没有太 大出入.
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
(closed-end funds) 如同一般企业，其基金份 额数量是固定的. 基金份额每天都在股票交易所上进行交易，我们可以计算 两类净资产价值.
对冲基金：基金的基金
对冲基金的基金 (funds of funds) 的设立是 为将资金投资于不同的对冲基金. 在2008以前, 对冲基金的基金的一个典型收 费标准为管理资产数量的1% 以及所投资对 冲基金的净盈利的 10%。
对于所有的对冲基金需要支付管理费. 另外，还需对基金的基金支付管理费.
13
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
对冲基金: 交易费用和其他条款
常见的费用“2 + 20%”.
管理费为其管理资产（ assets under management ）数量的2% 加 上 收益的20%的绩效费 (incentive fee). 即投资资金至少1年内不能被抽回. 只有业绩超出这个最小回报率时，绩效费incentive fee才适用 该条款可以保证投资人通过收回以前发出的绩效费来弥补自身的损 失.
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
2
税费
投资人要为基金的收益付税.
当基金收到股息分红时，基金的拥有人必须为所得股息 付税. 当基金卖出证券是，投资人会马上得到资本的收益或亏 损，即使投资人并没有卖出自己的基金份额.
9
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
共同基金: 回报
获得正阿尔法的连续年份
1 观察到的基金数目 574
下一年的阿尔法为正的基金占比 (%)
50,4
2
3 4 5 6
17
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
对冲基金的策略
股票做多/做空策略 (long / short equity). 专事卖空型 (dedicated short). 受压证券型 (distressed securities). 并购套利型 (merger arbitrages). 可转换债券型 (convertible arbitrage). 固定收益套利型 (fixed-income arbitrage). 新兴市场型 (emerging markets). 全球宏观型 (global macro). 管理期货型 (managed futures).
资金锁定期(lock-up period).
障碍率(hurdle rate).
分红追回 (clawback).
高潮位标记条款 (high water mark).
14
前期损失必须在全部补齐的情况下，绩效费才适用。 Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
当投资人卖出基金份额时，也会有资本收入 (capital gain)或亏损（ capital loss ）.
为了避免被重复计量，每份基金的价格要被调节以反映 已被计入的投资人的盈（capital gains）亏（capital losses）.
4.3
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
7
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
ETF与共同基金相比的好处
ETFs VS 开放式基金.
T+0交易. 允许卖空. ETF持有的资产每天公布两次. 当ETF的份额被卖出时，并不一定卖出资产， 这是因为其他投资人可以提供现金.
对冲基金
共同基金的监管条例包括:
共同基金的客户可是随时兑付其持有的份额; 净资产价值每天要进行计算; 必须披露投资策略; 对杠杆的局限性; 不允许持有头寸 (short selling).
对冲基金往往不受以上条款的限制. 因此可以有很大的自由度来开发复杂、非传统及 自营投资策略 (proprietary). 有时也被称为另类投资(alternative investments).
选时交易 (market timing).
共同基金给一些特殊客户可以频繁买入或卖出 基金的份额而无需付出任何交易费用。 原因可 能是他们所沉溺的延迟交易能带来非法盈利， 或者他们想试图找出那些近期价格没有更新的 股票对基金净资产价格的影响. Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009 11
交易所交易价格与公允价格没有太大出入.
8
ETFs e 封闭式基金
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
共同基金: 回报
在一份经典的研究中, Jensen 采用115个共同基金的 10年数据来检验他们的表现. 计算了每年每个基金的阿尔法项. 即使不扣除管理费，所有基金的平均阿尔法也稍稍 为负值. Jensen同时也检验了一个具有正的阿尔法的基金是 否会持续产生正的阿尔法. 研究结果说明基金经理取得正的阿尔法回报往往是 因为运气，而不是因为投资技巧.
基金种类
不同类型的共同基金，包括: 证券型基金 (bond funds), 投资于期限大于1年的固定收益 债券; 股票基金 (equity funds), 投资于普通及优先股; 混合式基金 (hybrid funds), 投资于股票、债券及其他产品; 货币市场基金 (money market funds), 投资于期限小于1年的 有息证券. 股票市场共同基金是基金中至今为止最为流行的一种. 指数基金 (index funds ), 跟踪特定的股票指数 (to track).
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10
共同基金: 丑闻
延迟交易 (late trading).
在16点以后提交的交易指令仍然使用16点的净 资产价格。这样投资人和经纪人使用了16点后 市场改变后的信息。
312
161 79 41 17
52,0
53,4 55,8 46,4 35,3
第一行显示在1150个观察数据 中，有574个基金具有正的阿尔 法. 有50.4%的基金在随后的一年 仍具有正的阿尔法.
表的第2行显示，当在两年内基 金的阿尔法均为正时，在接下 来一年基金的阿尔法为正的机 会为52%.
基金经理人仍然可能会接受预期回报率为负的投资方案.
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16
对冲基金：机构经纪人
为对冲基金提供服务的银行称为机构经纪人 (prime brokers). 机构经纪人的业务范围有: 处理对冲基金的交易; 进行净值决算结算决定对冲基金是否还要补充抵押品; 当对冲基金想进入卖空交易时，帮助对冲基金介入债券等 ; 为对冲基金提供现金管理; 为对冲基金的资产组合提交报告; 给对冲基金提供贷款服务. 规模大的对冲基金往往会采用多个机构经纪人.
第4章
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1
开放式共同基金
共同基金的资产规模增长很快从1940年的5亿美 元到2011年的12万亿美元。 多数的共同基金是开放基金类型 这意味着共同基金的总数量在有更多的投资人购 买基金时，有所增长；在有更多的投资人卖出基 金时，有所下降。 基金的净资产价格（ net asset value - NAV ）是 在每天下午4点计算出的
6
交易所交易基金(ETFs)
交易所交易基金 (exchange-traded funds - ETFs) 在1993 年首次出现在美国. 通常用来跟踪某个指数. ETF是由机构投资者创立的产品.
一般来讲，某个机构投资者首先将一系列的资产存放于ETF基金中， 并因此取得EFT份额（也被称为创立基数 creation units）. 某些或全部的ETF份额会在股票交易所上市交易. 机构投资人可以放弃他们持有的ETF份额而接受资产，或者存入资 产并收到新的份额. 这样做的目的是保证EFT在交易所交易的价格与其公允价格没有太 大出入.
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
(closed-end funds) 如同一般企业，其基金份 额数量是固定的. 基金份额每天都在股票交易所上进行交易，我们可以计算 两类净资产价值.
对冲基金：基金的基金
对冲基金的基金 (funds of funds) 的设立是 为将资金投资于不同的对冲基金. 在2008以前, 对冲基金的基金的一个典型收 费标准为管理资产数量的1% 以及所投资对 冲基金的净盈利的 10%。
对于所有的对冲基金需要支付管理费. 另外，还需对基金的基金支付管理费.
13
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对冲基金: 交易费用和其他条款
常见的费用“2 + 20%”.
管理费为其管理资产（ assets under management ）数量的2% 加 上 收益的20%的绩效费 (incentive fee). 即投资资金至少1年内不能被抽回. 只有业绩超出这个最小回报率时，绩效费incentive fee才适用 该条款可以保证投资人通过收回以前发出的绩效费来弥补自身的损 失.
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2
税费
投资人要为基金的收益付税.
当基金收到股息分红时，基金的拥有人必须为所得股息 付税. 当基金卖出证券是，投资人会马上得到资本的收益或亏 损，即使投资人并没有卖出自己的基金份额.
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共同基金: 回报
获得正阿尔法的连续年份
1 观察到的基金数目 574
下一年的阿尔法为正的基金占比 (%)
50,4
2
3 4 5 6
17
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对冲基金的策略
股票做多/做空策略 (long / short equity). 专事卖空型 (dedicated short). 受压证券型 (distressed securities). 并购套利型 (merger arbitrages). 可转换债券型 (convertible arbitrage). 固定收益套利型 (fixed-income arbitrage). 新兴市场型 (emerging markets). 全球宏观型 (global macro). 管理期货型 (managed futures).
资金锁定期(lock-up period).
障碍率(hurdle rate).
分红追回 (clawback).
高潮位标记条款 (high water mark).
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前期损失必须在全部补齐的情况下，绩效费才适用。 Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
当投资人卖出基金份额时，也会有资本收入 (capital gain)或亏损（ capital loss ）.
为了避免被重复计量，每份基金的价格要被调节以反映 已被计入的投资人的盈（capital gains）亏（capital losses）.
4.3
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7
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ETF与共同基金相比的好处
ETFs VS 开放式基金.
T+0交易. 允许卖空. ETF持有的资产每天公布两次. 当ETF的份额被卖出时，并不一定卖出资产， 这是因为其他投资人可以提供现金.
对冲基金
共同基金的监管条例包括:
共同基金的客户可是随时兑付其持有的份额; 净资产价值每天要进行计算; 必须披露投资策略; 对杠杆的局限性; 不允许持有头寸 (short selling).
对冲基金往往不受以上条款的限制. 因此可以有很大的自由度来开发复杂、非传统及 自营投资策略 (proprietary). 有时也被称为另类投资(alternative investments).
选时交易 (market timing).
共同基金给一些特殊客户可以频繁买入或卖出 基金的份额而无需付出任何交易费用。 原因可 能是他们所沉溺的延迟交易能带来非法盈利， 或者他们想试图找出那些近期价格没有更新的 股票对基金净资产价格的影响. Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009 11
交易所交易价格与公允价格没有太大出入.
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ETFs e 封闭式基金
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共同基金: 回报
在一份经典的研究中, Jensen 采用115个共同基金的 10年数据来检验他们的表现. 计算了每年每个基金的阿尔法项. 即使不扣除管理费，所有基金的平均阿尔法也稍稍 为负值. Jensen同时也检验了一个具有正的阿尔法的基金是 否会持续产生正的阿尔法. 研究结果说明基金经理取得正的阿尔法回报往往是 因为运气，而不是因为投资技巧.
基金种类
不同类型的共同基金，包括: 证券型基金 (bond funds), 投资于期限大于1年的固定收益 债券; 股票基金 (equity funds), 投资于普通及优先股; 混合式基金 (hybrid funds), 投资于股票、债券及其他产品; 货币市场基金 (money market funds), 投资于期限小于1年的 有息证券. 股票市场共同基金是基金中至今为止最为流行的一种. 指数基金 (index funds ), 跟踪特定的股票指数 (to track).
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共同基金: 丑闻
延迟交易 (late trading).
在16点以后提交的交易指令仍然使用16点的净 资产价格。这样投资人和经纪人使用了16点后 市场改变后的信息。
312
161 79 41 17
52,0
53,4 55,8 46,4 35,3
第一行显示在1150个观察数据 中，有574个基金具有正的阿尔 法. 有50.4%的基金在随后的一年 仍具有正的阿尔法.
表的第2行显示，当在两年内基 金的阿尔法均为正时，在接下 来一年基金的阿尔法为正的机 会为52%.
基金经理人仍然可能会接受预期回报率为负的投资方案.
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对冲基金：机构经纪人
为对冲基金提供服务的银行称为机构经纪人 (prime brokers). 机构经纪人的业务范围有: 处理对冲基金的交易; 进行净值决算结算决定对冲基金是否还要补充抵押品; 当对冲基金想进入卖空交易时，帮助对冲基金介入债券等 ; 为对冲基金提供现金管理; 为对冲基金的资产组合提交报告; 给对冲基金提供贷款服务. 规模大的对冲基金往往会采用多个机构经纪人.