经济增加值_EVA_考核与提升公司价值的关系及影响因素

政 策 研 究POLICY RESEARCH经济增加值（Economic Value Added，EV A）的概念在10多年前进入中国。

随着对其研究的深入，EVA的应用也在扩展。

国务院国有资产监督管理委员会在2009年12月31日颁布了第22号令，宣布自2010年1月1日起，对中央企业的业绩考核引入经济增加值这一考核指标。

一、EVA与公司价值的含义和计算1. EVA的定义及计算EVA指企业的税后净营业利润减去包括股权和债务的全部投入资本的机会成本后的所得，是为出资人创造的“真正的利润”。

该概念明确强调，企业经营使用的所有资本都是有成本的，不仅包括具体的债务成本，还包括股东权益资本的机会成本。

EVA的目标是提高资本使用效率。

计算EVA的基础是企业的财务损益表、资产负债表和资本结构。

EVA＝税后净营业利润（NOPAT）－资本成本＝税后净营业利润－资本占用×加权平均资本成本率（WACC） 式（1）NOPAT＝息税前利润（EBIT）×（1－所得税率）。

目前，对石油石化企业进行EVA业绩考核所用的计算公式是：NOPAT＝净利润＋少数股东损益＋财务费用×（１－所得税率） 式（2）调整后资本占用＝平均所有者权益＋平均少数股东权益＋平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程 式（3）经济增加值（EVA）考核与提升公司价值的关系及影响因素周 颖1 诸 鸣2 张军贤3 杜国敏1（1 中国石油规划总院 2 中国石油勘探开发研究院 3 中国石油天然气集团公司规划计划部）摘 要 国资委对中央企业引入的经济增加值（EVA）考核指标，强调所有资本都是有成本的，只有在投资资本回报率（ROIC）高于资本成本时，企业才能创造价值。

在使用收益法评估企业价值时，ROIC是驱动企业价值的核心，而EVA的计算与ROIC的计算在本质上没有区别，追求EVA最大化就是追求公司价值最大化。

投资回报率对成本的敏感性最大，对价格次之，对投资第三，相应地直接影响企业EVA业绩。

资源税政策的变化对企业EVA的影响巨大。

人民币汇率的变化，从不同的时期来看，对于上下游企业的EVA有着不同的影响。

为此，建议石油石化企业加强成本控制，实行精细化管理，转变发展方式；研究人民币汇率变化的具体影响和应对措施；研究会计计算科目调整和重大事项调整的具体内容，最大限度地争取有利于企业EVA业绩考核的剔除政策。

同时，建议国家统筹考虑资源税和特别收益金的征收办法，逐步理顺天然气价格，对引进天然气实行增值税减免政策。

关键词 经济增加值（EVA） 投资资本回报率（ROIC） 公司价值 收益法 敏感性分析 特别收益金 资源税 人民币汇率2010.7 国际石油经济·5··6·国际石油经济 2010.7政 策 研 究POLICY RESEARCH2. 公司价值的评估公司价值评估是在特定的目的下对公司整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。

目前国际上通行的评估方法主要有3类：收益法、成本法和市场法。

收益法是将被评估企业的预期收益折现至某特定日期，以确定评估对象价值。

其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，折现率反映资产收益的风险回报率。

收益法类别下的主要方法包括贴现现金流法（DCF ）、内部收益率法（IRR ）、CAPM模型和EV A估价法等。

成本法是以目标企业的资产负债表为基础，通过合理评估企业的各项资产价值和负债，确定评估对象的价值。

其理论基础在于，任何一个理性人对某项资产的支付价格不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。

这一类别的主要方法是重置成本（成本加和）法。

市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比，以确定评估对象价值。

其应用前提是假设在一个充分竞争的市场上相似的资产一定会有相似的价格。

市场法类别中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

收益法估算公司价值是以自由现金流为核心，根据WACC计算企业的净现值。

因此，价值的提升首先体现为自由现金流的增长。

驱动自由现金流的关键因素有两个，一是投资资本的增长率，二是投资资本回报率，其间的关系见图1。

投资资本回报率（ROIC ），即有效利用资本创造回报的能力，计算公式为：调整税后营业利润NOPLATROIC＝ 投资资本 式（4）NOPLAT ＝息税前利润（EBIT ）－所得税式（5）投资资本＝平均所有者权益＋平均有息负债 式（6）二、公司价值和EVA计算的内在联系与区别在价值评估中，投资资本回报率（ROIC ）＝调整税后营业利润NOPLAT 投资资本即，调整税后营业利润（NOPLAT ）＝投资资本×ROIC 式（7）对应比较，EVA＝税后净营业利润（NOPAT ）－调整后资本占用×WACC不考虑少数股东损益以及EVA计算中对在建工程的调整，则ROIC计算中的投资资本等于EVA计算中的资本占用。

而NOPAT和NOPLAT的计算基本相同。

当ROIC＝WACC时，带入EVA计算公式（1），则EVA ＝0。

同时EVA计算公式也可以表达为：EVA ＝投资资本×（投资资本回报率－WACC ） 式（8）可以看出，若不考虑EVA的会计调整项目和重大调整事项时，公司价值和EVA的计算在本质上是没有区别的。

EVA大于零，股东价值增大；反之，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，股东价值降低。

EVA最大化即公司价值最大化。

因此，在基于EVA考核的企业价值评估中，企业价值应等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即，企业价值＝投资资本＋预期EVA的现值。

三、石油石化企业投资回报、EVA业绩考核的影响因素分析2010年上半年，国际金融危机的影响仍在持续，愈2010.7国际石油经济·7·政 策 研 究POLICY RESEARCH受到特别收益金、国内的成品油和天然气定价机制的影响，未来的油价上涨给石油石化企业带来的效益已经明显低于“十一五”期间。

原油价格上涨时，成品油价格无法同比上涨，国内天然气销售价格也不随油价相应调整，但是引进资源的价格与油价直接联动，导致进口成本增加，对于上下游一体化的三大石油公司来说，这抵消了原油价格上涨带来的效益。

上游操作成本、炼化加工费以及销售商流费用的提高或降低，直接影响各自业务的收益，同时不存在板块间的相互抵消，对石油石化企业整体收益的影响显而易见。

总之，除特别收益金使利润减少，投资回报下降外，“十二五”期间成本变化的影响将超过油价变化，成为影响石油石化企业投资回报的最重要因素。

如前所述，投资回报率的高低也直接影响企业EVA业绩考核。

经测算，如果成本变动5%，公司5年平均EVA业绩就会变动25% 35%；油价变动5%，影响EV A业绩15% 25%；投资变化5%，影响EV A业绩10% 15%。

EVA业绩与投资回报率一样，对成本最为敏感，对油价次之，对投资第三。

2. 石油税费政策变化的影响以资源税为例，2010年5月20日，国家决定在新疆演愈烈的欧洲债务危机使欧元遭遇前所未有的冲击，欧元已陷入自诞生以来最严重的困境，与此同时，美元的避险功能再现。

未来一段时期，美元大幅波动将成为常态，各国应对危机、刺激经济发展政策的退出步调不一致，各国间的利差扩大，这些因素吸引国际投机资金大量流动，推动原油等全球大宗商品价格震荡，世界已进入以经济周期性复苏为标志的后国际金融危机时代。

石油石化行业也进入大变革大调整的“后危机时代”。

在这样的环境下，中国石油石化企业面临的生产经营形势将更为复杂多变，不确定因素更多，经营风险更大。

因此，要重视影响企业经营业绩和EVA考核的相关因素，超前研究，提出应对措施，有效规避市场风险。

以下综合考虑内外部环境和政策，分析石油石化企业投资回报、EVA业绩的影响因素。

1. 对油价、成本和投资的敏感性分析经测算，在价格、成本、投资3大因素中，投资回报率对成本的敏感性最大，对价格的敏感性次之，对投资的敏感性位居第三。

若成本变动5%，影响5年平均投资回报率1个百分点左右（见图2）；若价格变化5%，影响约0.5个百分点（见图3）；若投资变动5%，影响0.3个百分点（见图4）。

2006年中国开征石油特别收益金。

2006－2009年石油石化企业累计上缴特别收益金超过2000亿元，该项税费已经成为中央企业上缴税费的重要组成部分，是影响石油石化企业投资回报率的重要因素。

估算可知，特别收益金对投资回报率的影响平均超过5个百分点，特别是在油价最高的2008年，对石油石化企业投资回报率影响约10个百分点。

政 策 研 究 POLICY RESEARCH率先进行资源税改革，将原油、天然气资源税由从量计征改为从价计征，资源税大幅增加。

改革前，新疆原油资源税为30元/吨（稠油14元/吨），天然气资源税为9元/千立方米。

改革后，若均按销售收入的5%征收，2009年新疆全部油田企业资源税将是原来的5倍。

如果全国按照税率3% 5%实行新的资源税政策，中国石油石化企业上缴的资源税将比原有水平大幅提高4.4 7.3倍（油价按65美元/桶计算）。

根据前述成本变动对EVA影响的关系，资源税政策的变化对企业EVA的影响很大。

3. 人民币汇率变化的影响总体看，人民币升值对于企业拓展海外业务、进口油气资源来说是利大于弊，但对于物资装备出口、海外工程技术服务业务有负面影响。

近期看，由于石油石化企业自产原油所占比例较高，原油、成品油与国际油价挂钩，人民币升值将带来一定的负面影响。

远期看，随着海外业务的逐步拓展，引进油气资源逐步增加，产业链的延伸可以消化人民币升值带来的负面影响，特别是“十二五”末至2020年，石油石化企业受益于人民币升值的效果将越来越明显。

2010年6月19日，中国人民银行新闻发言人表示，中国将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

中国人民银行将进一步发挥市场在资源配置中的基础作用，促进国际收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，维护宏观经济和金融市场稳定。

根据2005年汇改以来人民币升值幅度和中国银行人民币远期汇率估计，人民币兑美元汇率按照每年2%的幅度升值，预计可以提高企业平均投资回报率0.2个百分点。

其中，国内勘探与生产业务投资回报率下降1个百分点左右；炼化业务受国内成品油价格到位率与进口原油采购成本降低的双重影响，投资回报基本维持不变；进口天然气和LNG成本受人民币升值的影响，投资回报率将明显降低。

四、对石油石化企业提升公司价值和EVA业绩的相关建议1）把加强成本控制、推进低成本战略作为提高公司投资回报、提升公司EVA业绩的重要措施。