西方PE基金理论研究综述

Theoretical Research理论研究作者简介：阚景阳，男，硕士，河北省委党校副研究员，河北产业经济研究室主任，河北省“三三三”人才工程第三层次人选。

本文系河北省软科学重点项目（项目号15455306D）——《河北省科技成果资本化与产业化的金融支持政策研究》、2015年度全国党校系统调研课题——《战略性新兴产业发展的金融支持政策研究》及河北省社科基金项目（项目号HB13JJ001和HB15GL005）的阶段性成果，作者文责自负。

西方PE基金理论研究综述阚景阳（河北省委党校，河北石家庄 050061）摘 要：近年来，国内多层次资本市场建设加快，各地纷纷设立产业引导基金，私募股权投资基金发展面临空前机遇。

本文从PE基金发展的影响因素、委托——代理问题、公司治理、投融资策略、退出机制和风险监管等角度着手，对西方私募股权投资基金理论进行分析梳理，并针对国内PE基金现状和存在的问题，提出了相关对策建议。

关键词：PE基金；多层次资本市场；政府创业引导基金；创业创新中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1009 - 3109（2016）01-0018-04私募股权投资（Private Equity，PE）基金最早可以追溯到1868年英国的“海外和殖民地政府信托”。

20世纪30年代，美国部分富人为东方航空公司（Eastern Airlines）和施乐公司（xerox）等企业集团提供资金，是私募股权投资的早期案例。

1946年，美国研究与发展公司（ARD）成立，标志着私募股权投资基金正式出现。

通常来讲，1976年成立的美国KKR公司，是全世界第一家现代意义上的私募股权投资公司。

经过长期发展，全球PE总数已达上万家，在金融市场和经济领域占有重要地位。

其中，KKR、凯雷、黑石、3i、华平、橡树、NEA、阿波罗、蓝山、KPCB、贝恩、红杉、Mayfield、科勒资本、合众集团、英联资本和德州太平洋等机构是其中的佼佼者。

关于私募股权投资基金概念，在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（Venture Capital，VC）基本等同。

美国风险投资协会（NVCA）将PE基金概念划分为广义和狭义两个层次。

其中，广义私募基金包括风险资本、收购基金、夹层基金以及基金的基金（FOF）等，而狭义私募股权投资基金则不包括风险资本。

西方经济学界关于私募股权投资基金的研究成果十分丰硕，主要包括PE产业发展的影响因素、委托——代理问题、公司治理、投融资策略、退出机制和风险监管等内容。

近年来，国内金融改革加快，多层次资本市场逐步形成，私募股权投资基金发展迅速。

分析借鉴西方学者的相关研究成果，对于促进国内PE产业发展，支持经济转型升级，具有重要意义。

一、PE产业发展的影响因素Gompers和Lerner（1998）指出，影响PE产业发展的因素包括资本利得税、养老基金规模、经济增长率、股票收益率、研发支出、公司业绩及声誉等。

其中，美国经济增长率对VC产业影响较大，而IPO对PE基金的影响不够显著。

Jeng和Wells（2000）对多国PE产业的实证分析表明，IPO是推进创业投资的主要动力，而经济增长率和市场资本化程度等因素对PE产业的影响不明显。

Cumming和MacIntosh（2002）认为，法律健全国家的基金管理人更倾向于投资科技型中小企业，退出方式以IPO为主。

Megginson（2004）指出，一个国家的法律制度对PE的影响十分显著。

Lerner和Schoar（2005）认为，在法律制度不完善的情况下，基金管理人更倾向于控股被投资企业。

二、PE基金的委托——代理问题Gibbon（1992）指出，首期业绩通常会成为外部投资者衡量基金管理人业务水平的依据。

Gompers（1995）认为，融资契约、辛迪加投资和分阶段融资等三种机制能够降低融资过程中的Theoretical Research理论研究委托——代理风险。

Gompers和Lerner（1996）发现，企业所处的发展阶段越早，信息不对称程度越高，委托——代理风险越大。

Ried（1998）认为，委托——代理风险是创业投资过程中的最大风险。

Gomper和Lerner （1998）认为，投资人与基金管理人之间的契约是解决委托——代理问题的有效途径。

Hellmann （1998）、Black和Gilson（1998）指出，成功的IPO是反映PE基金管理人业务能力的重要信号，IPO充当基金管理人和投资者之间的信号传递机制。

三、PE基金的公司治理结构Sahlman（1990）指出，与业绩相关的附加收益条款，可以激励有限合伙制基金管理人为基金创造更多利润。

Bygrave和Timmons（1992）研究表明，欧洲基金同时采用有限合伙制和公司制形式，而亚洲PE基金则以公司制为主。

Compers和Lerner（1999）研究发现，老牌基金和大型基金通常会降低管理费，但相应提高利润分成比例。

Sahlman（1990）和Stromberg（2008）指出，有限合伙人可以通过合伙协议相关条款对基金管理人的投融资行为进行约束。

Sahlman（1990）和Lerner（1994）发现，风险投资机构更倾向于对外联合投资，而不是采取单独行动。

Rebecca Zarutskie（2006）发现，拥有风投从业经验和名牌高校教育背景的基金管理人，投资业绩相对较好。

Sahlman（1990）指出，有限合伙制成为美国PE基金的主要组织形式，主要是为了保持养老基金等机构投资者的免税地位。

Gomper和Lerner （1997）发现，为了建立良好的声誉，PE管理人在创业投资初期，通常愿意忍受较低的报酬。

Gomper和Lerner（1999）的研究表明，优秀的基金管理人偏重资本利得收益，低水平基金管理人偏好固定管理费。

四、PE基金的投融资策略Sahlman、William（1990）及Fenn、Liang 和Prowse（1997）指出，当PE基金投资的项目可以进行抵押时，额外资金就可使用债务融资方式。

Gomper和Lerner（1999）研究发现，历史业绩与声誉成为投资者选择基金管理人的重要依据。

Ulf Axelson（2007）指出，创业投资基金通常由合伙人提供资金，而收购基金往往会对外进行债务融资。

Fried和Hisrich（1994）认为，项目的生存能力和新颖性，管理水平、经验和团队互补性，收益率和退出机制等因素，是PE基金选择项目时考虑的主要因素。

Macmillan和Rah（1994）研究表明，风投选择投资项目时，目标企业管理者的人格和经验更受重视。

MuZyka（1995）指出，风投考察项目时，更关注企业的管理团队和市场等因素。

L j u n g q v i s t、R i c h a r d s o n和W o l f e n z o n （2007）认为，新创立的PE基金管理人更倾向于风险较大的投资项目，资深管理人往往会变得相对保守。

当投资机会增多、市场竞争缓和以及市场信用宽松时，收购基金会加快投资，降低筛选门槛。

五、PE基金的退出机制Bygrave和Timmons（1992）研究发现，在PE基金的所有退出方式中，IPO方式定价最高，约为出售新创立公司所得收益的5倍。

Relander （1994）指出，公开上市是有效的投资变现方式，在欧洲私募投资领域被广泛使用。

Muny（1994）研究发现，协商交易是最受欢迎的PE投资退出方式，其次是公司回购、公开上市和追加投资。

Ritter（1998）认为，美国资本市场IPO空间较大，通过IPO成功退出能获得较高回报。

Black 和Gilson（1998）的实证分析表明，有效的IPO 市场对于风投产业发展十分关键。

Basha和Walz （1999）发现，业绩较好的企业采用IPO方式退出相对有利，业绩较差的企业选择出售更为合理。

Jeng和Wells（2000）指出，退出机制对PE产业发展至关重要，IPO通常是投资者退出的首选模式，并购往往意味着控制权的丧失。

Andreas和Uwe（2001）指出，企业类型、融资阶段、融资时企业价值评估和市场环境等因素对PE基金的预期收益都有影响。

融资阶段越早，预期收益越高；融资阶段越晚，PE投资预期收益越低。

Cumming和Macintosh（2001）从多个角度出发，对PE基金退出方式进行比较，得出了IPO是最Theoretical Research 理论研究佳退出方式的结论。

TyKvova（2003）指出，PE 基金投资理论上存在最佳退出时机，但在实践中很难把握最佳时机。

六、私募股权投资基金监管鉴于PE基金的主要资金来源为风险识别和承受能力较高的富裕阶层和机构投资者，学术界一度认为PE基金不需要监管。

随着实践发展，多数学者认为，应对PE基金适度监管。

Cumming和Johan（2006）研究发现，对PE 基金监管乏力，有碍机构投资者参股PE基金，尤其是PE基金缺乏透明度的时候。

Ulf Axelson （2007）认为，对基金管理人的激励机制会促使PE基金在经济繁荣时过度投资，在经济萧条时减少，从而放大经济周期，加剧宏观经济波动。

Kut、Pramborg和Smolarski（2007）指出，PE基金融资过程中可能会遇到投资前评估风险、委托代理风险、被投资企业内部风险、投资组合风险和宏观风险等风险。

其中，信息不对称所导致的委托——代理风险、证券投资组合管理风险和宏观风险尤为重要。

Shapiro 和Pham（2008）研究发现，尽管金融危机前PE基金（主要是并购基金）迅速扩张，且普遍使用财务杠杆，但PE基金并未增加资本市场和宏观经济的系统性风险。

Shapiro（2009）指出，2008年全球金融危机以来，PE基金持股公司创造的就业机会增长了3%，而社会总体就业数量则缩减了将近1%。

七、国内PE产业发展现状近年来，中国金融改革加快，PE基金发展迅速。

2009年10月，中国正式推出创业板。

2012年8月，新三板扩容正式启动。

同时，各地场外交易市场发展迅速，PE基金退出渠道日渐拓宽。

2013年6月，中编办下发了《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将包括创业投资基金在内的PE基金监管职责移交证监会。

2014年1月，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。

2014年2月，中国证监会设立私募监管部，正式接替发改委对私募行业进行监管。

2014年8月，涵盖私募证券基金、私募股权投资基金和创业投资基金的《私募投资基金监督管理暂行办法》正式公布实施。

中国证监会的统计数据表明，截止2015年6月底，国内登记备案的私募股权基金达到6695家，管理基金5018只，管理规模21120亿元。