中国企业债券特征与风险补偿
债券发行的国有企业国企债券投资的风险与回报
债券发行的国有企业国企债券投资的风险与回报债券是一种长期债务工具，国有企业通过发行债券来筹集资金。
作为债券投资者，我们应该对国有企业债券投资的风险和回报进行全面的了解。
本文将探讨国有企业债券投资的风险和回报，并为投资者提供一些应对策略。
一、国有企业债券投资的风险1.信用风险：国有企业债券的信用风险是指国有企业无力支付债息或偿还本金的风险。
国有企业债券通常由于政府背书而被视为低风险投资，然而仍存在政府无力或不愿提供支持的风险。
2.流动性风险：国有企业债券市场相对较为不发达，二级市场交易不活跃，买卖双方难以找到合适的交易对手。
因此，投资者在需要提前变现时可能面临流动性风险。
3.利率风险：国有企业债券的利息与市场利率挂钩，当市场利率上升时，国有企业债券的价格下降，投资者可能会面临亏损。
二、国有企业债券投资的回报1.固定利息收入：国有企业债券的一大回报是固定的利息收入。
国有企业债券的利息通常较高，对于那些寻求相对稳定收益的投资者来说，具有吸引力。
2.资本增值潜力：国有企业债券的价格在二级市场上会受到市场因素的影响，如果市场对于国有企业债券的需求增加，债券价格有可能上涨，投资者在出售时可以获得资本增值收益。
三、国有企业债券投资的应对策略1.评估信用风险：投资者在购买国有企业债券之前，应充分评估发行企业的信用状况和偿债能力，并了解政府是否提供支持。
如果可能，可以采用分散投资的策略，同时购买多家国有企业债券，以降低信用风险。
2.注意市场流动性：投资者在购买国有企业债券时要注意市场流动性，并合理评估变现的可能性。
如果投资期限较长，投资者需要有充足的资金储备来覆盖可能的紧急资金需求。
3.关注市场利率：投资者应该时刻关注市场利率的走向，并根据自己的投资目标和风险承受能力，选择适合的债券品种。
如果预计市场利率会上升，可以选择短期债券以减少利率风险。
4.定期评估投资组合：投资者应定期评估自己的债券投资组合，并根据市场情况和个人投资目标进行调整。
中国企业债券利差的实证分析
中国企业债券利差的实证分析邵斌许波李应龙（上海财经大学金融学院, 上海 200433）摘要：本文首先介绍了企业债券三种利差指标, 并用其中最常用的选择权调整利差(OAS)对中国企业债券进行了定量分析, 并实证考察了这些债券OAS的期限结构, 波动性和趋同性.关键词：企业债券选择权调整利差利差指标Empirical Analysis of Chinese Corporate Bond Yield SpreadsSHAO Bin XU Bo LI YinglongCollege of Finance, Shanghai University of Finance and EconomicsShanghai 200433Abstract:：I n this article we first explain three yield spread measures, among them the most widely used option-adjusted spread or OAS. We then study quantitatively the Chinese corporate bonds using the OAS method and analyze the term structure, volatility and convergence of the corporate bond OAS using empirical data.Key words: corporate bonds option-adjusted spread spread measures一﹑引言企业债券和股票一样是企业进行市场融资的一种基本方式, 并具有抵税, 财务杠杆和防止企业控制权分散等股票所没有的作用. 因此在成熟资本市场中, 企业债券占有举足轻重的地位, 企业债券市场和股票市场一起构成了证券市场的有机整体, 两者互为补充, 协调发展. 虽然由于种种原因我国的企业债券市场发展的步伐落后于股票市场, 但随着我国加入WTO, 经济改革和对外开放的进程的加快, 人们对企业债券的认识的逐步提高, 利率市场化的逐步实现, 无疑将有力地推动我国的企业债券市场的发展.迄今为止对于我国的企业债券市场的研究基本局限于定性的讨论, 本文试图从定量的角度来考察我国的企业债券. 我们将首先介绍在发达国家中人们研究企业债券常用的一些定量指标, 并远用其中最常用的选择权调整利差或OAS对中国的企业债券进行实证分析,观察到了一些有意义的现象. 我们认为虽然现在我国的企业债券的数量还很少, 企业债券投资可能不一定需要十分精细的定量分析, 但是引进这些定量指标无疑将有助于投资者分析企业债券价格的合理性, 加深对企业债券的了解, 活跃企业债券市场. 我们希望本文在这方面起到一点抛砖引玉的作用.二﹑企业债券的利差人们为了判断企业债券的价格是否合理, 一般用没有信用风险, 而且流通性较好的国债收益率曲线作为基准, 来计算企业债券相对于这个基准的利差. 这个利差反映企业债券的信用风险和较差的流通性, 是对这些债券的投资者的风险补偿. 由于在我国政府对企业债券的发行控制得非常严格, 只有极少数的半官方的超级企业才能够发行企业债, 所以这些债券的信用风险实际上很小, 而它们的利差主要是补偿流通性的不足[1]. 一般来讲, 如果一个企业债的利差过大, 那么这个债券的价格可能被市场低估了, 具有投资价值; 反之, 如果利差过小, 这个债券的价格则可能偏高. 因此通过计算并观察企业债券的利差, 我们就有了评估其价格是否合理的定量指标[2].在发达国家的债券市场中, 常用的利差有三个, 即名义利差(nominal spread), 零波动率利差和选择权调整利差, 我们先逐一介绍它们.(1) 名义利差（nominal spread ）名义利差是指一个企业债和一个到期日相近的作为基准的国债的到期收益率之差. 我们知道如果一个债券的现金流是已知的, 为N i c i ,...,2,1 ,=, 而现金流的支付时间为i t , 债券的市场全价为P , 那么该债券的到期收益率 y 可由下式求得:()∑=+=N i t i i y c P 11 (1)根据这个公式我们可以分别求得企业债的到期收益率企y 和相应基准的国债的到期收益率国y , 则这个企业债的名义利差为 国企y y ns −=. 名义利差是一种传统的计算利差方法, 它有两个的缺陷: 1)用到期收益率来贴现现金流没有考虑到收益率曲线的期限结构；(2) 对于有选择权的债券,无法考虑现金流因利率的波动而可能发生的变化. [2] 当然目前我国企业债都不带有选择权,因此名义利差的不足之处主要体现在它没有考虑到收益率曲线的期限结构.（2）零波动率利差（Zero-volatility spread 简称Z-spread ）零波动率利差所计算的是如果投资者将企业债券持有到期时，所能获得的高于基准国债收益率曲线的利差。
债券分类及其特点
债券分类及其特点债券是一种特殊的借贷工具，债权人提供资金给债务人，债务人则承诺在一定期限内支付利息并偿还借款本金。
根据债券的不同特征和发行主体，债券可以分为很多种类。
下面将介绍几种常见的债券分类以及它们的特点。
1.政府债券：政府债券是国家政府为了筹资而发行的债券，目的是为了满足国家开支需求。
政府债券通常由国债、地方政府债券和准政府债券组成。
政府债券相对来说具有较低的风险，因为政府通常具备较高的偿还能力和较低的违约可能性。
2.金融债券：金融债券是由金融机构发行的债券，包括银行债券、证券公司债券和保险公司债券等。
这些债券通常用于满足金融机构的资金需求，具有较高的流动性和灵活性。
3.企业债券：企业债券是由企业发行的债券，用于筹集资金满足企业的经营和发展需求。
企业债券的风险相对较高，因为企业的偿还能力和违约风险可能会受到市场经济的波动和企业经营状况的影响。
4.可转换债券：可转换债券是一种特殊的债券，持有人有权将其转换为债券发行方的股票。
这种债券结合了债券和股票的特点，持有人可以选择在债券到期前将其转换为股票，或者选择在到期时按照债券的条件兑付本息。
5.次级债券：次级债券是一种在违约时次优于其他债券追偿权的债券。
次级债券通常具有较高的利率，以补偿其较高的违约风险。
这种债券对于风险承担能力较强的投资者而言具有较高的投资回报。
6.高收益债券：高收益债券（也称为垃圾债券）是指评级较低且有较高违约风险的债券。
由于发行方信用状况较差，高收益债券具有较高的利率，以吸引投资者。
这种债券的违约风险较高，投资者需要更加谨慎。
除了上述分类之外，债券还可以根据到期日、利率类型、市场流动性等因素进行进一步的细分。
例如，短期债券一般指到期日在1年以内的债券，长期债券指到期日超过10年的债券；固定利率债券的利息在整个债券期限内保持不变，浮动利率债券的利率随市场变化而变化；有些债券交易所流通，具有较高的流动性，而有些债券则没有市场交易，流动性较差。
关于债券的分类
关于债券的分类债券是一种固定收益的金融工具，它是公司或政府发行的一种借款方式。
债券可以被视为借款人发行的无形的债务证明，并向债券持有人承诺按照约定的利率偿还本金和利息。
根据不同的标准，债券可以被分为多个不同的分类，下面是常见的债券分类。
1. 政府债券：政府债券是由国家政府发行的债券，它们可以用于政府的资金筹集。
政府债券通常被认为是最安全的债券分类，因为政府有征税权力，可以通过增加税收或发行货币来偿付债务。
政府债券的例子包括国债、地方政府债券和政府机构债券。
2. 企业债券：企业债券是由私营公司或大型企业发行的债券。
企业债券通常用于筹集资金以支持公司的运营和扩张。
企业债券的风险通常较高，因为公司的偿债能力取决于其商业运营的稳定性和盈利能力。
企业债券可以分为金融债券、工业债券、实业债券和次级债券等。
3. 抵押债券：抵押债券是以抵押资产作为担保发行的债券。
这些资产可以是不动产（如房地产抵押券）或移动资产（如汽车抵押券）。
抵押债券的特点是，债券持有人有优先权获得抵押资产的偿付，一旦债务违约，抵押资产可以被出售以弥补损失。
4. 可转换债券：可转换债券是一种能够在特定条件下转换为股票的债券。
这种债券允许债券持有人在一定期限内根据约定的条件将其债券权益转换为发行方的股票。
可转换债券通常具有较低的利率，因为它们在股票市场上具有潜在的增值空间。
5. 零息债券：零息债券是不支付固定利息的债券，也称为贴现债券。
它们在发行时以较低的价格发行，而债券持有人在到期时可以获得票面价值。
零息债券的收益体现在其购买价格与到期时获得的票面价值之间的差额。
6. 信用债券：信用债券是根据债券发行人的信用评级而分类的。
信用评级是评估债券发行人偿债能力的指标。
常见的信用评级机构包括标准普尔、穆迪和惠誉等。
根据信用评级，债券可以被分为投资级债券和非投资级债券（也称为高收益债券或垃圾债券）。
除了上述分类，债券还可以根据期限、币种、发行国家和行业等因素进行更详细的分类。
债券的种类与风险
债券的种类与风险债券是一种债务工具，它代表了债务人向债权人借款，并承诺在一定期限里按照协议支付利息和本金。
根据发行主体和利率结构的不同，债券可以分为多种类型。
以下是常见的债券种类及其风险。
1.政府债券政府债券是由政府发行的债券，通常以国家的信用为担保。
政府债券一般是较安全的投资，因为政府拥有强大的资源和税收能力，并且通常能够按时偿还债务。
然而，政府债券的回报率通常较低，特别是在低利率环境下，可能难以实现预期的收益。
2.企业债券企业债券是由公司发行的债券。
企业债券的风险因公司的财务状况和信用评级而异。
高评级的公司债券往往风险较低，因为这些公司具有良好的信用记录和偿债能力。
而低评级或未评级的公司债券则存在违约风险，即公司无法按时偿还本息。
投资这类债券需要仔细评估公司的财务状况和前景。
3.地方政府债券地方政府债券是地方政府为筹措资金发行的债券，用于支持基础设施建设和公共事业。
地方政府债券的风险主要来自地方政府的信用评级和财务状况。
一些地方政府债券也可能存在拖欠还款的风险，尤其是在财政紧张的地方。
4.可转换债券可转换债券是一种混合债券，具有债券和股票的特征。
持有人可以选择将其兑换为公司的普通股股票。
可转换债券的风险取决于公司的股票表现和债券的转换比率。
如果公司的股票表现不佳，转换成股票可能没有预期的回报。
5.高收益债券高收益债券（也称为垃圾债券）是由信用评级较低的公司或机构发行的债券。
高收益债券的回报率通常较高，以补偿较高的违约风险。
这类债券存在非常高的违约风险，可能难以实现预期的收益。
6.浮息债券浮息债券的利率是根据基准利率（如短期利率）进行调整的。
这意味着随着基准利率的变动，浮息债券的利息支付也会相应调整。
浮息债券的风险主要来自利率风险。
如果基准利率上升，债券的回报率就会下降。
7.零息债券零息债券不支付利息，而是以较低的价格发行，到期时支付面值。
这使得投资者能够以折扣价购买债券，并在到期时获得面值的回报。
债券市场违约风险及应对策略分析
债券市场违约风险及应对策略分析一、债券市场违约风险及规避理论概述(一)债券市场违约风险的概念和特征这主要是一种指正在继续发行此类主权债券的投资人，因其他借款人不能按时足额偿还支付正在发行此类债券借款到期时的利息或按时足额偿还发行债券到期本金，而给正在发行此类债券上的其他投资者自身利益安全带来比较重大损失的一种违约债务风险。
通常可称为信用风险，可以由穆迪、标准普尔和惠誉进行测定。
其中，标普评级将企业信用风险关键界定于做为对于企业在特殊负债合同到期时很有可能造成没法立即执行其负债协议中的经济发展偿还责任，及其在企业违约或没法降低升值风险状况下的一切财产可能等，都是会立即造成企业会计盈利损害的信用风险。
由此可见，信用风险的实际含义远远地超过企业违约减值风险，违约减值风险毫无疑问是企业信用风险的一种关键表达形式。
尽管导致信用风险的因素有很多，可是最后均以借款人不合同履行承诺——即违约的类型主要表现。
(二)债券市场违约风险及其分类狭义应该是指由于相关债务人不能如期顺利履行偿还其所有银行债务从而间接导致的银行预期违约，而给债务相关人与债权人直接关系造成重大经济损失的一种信用风险。
而如果采用这种广义含义应该也仅仅包含了给相关债务人的预期银行违约降级降低贷款风险和增加银行预期信用卡的预期利差可以扩大贷款风险。
(1)价格降级潜在风险，此类是指国家信用风险评级评估机构对标的相关证券产品评级价格下调可能导致相关证券产品价格下降的潜在风险。
(2)利差信用风险利差贬值风险则一般是指证券市场因信用风险产品定价利率变化而可能导致相关证券产品价格大幅变化的主要风险。
二、债务违约的现状(一)违约数量和规模就近年来全年当月各类违约抵押贷款违规数据和违约合计贷款规模违约数量情况来看，债券市场各类违约抵押贷款违规事件数量总体走势呈现短期价格波动大并趋向长期上升的大变化趋势。
从2014-2020七年里，在我国债券违约金额和数量都展现爆发式增长，2014年仅有7只债券违约，违约金额为2.8 亿人民币，只是是5 年之后，债券的违约金额就提升1000 亿人民币价位。
企业债、公司债、私募债、中小企业集合债、中票、短融、中小企业集合票据比较
企业债、公司债、私募债、中小企业集合债、中票、短融、中小企业集合票据比较企业债、公司债、私募债、中小企业集合债、中票、短融、中小企业集合票据比较在金融市场中，债券是一种常见的投资工具。
企业债、公司债、私募债、中小企业集合债、中票、短融、中小企业集合票据是不同类型的债券，它们在发行主体、期限、定价方式等方面有所不同。
下面将对这些债券进行比较。
企业债企业债是指由企事业单位发行的债券，通常用于企业融资。
企业债的发行主体是企业，规模较大，通常有一定的信用等级评级。
企业债通常具有较长的期限，一般在3年以上。
企业债的收益相对较高，但其风险也相对较高。
公司债公司债也是由企事业单位发行的债券，但与企业债不同，公司债的发行主体是公司。
公司债与企业债相比，通常规模较小，期限也较短。
公司债一般在1年至5年之间，具有适中的收益和风险。
私募债私募债是指由非公开方式向特定的投资者发行的债券。
私募债的发行对象通常是机构投资者或高净值个人投资者。
私募债的发行规模较小，期限和收益率根据协商确定。
私募债具有较高的风险和收益，相对较难流通。
中小企业集合债中小企业集合债是针对中小企业融资需求而设计的债券产品。
中小企业集合债多以集合债权方式发行，通过专业机构对中小企业进行风险评估，将多个中小企业的债权打包成为一个债券产品进行发行。
中小企业集合债有较高的风险，但通常能获得较高的收益。
中票中票是指中期票据，是中国债券市场上的一种短期债券产品。
中票的期限一般在6个月至1年之间，发行对象主要是金融机构和企事业单位。
中票具有较低的风险和较低的收益，是短期资金融通的一种常见方式。
短融短融是指短期融资券，是中国境内企业和金融机构发行的一种短期债券产品。
短融的期限一般在1年以下，可以是几天、几周或几个月。
短融主要用于满足企业短期融资需求，具有较低的风险和较低的收益。
中小企业集合票据中小企业集合票据是中小企业融资的一种方式，通过中介机构对多个中小企业的融资需求进行打包。
我国的企业债券与公司债券
我国的企业债券与公司债券我国的企业债券与公司债券企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。
下面一起来了解一下我国的企业债券与公司债券：(一)企业债券发行人：我国境内有法人资格的企业。
我国的企业债券是指在中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。
但是，金融债券和外币债券除外。
我国企业债券的发展大致经历了4个阶段：1.萌芽期。
1984～1986年是我国企业债券发行的萌芽期。
2.发展期。
1987～1992年是我国企业债券发行的第一个高潮期。
3.整顿期。
1993～1995年是我国企业债券发行的整顿期。
4.再度发展期。
从l996年起，我国企业债券的发行进人了再度发展期。
在此期间，企业债券的发行也出现一些明显的变化：(1)在发行主体上，突破了大型国有企业的限制。
(2)在发债募集资金的用途上，改变了以往仅用于基础设施建设或技改项目，开始用于替代发行主体的银团贷款。
(3)在债券发行方式上，将符合国际惯例的路演询价方式引入企业债券一级市场。
(4)在期限结构上，推出了我国超长期、固定利率企业债券。
(5)在投资者结构上，机构投资者逐渐成为企业债券的主要投资者。
(6)在利率确定上，弹性越来越大。
在这方面有3点创新：首先是附息债券的出现，使利息的计算走向复利化。
其次是浮动利率的采用打破了传统的固定利率。
最后是簿记建档确定发行利率的方式，使利率确定趋于市场化。
(7)我国企业债券的品种不断丰富。
中国人民银行于2008年4月13日发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》(以下简称《管理办法》)，于4月15日起施行。
《管理办法》规定，企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会注册，由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级，由金融机构承销，在中央国债登记结算有限责任公司登记、托管、结算。
全国银行间同业拆借中心为债务融资工具在银行间债券市场的交易提供服务。
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中国企业债券特征与风险补偿
・７７・
账面市值比以外的定价因素之一，见吴文锋等（２００３），陆静、唐小我（２００４），苏科蔚、麦 元勋（２００４）等的研究结论。
除了对股票市场的研究外，债券市场的流动性溢价问题也在近年来得到了重视，尤其是 １９９８年秋季的俄罗斯国债事件，使人们对债券市场流动性的影响有了更深刻的认识。近年 来，已有不少研究开始关注于债券市场的流动性问题。如Ｆｌｅｍｉｎｇ（２００３）对美国国债市场 进行分析后发现，在交易量、交易次数、订单、价差等这类市场微观结构变量中，价差是衡 量债券市场流动性较好的指标。Ｂｒａｎｄｔ和Ｋａｖａｊｅｃｚ（２００４）运用主成分分析和向量自回归 （ＶＡＲ）方法对美国国债市场进行分析后发现，订单不平衡程度将显著影响资产的收益率， 其主要原因在于流动性补偿（Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｐｒｅｍｉｕｍ）而非存货补偿（Ｉｎｖｅｎｔｏｒｙ ｐｒｅｍｉｕｍ）。当 然，基于报价价差、报价深度、订单不平衡程度这类市场指标，也有研究发现债券市场和股 票市场的流动性彼此相互影响。如Ｃｈｏｒｄｉａ等（２００５）的研究发现，债券市场的流动性与股
中图分类号Ｆ８３０．９１
Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ａｎｄ Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉｕｍ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｂｏｎｄ
ＡｂｓｔＩ鼍【ｃｔ：
ｔｙｐｅｓ
ｏｒ
Ｍａｒｋｅｔ
ａｒｅ
Ｉｎｔｅｒｅｓｔ
ｒａｔｅ
ｒｉｓｋ，ｃｒｅｄｉｔ ｒｉｓｋ ａｎｄ １ｉｑｕｉｄｉｔｙ ｒｉｓｋ
ｃａｎ
ｔｈｅ ｔｈｒｅｅ ｃｈｉｅｆ
・７６・
《数量经济技术经济研究》２００８年第２期
子（长期国债收益率，用ＬＥｖＥＬ表示）比斜率因子ＴＥＲＭ能更好地捕捉中国企业债券市 场的利率风险。相对于利率风险和信用风险，流动性风险对中国企业债券定价的影响要微弱 得多，控制了利率风险和信用风险因子后，它对企业债券定价的影响不显著。
一、文献回顾 １．利率风险和信用风险因子
ａｒｅ
ｔｈｅｓｅ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ａｎｄ ｒｉｓｋ ｐｒｅｍｉｕｎｌ．
ｒｎｏｓｔ ｔｏ
ｏｆ
ｔｈｅｓｅ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｔｈｅ ｄｅｂｔ ｐｒｉｃｉｎｇ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ．Ｔｈｅｙ
ｏｒ
ｒｅｌａｔｅｄ
ｃａｎ
ｏｎｅ
ａｌｌ ｏｆ ｔｈｅ ｔｈｒｅｅ ｃｈｉｅｆ ｒｉｓｋｓ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ
２．流动性风险因子
微观结构理论里的流动性指标主要有价差、深度、弹性、订单不平衡程度、价格冲击系 数等。Ｈａｒｒｉｓ（１９９０）将证券市场的流动性定义为四个维度：市场宽度（Ｂｒｅａｄｔｈ），市场深
度（Ｄｅｐｔｈ），即时性（Ｉｍｍｅｄｉａｃｙ）和弹性（Ｒｅｓｉｌｉｅｎｃｙ）。除此之外，用于刻画证券市场流
ｏｆ ｒｉｓｋ ｉｎ ｂｏｎｄ ｍａｒｋｅｔ，ａｎｄ ｔｈｅ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ
ｒｅｆｌｅｃｔ ｔｈｅｓｅ ｒｉｓｋｓ ｄｉｒｅｃｔｌｙ
ｉｎｄｉｒｅｃｔｌｙ． Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ａｎａｌｙｚｅｄ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃｏｒｐｏ— ｂｏｎｄ，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ
ｓｉｇｎｊｆｊｃａｎｔ ｐｒｅｍｊｕｎｌ．
ｗｏ—ｓ：Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｂｏｎｄ； Ｄｅｂｔ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ； Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉｕｍ； Ａｓｓｅｔ
①本研究得到教育部新世纪优秀人才支持计划项目（教技函［２００５］３５号）、电子科技大学中青年学术带头人＋创 新团队支持计划、教育部优秀青年教师资助计划项目（教人司［２００３］３５５号）资助．特别感谢电子科技大学管理学院
ｔｏ
ｒａｔｅ
ｓｉｚｅ，ａｇｅ，ｔｅｍ，ｃｏｕｐｏｎ，ｙｉｅｌｄ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ，ｄｕｒａｔｉｏｎ，ｃｏｎｖｅ）【ｉｔｙ，
ｏｎ
ａｎｄ ｙｉｅｌｄ
ｍａｔｕｒｉｔｙ，
ｔｈｅ ｄｅｂｔ ｐｒｉｃｉｎｇ， ａｎｄ ｔｅｓｔｅｄ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ
动性的指标还有订单不平衡程度（０ｒｄｅｒ ｉｍｂａｌａｎｃｅ；Ｃｈｏｒｄｉａ等，２００２）、交易量对价格的 冲击系数（Ｋｙｌｅ，１９８５；Ｇｌｏｓｔｅｎ和Ｈａｒｒｉｓ，１９８８）、异常交易量对价格的冲击系数（Ｈａｓ— ｂｒｏｕｃｋ，１９９１）等。由于这些因素涉及到投资者的成本是否会反映在资产的价格中，是研究 者和投资者主要关心的问题之一。Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８６）的证据表明，报价价差将 会显著影响资产的收益率，流动性差的资产将获得显著的补偿；Ｃｈｏｒｄｉａ等（２００２）的研究 也发现，订单不平衡程度（每天买卖次数之差）也将会影响资产定价；而Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｓｕｂ—
李平副教授对本文提出的宝贵建议．
中国企业债券特征与风险补偿
・７５・
引
言
现有对债券风险补偿及定价的研究主要关注利率风险、信用风险和流动性风险。其中， 利率风险是影响债券定价的最主要的因素。除此之外，对于有违约风险的企业债券，信用风 险也将显著地影响债券定价。随着微观结构理论的兴起，债券的流动性或交易的成本也逐渐 成为人们关注的热门问题，现有大部分相关的研究结论均认为，流动性是资产定价的重要因 素，也将反映在资产的收益率中。 对于如何描述这三类风险，Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）提出的债券定价因子ＴＥＲＭ和 ＤＥＦ可以刻画利率风险和信用风险；而刻画流动性风险的变量主要有直接变量和间接变量。 价差、深度、定单不平衡程度等变量一般从高频交易数据中直接计算获得，把这类指标称为 直接指标；另一类指标则是来自低频数据的债券特征，被看成是间接指标，如债券发行量、
在此基础上，讨论了各债券特征与企业债券定价的关系，分析这些特征是否会影响债券的收
益率；最后讨论了这些债券特征与利率风险、信用风险和流动性风险的关系，分析它们与企 业债券风险及风险补偿的关系。 本文研究的意义在于，实证样本为中国企业债券，其发行主体均非上市公司，且评级都 是ＡＡＡ（来自于国内评级机构），与国外的实证研究相比，讨论这类特殊债券的风险补偿问 题，可以丰富债券市场定价的实证依据。虽然我国企业债券的发行量有限，但一个成熟和完 善的资本市场体系中，企业债券必将成为企业融资的重要渠道，中国企业债券市场必将不断 发展和完善，本文的研究既丰富了国内对该领域的研究，也为债券的发行者和投资者提供了
Ｆｒｅｎｃｈ债券定价因子是否适用于刻画中国企业债券市场中的利率风险和信用风险，并通过
实证检验提出了合适的系统性利率风险和信用风险因子，较全面地分析了中国企业债券这个 特殊债券市场上，债券的特征与债券风险的关系，为中国企业债券的定价提供了实证依据。 稳健性检验发现，本文的结论有较好可靠性和稳健性。 本文的主要结论是：债券发行量、已发行时间、债券期限、息票利率、到期收益率、久 期、凸性等大部分债券特征都将显著地影响中国企业债券的定价。各债券特征都与债券的某 类风险（利率风险、信用风险和流动性风险）紧密相关，但主要影响债券的信用风险。在 Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ债券定价因子ＴＥＲＭ、ＤＥＦ中，一个是刻画利率风险期限结构斜率（Ｓ１０ｐｅ） 的因子；另一个是刻画信用风险水平（Ｌｅｖｅｌ）的因子，实证研究发现，利率风险的水平因
ｎｏｔ ｐｒｉｃｅｄ
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ｆｒｏｍ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｔｈａｔ １ｉｑｕｉｄｉｔｙ ｉｓ ｌｉｑｕｊｄｉｔｙ ｏｆ ｂｏｎｄ
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ｎｏｔ ｇｅｔ
对于无违约风险的债券，如国债或国债回购，利率风险被看成是影响债券价格的主要因 素。对于有违约风险的债券，如公司债或企业债，除了利率风险外，信用风险是影响其定价的另 一个非常重要的因素；而对于一些高违约风险的债券，如投机债券或垃圾债券，信用风险对债 券价格的影响甚至比利率风险更重要。Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）对债券利率风险、信用风险与 债券定价的关系作了比较详细的讨论，也是现有分析债券定价因素的主要框架之一。Ｆａｍａ 和Ｆｒｅｎｃｈ提出了债券定价两因子ＴＥＲＭ和ＤＥＦ作为利率风险和信用风险的代理变量。其 中，ＴＥＲＭ是长期国债与短期国债的收益率之差，以反映收益率曲线（Ｙｉｅｌｄ ｃｕｒｖｅ）的斜 率（Ｓｌｏｐｅ）对债券收益率的影响，’作为债券定价中的利率风险因子；ＤＥＦ是长期国债收益 率与长期企业债收益率之差，作为债券定价中的信用风险因子。在Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３） 的实证分析中，ＴＥＲＭ和ＤＥＦ可以较好地刻画美国债券市场的利率风险和信用风险。 对于不同的市场和不同的债券类型，ＴＥＲＭ和ＤＥＦ是否足够刻画利率风险和信用风险 呢？由Ｂｒａｎｄｔ和Ｋａｖａｊｅｃｚ（２００４）、Ｄｉｅｂｏｌｄ和Ｌｉ（２００６）等文献的分析，利率期限结构通 常可以用三个因子描述：期限结构或利率的水平值（Ｌｅｖｅｌ）、期限结构的斜率（Ｓｌｏｐｅ）、期 限结构的曲率（Ｃｕｒ、，ａｔｕｒｅ）①，它们分别以长期国债的收益率、长期国债与短期国债的收益 率之差、中期国债收益率减去长期国债和短期国债收益率平均值来刻画。利率的期限结构反 映的是其他因素相同的无违约风险债券，到期期限与债券收益率的关系，用以刻画期限的长 短与利率风险补偿的关系，同理，债券的信用风险也存在期限结构，以刻画其他因素相同 时，债券期限长短与信用风险补偿的关系。因此，与利率风险因素一样，除了信用风险的水 平值以外，信用期限结构的斜率或曲率仍然是需要考虑的因素。
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《数量经济技术经济研究》２００８年第２期
中国企业债券特征与风险补偿①
谭地军１ 田益祥１ 黄文光１、２
（１．电子科技大学管理学院； ２．台湾淡江大学商学院）
【摘要】利率风险、信用风险、流动性风险是债券市场上常见的风险类型，而