银行类上市公司估值研究

银行类上市公司估值研究摘要：银行类上市公司作为A股市场的权重板块，其走势和市场表现对于A股市场有着很大的影响。

近两年来银行类上市公司市盈率偏低的情况受到了广泛的关注，围绕着银行股是否被低估也展开了激烈的讨论。

本文从证券市场投资者角度出发，从投资者分类、投资者行为等方面进行了分析，得出了正是众多投资者的共同选择行为导致了银行类上市公司整体上市盈率偏低情况的出现，而这种情况的出现是与我国当前股票市场发展状况相适应的。

关键词：银行上市公司；投资者行为；市盈率一、引言近年来随着我国资本市场的扩容和发展，国内商业银行上市的步伐也随之加快，商业银行与资本市场乃至国计民生的关系也更为密切。

截至2010年12月31日，我国沪深两地共有上市银行16家，根据中国银监会分类口径，将其分为国有控股商业银行、全国性中小股份制商业银行和城市商业银行三类。

随着2006年工商银行等大型国有控股商业银行的上市，银行业上市公司在A股市场上市值所占百分比稳定在20%左右，净利润所占百分比则在40%左右，银行业上市公司成为我国A股市场的重要组成部分。

银行类上市公司作为A股市场的权重板块，其走势和市场表现对于A股市场有着很大的影响，银行业上市公司平均市盈率与上海A股市场平均市盈率变化趋势基本一致，1999-2002年期间，银行业平均市盈率高于上海A股市场平均水平；在2002-2008年两者波动大体一致；2009年以来，银行业平均市盈率的变化趋势与上海A股市场相同，但是其绝对值低于市场整体水平。

银行类上市公司平均市盈率近两年来低于上海交易所A股平均市盈率的情况受到了广泛的关注，围绕着银行股是否被低估也展开了激烈的讨论。

二、文献回顾和研究思路在银行股的估值上，杨青丽（2004）通过招行、交行、建行、中行、全球银行的对比，认为中国银行业与中国经济一样，具有高成长的特别吸引力，中国银行股的估值水平完全可以向高估值水平的国际大银行看齐，而未必非要向中低水平看齐，不应将国际成熟银行业的指标硬加在我国银行业身上；王晓津（2007）认为我国上市银行都是大银行，这些银行有着多多少少的垄断优势，还有隐含的政府担保在里面，这些优势很多海外上市银行是没有的，为此也应该给我国上市银行的估值有一个相对比较高的溢价；吴松凯（2010）从预期的角度进行了研究，他提出作为宏观经济的整体反映，银行承载了市场对于经济前景的所有悲观预期，但这种悲观并没有被对称地加载到其它所有行业身上；银行是经济的整体反映，其它各个行业是局部反映，市场当前热衷于从局部身上挖掘各种题材，而保持对整体的悲观，从而也就导致了当前这种局部之和显著好于整体的局面。

以往的研究多是从银行业经营业绩和国外的对比等方面进行的，从投资者角度进行的研究比较少，而股票市场的正常运行最终还是要靠千千万万的投资者来支持的，无论是股票市场的融资功能还是资源配置和价格发现功能，最终都是要由市场上的投资者来决定。

按照行为金融学的理论，现实世界中，市场并非像理论描述的那么完美，也并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。

因此，不能将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，同样在证券市场中，投资者情绪和心理预期的波动也会对市场产生很大影响。

作为一个典型的资本市场，最终决定股市涨跌的是资金的流入和流出，这一点始终也没有改变。

在影响股市的因素中，心理预期的作用不可忽视，心理预期实质上也是通过影响供求关系来影响股价的。

从需求角度来看，投资者对股票投资的需求意愿和需求能力影响着其对股价的判断，少数投资需求者的选择不会影响到股价，但是如果多数投资者对未来股价走势的预期大致相同，则会使得选择也趋同。

当大部分人做出买或暂时不买的投资行为时，就会对股票价格起到很大影响。

三、证券市场投资者关于证券市场投资者的分类有很多种，按照不同的标准，可把投资者划分为不同的类型。

本文采用了按照投资者理性程度的划分方法，将股票市场上参与者划分为理性投资者和完全投机者两类，其中理性投资者又可以进一步划分为价值投资者和理性投机者。

因此市场上实际存在着两种价格投机者，一种是完全投机者，一种是理性投机者。

理性投资者往往通过对宏观经济形势、行业和公司基本面等进行分析，并结合技术方法来进行投资；而完全投机者则往往不进行认真的分析，具有比较强的从重心理，他们往往是市场跟随者，并不会对大势产生趋势性的影响，只是在里面追涨杀跌。

（一）投资者行为分析股票价格长期来看是由上市公司基本面决定的，而其短期波动则更多的受到投资者情绪的影响。

买卖双方在股票交易过程中都试图寻找对自己最有利的价格，市场均衡的结果（即均衡价格），是与上市公司价值相一致的交易价格。

理性投资者的思路是在合理的价格（均衡价格，等于由公司基本信息决定的公司价值）买入，并以长期持有为代价获得理性收益；而完全投机者总是寻找最有利的价格（由参与者的情绪决定的价格）买入，通过高抛低吸来获取价差收益。

下面我们就从市盈率估值的角度来对价值投资者和理性投机者的行为进行分析。

假设某一时刻（t=0）理性参与者以均衡价格买入股票，则：P0=CE0 （1）其中，E0是公司在t=O时刻的每股收益。

持有一期到（t=1）时刻，股票的理性均衡价格（等于价值）变化如下：P1=CE1 （2）其中，E1是公司在t=1时刻的每股收益。

而上市公司每股收益的变化为：E1=E0（1+g）（3）其中，g是公司每股收益增长率。

把（1）和（2）带入（3），有：P1=CE1=CE0(1+g)=P0(1+g)，变化有：P1/P0=1+g (4)即：R1=P1/P0=（1+g）（5）其中，R1是投资者本期投资收益率。

把投资周期延伸到N期，则上述投资的收益率变化成为：RN=PN/P0=（1+g）N （6）其中：RN是投资者持有N期的投资收益率；N是持有周期。

由（6）可知，理性投资者的收益是一个企业业绩的增长率和投资时间的双因子变量，也就是说投资者收益是时间和企业业绩增长率的函数。

从经济人假设出发，理性参与者希望自己的投资收益最大化，即：R→+∞（7）要实现（7）所描述的投资收益最大化，通常在市场中存在两种机会：g→+∞,N不重要N→+∞，g>0当投资者试图寻求第一种机会时，即上市公司业绩出现突发性的增长，并借此实现自己一夜暴富的梦想时，他们就成了理性投机者。

显然理性投机者会热衷于寻找资产重组等题材和概念，因为一般来讲只有资产重组的上市公司业绩才可能会出现突发性增长。

通常一个业绩非常好的上市公司，它的股价也比较高，即使发生了对公司业绩增长非常有利的资产重组，业绩也不可能产生剧烈的提升，股票价格剧烈上升的可能性也比较小。

当市场参与者选择第二种机会时，就成为了价值投资者。

通过选择成长性良好的上市公司股票，然后长期持有来实现投资收益的最大化。

要实现这个目标，至少需要两个条件，第一是投资者必须持有上市公司股票足够长的时间，收益才能够足够大；第二是投资者持有的还必须是价值不断上涨的上市公司的股票，即选择业绩成长性比较高的公司。

（二）投资者与银行上市公司从上述分析中我们可以看出，理性投机者不会将银行类上市公司作为投资的首选，因为银行类公司经营比较稳定，业绩增长比较明确，缺乏业绩暴增的机会，也并没有太多可供炒作的题材，并且银行类上市公司在A股市场中市值和净利润所占的比重都比较大，使得资金炒作起来也比较费力；而对于价值投资者而言，银行类上市公司比较符合投资要求，成长性比较确定，且有比较严格的监管，整体风险性较小，不过真正的价值投资者关注的可能是长期的投资回报，不会短期内进进出出，追涨杀跌，因此不会对银行股短期的股价表现有很大的作用；完全投机者作为市场跟随者，更多的是追随市场的走势，跟踪热门板块和个股，对股价表现比较一般的银行股也不会太在意。

因此银行类上市公司逐渐受到了投资者的冷落。

图1显示了2007-2009年金融行业不同投资者持股比例变化情况，持股数据来自于对应年份的上海交易所统计年鉴。

投资者分为自然人投资者、一般法人及专业机构三类，其中一般法人投资者包括大型国有企业、投资公司和中小企业等法人机构；专业机构则包括券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及QFII。

从图中可以看出，自然人投资者和专业机构投资者的持股比例呈现出逐年下降的趋势，持股的变化可以更为直观直接的反映出投资者的投资偏好情况。

不过从中也可以看出，一般法人投资者的持股比例不断上升，相比于自然人和专业机构，一般法人投资者可能更为注重长期的投资回报，这在一定程度上也印证了我们上文的判断。

四、投资者预期与银行上市公司市盈率一般而言，投资者投资股票的收益包含股利收益和资本利得两部分。

据2010年相关统计数据显示，上市公司平均股息率为0.89%，远低于一年期定期存款3.25%的收益率，与前两年相比略有下降。

也就是说，投资者从上市公司股息分配中获得的收益很少，甚至还低于同期的银行定期存款收益，这在一定程度上也决定了投资者更多追求的是买卖股票价差所得的资本利得收入。

近些年来，随着价值投资理念的流行，许多投资者也都宣称自己为价值投资者，虽然他们的持股时间可能只有几个月、几周或是只有几天时间。

不过口头的宣称并不如实际所采取的投资行为更有说服力，1999-2009年上海A股市场平均年换手率为422.67%，可以看出我国股票市场上投资者持股周期普遍较短，平均持股时间只有不到3个月，说明我国股市的投机性较强，市场的整体氛围趋向于投机，投资者多是追求短期的资本利得，即通过低买高卖获取买卖的价差收益。

股市的高换手率和高投机性也决定了投资者可能更多的寻找短期的市场机会，热衷于炒作各种资产重组和概念股，寻求短期内获得巨大收益的机会。

也因此市场上各种关于重组、资产注入和题材概念的传闻层出不穷。

而银行股虽然业绩增长比较稳定，经营稳健，可是也缺乏炒作的题材，并且随着工商银行、中国银行、农业银行等大型国有控股银行的A股上市，银行类上市公司市值和利润占比在市场中过大，平均股本也较大，使得炒作起来比较费力，需要很大的资金量才行，其股价波动与上证指数关系较为密切，且如工行之类的超大盘股的拉升往往又会被市场解读为是主力拉高出货，引起市场恐慌性抛盘的出现，故长此以往，形成了人们比较稳定的心理预期，当投资者都认为银行股股价不会有大的波动，形成一致的心理预期时，大家都不会热衷于去购买银行业上市公司股票，这就会导致银行业股票也就真的不会有太大的波动了，从而导致了银行类上市公司不受投资者追捧、市盈率一直偏低的情况出现。

也许有人会说银行股受到人们的冷落是因为投资者预期未来银行业发展可能面临的巨大风险，银行业务缺乏创新，过于依靠利息收入，在未来不可避免的利率市场化进程中利润会受到很大影响。