证券行业研究报告

一、我国证券业的现状

中国证券行业从无到有、从无序到逐步规范，目前进入相对快速的发展阶段，竞争激烈程度不断提高，并呈现出以下特征：

1、传统业务竞争日趋激烈，积极探索创新业务模式

中国证券行业各传统业务在金融产品和金融工具相对较少的情况下，同质化现象明显、竞争激烈。其中，作为证券行业主要收入来源的经纪业务，同质化程度较高，随着新设营业部的放开以及非现场开户等政策的影响，以及其他理财产品的替代效应，市场竞争日趋激烈。投资银行业务在中小项目井喷和大项目减少的背景下，部分证券公司采取差异化竞争策略，在争取大项目的同时着力发展中小项目，使得投行业务竞争变得更为充分，并逐步成为重要收入来源。自营业务由于受股票二级市场行情影响，收入波动较大。资产管理业务随着政策的放松发展迅速，各证券公司对资产管理业务也更加重视，竞争相对市场化，大型证券公司在人才、销售渠道等方面具有相对优势。总体来看，在激烈的竞争环境下传统业务正逐步

转型，各业务盈利模式也在不断改进和完善。

各项创新业务正处于积极探索中，但为证券行业盈利结构的改善、收入来源的增加奠定了基础。首批试点各项创新业务的证券公司在人才、信息系统和管理经验等软硬件方面具有先发优势，已取得一定的优势地位。但随着取得各创新业务资格的证券公司越来越多，竞争也愈加激烈。

2、部分优质证券公司初步确立了行业领先地位

中国证券行业在综合治理后整体进入快速成长时期，但无论从资本实力还是创新业务布局上，部分风险控制能力强、资产质量优良的证券公司初步确立了行业领先地位。尤其在目前以净资本为核心的监管环境下，优质证券公司通过增资扩股、合资合作、并购重组、发行次级债、IPO 发行、借壳上市等方式进一步充实了资本金，在资本规模上已形成较大的竞争优势。在创新业务方面，部分优质证券公司由于取得创新业务试点资格和筹备的时间较早，在包括直接投资、股指期货套保、融资融券业务以及国际业务上已大幅领先于其他证券公司。

3、证券行业对外开放正有序推进，竞争更为激烈

《外资参股证券公司设立规则》实施后，国际金融机构和国际投资银行陆续在中国设立了代表处和合资证券公司，驻华代表处和合资证券公司队伍不断扩容。根据统计，境外证券类机构在华共设立167 处驻华代表处，外资参股证券公司共13 家。2012 年10 月11 日，中国证监会公布了《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》，将境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接控制）不得超过1/3 上调至49%。

随着证券行业对外开放步伐进一步加快，将有更多国际金融机构进入中国资本市场，其在专业化程度、国际化运作经验等方面的优势明显，特别是在投资银行业务和高端经纪业务、

资产管理业务等领域将对中国本土证券公司形成冲击。

目前，我国证券行业与成熟市场相比还存在以下严重不足。

第一，证券规模过小。虽然我国证券市场发展速度很快，但是从整体规模来看，仍然有很大不足，与发达国家相比，也显得很不成熟，以股票市场为例，全世界参与股票投资的人数占总人数的平均比例为8%左右，发达国家如英、美均在20%以上。此外，从股市总市值占国内生产总值的比重看，世界平均30%左右，美、英、日等国家均在80%以上，而我国仅仅为24.2%，况且在总市值中还包括大部分不流通市值，由此可见，我国证券市场规模很小，与国民经济发展的客观要求间有着很大的差距，但也可以看出我国证券市场规模有着很大的潜力可以开发。

第二，资本品种类不足。资本品种类、金融衍生工具无法满足不同风险偏好的投资者的需求，也无法满足我国国内企业多层次发展的大量融资需求。在发达国家的资本市场中，资本市场工具种类繁多，以香港资本市场为例，目前国际市场上的资本品种类80%以上已被其采用，在股票市场上，不仅出现了期指期货期权，认证股权等投资品种类，甚至美国国家出现欠条的金融衍生品，这类金融衍生工具有超过现货市场的势头。香港上市公司在债券市场的集资形式也很多样化，在票据，债券，存款证三种形式的基础上，出现了变息工具，浮息工具，信用卡应收债权等多种形式，目前香港在联交所挂牌买卖的衍生工具以增达129种，而我国大陆的证券市场除股票外，6年以上的交易工具几乎没有，而1至5年的资本品种类又受到了种种限制，不流通股占的比例也远远比发达国家大得多，这极不利于资源的有效配置。在大部分成熟市场和一些新兴市场上，交易所除进行股票、债券的现货交易外，还有股指期权、期货产品，以及大量的个股期权期货产品进行交易。认股权证和备兑权证等结构性产品十分普及，交易所交易基金（ETF）增长迅速，资产证券化产品和房地产信托基金产品（REITs）也非常发达。相对来说，中国证券市场交易品种则过少。

第三，我国证券市场制度不健全。证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础包括信息披露制度跟利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论是从制度本身还是从执行上看都存在信息不够公开的情况，从中就可以看出很严峻的问题。利益保障与实现制度是指投资者在获取有关信息后，被给予证券投资期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益得保障与实现制度不健全，使得投资者投资时面临着很大的风险，严重打击了投资者的积极性。法规没有形成完整的体系，导致一些证券交易的环节无法可依，加上对已颁布的法律法规执行不力，证券交易的违法违规行为时有发生。

第四，上市公司财务造假和信息披露不透明。从相关市场信号、各方面数据、相关新闻来看，财务造假、虚增利润、信息披露等方面问题仍然比较突出。在新股IPO环节中，上市时优良的业绩与一季度、半年报业绩数据完全大变样，有的公司还出现上市时每股盈余一元多，上市后季报、年报就亏损的情况。这些都可能显示出在IPO上市审报环节，财务报表造假的可能。从信息披露环节来看可以说仍然需要付出较大的努力来完善。

第五，市场监管力度不够。我国证券监管体制还没有实现集中统一管理的目标，依据相关的规定，中国证监会只会对股票、期货市场进行监管，而对债券市场没有实际的监管权力，债券市场是由中国人民银行和国家发展计划委员会进行监管，从而导致了证券市场监管体制方面存在多头管理的格局，各个部门相互自检的协调作用比较差，所以目前很多问题只靠监管会很难胜任,，而我国各监管部门之间不协调，职能层次不明晰，没有一套严密有效的措施确保其履行职能，并使其承担相应的责任，造成事发后才会严厉制裁的情况，降低了监管的效率。而且我国证券市场中的潜规则也是我国市场有效监管的重大阻力。

图：2015年证券行业营业收入和净利润均有较大幅度增加

二、2016年证券行业展望

2015年是资本市场风云突变，跌宕起伏的一年。2016年资本市场迎来了改革攻坚关键年，人民币国际化、资本账户开放、注册制改革、国有企业改革等多维改革全面推进，资本市场迎来历史发展新机遇。证券行业是资本市场的最核心载体，是改革最大受益者。未来几年证券行业将受益于金融改革红利和制度改革红利，证券公司将受益于行业大发展和公司改革。

1、多维改革同推进，资本市场大时代来临。

金融资源作为现代经济的核心资源，承载的使命是使市场在资源配置中起决定性作用。十三五规划明确加强金融改革，未来重在塑造金融开放发展新体制，建立现代金融企业制度，形成有效的决策、执行和制衡机制。将推动一批具有国际竞争力和跨境金融资源配置权的金融机构快速稳健成长，提高金融机构服务质量，降低企业融资成本。完善国有资本管理制度，增强国有金融资产的活力、控制力和影响力。当前我国正迎来宏观层面的金融改革发展新时期，中观层面制度改革的突破期，微观层面公司改革的转型期，多维改革全面推进，资本市场迎来发展大时代，投资者迎来股权投资黄金时代。

2、人民币国际化是金融改革的主题。

人民币国际化是金融改革的重要目标，是中国金融进入世界金融体系的战略布局。人民币从结算货币、投资货币、储备货币多路径实现国际化的过程利好资本市场。首先，人民币国际使用的增加，将提高境外资本配置人民币资产的需求，带来境外增量资金配置人民币资产，配置到A股市场；为资本市场补充增量资金。其次，人民币国际化代表中国大金融体系和世界主流金融体系相互融合，更多外资入境设立、参股金融机构，更多国内金融机构走出国门，拓展国外金融市场，受益于“请进来”与“走出去”，利于资本市场与国际发展接轨。

人民币加入SDR，吸引资金长期内进入资本市场。2015年11月30日IMF宣布人民币加入SDR，权重为10.92%，2016年10月1日开始生效。人民币正式获准加入SDR，将扩大人民币使用范围和领域，有利于推动资本账户开放、债券双向开放、A股放开。同时，我国金融业迎来对外开放竞争，有助于提高现代公司治理效率。资本账户开放和汇率市场化，使得资本流动更加自由，利于提高开放条件下金融监管水平。同时，利于人民币深度融入全球化，增加国内市场主体的国际规则意识。还有助于增强金融市场的深度和广度，开放发展多层次资本市场，更好支持中国经济结构调整和转型升级。加入SDR在长期内将吸引更多海外资金到A股市场。另外，人民币加入SDR也激励决策层进一步开放国内金融市场，尤其是人民币资本项目可兑换改革和资本市场的准入机制改革，实现人民币进出的双向良性循环。同时，金融品种的丰富和流动性提升中长期看将有利于A股市场。

资本账户开放引入全球资本。资本账户开放是打通中国资本市场与全球资本的桥梁，利于中国资本走出去，全球资本引进来。2014年11月沪港通启动，海外资金除通过QFII 投资A股市场，还借道沪港通进入。自开通以来至12月1日沪港通累计交易额达685亿元，累计买入成交额372亿元。当前深港通在紧张筹备推出中，沪伦通也在启动可行性研

究，未来将有更多方式引进海外资本。“十三五”明确推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。提升股票、债券市场对外开放程度，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，扩大境内机构境外发行债券的主体类型和地域范围，放宽境外机构境内发行人民币债券限制，提升金融市场国际化水平。开拓我国经济金融对外开放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。

3、资本市场资源配置功能回归，多层次市场助力经济转型。

传统依靠银行系统间接融资的发展模式已不适应经济转型发展。我国经济正进入转型升级周期，创新经济发展依赖于多层次资本市场提供多元融资服务。未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。通过分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的多层次资本市场为经济和企业发展提供源动力。

多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。当前我国总体金融结构仍以银行间接融资为主，资本市场制度尚不完善，直接融资的占比仍然偏低，宏观杠杆率高企叠加的经济金融风险集中于银行体系。未来经济转型发展的着力点在与多层次资本市场功能的完善，通过优化企业债务和股本融资结构，降低企业运作和财务风险。发挥资本市场融资功能，推动间接融资向直接融资转变，实现直接融资比重的提升，逐步实现直接融资和间接融资协调发展。同时，间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式，金融改革深化和市场创新进而倒逼资本市场服务层次升级。目标是预计从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP 比例将提高到100%左右。

十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场，明确分层、转板等多项政策措施；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。

4、注册制改革开启资本市场发展历史新篇章。

注册制改革是资本市场的重大改革，有望开启新一轮资本市场大发展。注册制改革真正体现了给予市场资源配置的功能，将权利下放于市场，利于通过市场化机制提高资本市场效率，提升新兴产业在市场的地位。还有利于通过市场自身发挥调节供求作用，提供优质标的。也有利于扩大直接融资规模，优化社会融资结构，提高资源配置效率。同时有利于发挥机构投资者专业化能力，改变当前以散户为主的投资结构，推动价值投资发展。

退市制度改革势在必行。原有的退市制度规则过于宽泛，容易纵容上市公司作假，惩罚力度不是很严厉，还形成了壳资源的独特价值，与引导市场走向价值投资相违背。在上游端发行制度坚定改革的大环境下，退市制度的改革势在必行，形成进退有序的市场环境是资本市场健康发展的关键。未来退市制度的方向将向细化数量化标准，除盈利外，考虑将总资产、净资产、净资产收益率、交易活跃度、流通市值等都纳入考量。同时，强化非数量标准（公司治理机制、信息披露等方面提出要求），并严格执行退市制度。多层次资本市场建设为退市制度提供了通道，新三板是承接主板退市公司的下游，随着新三板交易制度完善、分层机制推出，将进一步激活三板市场，可解决企业的后顾之忧。

三、2016年证券行业的投资机会

1、制度改革为行业带来投资机会

未来十年资本市场是推动中国经济转型升级的新引擎。经济结构转型升级依赖于优化的金融结构支持，我国经济将从原有的重资产、轻技术、轻知识、低风险的传统产业向轻资产、

高技术、重知识、高风险现代产业转型，将激发股权融资市场的崛起，注册制是我国完成间接融资向直接融资转型升级的根本性基石，是资本市场长期健康发展的制度源泉。新三板市场是中国新科技、新产业的孵化基地，新三板市场分层机制和做市机制利于为真正创新有潜力企业提供平台，将成为创新经济转型的重要推手。

2、分层机制+做市机制助力新三板投资新格局

分层机制落地，激活新三板发展。2015年11月20日证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出加快发展全国股转系统具有重要的战略意义，提出当前发展全国股转系统的总体要求，鼓励证券公司建立适应全国股转系统特点的证券业务体系，培育全链条服务模式。明确三板定位，转板是多层次市场的有机衔接。坚持全国股转系统独立而非孤立的市场地位，不是转板上市的过渡安排，是着眼于建立多层次资本市场有机联系。研究股转系统挂牌公司转创业板的试点，实现多层次市场的有效对接。丰富投资者结构，鼓励新三板投资。要求大力发展多元化的机构投资者队伍，引入公募证券投资基金投资挂牌证券；优化完善现有交易制度安排，大力发展做市转让方式；强化主办券商交易组织者和流动性提供者的功能，为新三板投资者提供便利性。

新三板分层细则出炉，进出机制有弹性。全国股转系统11月24日发布挂牌公司分层方案，挂牌公司分层的总体思路为“多层次，分步走”。起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层。实施内部分层，现阶段先分为基础层、创新层，日后逐步完善层次体系。分层利于优中选优，差异化分层给予投资者更好导向。差异化分层利于优胜劣汰，赋予好企业晋升机制。放开股东限制提高参与度，储架和授权发行提供灵活性。加快推出储架发行制度和授权发行机制，能更好提高市场流动性水平和价格发现效率，发挥市场效应。

做市发现价值，激活流动性。因新三板挂牌公司股权分散、投资者门槛较高、交易平台效率较低以及缺乏有效的估值体系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解

决新三板市场估值定价和流动性问题，激活交易量，发现公司价值，推动场外市场做大做强。从NASDQ 和台湾兴柜的发展经验看，做市商在场外市场发展中起着关键作用，做市商的顺利运作将显著提升新三板的市场流动性和整体市场的投资价值。

分层机制和做市机制将开启新三板的真成长，未来新三板除了市场体量的数量级的广阔之外，更重要的将受益于分层和做市机制的制度红利，分层实现优质公司分化，引导机构投资者投资；做市机制利于激活交易，提升三板市场的活性；两种机制将在质上助推新三板市场的新飞跃。

3、市场红利开启行业新周期。

证券行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商，从行商向做商的发展演变。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利，向市场定价、风险管理能力发展演变。伴随资本市场的崛起，证券行业的业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务迎来规模化放量阶段。尤其是我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化、衍生品市场是行业未来发展的新引擎，市场红利和定价赋予券商新空间。从坐商-行商-做商周期是由传统的牌照红利-资本中介业务-投行产业链驱动的新循环。行业进入向上发展大周期，业务空间全面打开，资本中介、场外市场、衍生品市场和资产证券化将开启行业新一轮发展。市场红利为行业带来强劲需求，造就行业未来十年大发展。

4、壳资源、创业板的投资投机价值有望重回投资者视野。

战略新兴板推出的不确定性，会推动拟上市公司主动寻找壳资源或寻求注入上市公司曲线登陆资本市场，利好壳公司价值，进而降低小市值公司收购优质资产的难度。统计显示，2015年共有借壳案例41起（包含借壳失败的案例），其中14家已借壳完成。相对而言，

谋求登陆战略新兴板的IPO排队公司对上市的需求更为迫切，因此如果战略新兴板暂时不能推出，这些公司更有动力通过借壳等途径实现上市。此外，若战略新兴板下架，中小创板块面临的供给增加风险有所削减，将进一步推进新三板市场的发展，这也意味着券商投行业务的重心将随之发生改变，重新选择企业上市的目标市场，借壳或为中概股回归的首选。

5、资产证券化多领域开行业先河,带来巨大市场机会。

资产证券化业务已成为各家券商角力的新战场。2014年，资产证券化业务由审批制改为备案制，政策红利加速了各家券商资产证券化业务布局，证券业界发行ABS产品百余只。

受市场关注的，是去年推出的全国第一单互联网消费金融资产证券化项目“京东白条ABS”。这是京东金融首次在国内资本市场通过发行标准化产品进行融资。

业内人士认为，资产证券化的崛起将在一定程度上拓宽券商的收入来源，在市场行情不确定性加大的情况下，有助于提高券商的抗风险能力。中央国债登记结算公司数据显示，2015年，我国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，较2014年增长79%，相比银行、基金、信托等金融机构，券商资管的资产证券化业务发展空间十分巨大。