戴姆勒奔驰公司与克莱斯勒公司合并案例概要

（2）贴现率的确定
合并报告中，贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。合 并时，市场正处于低利率时期，当时正值低水平的资本收益率，亦不足以代表预期 未来长时期的利率，两间公司最后确定基础利率为6.5%，其中参考了1980~1987年 间德国最高信贷等级证券的平均收益率为7%。
（3）非经营性资产净值
主 讲 人：张企杰
小组成员：王世盟 叶 淇 王金新
案例分析框架：
一、企业历史背景 二、合并过程 三、合并后分析 四、与同行业的主要企业比 较 五、合并后问题
一、企业历史背景介绍：
戴姆勒奔驰公司
建立于1926年，由两间德国公司戴姆勒（Daimler）及奔驰（Benz）合并组成， 早于1958年戴姆勒奔驰已进行并购活动，收购了AutoUnionAudi（于1966年出售予 大众汽车(Volkswagen））1970年代，它的梅塞德斯（Mercedes）品牌汽车迅速增 长,销售扩至世界各地。在1980年代，戴姆勒奔驰分散业务，购入航天、重型卡车、 消费及工业电机公司，虽然业务保持分散，但销售则放缓，航天业务的亏损使1995 年的戴姆勒奔驰出的赤字；同年，它与ABBAseaBrownBoveri成立合营公司Adtranz） 世界第一火车建造商（之后于1999年收购全部股权,于2001年售予Bombardier），施 伦普（Sehrempp）成为公司主席。戴姆勒奔驰在1998时已是欧洲最大的工业集团， 业务包括轿车、商用车辆、航天科技及有关服务，戴姆勒奔驰最著名的产品就是梅塞 德斯·奔驰（Mercedes一Benz）品牌系列生产的高级轿车。截止1998年5月的一年， 戴姆勒奔驰在美国的销售增加了67%，主要是民用多功能车（SUV），但它们在戴 姆勒奔驰的110万辆汽车生产中实在毫不显眼，它们只占美国市场的百分之一。
二、合并过程
1、选取合并方式及估值模型：
企业兼并通常都是通过以下方式：a.现金收购；b.换股（其中包括新设合并 和吸收合并）c.现金及换股组合。换股与现金收购比较，可以避免大规模融资， 方便更好地进行经营整合。戴姆勒奔驰与克莱斯勒的合并便是采用这种换股方式 进行。至于如何确定合并双方换股比例，需先选取符合双方企业价值原理的估价 模型。一般来说，企业价值有内在价值、账面价值、清算价值和市场价值。戴姆 勒奔驰和克莱斯勒在合并过程中分别聘用了不同的投资银行作为自身的财务顾问， 以便合理定立双方的股票价值和换股比例。在合并报告中，财务顾问否定了账面 价值的计算方法，他们认为净资产账面价值对于连续经营的公司来说，并不能反 映企业的内在价值。虽然戴姆勒奔驰及克莱斯勒为上市公司，但股票市场上的价 格受股票流通量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，有短期波动的特性， 故不能合理决定公司的内在价值；而根据德国的习惯和通行法，在评估公司价值 时，不采用股票市场价格作为制定换股比例的基准，所以财务顾问亦否决了市值 计价的方法。当然清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的 收益价值都高于清算价值。合并报告最终采纳收益现值法分别为两家公司进行估 值，计算时亦以各自独立经营为基础，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒在多个方面的 整合效果的贡献相当。
2、计价
（1）贴现的净收益
收益预测参考1995~1997年的历史数据，财务顾问对两家公司经审计的公开披 露财务报表的各项目进行详细分析，对一次性的费用和收入项目加以调整，计算出 戴姆勒奔驰和克莱斯勒于1998、1999和2000年的利息税前收益（EBIT），假设自 2001年起,两公司的利息税前净收益不变，再根据两公司1998年1月1日的资本结构计 算净利息费用、其它财务费用和收入、公司利得税等，从而计算得出两家公司未来 各年份的净收益。根据德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，企业估 值须考虑股权投资者的纳税情况，于是在公司净收益的基础上减去35%的假设税率 计算股东所得税,取得用于贴现的税后净收益。
收益现值法只反映企业必要的经营性资产持续经营的价值，企业价值还需包括非 经营资产，这些资产不影响企业持续经营的价值，可个别出售，所以计算这些资产的 方法是出售资产扣除费用的净收益。
Hale Waihona Puke （4）对股份数量调整对于附带股票认股权或换股权的融资工具，如债券、供给各级员工的股票期权进 行技术性整理，保证双方估价基准的可比性；假使这些股票期权在合并日之前立即行 使，股票价格用1988年6月30日的股价。此外，克莱斯勒可能需要出售其3,000万股 的库存股票。
克莱斯勒公司
诞生可追溯至1925年，当时华尔德克莱斯勒（WalterChrysler）于1920年离开通 用汽车，接管了麦氏维汽车（MaxwellMotorCar），他在1925年将公司改名克莱斯勒。 克莱斯勒于1928年收购了Dodge，并引入平价汽车的普里茅斯车厂（Plymouth）及较 名贵的Desoto。正当其它汽车制的商出品时尚型号的汽车，克莱斯勒由1942至1953年 仍保持一贯型号，以致失去市场。于1960年代，克莱斯勒错误判断消费者需求，推出 小型汽车。经过多年的发展，公司进军海外，但不见得成功。在1970年代，克莱斯勒 继续生产大型汽车，受石油危机的影响，美国市场受到进口节省能源的前轮推进汽车 冲击受创,接近倒闭。1979年，当时的主管艾科卡（Leelaccoca）接受了具争议性的 12亿美元政府贷款，使企业得以继续生存，生产出美国人喜爱的前轮推动小卡车，带 动了轻型卡车潮流。1983年，公司提早7年偿还所有贷款，一年后，公司创新高盈利。 1988年，克莱斯勒收购了美国汽车（AmericanMotor），取得了其著名的吉普车生产 线。1992年，艾科卡辞职，伊顿（Eaton）击败了另一行政人员鲁茨（BobLutz）成为 集团新主席。克莱斯勒于1996年出售了它大部份的航天及国防业务权益，鲁茨在克莱 斯勒及戴姆勒奔驰合并后亦离开并成为通用汽车的副主席,他的离开被视为克莱斯勒 的损失。1998年，克莱斯勒有121,000雇员，每年生产三百万部汽车。