有效市场假说与行为金融理论

（二）有效市场和基本分析 如果市场未达到半强式有效，即公开信息未被当前价格完 全反映，那么分析公开资料寻找被错误定价的证券将能增 加收益。但如果市场是半强式有效的话，则仅仅以公开资 料为基础的基本分析将不能提供任何帮助，因为针对当前 已公开的资料信息，目前的价格是合理的，未来的价格变 化与当前已知的公开信息将毫无关系，其变化纯粹依赖于 明天的新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人 来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，即其不 能运用未公开的信息资料，故对于明天的价格，他的最好 预测值也将只是今天的价格。因此，在这样的一个市场中， 已公布的基本面信息将无助于分析家挑选价格被高估或低 估的证券，基于公开资料的基本分析将毫无用处。
有效市场假说的理论推导逻辑性十分强， 也十分全面。当人们是理性时，市场根据 定义是有效的。当有些投资者是非理性时， 由于大量的交易是随机的，因此他们也不 会对市场形成系统的价格偏差。同时，套 利者的竞争保证了价格即使产生了系统性 的偏差，也会回归基本价值。此外，如果 非理性交易者在非基本价值的价格交易时， 他们的财富将逐渐减少，最终其将不能在 市场中生存。
第二个假设的提出，并不表明如果投资者 的理性假设不成立，有效市场假说就不成 立。在许多情况下，即使部分投资者不是 完全理性的，但市场仍然是有效的。这是 因为非理性投资者的交易是随机的。如果 存在大量的非理性投资者，而且他们的交 易行为是不相关的，他们的交易很可能相 互抵消。在这样的市场中，非理性投资者 相互交易，交易量即使很大，也不会影响 资产价格。
（二）国外的另外一些实证研究结果——异常现象 尽管许多实证研究对有效市场假说做出了肯定，但同时也存在着相当 一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。以下是几个著名 的有悖于有效市场假说的市场异常现象（anomalies）： 1. 小公司效应或规模效应（small-firm effect or size effect） 自80年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，未来股票 价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系，小公司股票的 收益率要明显高于大公司股票的收益率。比如，最早进行这一研究的 结论是：不论是总收益率还是风险调整后的收益率，都存在着随着公 司规模(根据公司普通股票的市值衡量)的增加而减少的趋势。该项研 究将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为 5组，其发 现规模最小的一组的普通股票的平均收益率比规模最大的一组的普通 股票的平均收益率高19.8％。此外，还有研究发现公司规模最小的普 通股票的平均收益率要比根据 CAPM模型预测的理论收益率高出18％。
在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括 个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种 包含关系，我们可用图来表示这种关系。
随机漫步与有效市场假说
股票价格的高低涨落是否有规律可循始终 是投资者最为关心的事件之一。莫里斯肯 德尔（Maurice Kendall）在1953年对这一 命题进行了研究。他惊异地发现，股票价 格的变化似乎是随机的，即在任何一天它 们都有可能上升或下跌，而不论过去的业 绩或价格如何变化。那些过去的数据提供 不了任何方法来预测股票价格的升跌。
关于有效市场假说的实证研究
（一）国外早期的实证研究结果 自从20世纪60年代法玛提出有效市场假说理论以来，众多 金融经济学家运用各种方法、技术和手段对三种形式的有 效市场假说进行了全面的实证研究。例如，运用自相关、 操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价 格时间序列的相关性进行研究从而验证市场的弱式有效； 运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人 员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行 分析从而检验市场的强式有效。从国外的实证研究结果来 看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给 予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显 不足。
2. 半强式（semi-strong form）有效市场 这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所有 公开可用的信息（即第Ⅱ类信息）。这些信息不 仅包括证券交易的历史数据，还包括诸如公司的 财务报告、管理水平、产品特点、持有的专利、 盈利预测以及公布的宏观经济形势和政策等等各 种可用于基本分析的信息。同样，如果人们可以 公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证 券价格的未来变化也是无用的。
（三）有效市场和证券投资组合管理 如果市场未达到强式有效，即内幕信息未被当前 价格完全反映，那么刺探内幕信息寻找被错误定 价的证券将能获取超额利润。但如果市场强式有 效，则所有的人都能够获取任何公开的和内部的 资料并依据它们行动。这时，任何新信息（包括 公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映，那 种企图寻找内幕信息来战胜市场的做法将是不明 智的。因此，在强式有效市场的假设下，任何专 业投资者的边际市场价值将为零，因为没有任何 资料来源和加工方式能够稳定地获取超额收益。
有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全 反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实 价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的 假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此 投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有 些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产 生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价 格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而 是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利 者，后者将消除前者对价格的影响。
有效市场假说与行为金融理论
要点提示 1. 有效市场假说 2. 有效市场的分类 3. 证券市场异常现象 4. 行为金融的涵义 5. 套利限制和有限理性
有效市场假说
20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家尤金法玛 （Engene Fama）提出了著名的有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH），对经典金融投资学进行了 基于一般均衡分析框架的总结。该假说认为，在一个充满 信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息将能够在 证券市场上立即被投资者知晓，而证券市场的竞争将会驱 使证券价格充分且及时地反映该信息，从而使得投资者根 据该信息所进行的交易不存在任何超额收益，只能赚取风 险调整的平均市场收益率。而当证券市场的价格总是能够 “充分反映”所有可以得到的信息时，证券的市场价格就 代表着证券的真实价值，而这样的市场就被称为有效市场。
3. 强式（strong form）有效市场 这是最大程度的市场效率概念，在这种形式 的假设下，证券价格已经完全反映了所有 的有关信息，不仅包括历史交易资料信息 和所有公开可用的信息，而且包括仅为公 司内部人掌握的内幕信息（即第Ⅰ类信 息）。
显然，强式有效市场是一个极端的假设，在这种形式的假 设下，内幕信息也会很快透露出来并迅速反映在证券价格 的变化上。这一点在一个以机构投资者为主的证券市场上 是可能做到的，因为机构投资者有强大的调研和分析能力， 对他们而言，上市公司几乎没有什么秘密可言。但在一个 以个人投资者为主的证券市场上，市场效率不可能有那么 高，某些人拥有某种内幕消息时，他是有可能利用这一消 息取得超额利润的。因此，为保护证券市场的健康发展和 广大投资者的利益，保证“公开、公正、公平”三公原则 的实现，各国证券管理机构都把依法防范、打击利用内幕 信息进行交易作为自己的主要任务之一。
第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前 提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情 况不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理论认为，要使在投 资者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利 (arbitrage)会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价格 由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者一 旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替 代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系， 这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同 的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个 无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本 价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产 价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。 因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或 者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的 附近。
为了结合实证研究的需要，学术界一般根据证券价格对这 三类不同信息的反映程度，将有效市场区分为三种类型： 1. 弱式（weak form）有效市场 弱式有效市场是指证券价格已经完全反映了从证券市场历 史交易数据中得到的信息（即第Ⅲ类信息），如过去的交 易价格、成交量等。弱式有效市场意味着趋势分析等技术 分析手段对于了解证券价格的未来变化是没有帮助的。由 于股票价格和成交量变化等历史数据是公开的，也是绝大 多数投资者可以免费得到的信息，因此广大投资者会充分 利用这些信息并使之迅速完全地反映到证券市场价格中去。 最终，这些信息由于广为人知而失去了价值。因为如果购 买信息需要付费的话，那么这些成本将立刻反映在证券价 格上。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
有效市场假说对证券投资分析的意 义
从前面的介绍中我们知道，市场的效率是市场中理性投资者互相竞争 的结果，那么市场的有效对于投资分析又有何意义呢？下面我们分三 个方面来看： （一）有效市场和技术分析 如果市场未达到弱式状态下的有效，则当前的价格未完全反映历史的 价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息做出反应。 在这种情况下，人们可以利用技术分析从过去的价格信息中分析未来 价格的变化趋向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过 去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与 当前及历史的价格无关，这时，使用依靠历史信息的技术分析来对未 来做出预测将是徒劳的。如果不运用价格时间序列以外的信息的话， 那么对明天价格最好的预测值将只能是今天的价格。因此，在弱式有 效市场中，技术分析是无效的。