我国可转换公司债券典型案例分析

我国可转换公司债券典型案例分析

一、

1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。

从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为%，三年期企业债券利率为%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为%，且享有保值贴补。而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高达20%）就拿到了只需支付3%利息率的5亿元宝贵资金。国际市场上可转换公司债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的2/3，而宝安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。优厚的发行条件为发债企业筹集了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在元左右，而除权除息后的转换价格却高达元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的%。因此宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。

宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。

发行数量：5亿元；

面值：1元；

期限：3年（1992年12月1日－1995年12月1日）；

票面利率：3%（每年付息一次）；

转股价格：25元；

转换期：发行半年后（1993年6月1日之后）；

转股价格调整：1993年6月1日前若增加新股，则调整转股价格；

赎回条款：可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为面值的103%。

镇海炼化是第一家发行可转换公司债券的H股公司。1996年12月12日镇海炼化发行了2亿美元的可转换公司债券，期限为7年，票面利率3％，转股价格为港币。发行时，镇海炼化股价处于较好的上升态势，并且到1997年7、8月份时股票价格加速上扬，股价甚至升至5港币以上，一些可转换公司债券持有者开始将转债转换成股票，截至到1997年12月31日，也就是发行后一年左右的时间，已经有4445万美元可转换公司债券转换成股票，占发行总额近四分之一。但随后镇海炼化的股价一落千丈，甚至一度跌破股票面值，市场不再存在转股的条件，截至到2001年6月30日镇海炼化尚有亿美元可转换公司债券没有转换成股票。随着可转换公司债券回售时间（2001年12月19日）的日益临近，如果镇海炼化的股价继续维持在1－2港币左右的水平而没有出现大幅反弹的话，投资者必定会行使回售权，镇海炼化公司将面临着较大的还款压力（回售价格

为面值%）。

发行数量：2亿美元；

期限：7年（1996年12月19日－2003年12月19日）；

票面利率：3%，每年付息一次；

转股价格：港币，比发行前15个交易日股票价格的平均收盘价高12%，固定汇率为1美元兑港币；

转换期：1997年1月18日－2003年11月19日；

赎回条款：1999年12月19日－2003年10月19日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债；

回售条款：2001年12月19日，回售价格为%；

上市地点：伦敦和香港

继南化、丝绸转债后，第三只非上市公司可转换公司债券茂炼转债也在一年后发行上市，虽然其条款制定规则与前两者基本相同，但其命运已经大不如前两者了。发行时，由于茂炼转债15亿的发行规模要远远大于南化和丝绸转债（分别为2亿元和亿元），加上行业因素，市场对其价格的预期大大降低，首日开盘价只有130元。2000年由于石油价格大幅攀升，茂炼公司经营情况也岌岌可危，2000年中甚至出现较大幅度亏损，在投资者对该公司未来股票发行信心不足的情况下，茂炼转债的价格也一路下跌，甚至跌破面值，后由于业绩的回暖以及随后发行的鞍钢转债的带动，才重拾升势，但市场环境已经与以往有很大不同了。2001年3月17日股票发行核准则正式实施，这就意味着新股发行价格将由市场决定，一级市场的发行价和二级市场的交易价之间的差价会缩小甚至没有，申购新股获暴利的时代将一去不返。对于茂炼转债来说，以股票发行价为定价基础的转股价格与股票市场价格将无异，在股票价格上市之前，很难再出现像南化和丝绸那样可转换公司债券价格大大高于100元面值的情况。另外茂炼转债的标的股票发行和上市至今毫无音信，其母公司中国石油化工股份公司的上市无疑进一步引发了投资者对茂炼公司上市问题的疑问，茂炼转债的前途将很难预料。但值得注意的是，万一茂炼公司的股票最终没有在到期日12个月以前发行上市，根据其回售条款，投资者仍可以获得年利率%的收益，与普通债券的收益基本一致。

发行数量：15亿元；

期限：五年，由1999年7月28日起，至2004年7月27日止。

票面利率：发行首年票面息率为％，以后每年增加个百分点。

转换期：股票上市日至转债到期日之间的交易日内。

转股价格：初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即A股）时发行价的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的95%、94%、93%、92%；

转股价格调整：当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转股价将进行调整；

强制转股条款：在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。若重新计算的转股价格低于当时生效的转股价格的80％，则以当时生效的转股价格的80％作为实际转股价格。

回售条款：公司股票未能在距转债到期日12个月以前上市，转债持有人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转债面值加上按年利率％（该利率为单利）

计算的四年期利息，再减去公司已支付的利息。非上市企业发行可转换公司债券终于让发行者和投资者尝到了转股和获利的喜悦，但是需要特别指出的是，由未上市的国有企业发行可转换公司债券肯定不是一个最好的选择。由于未上市企业的股本结构、发行方式、发行时间、发行条件，尤其是决定可转换公司债券价值的转换价格和股票价值都不确定，从而给可转换公司债券价格的波动留下了很大的空间，也因此为市场的投机和市场的风险留下很大的余地。

由于鞍钢转债在发行前，鞍钢股票刚经历了一次较大幅度的股票下跌过程，虽然与机场转债发行时间只间隔不到1个月时间，但发行受追捧程度明显弱于机场转债，中签率高达79％。但实际上，由于鞍钢转债在2000年上半年业绩大幅上升，可转换公司债券发行后短短半年时间，股票就从最低时的3元左右，涨到近6元，如此看来，依照鞍钢转债元的转股价格，投资鞍钢转债的获利水平应该是非常可观的，但从鞍钢转债实际价格走势来看，在这半年期间其价格并没有与股票价格同步上扬，特别是在上市初期，股价已经高于转股价的情况下，鞍钢转债仍出现跌破面值的情形，而且随后的涨势也远远落后于股票。之所以出现可转换公司债券价格长期折价的状态，关键是上市公司可转换公司债券都设有6个月的非转股期，在此期间不存在可转换公司债券与股票套利机制，可转换公司债券因此很难与股票出现联动。

鞍钢转债的发行时机是处于股价从熊转牛的初期阶段，转股价的定位较低，因此鞍钢转债投资者较高的投资回报是显然的，但对可转换公司债券发行人来说，却并不是最好的结局，因为股价的高涨，大部分投资者都迅速将可转换公司债券转换成股票，转股期头11天之内就有近70％的可转换公司债券转换成股票，在半年多一点的时间可转换公司债券就基本走完了其历程，不仅使发行公司不能实现延期股权融资的初衷，而且也尚失了以更高价格募集资金的机会，并不是一个成功案例。

发行数量：15亿元

期限：5年（）

票面利率：%，每年支付一次

转换期：发行结束后6个月至转债到期日止的交易日

转股价格：元（以发行转债前1个月股票的平均价格为基准,上浮%）。

转股价格除权调整：向A股股东送红股、增发新股和配股、股份合并或分拆、股份回购、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价进行调整，送红股、配股、增发新股的调整公式为公式二（见第二章）。

特别向下修正条款：当鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到80%，发行人可以将当期转股价格进行向下修正，修正后的转股价格应不低于1999年6月30日的每股净资产值元人民币和修正时每股净资产值的较高者，并不低于修正前一个月鞍钢新轧A股股票价格的平均值。

赎回条款：在发行一年后的转换期，如果鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价达到130%，则发行人有权以面值的%（含当年期利息）的价格赎回全部或部分未转换的转债。

回售条款：在转债到期日前半年内，如果A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到70%，转债持有人有权将持有的转债全部或部分以面值105%（含当年利息）的价格回售给公司。投资者在回售条件首次满足后可以进行回售，且只能回售一次。