股利贴现模型、自由现金流量贴现模分析_来自中国证券市场的实证数据
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第二节 股利贴现模型
NPV
V
P
t 1
Dt
1 IRRt
P
0
(4)
➢ 净现值大于零，该股票被低估 ➢ 净现值小于零，该股票被高估
零增长模型 (Zero-Growth Model)
模型假设：股息不变 ，即 gt 0 (5) 把式（5）代入（1）中可得零增长模型：
V
t 1
Dt
1 yt
D0
t1
1
1 yt
ga gH gn
H
2H
时间t
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
H模型 VS. 三阶段增长模型
与三阶段增长模型的公式 (10) 相比，H模型的公式 (11) 有以下几个特点：
四． 当ga 等于gn时，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不变股息增 长模型也是H模型的一个特例；
五． 如果将式 (11) 改写为
V D0 1 gn D0H ga gn (12)
y gn
y gn
股票的内在价值由两部分组成 ：
1. 式 (12) 的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的 现金流贴现价值；
V
T t 1
Dt
1 yt
y
DT 1
g 1
y T
(13)
一个案例（见书）
第三节、市盈率模型
优点 ：
(1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。 (2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收
益大于零就可以使用市盈率模型 而股利贴现模型却不能使用。 (3) 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的
股息贴现模型
股息贴现模型
股息贴现模型：
1. 什么是股息贴现模型
股息贴现模型（DPSM）是一种用来评估一支股票的价值的财务模型，它基于股票的预期股利收入来评估股票的价值。
股息贴现模型的本质是将未来的股息作为当前的现金来计算现值，这是贴现就是指未来的价值被计算为现在的价值的方法。
2. 股息贴现模型的主要原理
股息贴现模型的基本原理是，将未来股票支付的现金分红作为现金流入计算当前股票的价值。
模型假设，未来股息收益将持续未变，且折现率也是恒定不变的，即将未来现金流折现为当下价值，从而获得未来价值和当下价值的区别。
3. 股息贴现模型的应用
股息贴现模型通常用于衡量一定时期内一支股票的未来投资回报率。
关于股息贴现模型的重要意义在于它可以让投资者了解未来的股息水平可能会如何影响他们的投资回报，以及未来的股票价格变动如何受到股息水平的影响。
此外，投资者也可以根据股息贴现模型确定一只股票的理论价格，测试股价是否合理。
4. 股息贴现模型的优缺点
股息贴现模型是一种简单而有效的模型，因为它可以快速准确地估计
股票的价值，而且可以有助于投资者识别股票的投资机会。
另外，模
型的本质可以帮助投资者理解未来的股息收入是多少。
然而，由于股息贴现模型依赖于预期的股息和折现率，它可能会限制
投资者对未来可能发生的经济变化和其他因素的考虑。
此外，相比于
投资者实际投资组合，使用股息贴现模型可能会带来一定的模型偏差。
股东自由现金流贴现模型
务 货膨胀率之和与名义无风险收益率之间的误差较低，真实无风险收益
管 理
率和通货膨胀率之和约等于名义无风险收益率（Rf）。如果通货膨胀
率高于5%，这个误差就比较大，应该按照上述公式计算。
假设在一特定年份美国短期国库券的名义无风险收益率是8％， 此时的通货膨胀率是5％。该美国短期国库券的真实无风险收益率是 2.9%，计算如下：
1. 现金流量
计算资金的时间价值，首先要弄清每一笔资金运
动发生的时间和方向。所谓发生的时间，是指每
财 务
一笔资金运动是在哪一个时点上发生的；所谓发 生的方向，是指这一笔资金运动是资金的收入还
管
是资金的支出。用现金流量图来描述资金的这种
理
运动，是一种清晰、方便的做法。图2.1就是一个
现金流量图，表示在0时刻有300单位的现金流出
作为对延期消费的补偿，这是进行一项投资可能接受
的最小收益率。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
21/166
无风险收益率
名义无风险收益率=(1+真实无风险收益率)(1+预期通货膨胀率)-1
真实无风险收益率=(1+名义无风险收益率)/(1+预期通货膨胀率)-1
财
注意：当通货膨胀率较低时，如3%左右，真实无风险收益率和通
品n年内获得的收益率总和，几何平均持有期
财 务
收益率是指投资者在持有某种投资品n年内按
管 理
照复利原理计算的实际获得的年平均收益率，
其中ri表示第i年持有期收益率（i=1,2,…,n）：
多期持有期收益率=(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)-1
其中，Ri——第i年的持有期收益率(i=1,2,…,n)
自由现金流贴现模型汇总知识
自由现金流贴现模型汇总知识
自由现金流贴现模型（DCF）是一种用于估值的财务模型，它基
于公司未来的自由现金流量来确定其现值。
这种方法被广泛应用于
企业估值和投资决策中，因为它能够提供相对准确的估值结果，同
时也考虑了未来现金流的时间价值。
自由现金流贴现模型的基本原理是将未来的自由现金流量贴现
回现值，以反映时间价值的影响。
这种方法的优势在于它能够考虑
到公司未来的盈利能力、资本支出、增长率和风险等因素，从而提
供了一个相对全面的估值框架。
在使用自由现金流贴现模型进行估值时，需要首先预测未来的
自由现金流量。
这通常涉及到对公司的财务状况、行业趋势和宏观
经济环境等因素进行分析和预测。
随后，这些未来的现金流量将被
贴现回现值，使用一个适当的贴现率来反映投资的风险和时间价值。
贴现率的选择是自由现金流贴现模型中的一个关键因素。
通常
情况下，贴现率会根据投资的风险水平和市场利率来确定。
较高的
风险投资会使用较高的贴现率，而较低风险的投资则会使用较低的
贴现率。
除了贴现率之外，自由现金流贴现模型还需要考虑到一些其他
因素，比如资本结构、增长率和残值等。
这些因素都会对估值结果
产生影响，因此在使用自由现金流贴现模型时需要进行仔细的分析
和预测。
总的来说，自由现金流贴现模型是一种强大的工具，它能够帮
助投资者和企业进行准确的估值，并支持他们做出明智的投资决策。
然而，使用这种模型也需要谨慎和准确的数据分析，以确保得到可
靠的结果。
4、证券投资学》第六专题(二)：公司、股票估值之二：贴现模型
变量：红利（未来现金流）的增长方式
29
金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
零增长模型 假设红利额保持不变，即DPSt=DPS0
DPS0 DPS0 1 股票的价值 DPS0 t t k t 1 (1 k ) t 1 (1 k )
应用：判定优先股的价格是否合理？ 某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经 济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可 买进。
Rf：无风险利率； E(Ri):证券i期望收益率 E(Rm)：市场收益率 E(Rm)-Rf：风险溢价。是投资者将其资金从无风险投资转移 以补偿其超过平均风险的“风险”。 β值：单个资产对于市场组合资产风险的贡献。
到一个平均的风险投资时要求得到的“额外收益”，
13
金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
E（Ri）=Rf+βx[E(Rm)-Rf]
7
金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流
如果一家公司处于其所认为的理想债务比率，换言之 其负债比率是公司未来进一步融资希望达到的水平。这时， 公司股权自由现金流的计算可以简化如下： 净收益 －（1－δ）（资本性支出－折旧） －（1－δ）营运资本追加额 =股权资本自由现金流
4
金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后
的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自
由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权 证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则 公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给 股权资本投资者。在考察股权资本投资者的收益时，更
应该指出，在估算β值 时，rft经常被省略。这 通常不会对估计结果造 成什么影响，因为与估 计证券的收益率相比较 而言，无风险利率的波 动从各方面来看都是很 可以找出比如说5年的rit,rft,rmt的市场观察数, 小的。
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金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
零增长模型 假设红利额保持不变，即DPSt=DPS0
DPS0 DPS0 1 股票的价值 DPS0 t t k t 1 (1 k ) t 1 (1 k )
应用：判定优先股的价格是否合理？ 某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经 济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可 买进。
Rf：无风险利率； E(Ri):证券i期望收益率 E(Rm)：市场收益率 E(Rm)-Rf：风险溢价。是投资者将其资金从无风险投资转移 以补偿其超过平均风险的“风险”。 β值：单个资产对于市场组合资产风险的贡献。
到一个平均的风险投资时要求得到的“额外收益”，
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金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
E（Ri）=Rf+βx[E(Rm)-Rf]
7
金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流
如果一家公司处于其所认为的理想债务比率，换言之 其负债比率是公司未来进一步融资希望达到的水平。这时， 公司股权自由现金流的计算可以简化如下： 净收益 －（1－δ）（资本性支出－折旧） －（1－δ）营运资本追加额 =股权资本自由现金流
4
金融学 第六讲
西安交通大学 王晓芳
股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后
的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自
由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权 证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则 公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给 股权资本投资者。在考察股权资本投资者的收益时，更
应该指出，在估算β值 时，rft经常被省略。这 通常不会对估计结果造 成什么影响，因为与估 计证券的收益率相比较 而言，无风险利率的波 动从各方面来看都是很 可以找出比如说5年的rit,rft,rmt的市场观察数, 小的。
证券估值 贴现现金流模型(DCF)
DCF
EVA法
EVA的核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿 投资者承担的风险。
经济附加值EVA（RI，residual income) =税后净营业利润-资本总成本 =税后净营业利润-债务资本成本-股权资本成本 =税后净营业利润-WACC×资本总额 EVA>0：股东价值增加，公司价值上升 EVA<0：股东价值减少，公司价值下降 EVA定量地衡量了每个报告期内公司为股东创造或者损
3.66
(rn g n)(1 r)5 (13.55%6%)(115.48%)5
= 23.62元
P0=4.22+23.62=27.84元
DCF
几个变量的分析
（1）g
最小二乘法
OLS b衡量了g
方法一：根据历史数据预测（算术平均，几何平均，线性回
归EPSt=a+bt ，对数线性回归 ln(EPSt)=a+bt） 方法二：根据公司的基本因素预测
稳定增长期：Kn= rf+β（ERm—rf）
稳定增长期红利支付=率7.5=%1+1.1*5.5%=13.5g5n%
ROADROAi(1t)
E 6 % =1- 1 2 .5 % 1 0 0 % 1 2 .5 % 8 .5 % 1 3 6 %
=69.33%
DCF
1.股息贴现法—两阶段模型
超长增长阶段股票红利的现值
比预期要快的信息公布后 , 分析人员将提高他 们对周期性公司未来增长率的预测值。 竞争对手披露的有关未来前景的信息。依据竞 争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信 息 , 对公司的增长率预测做出修正。 根据公司的未公开信息。分析人员有时能够接 触到他们所关注公司的未公开信息 。
DCF
证券投资分析04__绝对价值模型
r=5.25% r=5.50% r=5.75%
g=3.50% 48.11 42.20 37.60
g=3.75% 56.13 48.23 42.30
g=4.00% 67.36 56.27 48.34
在戈登模型下，当要求回报率和股利发放率不变时，
股票未来的价值也是以的速度增长：
Vt
Dt 1 rg
D1 1 g t
i 1
1 r n
t 1
1 r n r gL
12
4.1.4 H模型
如果第一阶段持续的时间较长，H模型计算非常复杂， H模型的近似计算公式为：
V0
D0 1 g或L
r gL
D0H gS
r gL
gL
V0
D0
1
gL
H gS
r gL
gL
当第一阶段时间特别长或者g
和
L
相gS 差很大时，近似公
戈登模型也称为不变增长模型，即假设股利以 不变的速度g增长：
V0
D0 1 g 1 r
D011（r g2r2〉 ..g. ）D0r1gg
D1 rg
戈登模型是最常用的简化价值分析模型之一。
戈登模型主要适用于那些成熟公司或者公共事 业公司。
6
4.1.2 不变增长DDM模型——戈登模型
戈登模型计算的结果对要求的回报率和股利增长率都 非常敏感：
第二种形式三阶段模型的计算公式为：
V0
T1 t 1
D0 1 gS 1 r t
t
T2 t T1 1
Dt 1 1
1 r
gt
t
DT2 1 gL 1 r T2 r gL
其为中了分gt析 g的S 更及g加S 精gL 确Tt2，TT1可1 能会DT对2 公D0 司1的gS 股T1 t利TT121增1长gt情 况
报表分析第九章第三节
AEG3 (r 1)2
AEG4 (r 1)3
…
于我们特只别需注要意把，AAEEGG贴2的现贴到现第率1为期(（1+而r)不，是而第不0是期(1）+r，)2然,其后原资因本在化 的过程将所有的收益提前一期，正好到第0期。
（二）远期市盈率
在AEG定价的基础上，市盈率P/E可被修正为远期市 盈率，即包含了超额收益率的P/E。远期市盈率被定义为：
V0
i 1
Di (1 r)i
=
D r
若公司利润的增长带来的红利拥有一个固定的红利 增长率g，该公司股票的现值为：
V D（i 1+g）i = D(1 g）
0 i1 (1 r)i
r-g
这个公式也被成为Gordon增长模型。 由于短期内的红利通常相当稳定，对其的预测也就相
五、对估值模型的进一步讨论
长期中，由于资产定价最终依赖于公司最终 付出的股息，因此对股息率和增长率均稳定的公 司，股利贴现模型（DDM）的估值结果与AEG 及RE模型的结果是一致的。
谢谢
BV0E
+
RE1
1 r
RE2
1 r2
RE3
1 r3
…
（一）预测期外的剩余价值为0
如在一个预测期内，由于股东收益来源于股利收入和 资本溢价两部分，股当前的股东权益价格等于期间内股利 与期末账面价值之和的现值，而预期分发的股利可用预期 的总收益减去预测的账面价值变动得到：
V0
第三节 绝对估值法
绝对估值法的四个模型：
1.股利贴现模型（DDM） 2.自由现金流贴现模型(DCF) 3.剩余价值模型(RE) 4.收益增长模型(AEG)
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关键词 :股利贴现模型 自由现金流量贴现模型 剩余收益模型 内在价值
一 、文献回顾
自从 Ohlson 和 Feltham(1995)对剩 余收益模 型 (又称 EBO 模型)进行重新阐述和 完善发展之后 , EBO 模型引起了学术界的广泛关 注 , Bernard(1995) 认为 该模 型“ 代 表了 资 本 市 场 应 遵循 但 未 遵 循 的 基 本方向” 。 尽管早在 1961 年 Edward 和 Bell 就将该模 型向学术界进行了介绍 , 然而遗憾的是 , 20 世纪 60 年代实证会计的学术研究却朝着与会计信息之间缺 乏精确数学联系的信息观方向发展下去 。EBO 模型 经过严格的数学推导 , 将企业价值表述为净资产加 上未来超额收益的贴现值 , 使企业的价值与会计信 息之间有了精确的数学运算关 系而不是凭空 的想 象 , 这就使实证会计的研究由过去侧重于对股票价 格行为的解释而转向侧重于预测未来每股收益和每 股净值上来 。EBO 模型用如此少的假设(即 :股利贴 现模型假设和清洁盈余关系假设)得出如此意义重 大的结论 , 的确让学术界感到震惊 。尽管 EBO 模型 在理论上尽善尽美 , 但是否能经得起实践的检验仍 受到人们的怀疑 , 在这种情况下 , Bernard(1995)首先 运用 Value Line 的预测数据对 EBO 模型 、股利贴现 模型和自由现金流量贴现模型对股票价格的解释能 力进行了比较研究 , 结果发现 , EBO 模型对股票价格 的解释能力远大于股利贴现模型和自由现金流量贴
二 、股权估价模型及其演化 、推导过程(一) Nhomakorabea利贴现模型
股利贴现模型由 Williams(1938)最先提出 , 该模
型认为 , 股票的价值等于股票持有人所收到的未来
股利的贴现值 , 其具体表达式如下 :
∞
k
VDt D
=k∑=1Et[
dt
+k]
/
∏(1
j =1
+r
t
+j)
… ……
(1)
这里 ,VDt D 表示第 t 时刻股票的价格 , Et[ dt +k] 表
现模型 。 Penman 和 Sougiannis(1998)假定投资者能够 100 %准确地预测未来有关每股股利 、每股收益 、每股 自由现金流量等财务指标 , 亦即他们运用历史上实际 已生成的财务数据的方法 , 分别计算股利贴现模型 、 自由现金流量贴现模型和 EBO 模型在不同时间跨度 的预测价值 , 并假定市场有效的情况下 , 对运用不同 模型计算的预测价值与其价格之间的准确度进行了
股利贴现模型 、自由现金流 量贴现模型及剩余收益模型对股票 价格与价值不同解释力的比较分析
———来自中国证券市场的实证数据
摘要 :通过分析股利贴现模型 、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型演变与推导 过程 , 并利用 2004 年 12 月 31 日的股票价格和收到的股利折现的方法计算出了股票在不 同时刻的内在价值 , 经过对我国 1997 -2002 年 2 561 个样本企业/ 年观测值的不同模型预 测值与其对应的股票价格及价值混合回归分析发现 :三模型对我国股票价格几乎没有解 释力 , 这与成熟资本市场有较大差异 , 但剩余收益模型对股票内在价值具有较强的解释 力 , 且明显高于其他二模型 , 这与成熟资本市场类似 。 这一结果一方面说明了剩余收益模 型对计算我国股票内在价值的有用性 , 另一方面也说明我国资本市场的效率有待提高 。
比较 , 结果 发现 , EBO 模 型的准 确度最 高 。Francis , Olsson 和 Oswald(2000)运用 Value Line 的预测数据 分别计算了股利贴现模型 、自由现金流量贴现模型 、 EBO 模型的股票预测价值 , 同样发现 EBO 模型对股 票价格的解释能力最强 。
总而言之 , 成熟资本市场的实证研究结果表明 , EBO 模型对股票价格具 有较其他模型 更强的解释 力 。作为新兴资本市场的我国情形又怎么样 ? 赵志 君(2003)运用 EBO 模型对我国股票投资价值的偏 离度进行了分析 , 发现 ST 股票严重偏 离其投资价 值 。刘火晃 松运用该模型研究了我国股 市的泡沫问 题 , 结果发现 , 2001 年我国股票价格严 重背离其内 在价值 , 存在严重的泡沫问题 , 但 2004 年底 , 我国股 票的价格已接近其内在价值且其泡沫度大大降低 。 由此可见 , 我国学者对 EBO 模型的研究大多停留在 应用上 , 即通过假定我国资本市场的无效性和该模 型的预测的正确性来推知我国股票价格偏离其价值
示人们预期第 t +k 期间将要 收到的股利 , rt +j 表示
t +j 期间的贴现率 。 假定投资者对风险的偏好为中
的程度 。EBO 模型对我国股票价格是否具有较其他 模型更强的解释力 ? 股利贴现模型 、自由现金流量 贴现模型 、EBO 模型对我国资本市场股票价格的解 释力是否存在差异 ? 它们与成熟资本市场是否有显 著的不同 ? 这些问题目前尚无人研究 , 本文将对这 些问题进行尝试性探讨 。
由于成熟资本市场已有数百年的发展历程 , 因 此成熟资本市场的研究中都假定其资本市场有效 , 亦即它们用股票的价格来代表股票的内在价值 , 通 过分析股票价格与不同模型预测价值的相关性而判 定不同股权估价模型的有用性 。虽然我国资本市场 仅有十余年的发展历史 , 但从总体上看是不断发展 和完善的 , 因此本文假定我国资本市场一年比一年 有效 。本文用可获得的最后一年的股票价格代表股 票的内在价值 , 运用股利贴现模型计算其不同年份 的内在价值 , 同时运用 Penman 和 Sougiannis(1998)的 研究方法 , 假定投资者能够 100 %准确地预 测未来 有关每股股利 、每股收益 、每股自由现金流量等财务 指标 , 亦即运用历史上实际已生成的财务数据的方 法 , 分别计算股利贴现模型 、自由现金流量贴现模型 和 EBO 模型在不同时间跨度的预测价值及 与其对 应的股票价格和内在价值的相关性 , 从而比较不同 模型的有用性 。
一 、文献回顾
自从 Ohlson 和 Feltham(1995)对剩 余收益模 型 (又称 EBO 模型)进行重新阐述和 完善发展之后 , EBO 模型引起了学术界的广泛关 注 , Bernard(1995) 认为 该模 型“ 代 表了 资 本 市 场 应 遵循 但 未 遵 循 的 基 本方向” 。 尽管早在 1961 年 Edward 和 Bell 就将该模 型向学术界进行了介绍 , 然而遗憾的是 , 20 世纪 60 年代实证会计的学术研究却朝着与会计信息之间缺 乏精确数学联系的信息观方向发展下去 。EBO 模型 经过严格的数学推导 , 将企业价值表述为净资产加 上未来超额收益的贴现值 , 使企业的价值与会计信 息之间有了精确的数学运算关 系而不是凭空 的想 象 , 这就使实证会计的研究由过去侧重于对股票价 格行为的解释而转向侧重于预测未来每股收益和每 股净值上来 。EBO 模型用如此少的假设(即 :股利贴 现模型假设和清洁盈余关系假设)得出如此意义重 大的结论 , 的确让学术界感到震惊 。尽管 EBO 模型 在理论上尽善尽美 , 但是否能经得起实践的检验仍 受到人们的怀疑 , 在这种情况下 , Bernard(1995)首先 运用 Value Line 的预测数据对 EBO 模型 、股利贴现 模型和自由现金流量贴现模型对股票价格的解释能 力进行了比较研究 , 结果发现 , EBO 模型对股票价格 的解释能力远大于股利贴现模型和自由现金流量贴
二 、股权估价模型及其演化 、推导过程(一) Nhomakorabea利贴现模型
股利贴现模型由 Williams(1938)最先提出 , 该模
型认为 , 股票的价值等于股票持有人所收到的未来
股利的贴现值 , 其具体表达式如下 :
∞
k
VDt D
=k∑=1Et[
dt
+k]
/
∏(1
j =1
+r
t
+j)
… ……
(1)
这里 ,VDt D 表示第 t 时刻股票的价格 , Et[ dt +k] 表
现模型 。 Penman 和 Sougiannis(1998)假定投资者能够 100 %准确地预测未来有关每股股利 、每股收益 、每股 自由现金流量等财务指标 , 亦即他们运用历史上实际 已生成的财务数据的方法 , 分别计算股利贴现模型 、 自由现金流量贴现模型和 EBO 模型在不同时间跨度 的预测价值 , 并假定市场有效的情况下 , 对运用不同 模型计算的预测价值与其价格之间的准确度进行了
股利贴现模型 、自由现金流 量贴现模型及剩余收益模型对股票 价格与价值不同解释力的比较分析
———来自中国证券市场的实证数据
摘要 :通过分析股利贴现模型 、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型演变与推导 过程 , 并利用 2004 年 12 月 31 日的股票价格和收到的股利折现的方法计算出了股票在不 同时刻的内在价值 , 经过对我国 1997 -2002 年 2 561 个样本企业/ 年观测值的不同模型预 测值与其对应的股票价格及价值混合回归分析发现 :三模型对我国股票价格几乎没有解 释力 , 这与成熟资本市场有较大差异 , 但剩余收益模型对股票内在价值具有较强的解释 力 , 且明显高于其他二模型 , 这与成熟资本市场类似 。 这一结果一方面说明了剩余收益模 型对计算我国股票内在价值的有用性 , 另一方面也说明我国资本市场的效率有待提高 。
比较 , 结果 发现 , EBO 模 型的准 确度最 高 。Francis , Olsson 和 Oswald(2000)运用 Value Line 的预测数据 分别计算了股利贴现模型 、自由现金流量贴现模型 、 EBO 模型的股票预测价值 , 同样发现 EBO 模型对股 票价格的解释能力最强 。
总而言之 , 成熟资本市场的实证研究结果表明 , EBO 模型对股票价格具 有较其他模型 更强的解释 力 。作为新兴资本市场的我国情形又怎么样 ? 赵志 君(2003)运用 EBO 模型对我国股票投资价值的偏 离度进行了分析 , 发现 ST 股票严重偏 离其投资价 值 。刘火晃 松运用该模型研究了我国股 市的泡沫问 题 , 结果发现 , 2001 年我国股票价格严 重背离其内 在价值 , 存在严重的泡沫问题 , 但 2004 年底 , 我国股 票的价格已接近其内在价值且其泡沫度大大降低 。 由此可见 , 我国学者对 EBO 模型的研究大多停留在 应用上 , 即通过假定我国资本市场的无效性和该模 型的预测的正确性来推知我国股票价格偏离其价值
示人们预期第 t +k 期间将要 收到的股利 , rt +j 表示
t +j 期间的贴现率 。 假定投资者对风险的偏好为中
的程度 。EBO 模型对我国股票价格是否具有较其他 模型更强的解释力 ? 股利贴现模型 、自由现金流量 贴现模型 、EBO 模型对我国资本市场股票价格的解 释力是否存在差异 ? 它们与成熟资本市场是否有显 著的不同 ? 这些问题目前尚无人研究 , 本文将对这 些问题进行尝试性探讨 。
由于成熟资本市场已有数百年的发展历程 , 因 此成熟资本市场的研究中都假定其资本市场有效 , 亦即它们用股票的价格来代表股票的内在价值 , 通 过分析股票价格与不同模型预测价值的相关性而判 定不同股权估价模型的有用性 。虽然我国资本市场 仅有十余年的发展历史 , 但从总体上看是不断发展 和完善的 , 因此本文假定我国资本市场一年比一年 有效 。本文用可获得的最后一年的股票价格代表股 票的内在价值 , 运用股利贴现模型计算其不同年份 的内在价值 , 同时运用 Penman 和 Sougiannis(1998)的 研究方法 , 假定投资者能够 100 %准确地预 测未来 有关每股股利 、每股收益 、每股自由现金流量等财务 指标 , 亦即运用历史上实际已生成的财务数据的方 法 , 分别计算股利贴现模型 、自由现金流量贴现模型 和 EBO 模型在不同时间跨度的预测价值及 与其对 应的股票价格和内在价值的相关性 , 从而比较不同 模型的有用性 。