中国股票型基金业绩持续性的实证研究

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熊市下我国开放式证券投资基金业绩持续性研究

金业绩本身一ｕｅ１９、ａｈｔ１９）认１９）ｒｂｒ（９６）Ｃｒａｔ（９７都
为，共同基金的短期业绩（年一年）１３存在持续
性；而Ｇｉｂａｔｉａ１９、Ｓｕｌ，＿４ｒｌｔ，Ｔｔｎ（９２）ｈｋａｎｍ
种计量基准，１９以９９年９月至２００１年１０月的ｌ基金为样本进行检验，果显示，以过５只结在去６个月的数据对未来中长期收益（６个月和９
时会对评价结果影响很大。
【关键词】熊市；开放式证券投资基金；业绩持续性；证券市场
【中图分类号】Ｆ３．１【８０９文献标识码】Ａ【文章编号】１０－０（０１０－８－０９６１２１）２０８９７００
验证券市场的有效性。正因为此，基金业绩持
够识别前期业绩表现较好的、具有业绩持续性的基金，则其就可以对这些基金进行投资，并持
有相应的时间，而可以获取超过平均水平的从
Ｔｔａ（９９认为，ｉｎ１８）ｍ基金业绩没有持续性；Ｈ
Ｈｎｒｋ，ＰｔｌＺｃｈｕｅ１９、Ｇｅｚｅｄｉｓａ，ｅｋａｓｒ（９３）ｃｅｏｔ —
首先将样本基金的样本期分成时间相等的
连续的子期，样本期最前面凡一１个子期作为把初始排名期和第凡个子期为初始评价期，后然将各排名期和评价期分别顺次往后延续一周，

投资基金行业的现状及发展趋势

投资基金行业的现状及发展趋势一、行业概况投资基金是一种集中投资的金融工具，基金公司从广大投资者手中募集资金，通过多样化投资组合来实现收益最大化。

目前，全球投资基金市场规模已经达到$22.6万亿，成为了全球资本市场重要的一部分。

二、现状分析近年来，随着全球资本市场的逐步放开及金融科技的快速发展，投资基金行业规模持续增长。

中国作为全球第二大经济体，市场资源十分丰富，吸引了众多投资基金机构的关注和布局。

1.规模扩张中国投资基金市场规模不断增大，截至2020年年底，投资基金管理规模达到20.9万亿元。

其中，公募基金管理规模达到13.7万亿元，创下历史新高，这主要得益于政策引导和监管力度加强。

同时，私募基金管理规模也持续扩张，约为7.3万亿元。

2.产品创新随着资本市场环境的不断变化和投资者需求的多元化，投资基金产品创新成为一种趋势。

目前，除了传统的股票型、债券型、货币市场型等基金品种外，ETF基金、分级基金、LOF基金等新型产品也不断涌现。

3.业绩表现投资基金的表现成为了市场关注的焦点。

截至2020年，公募基金平均收益率为23.67%，其中，股票型基金平均收益率为36.10%，偏股混合型基金平均收益率为42.25%，显示了基金行业在整体经济回暖的情况下表现优异的趋势。

三、发展趋势未来，投资基金行业的发展趋势主要体现在以下几个方面：1. 客户资产管理规模将快速提升随着全球资本市场的逐步放开及投资者需求增加，投资基金规模将快速提升。

预计到2030年，全球投资基金市场规模将超过$80万亿，客户资产管理规模将快速增长，势必对金融机构规模及盈利能力造成明显的提升。

2. 加强信息披露和投资者保护随着监管力度加强，各种腐败、欺诈和违法行为得到高度关注和严惩，信息披露和投资者保护将成为投资基金行业未来的发展重点。

通过加强信息披露和投资者保护，投资者可以更好的了解基金公司的运作机制、投资逻辑和盈利模式，提高透明度和信任度。

基于横截面回归法的基金持续性实证研究

Ｓｈｅ和ＪｎｅａｒＰｅｓｎ。他们在提出相关
内容摘要：本文利用横截面回归法，对２０ —２１年我国开放式基金按照０９０１股票型、混合型、货币型、债券型等
四种类型分另分为两个期间进行实证４
排名期的业绩与评价期的业绩无关；备择假设为基金排名期的业绩与评价期的
表１股票型基金无风险收益率检验表
“ 热手效应”或者 “ 冷手效应” 。
最早进行基金的持续性检验的是
Ｖａｉｂｅｒｌａ
Ｃｏｆ（ｅｎｅｆｔｉｉ：２１ — ０１００２１器２１。０
持基金业绩存在持续性，并且短期的持续性优于长期的持续性，进而基金的持续性研究又重新回归。
如果斜率系数ｂ统计意义上显著大于０，则拒绝排名期与评价期基金超额收益无关的零假设，而接受排名期与评价期基金超额收益相关的备择假设，表明基金业绩存在持续Ｅｌ；如果斜率系数ｂ统ｉ计意义上显著小于０则表明当前业绩好，的基金在下一时期的业绩相对较差。可能存在业绩逆转现象；如果斜率系数ｂ接近０，则表明接受排名期与评价期超额收益无关的零假设，而拒绝排名期与评价期基金超额收益相关的备择假设。
引言
基金的业绩持续性是指在样本期内基
金业绩是否稳定，否具备前后的连贯性。是即前期业绩较好的基金在未来期间的业绩

我国开放式股票型基金的业绩影响因素研究——基于面板数据的实证分析

【证券市场】
我国开放式股票型基金的
业绩影响因素研究
基于面板数据的实证分析
段洁新 ’ ，王志文，赵自然 ’
（１．厦门大学经济学院，福建厦门３６１００５；２．中国保险监督管理委员会陕西监管局，陕西西安７１００６８）
ａｎｄｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ，ｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓａｒｅｖｅｒｓｅｄＵｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｆｕｎｄｐｅｆｏｒｒｍａｎｃｅ
摘要：使用面板数据分析方法对我国开放式股票型基金的业绩影响因素进行实证研究，研究表明，基金的绝对业绩和相对业绩的影响因素比较相似。基金业绩与其股票交易量、资金利用效率、份额增长率、管理费率及股市整体走势呈正相关关系，与机构投资者比例呈负相关关系，与基金规模呈倒Ｕ型关系，与基金风险无显著关系。关键词：股票型基金；绝对业绩；相对业绩；影响因素文章编号：１００３－４６２５（２０１３）０９ — ００７２ — ０４中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标志码：Ａ
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｓｔｏｃｋ－ｔｙｐｅｆｕｎｄ；ａｂｓｏｌｕｔｅｐｅｆｏｒｒｍａｎｃｅ；ｒｅｌａｔｉｖｅｐｅｆｏｒｒｍａｎｃｅ；ｉｎｌｕｆｅｎｃｉｎｇｆａｃｔｏｒｓ

我国基金业绩持续性研究——对基金市场有效性的启示

ＡｂｔａｔＵｓｎｈａｌｆｍｕｕｌｆｎｄｒｍｃｍｂｒ２０ｏＮｏｅｅ００ｓｒｃ：ｉｇｔｅｓｍｐｅｏｔａｕｓｆｏＤｅｅｅ０２ｔｖｍｂｒ２７，ｔｉｒｉｌｈｓａｔｃｅ
文章编号：０８—１５（０８００６０１０６８２０）４— ０５— ６
—
—
我国基金业绩持续性研究对基金市场有效性的启示
刘翔
（对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京１０２）００９
摘
要：２０以０２年ｌ２月至２００７年１１月间投资国内股市的基金为样本，用Ｊｇｄｅｈ采ｅａｅｓ
ｐｒｏｍａｃｆｍｕｕａｕｄ．ｅｒｎｅｏｔｌｆｎｓｆＫｅｒｙｗｏｄｓ：ｔａｕｄｐｅｏｍａｅ；ｍｅｔｍｆｅｔｐｅｓｓｅｃｅｃｅｔｍａｋｅｍｕｕｌｆｎｒｒｎｃｍｏｎｕｅｆｃ；ｒｉｔｎｅ；ｆｉｎｒｔｆｉ
第２３卷第４期２００８年１２月
北京机械工业学院学报ＪｕａｏｅｉｓｔｔｏｃｉｅｏｒｌｆｉｎＩｔｕｆｈｎｒｎＢｊｇｎｉｅＭａｙ
Ｖｏ．３Ｎｏ４１２．Ｄｅ．０８ｃ２０
也表现较差。在这一前提成立时，采取相对强势策略会带来超额利润。否则，会产生重大损失，时将这
能的研究较成熟，提出了四因素模型。本文拟证并

试论我国私募股权投资基金发展中存在的问题

金融天地试论我国私募股权投资基金发展中存在的问题张晓飞天津市委党校法学教研部摘要：近年来，私募股权投资基金作为一种新的金融投资工具获得了长足的发展，为构建我国多层次的资本市场以及给广大中小企业提供资本支持做出了突出的贡献；但与此同时，由于种种原因，我国的私募股权投资基金在发展过程中亦暴露出了不少问题。

要想使我国的私募股权投资基金获得持续健康有序的发展，就必须首先对私募股权投资基金发展中存在的问题予以总结和分析，然后再有的放矢地寻求解决之道。

关键词：私募股权投资基金(PE)；发展；问题中图分类号：F230 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2015)022-000251-02虽然我国的私募股权投资基金近年来获得了迅猛的发展，为构建我国多层次的资本市场以及给广大中小企业提供资本支持做出了突出的贡献，但是，我们不可否认的是，在我国私募股权投资基金的发展过程中也暴露出了不少问题，这些问题的出现和存在大大制约了我国私募股权投资基金的发展。

而对问题的分析和把握，恰恰是进一步发展私募股权投资基金的所要解决的前提性问题。

为了促进我国私募股权投资基金持续健康有序的发展，本文拟对我国私募股权投资基金中存在的问题进行一番梳理和分析。

一、法律制度方面存在的问题１．相关法律法规缺失，ＰＥ发展缺乏有效制度支撑虽然我国修订了《公司法》、《证券法》和《合伙企业法》，也出台了《信托法》、《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，为私募股权投资基金的设立和发展提供了必要的制度支撑。

但是，由于这些法律法规的修订和出台都是近些年完成的，一些更具可操作性的法律法规并没有出台，这使得私募股权投资基金的发展受到了很大影响。

我国私募股权投资基金在发展中面临的工商、税务、金融等方面的问题依然没有得到彻底有效的解决。

我国的私募股权投资基金的发展仍然是无序和混乱的，缺乏一个统一而且具体的制度支持，缺少良性的法律环境和政策环境。

我国股票型基金绩效持续性分析

一
利用下式可进行绩效持续性的回归检验：
０．＝ａ＋ｂｊ；２ａ１
，

（）３
当ｂＯ且具有统计显著性时，＞，说明基金绩效具有持续性。笔者认为最后只需要检验ｑ１ｑ２．和．相关系数的显著性就可以了；而且，更进一步，任何一个评价指标（不仅詹森指数）都可以用来检验基金绩效是否
具有持续性。
、
三、实证样本、基准组合和无风险利率选取基于同类比较的原则，本文研究样本的选取以开放式股票型基金为主。另外，考虑到我国于２００５年４月８日起正式发布沪深３０指数，０而用沪深３０Ｏ指数作为市场基准具有较好的代表性，同时参考国外基金评级一般要求基金运行三年以上，以本文选取２０所０４年４月前具有完整数据的开放式股票类基金为研究对象，时间长度为２００４年４月到２００７年９月。从２００１年９月面世的中国的第一支开放式基金华安创新到２００４年４月的得盛小盘的发行，共有５０支来自不同基金管理公司的基金。它们具有较好的分散性，盖了各种不同的投资风格。研究涵数据以日为单位，扣除停止交易的节假日，每个样本基金都有近６０日０的数据可资利用。本文采用沪深３００指数作为参照基准投资组合，主要是因为对于股票型开放式基金，国债的投资比例较低，国债收益对基金的收益贡献不大，而且投资者关心的是基金的投资回报率与自己独立投资的回报率之间的比较，而对个体投资者回报率最适宜的指标，莫过于市场指数了。本文未采用通行的国债收益率，而采用银行存款一年定期利率２５％（考虑税收因索）折算成周连续时间收益率为４，２不，，７６ ×１ — 。这是因为：先，国城乡居民储蓄存款余额已达到１８１０４首中６万亿元（截止０２６年底）而预计２０年记账式国债发行规模６０亿０，０７７０元，０７２０年末国债余额有望增加８４亿元。因此在国债和银行存款的７８选择上，然是选择银行利率更具有代表性。本文所需的基金每日单显位资产净值、基金分红数据等来源于和讯证券网基金频道及各基金管理公司的网站。四、究方法与结果分析研首先对上述５Ｏ只基金的总体业绩进行分析，益率的计算方法采收用对数差分的方法。即连续时问收益率

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中国股票型基金业绩持续性的实证研究*李悦黄温柔（北京大学软件与微电子学院，北京 100871）摘要：本文借鉴Jegadeesh和Titman（1993）的动量检验方法，检验了2000年1月至2009年6月之间所有存续时间超过24个月的中国股票型基金业绩是否存在持续性，结果发现170支样本基金的业绩在12个月内存在显著的持续性，并且这种持续性不能为资本资产定价模型（CAPM）以及Fama-French三因素模型所解释。

在此基础上，本文借鉴Carhart（1997）的方法，检验了基金的各项特征是否对基金业绩持续性具有影响，结果发现除基金已往业绩外，并未发现基金的其他特征对基金业绩持续性具有显著的影响。

本文的研究对于投资者选择基金具有一定的指导意义，同时对于帮助我们加深对中国资本市场运行规律的认识具有一定的意义。

关键词：动量检验基金业绩持续性基金特征中国股票市场一、引言基金业绩的持续性是指基金业绩在不同时期的表现是否一致，即前期表现相对较好的基金在下期是否仍然表现相对较好。

针对基金业绩持续性的研究为我们评价基金公司或某一基金的绩效提供了依据，也对投资者选择基金具有一定的指导意义。

此外，作为中国资本市场最重要的机构投资者之一，检验及解释基金业绩的持续性，对于帮助我们加深对中国资本市场运行规律的认识具有一定的意义。

国外对基金业绩持续性问题的研究起步较早，并且随着时间的推移，出现了截然不同的两种结论。

Treyor（1965），Sharpe（1966）和Jensen（1968）等文献指出美国的共同基金业绩不存在持续性，而Hendricks,Patel和Zeckhauser（1993）、Goetzmann和Ibboston(1994)、Brown和Goetzman（1995）以及Wermer（1996）发现美国的共同基金在短期内（1-3年）存在显著的持续性。

在持续性的解释方面，以上文献一般将其归功于基金的“热手效应”（hot hand）或投资策略的持续性，而Carhart（1997）则认为基金业绩的持续性主要是由动量效应以及基金的成本所造成的。

国内对基金业绩持续性问题研究的文献相对较少，其中徐琼和赵旭（2006）对中国封闭式基金业绩的持续性进行检验后发现，中国封闭式基金业绩不存在持续性。

庄云志和唐旭（2004）分别利用回归系数法、业绩二分法和动量检验方法，考察了1993年12月31日之前上市的22只基金在1999年12月31日到2003年6月27日之间业绩的持续性。

其研究结果表明，样本基金在研究期间内存在6个月及12个月的显著的持续性，但是该研究缺乏对基金业绩持续性的解释。

随着中国资本市场的快速发展和中国金融学研究方法及相关数据库的进步，我们认为以上文献在样本选取和研究方法上已经不能满足对该问题研究的需要。

因此，本文的主要工作如下：首先，采用动量检验方法，对2000年1月至2009年6月之间所有股票型基金的业绩持续性进行了检验，发现中国股票型基金业绩在短期内（一年）存在显著的持续性。

其次，鉴于Carhart（1997）除了利用股票市场动量效应检验基金业绩持续性外，还对基金费用、*作者简介：李悦（1975—），男，江西人，经济学博士，北京大学软件与微电子学院金融信息工程系副教授，电子邮箱：yueli@；黄温柔（1987-），男，浙江人，北京大学软件与微电子学院金融信息工程系硕士生，电子邮箱：wshwr@。

基金净资产值、换手率、销售费用等特征对基金业绩持续性的影响进行了研究。

本文借鉴其方法，研究了样本基金特征对其业绩持续性的影响。

本文余下部分的结构安排如下：第二节对本文研究的数据进行描述；第三节介绍本文研究基金业绩持续性的方法及检验结果；第四节研究基金特征对基金业绩持续性的影响；最后是全文的结论。

二、数据描述本文所采用的数据包含了2000年1月至2009年6月之间所有存续时间超过24个月的股票型基金，共计170只，其中26只为已摘牌基金。

1本文采用一年期的银行存款利率作为无风险利率，上证综合指数收益率作为市场组合收益率。

所用到的股票型基金数据、市场组合收益率来自wind数据库，无风险利率、Fama—French三因素月度数据来自锐思数据库，各种检验结果均由SAS统计软件给出。

下文所用到数据设计的计算在表1中说明。

表1 本文中所用到变量的计算基金期间收益率：当期末累积净值/前期末累积净值-1；基金期间收入比率：基金当期收入/期初净值与期末净值的均值；基金费用率：当期基金费用/期初净值与期末净值的均值；基金换手率：当期基金交易量总和/期初净值与期末净值的均值+0.5*当期交易造成净值变动/期初净值与期末净值的均值；单位交易费用：当期交易佣金/期初与期末净值的均值；分红比率：当期分红/期初与期末净值的均值；申购与赎回差额：当期申购数与当期赎回数之差/期初与期末净值的均值；三、基金业绩持续性的检验1．方法描述本文对基金业绩的持续性检验采用动量检验方法，其做法有定期排名检验和滚动排名检验。

Carhart（1997）采用前者对美国股票型基金的业绩持续性进行检验，其主要做法如下：每年的1月份按照各基金已过12个月的期间收益率进行排序，从高到低构造10组等权重的组合，并持有1年，而后在次年的1月用同样方法构造新的组合。

按照该做法，Carhart得到了1963年至1993年间各组合的月度收益率时间序列，最后检验各组合之间收益率的差异。

但是由于中国股票型基金发展历程较短——截至2009年6月，本文样本基金存续时间的均值为61.3个月——故该方法并不能很好的契合本文的研究。

在本文研究方法上，我们采用Jegadeesh和Timan（1993）检验股票市场动量效应的方法，即滚动排名对基金业绩持续性进行检验。

具体而言，构造以下投资策略：在各月月初，按照基金过去K个月的收益率进行排序，构造10个组合，买入排名最高的组合，并卖出排名最差的组合，而后持有J个月（为表述方便，本文将过去K个月称为排名期，持有J个月称为检验期，并记（K，J）为排名期为K个月，持有期为J个月的投资策略）。

同时，为了增强检验的效力，采用重复期间（overlapping）的方式构造组合。

以（12，12）为例，其方法如下：首先，在t月初对t-12至t-1月之间各基金的期间收益率进行排序，按照从低到高构造10组等权重的组合，并持有至t+11月；在t+1月初重新构造组合并持有至t+12月；以此类推。

计算各基金持有期间收益率，并将其月度化，作为持有期内该月的收益率。

t月各1本文选取的数据为在2000年1月至2009年6月之间存续时间超过24个月的全部股票型基金，但是由于所用检验方法，以及下文中基金特征数据为中报与年报，故有些检验时间会不太一致，下文中均会给出说明。

此外，选取存续时间超过24个月的股票型基金，是由于资本资产定价模型与Fama-French三因素模型调整基金业绩的需要。

组合的收益率为t月初新构建的组合的收益率与截至t月未到期的组合的收益率的算术均值。

按照该方法，我们得到了10个组合月度收益率的时间序列。

最终，通过检验排名最高的组合与排名最低的组合的收益率之差是否显著为正，我们能得到基金的业绩是否具有持续性的结论。

在排名期和检验的选择上，我们借鉴Jegadeesh和Timam（1993）的做法，即通过不同的排名期和持有期组合的做法检验基金的业绩是否有持续性。

本文在检验的时间窗口上选取了3，6，12个月，通过排名期和检验期的不同组合，共构造了9种投资策略。

2. CAPM及Fama-French三因素模型调整股票型基金的主要投资对象为股票市场，因此，其业绩很大程度上与其投资对象的风险以及股票市场异象相关。

Carhart（1997）采用资本资产定价模型（CAPM）以及包含了“动量效应”、“规模效应、账面市值比效应”的“四因素模型”对其所研究基金业绩进行了调整。

由于中国股票市场不存在“动量效应”，2而有研究发现中国股票市场具有规模和账面市值比效应（吴世农，许年行（2004））。

因此，本文采用资本资产定价模型（CAPM）与Fama-French 三因素模型股票型基金的业绩进行调整。

以CAPM调整为例，调整的方法如下：首先，在t月月初，按照各基金t月之前24个月的收益率，以上证综合指数收益率为市场收益率，求出该基金在t月的beta，并按照CAPM模型计算出该基金在t月的理论收益率；然后，以各基金各月的理论收益率计算出持有期间内的理论收益率，并将其月化，作为各基金持有期间内各月的理论收益率；最后，以各基金月度化的实际收益率减去该理论收益率作为基金各月的经过CAPM调整后的超风险收益（Alpha）。

Fama—French三因素模型调整做法与CAPM 调整的方法一致。

3．检验结果表2报告了各种投资策略的收益，由于计量方法，以及对基金业绩进行资本资产定价模型（CAPM）和Fama—French三因素模型进行调整，因此，以下各种投资策略的检验期长度为2002年2月至2008年7月。

其结果表明，在一年期内，各种投资策略均能获得显著的收益，即中国的股票型基金业绩存在显著的持续性。

同时，我们发现随着排名期的拉长，所构造的投资策略的收益逐步下降。

该结果表明，随着排名期的拉长，过去业绩对其将来的业绩的预测能力在逐步下降。

表2 各种投资策略的异常收益投资策略超额收益alpha_capm alpha_三因素（3，3） 0.0082521 0.0053983 0.0059462（4.28）（3.69）（3.38）（3，6） 0.0107909 0.0096735 0.0095481（4.50）（5.36）（3.54）（3，12） 0.0105921 0.0115746 0.0066179（4.66）（7.86）（2.05）（6，3） 0.0072546 0.0050403 0.0052957（5.97）（6.73）（4.40）（6，6） 0.0097431 0.0086798 0.0081743（6.68）（10.17）（4.84）（6，12） 0.0068646 0.0093711 0.0043076（3.97）（9.63）（1.70）（12，3） 0.0042355 0.0030672 0.0027066（6.78）（6.73）（3.03）（12，6） 0.0041399 0.0043748 0.0032951（4.94）（5.80）（2.50）（12，12） 0.0047562 0.0057768 0.0033785（4.69）（6.64）（2.17）2动量效应的最新进展可参阅综述性文章王志强等（2006），作者也对2000年1月至2009年6月所有A股进行了动量检验，在一年期内并未发现有显著的个股动量效应以及行业动量效应。