松芝股份(002454)分析报告

松芝股份（002454）分析报告结论：通过对松芝股份经营、财务状况分析，整体把握公司产品和业务方面的优缺点，在此基础上综合估值，合理内在价值为（10.68元～13.25元），具备安全边际的介入价格区间为（7.47元～9.28元）。

因为中小企业的稳定性差，需要根据汽车行业周期波动选择介入时机，并建立投资组合，通过配置量来控制市值波动，坚持不到安全边际价格绝不介入的保守投资纪律，达到资产稳健增值目标。

一、公司基本情况1、公司沿革上海加冷松芝汽车空调股份有限公司前身为1999 年6月24日经上海市闵行区人民政府《关于<上海松芝汽车空调有限公司合同、章程、可行性研究报告>的批复》批准，香港居民张少芬女士与上海义福汽车空调有限公司投资设立的中外合资企业——上海松芝。

主要生产大巴、中巴、微型汽车空调器及相关配件，销售自产产品,注册资本150 万美元。

2002年上海义福汽车空调有限公司将其持有的35%股权转让给张少芬，企业类型变更为外商独资企业。

2002 年6 月加冷有限设立，通过转让形式取得上海松芝除‘两器’（蒸发器和冷凝器）之外的所有权属，上海松芝成为加冷的配套厂。

加冷松芝经营范围与原上海松枝一致，成立时注册资本1250 万美元，陈福成持有100%股份。

2004 年9 月，根据《关于同意上海加冷松芝汽车空调有限公司设立内部研发中心、增加经营范围和增资的批复》，公司注册资本增加到1550 万美元。

2007 年8 月8 日，张少芬出具了《代持股声明函》，陈福成实际拥有上海松芝100%的股权。

为解决同一控制下同业竞争问题，2007年8月完成对厦门松芝、上海松芝、安徽松芝、重庆松芝、上海环立的一系列企业股权收购。

截至2007 年12 月31 日，公司净资产为205458833.94 元，按1.1414:1 的比例折合成股本，共计折合股本人民币180000000 元，折股净资产超过注册资本部分作为资本公积，加冷有限整体变更设立为上海加冷松芝汽车空调股份有限公司。

2010年7月7日本公司发行6000万股上市募集资金，发行价18.20元/股，发行市盈率30.16倍，募集资金10.3亿元，募集资金主要用于‘汽车空调生产基地技术改造项目’、‘汽车空调压缩机技术改造项目’。

发行的股份于2010年7月20日上市交易。

2、股本结构2008 年 1 月陈福成转让原有限公司的部分股权后股权结构如下：2010年7月7日改制上市后股本结构：2011年6月3日送股后股本结构：第一部分小结：松芝公司自1999年前身上海松芝成立，经过一系列的股权交易、增资扩股、股份制改造等运作，解决了同业竞争问题，股权结构逐步趋于合理，与利益相关方形成初步的合作共赢模式，2010年上市后由家族性企业过渡到公众性公司，便于今后的经营管理和于业务的拓展。

由于看好公司未来成长空间，众多基金和机构投资者介入，期望分享企业成长壮大过程中的中长期收益。

二、公司产品及业务分析1、产品结构2007-2009年，大中型客车空调产量维持稳定，满负荷生产，产量和产能匹配程度较高，产能完全发挥；乘用车/轻型客车/货车空调产量随产能增长而大幅增长，2009年产能增长达到50%以上，产量则增长100%以上。

增长来源在于金融危机后国家提出了振兴十大产业计划，汽车业名列其中，也大中型客车空调销售收入2007、2008 年基本持平，2009年较上年减少了4491 万元，下降6.40%。

因为2009 年是受金融危机影响最严重的一年，市场低迷、消费意愿不足，市场竞争激烈，公司为稳定市场份额，采取了必要的降价措施，大中型客车空调销售台量较上年提高了4.62%情况下，销售收入仍较上年有所下降。

2010年扭转下滑颓势，增长率达到33%。

公司的乘用车空调正处于快速发展期，销售收入从2007 年的5347.37 万元上升到2010 年的40043.98 万元，年均复合增长率95.64%，显示了高速增长态势。

公司2010年主营业务收入12.76亿元,较上年同期9.05亿元增长了41.05%.两大主导产品销售额的增加是公司主营收入增长的主要原因. 其中乘用车营业收入与去年同期相比,增长了2007-2010年，公司主营业务利润主要来自于大中型客车空调和乘用车空调，大中型客车空调的毛利贡献最大，超过67%，是公司主营业务利润的主要来源。

乘用车空调毛利贡献增长很快，从2007 年度的1.74%上升到2010年度的30.77%，随着公司的营销力度、产品品牌市场认可度进一步增强，乘用车空调产品对公司的毛利贡献会逐渐提高。

公司延续了2009年发展态势,保持了平稳的增长速度.公司大中客空调的市场占有率稳中有升; 乘用车空调进一步提高了市场份额,并获得了业界的认可。

轨道交通空调和冷冻冷藏项目也已启动,并完成产品的前期开发。

公司产品的主要市场是在国内，2007～2010年各年外销收入占营业收入比重约为1%，受国外市场、外汇汇率变动影响较小。

报告期内国内销售主要集中在华东、华中、华南、西南、华北，上述地区销售收入超过总销售收入的90%；其中华东地区的“六省一市”销售收入占销售收入的比重60%，福建、上海、上海、江苏、浙江占比约50%。

公司销售收入呈现如此地区分部的主要原因是，上述地区是中国的经济发达地区和整车制造商所在地。

截至2010年6月30日，西南、华南地区收入增长较快，占比有明显提高。

2、主要生产经营分支机构公司主要有6个制造基地和2家联营公司，主要集中于江浙地区和川渝地区，如此布局主要考虑靠近整车厂商便于产品销售需要。

从下图的工艺流程看出，各个制造基地生产的产品都是相似的工艺流程，但它们是根据所靠近的整车厂的特定需要来生产不同种类、型号的产品。

设备利用率能否有效发挥主要取决于就近的整车厂订单需求。

但制造基地之间还是相对分散，如何实现公司整体的集约化、规模化效应是我们必须深思的问题。

为此目的，公司可以采取如下措施：一是由总公司与客户统一签订订单，然后将订单按不同种类、型号的产品分配到各制造基地；在订单不足的情况下，可以从订单饱满的制造基地分配一部分订单到不足的制造基地，使设备得到有效利用；二是通过现场设备使用管理标准化，推行承包责任制，抓好大型、进口、特种设备的管理，加强人员培训上岗以提高机械队伍的整体素质，以提高设备利用率；三是通过原材料的统一大宗采购来提高议价能力，降低直接成本；四是通过工厂布局重新设计，将生产主要部品（如压缩机等）的工厂就近布局，加强工序之间的衔接，同时以标准化作业的方式将最优的生产模式推广到其它工厂，提高设备和人员使用效率；五是生产线借助价值流分析工具，从产品设计到生产流程方面梳理增值与非增值活动，消除浪费的工序，达到产线集中于最终价值创造的效果。

因此公司理想的生产方式应该是，从产品设计、车间布局的精益化、各制造基地标准化协同作业、合并部分工序的少人化操作和价值流分析改进这些方法，使产线规模化效应得到体现，为客户创造价值。

3、产品性能汽车空调行业是技术\产品型行业，汽车空调既属于工业品（面对下游整车厂商销售的标配模式）又属于消费品（独特的终端销售模式，满足客户个性化需求）。

汽车空调行业严重依赖于汽车产业的发展，公司产品定位于高端车用配套产品，具有一定的规模经济效应。

公司作为专业自有品牌汽车空调制造商，逐渐形成了以大中客空调为支柱业务，不断拓展乘用车、轨交、冷藏车空调业务，形成了“以旧业务养新业务、各项业务梯次发展”的良性格局。

公司2007、2008、2009年大中型客车空调销量在全国大中型客车空调行业排名高居第一。

4、技术特性由两大类产品的工艺流程图可看出，大中型客车空调的工艺流程由三条独立的产线并行组成，然后进行总装。

前面三个并行产线的生产周期和总装生产周期的匹配是制定生产计划的关键，这种生产方式属于标准化大批量生产模式。

而在压缩机供应上，需要协调好自制量（目前10%）和外购量的匹配程度。

乘用车/轻型客车/货车空调的主要工艺方法全部引用日本及韩国先进厂家的标准方式，关键设备钎焊炉采用了可控硅低能耗方案。

而乘用车空调产线采用流水线生产方式，同时应用看板式生产管理方法，利用精益生产方式消除瓶颈工序，从产线内部物流方面采取改善措施，形成稳定连续的JIT生产方式的‘一个流’是主要着眼点。

由于终端销售的客户定制化需要，70%生产属于多品种小批量的生产方式，经常需要根据所生产的空调品种换线，所以设备利用不充分。

公司拥有完整的、满足国内外主机厂要求的产品开发和检验标准；拥有对现有汽车空调产品进行多项目性能测试的全套设备，各种产品试验设备的能力涵盖国家和行业标准的所有要求，可以满足客户日益提高的试验要求，确保产品质量和性能。

2008年12月25日,公司被认定为高新技术企业，公司目前拥有国家专利40项。

其技术优势主要体现在以下方面:（1）大中型客车空调①大中型客车空调的超细超长胀管技术。

公司自主研发的 "一种管片式换热器芯体"专利技术, 使得胀管长度达到1.9 米左右，胀管精度提高到±2mm，创新的将φ7mm高效内螺纹铜管取代φ9.52mm 铜管应用于换热器芯体,将系统换热系数提高8%以上,降低冷凝温度2℃~3℃,能效比提高5%以上,在提升产品性能的同时缩小了产品体积和重量,有效降低了产品成本。

②公司联合上海交通大学开发了适用于纯电车,无轨电车,混合动力车的JLD系列全电空调项目,该产品创新地设计了电车空调专用变频器,适应电车直流电源电压变化落差大,谐波和刹车浪涌高等环境多变的情况,采用全封闭涡旋压缩机实现无级能量调节,在实现节能的同时降低压缩机启动频次, 延长了压缩机的使用寿命。

目前该产品已试制成功,并推向市场,随着电动车辆及混合动力车辆的快速发展,该产品的市场前景光明。

③公司已自主研发出大中型客车空调核心部件——压缩机, 压缩机传动装置的发明专利申请已被受理,2009年实际装车并销售300台压缩机,公司计划到2012年实现自身产品50%的配套率,此项技术可以大幅降低产品成本。

④铝合金壳体制造技术：公司掌握了航天铝合金焊接技术，制造出大中型客车空调铝合金壳体，相比不锈钢壳体，铝合金壳体重量轻、美观，迎合了节能、美观的市场需求。

⑤大中型客车空调柔性流水线总装技术：针对产品的非标准特性，采用流水线柔性化技术管理，使每台空调的装配时间由原来3小时/台提高至10 分钟/台，极大地提高了装配效率，此外公司对每步总装工序进行了标准化质量管理，使得产品的一致性和可靠性得到了保障。

⑥换热器套片技术：公司将翅片模具设计成具有对准台阶的结构，使得翅片在堆码、穿管时易于对准，不产生偏移，提高了工作效率以及产品的外观和性能。

⑦芯体脱脂干燥技术：公司用全自动脱脂干燥炉对芯体脱脂干燥，取代三氯乙烷清洗工艺，解决了三氯乙烷带来的环保问题。