上市公司过度投资行为的研究
上市公司过度投资行为原因及对策分析
和领 取报酬 的董事 人数在 １％水 平上与家 族企业绩效ｖｌ ０ ａ正相关 ； 高管 前三名薪酬 总额和董事前三名 薪酬 总额 都在 １ ％的显性水平 上与家族企业 绩效 ｖｌ ａ 正相关 ， 这说明我 国现 阶段 对高管 的激励 主
要还是依靠薪酬激励 ， 持股激励还没有发挥应有 的作用 。 三个模 型
使投资者利益得到很好 的保护 ，从而增加外部投资者 的投资 的信
绩效显著正相关 ， 而总经理持股数量 、 总经理持股 比例和董事长持
股 比例都与家族企业 绩效无显著 的关系 。这说 明股权激励机制在
心， 为家族企业募集资金和增加融资渠道提供方便 ， 有利于家族企
业 的健康持续发展 。投资者保护变量 中减少政府对企业的干预度 没有通过检验 ， 这可能与家族企业 自身的性质有关 ， 可能 由于家族 企业在政策 上过于依赖政府政策指导 ，另一方面当前我 国政府对
表２ 回 归 结 果 模型 １ 模型 ２ 模 型 ３ 系数 ｔ ｐ 系数 ｔ 值 值 值 Ｐ值 系数 ｔ 值 Ｐ值
—Ｏ ３ ８ ． ８ — １９ ４ ０ ． ７ ００５ 一Ｏ １ —１０ ０ Ｏ． ８ ２１ ．０ ３１ －０ １ ２ ． ８ — １６ ８ ） ９ ． ６ （ ０ ７ ． —０ ０ ４ ． ６ —１ ５ ６ （．３ — ０ ７ — １３ ８ ． ７ 一Ｏ ０ １ Ｏ ）１ ４ ０．５ ．４ ０ １ ９ ６ — １４ ９ ． ４ ． ４ ０ １ ５ ０ ０ ８ １ ８ ９ ０．６ ０．７ １８３ ０ ８ Ｏ ０ ０ ．７ ．５ ０ ４ ０ ８ ． ４ ０．６ ．８ １８ ５ ． ６ ．８ ０ ０ １ Ｏ １ ８ ２ ９ ９ ．０ ０ １ ０ ３． ０ ０ ０ １ ０ １ ９ ２ ９ ５ ０ ．２ ． ６ ００ ３ ．４ ２６ ． ０ ．２ ． ７ ０ ０ ２
负债融资与企业过度投资行为研究
在控制增长机会后公司投资对现金流敏感 ， 他们将其归 因于融资约 束 。他们发展 了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型 ， 并 将现金流结合进投资ｑ 方程。 其模型预测 ， 对那些外部融资能力受 限 的公司而言， 现金流的运动可能是其投资的重 要决定因素。 他们认 为投资对 内部资金的强正相关是源于外部资本和内部 资本 的成本
少了 自由现金流的代理成本 。
三 、 型 构 造 模
盈利投资项 目所需的资金 ， 此时经理人可能使用 自由现金 流来进行 符合其 自己最大利益的负Ｎ Ｖ 目， Ｐ项 因此他们能从控制更多资产中
获得私人利益。ｅ ｓｎ Ｊｎｅ认为问题在 于如何激励经理人 “ 吐出” 现金而
不是将其投资于低于资本成本 的项 目或 浪费在组织的无效率上 。 （） ２ 信息不对称引起 的过度投资。 ａａａａ （９ ８认为在一个不对 Ｎ ｒｙｎｎ １８ ） 称信息世界里 ，其中外部人对公司质量没有 内部人信息灵通 时， 企 业可能实施Ｎ Ｖｂ于零的项 目， Ｐ／ 发生投资过度现象。 在其模型 中， 信 息不对称只涉及新项 目的价值 ， 由于市场无法 区分盈利公司和较差
投资 中的作用的学者之一 。 他提出了“ 控制假说 ”ｃｎｒ ｐ ｔ ｓ ） （ｏｔｌ ｙ ｏ ｅｉ ｏｈ ｈ ｓ
委托代理引起的过度投资 。 由于所有权和经营权 的分离 ， 股东和经
理人的利益就存在冲突。ｅ ｓｎ １８ ） Ｊｎｅ （９ ６从对经理人和股东之 间的不
对称信息存在的假说 出发 ， 了所谓的过度投资问题 ， 引入 作为其 自
公司的质量 ，通过项 目的Ｎ Ｖ Ｐ 将所有公 司进行完全分离是不可能
研究我 国上市公司负债融资是否能对过度投资产生积极 的效 用 ，可 以从研究其能否降低股东和管理者之间的代理成本问题这
我国上市公司过度投资行为研究
、
引言
投 资决策是公 司财务决策 的起 点， 在 费， 而且还会对我 国经济社会 的协调发展 分 配 给 股 东 ， 而 是 将其 投 资 于 净 现值 为 负 我们有必要研 究我 但 却 能 增加 私 有 收 益 的项 目上 ， 从而 出现 企业财 务管理 中发挥着举足轻重 的作用 ， 产生不利影响 。所 以，
分析产生 过度投资。 直接 影响了融资决策和股利政策 ， 对公司 国上市 公司过度投资相关关系 ，
以及进一 步分 析其 制约 的运营 发展有极其重要 的影响 。 投资决策 过度投 资的原 因， Ｃ ｏ ｎ ｙ ｏ ｎ （ ２ Ｏ ０ Ｏ ） 认 为经理 人收 益是 企 有 利于企业采取 高效率投 资以增加 业规模的增 函数 ， 大规 模企业经理人 将获 是 否合理 ， 不仅从微观上对企业的持续发 机制 ， 从而帮助我 国上 市公司提 得更高的货 币或非货 币收益。 经理与股东 展有着 决定性意义 ， 而且从宏观上也反映 企业现金流量 ， 提升 企业价值 。 了国家金融体系 的效 率。Ｍ Ｍ 理论认 为， 高投 资效率 ， 在完美 的资本市场 中， 企业的投资行为只 二、 文献回顾 与研 究假设 目标 的不一致使经 理人倾 向于挥霍 企业
投 资及 其影响因素。结果表 明： 我 国上 市 条件下的最佳投 资规模 。 但是现实 中存在 梳理 ， 并在此基础上提 出假设。
公 司中确实存在 过度投 资行 为， 且 自由现 的信 息不对称 、 道德风 险以及委托代理理
（ 一） 自由现金 流对过度投 资的影 响。
金 流越 多的企 业，越容 易发生 过度投 资； 论 等诸多 问题 往往 导致企业 的投资行 为 Ｊ ｅ ｎ ｓ ｅ ｎ（ １ ９ ８ ６ ） 从 经理 人和 股 东之 间存 在 而 负债 融资不 能对 过度 投 资发 挥抑 制作 偏 离了企业价值最大化的 目标 ， 使企业产 不对称信息的假 设出发 ， 引入了所谓的过 用， 两者呈现不显著的正相关性。
上市公司大股东控制与过度投资行为
础上的 ， 股权 结构 的不同会影响到上市公 司股 东行 使权利的方
式及结果 ， 而影响公司的经营管理 、 进 投资决策 、 营业绩以及 运 企业的价值 。一般来说 ， 公司的股权 结构 主要 包括股权构成性
质和股权集中度两个方面 的内容 。笔者将从以上两个方面来分 析上市公司大股 东控制与过度投资的关系。
大股东控 制可 以定 义为绝对 控股股 东或持股 未达到 半数
以上的相对 控股股东有 效地控制 公司董事 会及公 司的 经营行 为。大股东控制 公司的形式分为绝对控股股东和相对控股股东
很难采取一致行动 ， 最终导致收益方往往是大股东 。
相对于 中小股东而言 ， 大股 东投入 的资本较 多 ， 有更强 烈
的保护 自己利益的动机 。他们中的许 多都是 冒险主 义者 ， 了 为
两种。绝对控股 股东是指在公司股权 结构 中 ， 半数 以上的 拥有
有表决权股份的股东 。而相对控股股东是指由于 资本市场上股
获得更大收益 ， 不惜牺牲 中小股 东的利益投资一些风险收 益并
非完全匹配的项 目， 如若项 目成 功 ， 他们 自然获 得了大额利润 ；
的倾向 ，用脚投票”的决策方法是他们参与经营决 策的首选 。 “ 当大股东和 中小股东 的利益产生 冲突时 ，大 股东人数 少而集
中， 容易通过相 互合作达成一 致行动 ， 对股 东大会 的决议产生
影响。而中小股东人数众 多且分散 ， 信息又出现明显 的不对称 ，
、
大 股 东 控 制 概 念 与 过 度 投 资 的 内涵
【 要 】 在 我 国 资本 市 场 上 ， 股 东侵 害 小 股 东利 益 的 事 摘 大 例 时有 发 生 ， 大 股 东控 制 下 的 上 市公 司 过 度 投 资 行 为 是 最 为 而
基于EVA的央企控股上市公司过度投资行为分析
购业务 等国有企 业过 度投 资经 营行 为，主要是 由于是管理人员缺 位及利益冲突严重 、 监管制度表面化等问题造成的 ， 而过度投资 已
采用 Ｅ Ｖ Ａ指标是为了使央企高管更好地掌控 资本成本 ， 把规 模 投 资转 变 成 价 值 投 资 ，避 免 企 业 出 现 过 度 投 资 的 问 题 。 Ｈ ￣ｍ ｓ ｔ ｒ ｏ ｍ（ １ ９ ７ ９ ） 认为 ， 决定业绩考核是 否有效 的重要因素就是绩 效评价标准能否准确地呈 现负责人 的行 为。李鑫 （ ２ ０ ０ ８ ） 曾明确指 出， 在对我 国上市公 司过度投资行为 的研究 中发现 ， 固定资产投资 数额飙升 、 主营业务发展多元化 、 资金配置效率降低或大量投资并
研究与探索 Ｉ Ｓ ｔ ｕ ｄ ｙ ａ ｎ ｄ Ｅ ｘ ｐ ｌ ｏ ｒ ｅ
基于 Ｅ Ｖ Ａ的央企 控股上市公 司过度投 资行 为分析
内蒙古农 业大学职业技 术 学院 郑艳 洁
一
、
引 言
出相对于非 国有企业 ， 国有企业相过度投资更严重 。 经过对上市 公
国企改革发展 中面临很多问题 ， 实施绩效考核制度多年来 ， 我 国对 国有企业早先的绩效考核管理相对来说比较 松散 ，利 润增 长
投资行为的作用 。 在债务期限结构 方面 ， 当企业进行债务融资会决
定长期债务或短期债务 ， 长期债务 的到期 时间长 、 比例小 ， 不易让
企 业承受很大 的财务压力 ，可对企 业过 度投资行为的制衡作用较
弱。 短期债务虽然能抑制企业 的过度投资 ， 但会让企业承担陷入财
务困境 的风 险。 同时 ， 还指 出国内制造业上市公司 的投资行为对现
为， 通过实 际验证央企 的过度投 资程度强弱 ， 得 出推行 Ｅ Ｖ Ａ考核 体系在一定程度上起 到了降低 了 自由现金流对央企过度投资影响
基于管理层薪酬的企业过度投资行为研究
１ ．引 言
著下降的趋势 ，过度投资减弱 了经济增长吸纳劳动力 的能力 ，
制约经济社会协调发展 ， 严重违背 了科学发展观 。
技 术 与 市 场
续瞽
丽 雨两
基于管理层薪酬的企业过度投 资行为研 究
李 杨 许 娟 谭 佳 沽 红
重 庆工 商大 学会 计 学院 重庆 ４ ０ ６ ００７
摘 要 ： 业 管理 层 的 不 合理 分 红 、 目融 资行 为和 非 科 学性 变更 资金 投 向行 为 ， 企 盲 进行 非效 率投 资等 经 济 行 为在 我 国上
营 目标集 中， 容易实现生产专业化 、 实现规模经济效益 ， 实现经 验共享和优势互补。提高行业集中程度 ， 增强对外市场的控制
能力。
３２ 债 务 重 组 ．
式增强企业实力 。 通过参股联合 、 外资嫁 接改造 、 产权转让 ， 无形资产资本化 ， 可以改变企业资产结构 ， 化企业 内部资金 优
市公 司 中普遍 存 在 。这 些 不正 常 的财 务行 为严 重影 响 了企 业 自身以及 整 个社 会 经 济 的发展 。进 一 步从 管 理层 的 角度 出发 ， 研 究企 业过度 投 资行 为 ， 为 亟待 解 决 的现 实 问题 。 因此 ， 文主 要基 于管理 层 薪 酬对 企 业的 过度 投 资行 为 作 简要 分析 。 成 本
可 以集中企业 的资源 ， 以快于过去 的增长速度来增加现有产品 或劳务的销售额 、 利润额或市场 占有率。这种策略 的优点是经
对 于那些产 品适销对路 、技术设 备较好， 而规模小 、负担 重、 债务 多、 资本短缺 的优而无势 的企业 ， 以采用参股联合 、 可 利用外资嫁接改造 、 二级市场产权转让 、 无形 资产 资本 化等 方
上市公司过度投资行为与其机构投资者关系的实证研究
关性寻找企 业过度投资行为 的证据 ，其研
究逻辑 为：企业代理 问题越 严重 ，过度投 资行 为就 越严重 ，相应地 ，投资现金流相
关性就会 越高；而有效资本市场能够识 别
过度 投资 行为 ，并 给予相应 的市场评价 。
Ｄｅ ｅｅ ｘ和 Ｓ ｈａ ｔｒ ｌ （ ９ ｖ ｕ ｒ ｃ ｉｎａｅｌ １ ０）发现 ｉ ９
１ 元 剩 余 现 金 流 量 ， 它 将 在 过 度 投 资 中 美 花掉其 中的 ４ ３美 分 。 那 么 ，如 何 制约 过 度投 资 行 为呢？
与机投者 系实研 其 构 资 关 的 究 证
国”的强烈动机 。的确 ，经理可 以通过扩 大企 业规模获 取更 多的利益 ，Ｃｏ ｙ ｎ ｎ ｏ 和
有权 与经营权分 离所形成的股东经理代理
关系。关于 股东经理 代理关 系 ，Ｂ ｒ ｅｌ ｅ和
因 变量
Ｉ
变量说明及参考文献 企 业投 资 ，为 固定资 产 ｛ 资产 负债 表 中固 定资产
注
Ｍｅ ｎ ａ ｓ（１ ３ ９ ２）首先 指出所 有权 、经 营
权 分 离 导 致 股 东 、经 理 利 益 不 一 致 。 Ｊｎｅ ｅ ｓ ｎ和 Ｍｅ ｋｉｇ（ ９ ６） ｃｌ ｎ １ ７ 认为经理 努
投 资 行 为 以 及 机 构 投 资 者 是 否 能 有 效 制 约 过 度投 资行 为 。结 果 显 示 ，我 国上 市 公 司 存 在 过 度 投 资 行 为 ；机 构投 资
模 的增函数 ， 大规模企 业经理 的货币或 非 货 币收益远 高于小规模 企业经 理。 由此可 知， 在机会 主义动机 作用下 ， 经理利用 自 由现 金流投 资负ＮＰ Ｖ项 目， 而引发 了过 从 度投 资 问题 。 西方学者 主要通过考察投 资现金 流相
过度投资成因研究综述
过度投资成因研究综述【摘要】对于过度投资产生的原因，国内外学者分别从不同的视角进行研究，得出的结论也并不一致。
针对研究现状，本文提出了以下两个对未来研究的建议：第一，设计出能够真实反映中国市场信息不对称程度的综合指标，直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究；第二，在研究过度投资产生的原因时，可以结合内外部因素，构建一个整体进行研究。
希望能够通过研究过度投资成因，对抑制过度投资的研究作出理论贡献。
【关键词】过度投资信息不对称代理冲突文献综述近年来，我国出现了“投资过热”的现象，这不仅影响着资本使用效率，而且影响着整个经济社会的协调。
我国上市公司“重融资，轻利用”，“重投资，轻效率”的现象较为严重，普遍存在盲目投资，随意投资等非效率的投资行为，严重影响了上市公司的投资效率。
过度投资是指将自由现金流投资于净现值小于0的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。
国内外学者对于过度投资产生的原因分别从不同的视角出发进行了研究，本文对其进行了综述。
一、国外的研究（一）现金流与过度投资1988年，fazzai，hubbard and petersen的研究发现，企业的投资规模与企业的现金流之间存在一定的敏感度，即企业内部现金流直接制约企业的投资规模。
klock和thies（1995）将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于npv为负的项目，他们的研究证实了自由现金流与过度投资之间存在正相关的关系。
richardson（2003）的研究也表明，过度投资现象集中存在于自由现金流充裕的公司。
信息不对称理论和代理理论可以解释投资与内部现金流敏感度。
（1）myers and majuf（1984）提出了信息不对称理论，他们认为经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优资金，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。
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目录
一.问题的提出 (3)
（一）研究背景 (3)
（二）研究意义 (3)
二.研究现状 (3)
（一）国外研究现状 (3)
（二）国内研究现状 (3)
（三）总结 (4)
三.上市公司过度投资的原因 (4)
（一）上市公司过度投资行为的表现 (4)
1.信息不对称 (4)
2.所有者与经营者目标不一致 (4)
3.国有股一股独大 (4)
4.经营者投资决策中过度自信引发过度投资 (5)
（二）上市公司过度投资行为的原因 (5)
1.信息不对称 (5)
2.所有者与经营者目标不一致 (5)
3.国有股一股独大 (5)
4.经营者投资决策中过度自信引发过度投资 (6)
四.上市公司过度投资行为对上市公司发展的影响 (6)
(一) 上市公司治理机制不合理对上市公司投资的影响 (6)
（二）上市公司现金流不合理控制对上市公司投资的影响 (6)
五.结论与相应措施 (6)
（一）结论 (6)
（二）相应措施 (7)
1.强化信息披露，提高公司透明度 (7)
2.优化股权结构，完善公司治理 (7)
3.改变国有企业股权结构，形成股东监督制约机制 (8)
4.提高现金股利管理，严格控制现金流 (8)
参考文献 (8)
上市公司过度投资行为的研究
摘要：公司投资是上市公司投资领域的核心研究问题之一，上市公司投资的目的在于实现公司价值最大化。
然而，上市公司在实际投资过程中往往会出现过度投资的现象。
过度投资给少数人带来利益，却导致上市公司整体利益遭受损失，带来财务风险，进而阻碍了上市公司的可持续发展。
本文将依据上市公司过度投资行为的近几年数据研究，分析上市公司过度投资行为的原因，并且分析上市公司过度投资行为对上市公司的影响以及应对措施，进而加强对上市公司过度投资的控制，提升上市公司的竞争力，促进上市公司的可持续发展。
关键词：上市公司过度投资财务风险
Research on Overinvestment Behavior of Listed Companies Abstract: Corporate investment is one of the core research issues in the field of investment of listed companies. The purpose of investment of listed companies is to maximize the value of the company. However, in the process of actual investment, listed companies tend to overinvest. Over-investment brings benefits to a few people, but leads to the loss of the overall interests of listed companies and financial risks, which hinders the sustainable development of listed companies. This paper will analyze the reasons of Over-investment Behavior of listed companies based on the data of recent years, and analyze the impact of Over-investment Behavior of listed companies on listed companies and the corresponding measures, so as to strengthen the control of Over-investment of listed companies, enhance the competitiveness of listed companies and promote the sustainable development of listed companies.
Key words: Over-investment financial risk listed companies
一.问题的提出
（一）研究背景
投资作为企业的重要战略，影响企业兴衰成败，影响企业发展。
企业管理人员不应只关注投资不足的问题，过度投资也应是关注的焦点，过度投资并不有利于投资价值，相对于投资不足，其更不有利于投资效率的提高。
过度投资是指在净现值低于零后仍进行投资的现象而，企业过度投资会导致企业难以获得利润。
例如詹森指出所有工业化国家都对过度投资充满担忧和恐惧，韦尔奇也曾认为，“我的最大成就是面对超过一千个看似准确的投资机会，然而我选择的是否决定投资。
”
对于上市公司而言，无效投资大部分由过度投资所引发，这也成为企业财务危机的诱因之一。
企业把流动的现金投入到负N PV（Net Present Value）项目里就产生了过度投资行为，大量的资金被用于投资固定资产、过度用于生产领域等，这种大量资本被占用的行为并不能增加利润，反而造成资源的浪费和生产资源的闲置，无法充分利用企业资源，大批的呆账、坏账无法保护投资者利益。
同时上市公司过度投资行为会影响我国的经济效益，影响我国进出口水平。
（二）研究意义
因此在企业价值最大化的利益驱动下，投资行为应理性对待，清醒认识到过度投资的弊端，企业应鼓励有效投资而了解过度投资制约机制，认识到过度投资的产生原因，然而学术界对此研究仍停留在原因分析层面，缺乏过度投资制约的实证研究，因此本文期望在实证方面给予系统的研究。
二.研究现状
（一）国外研究现状
过度投资被第一次正式提出是在1986年，Jensen认为在企业股东和决策者中，在信息不对称环境下，基于现金流量理论提出了过度投资概念和危害。
他认为公司是否过度投资，可以从该公司NPV 是否大于等于0、是否具有成长机会、公司的自由现金流量、是否达到最佳投资水平这四个方面来界定。
Gerritsen D F和Lötter R.(2014)在The impact of analyst recommendations and revisions on the prices of JSE-listed companies里面提出了上市公司的治理能够减少上市公司的过度投资行为；Mendes-Da-Silva W、Onusic L M和Bergmann D R(2014)提出了上市公司的内部治理以及外部环境的治理可以有效地减少上市公司的过度投资行为，完善上市公司的治理机制能够有效防止及企业为了谋利而产生的过度投资的行为。
Abbaszadeh M R, Beigi B(2014)提出了上市公司的大股东对于企业的投资行为有监督作用。
（二）国内研究现状
在过度投资的危害和影响上，国内学者潘敏、金岩等认为，过度投资的含义是企业在资金收益不高的情况下，把企业资金用在了陌生领域，由于企业在这些经营活动中从事非核心业务，反而降低了企业投资效率，无法实现投资决策。
李秉祥尽管没有直接对过度投资下定义，但从其逻辑推导的模型来看，是按结果将过度投资定位于将资金投向NPV<0的投资项目的行为。