大股东控制下的企业并购中的协同效应探讨

大股东控制下企业合并中的协同效应分析 -------第一百货合并华联商厦的案例研究 摘要 本文以第一百货合并华联商厦为例，分析其合并方式的选择、换股比例的设定现金选择权的安排以及合并的最终作用影响等内容，最终发现，在当前的法律环境和特殊制度背景下，在大股东控制下的企业并购过程中并没有实现合并的协同效应，而是使得流通股股东权益受损，大量财富转移到大股东手中，并购活动成为了大股东侵犯小股东利益的途径和手段。因此只有不断完善法律体制和公司治理机制，让并购活动更大程度上成为市场行为，切实维护中小股东的利益，才能实现资源的有效配置。 关键词： 企业合并 大股东控制 协同效应 财富转移

引言 自我国资本市场创建以来，市场上企业之间的并购从无到有、发展日益活跃。而通过企业之间的并购可以更换经营不力的经理人、提升目标企业的经营效率、实现有效地资源配置，即并购的协同效应。然而，已有的研究资料表明，我国企业之间的并购并未实现并购的协同效应，在短期内也未能给股东带来财富的增长。目前。我国上市公司大多数是大股东控制下的企业，而当大股东主导企业的并购时，很难保证他们不会借此机会侵犯小股东利益。为了证实这一观点，本文以第一百货合并华联商厦为例，分析其合并方式的选择、换股比例的设定、现金选择权的安排以及合并的最终结果等内容，最终发现，在当前的法律环境和特殊制度背景下，在大股东控制下的企业并购过程中并没有实现合并的协同效应，而是使得流通股股东权益受损，大量财富转移到大股东手中，并购活动成为了大股东侵犯小股东利益的途径和手段。因此只有不断完善法律体制和公司治理机制，让并购活动更大程度上成为市场行为，切实维护中小股东的利益，才能实现资源的有效配置。

一、 企业并购的基本理论及相关背景 （一）企业并购的相关概念 企业并购是市场经济下实现资源有效配置的一种重要手段，具体包括兼并、合并、收购、接管等内容。 1、兼并 所谓兼并就是指任何一项有两个或更多实体形成的一个经济单位的交易。通常分为横向兼并（horizontal merger）、纵向兼并（vertical merger)和混合兼并（conglomerate merger）。横向兼并涉及到两个从事同类业务活动的企业，例如，两个百货公司之间的兼并；纵向兼并涉及到某项生产活动的不同和阶段，例如，百货公司中所涉及的供应商及经销商等等；混合兼并涉及从事不相关类型经营活动的企业。 2、合并 合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的法律行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承担。这种情况可以用公式表示为：A + B = A（B）。后者是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业，成为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保留法人地位,合并后，合并各方的债权债务由合并新设的企业承担。这种情况用公式表示则是：A + B = C 。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论是在学术界和实业界都也有混用的情况。 3、收购 收购是指，一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购（Stock Acquisition）和资产收购（Asset Acquisition）。资产收购时买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为，股权收购时买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业所有权与义务。 4、接管 接管类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。其一般含义是指，某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权或者因股权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权的转移。 （二）我国企业并购研究的经验结果 近年来，无论是全球还是中国内部，企业并购都是可以说是一个灼人眼球的研究热点。综合国内学者的研究结果，可以得出一下基本观点：从整体上看，并购的财富效应并不明显，但是不同的而股权安排可以对并购效果产生不同的影响；并购的动机并不总是以所有股东财富最大化为目标的，并购过程中大多夹杂着大股东或者管理层的利益动机。在此动机下，大股东或者代理人最大化其自身利益，但损害了其他股东的财富或者利益，并降低了企业的价值。

二、 案例概述 （一）合并相关各方情况 1、合并方：上海市第一百货商店股份有限公司（证券代码：600631） 第一百货股份有限公司的前身是创立于1949年10月20日的上海市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。1992年4月，经上海市人民政府批准, 第一百货改制成立为大型综合性商业股份制企业。第一百货在经营业务上以百货零售经营为主，拥有包括上海第一百货商店、上海第一八佰伴有限公司等二十余家子、分公司。2003年度实现主营业务收入266,429.82万元，利润总额12,495.30万元。截止2003年12月31日，第一百货总资产为367,311.37万元，净资产为172,343.54万元。 2、被合并方：上海华联商厦股份有限公司（证券代码：600632） 华联商厦股份有限公司前身为建于1918年9月的上海永安股份有限公司，是家拥有近90年历史的企业。1992年5月由上海市人民政府批准,，转制为股份有限公司，并于同年在上海证券交易所上市。华联商厦在经营业务上也以百货零售业务为主，公司规模略小于第一百货，但同样也拥有很高的知名度和经营效益，在2002年已经位列全国零售企业第二名，跻身上海百强企业前八名。另外，华联商厦还控制了一家全国商品流通行业的知名品牌上市公司即华联超市股份有限公司。2003年，华联商厦实现主营业务收入150,104.03万元，利润总额9,567.31万元。截止2003年12月31日华联商厦总资产为229,798.51万元，净资产为150,939.50万元。 3、上海百联（集团）有限公司 百联集团是根据上海市人民政府2003年4月17日下发的《上海市人民政府关于同意组建上海百联（集团）有限公司的批复》，由一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团组建而成，并于2003年4月24日正式开业，注册资金为10亿元。2002年12月31日，百联集团拥有总资产284亿元，净资产84亿元，拥有第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等7家上市公司，涉及A股、B股和H股。 （二）合并方案及实施过程 第一百货和华联商厦的合并以吸收合并方式进行，即一百吸收合并华联，华联商厦的股东将其股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，合并后，华联商厦的法人资格注销，存续公司更名为上海百联集团股份有限公司。 “百联模式”中的核心内容就是其中的折股比例和现金选择权两点。合并区别非流通股和流通股，分别设定两个折股比例，并且针对合并双方股东，设定现金选择权。图1即此次合并前后的简单流程。

图1：第一百货吸收合并华联商厦简单流程图

此次合并方案从各个角度来说都有重要意义，而本文则主要关注方案中的以下内容，并基于此对于百联合并案进行分析研究： 1、 吸收合并 首先，本次合并以吸收合并方式进行，其中第一百货为合并方，华联商厦为被合并方。本次吸收合并，华联商厦全体股东将其持有的股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销。合并后存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。 2、 折股合并 第二，折股比例是此次合并的核心内容之一。管理当局针对流通股和非流通股分别设定不同的折股比例，以平衡四方股东利益。其中，非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。即华联商厦非流通股股东可用1股华联商厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股。即华联商厦流通股股东可用1股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通股。 3、 现金选择权 第三，管理者表示，为保护中小股东的利益，本次合并设计了现金选择权，第一百货与华联商厦现金选择权价格均区别非流通股和流通股，非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%，分别为7.62元和7.74元。

三、 案例分析 （一）合并动因分析 根据前文所述的基本理论，分析得出其合并动因如下：

第一百货（600631） 非流通股：3.94亿股 流通股：1.88亿股

华联商厦（600632） 非流通股：2.9亿股 流通股：1.23亿股

投资比例 非流通股 1：1.273 流通股 1：1.114

存续公司： 百联股份 1、协同效应 合并双方所属行业基本相同，都属零售业，此次并购是典型的横向并购。根据企业合并理论，横向并购可以扩大生产规模，提高行业集中度，控制或 影响 同类产品的市场，实现规模 经济 ，增强公司在同行业中的竞争能力。上海百联（集团）有限公司控股上海一百集团和华联集团，成为两家公司的实际控制人，合并的初衷也正是为了集团的资源整合，减少同业竞争和关联业务，缩减成本。也就是说，合并的主要动因即是协同效应。 2、代理效应 按照Jensen(1986)的观点，合并可以增加公司的可控制资源，使管理者报酬提高或者增加其职位的稳定性。管理者的收入不仅包括显性收入，即货币收入，如合同工资等，还包括隐性的如舒适的办公楼、度假等报酬。在百联股份有限公司中，国有股的比重为50.06%，处控股地位。虽然一般在国有控股企业中，高管理者收入（显性收入）与普通员工收入之比小于非国有控股公司之比，但他们可从隐性收入部分得到补偿，例如扩大公司规模加大工作量和风险，从而增加报酬和津贴等。 合并动因是促成合并的前提，然而案例中最为关键的是合并方案。合并所涉及各方股东的利益，合并本身的成功与否，以及合并的后续发展都与之密切相关。

（二）合并方案分析 1、吸收合并 根据关于企业并购的一些概念的定义，针对一百华联合并案，在此，还是需要强调其中吸收合并的意义。本案例中，第一百货合并华联商厦，合并后华联商厦的法人资格注销，第一百货为存续公司，即是吸收合并。 然而，两家上市公司都是拥有悠久历史和文化背景的“老字号”，可以说都有其各自的品牌优势。而此次合并不仅作为吸收合并完全注销了“华联商厦”这个名字，并且也将第一百货更名为“百联”，可以说市的两家公司的品牌优势都无所发挥。合并事件发生以来，理论界和实业界各类人士都对此做出过很多的分析与评论，主要有一下几个方面： 1) 吸收合并较新设合并所需办理的法律手续更为简单； 2) 吸收合并较新设合并所需经历的时间更短； 3) 吸收合并较新设合并所需要的成本更低。 此外，之所以选择第一百货吸收华联商厦，而不是华联商厦吸收第一百货，主要出于以下考虑:数据显示，2003年华联商厦的销售净利率和净资产收益率分别为5.57和5.54，都要高于第一百货的2.63和4.06。此外，华联商厦的注册地在浦东，所享受的所得税收优惠相比第一百货也更为有利，因此看起来似乎更应该是华联吸收一百。 事实上，一百和华联分别属于百联集团所控制的一百集团和华联集团，因此，合并本身就是高层管理者对于企业集团整合的一个手段。华联商厦在上世纪90年代末已完成了不良资产的调整， 目前 属于稳步发展期。而第一百货在2002年才将不良资产悉数卖出，将经营结构理顺。因此，将华联商厦并入第一百货更有利于集团资源的整合。 2、折股比例 一百华联合并案中最值得关注的一点就是它独特的折股比例，与现金选择权并列，被称为“百联模式”。《合并报告书》中这样说明，“鉴于我国上市公司存在股权分置情形，本次合并涉及合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断，因此合并双方协商决定采用两个折股比例来分别平衡非流通股和流通股股东的利益。” 上文已经提过，此次合并的非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。在此，首先要解决的问题是，这样的折股比例是如何确定的。