股利分配

试述股利分配及其经济后果

【摘要】我国特殊的股权结构和市场环境使得公司发放股利与外国做法明显不同。本文认为：在我国股权分割的特殊背景下，大股东追求个体利益是影响公司非理性高额分红的重要因素；而公司轻视投资者，在制定股利分配政策时并不将中小投资者放于有利地位，对投资者毫无责任心，这是公司不分红的一大影响因素；上市公司股利分配行为不合理又是促使我国证券市场投机过度的重要原因，这些因素都极大地削弱了我国证券市场的将抗发展，是我国证券市场规范与发展的一个严重障碍，因此，必须把股利分配行为的监管作为上市公司监管的一项重要内容，将上市公司的股利分配行为尽快引导到正确的轨道上来。

【关键字】股利分配现金分红投资现状

上市公司进行股利分配是上市公司股东实现投资回报的重要手段，是否发放股利，以何种方式发放股利对公司有着重大的意义，它关系到公司未来的长远，股东对投资回报的要求和资本结构的合理性，亦关系到不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展。然而，我国证券市场最初是为国有企业外部融资提供方便，所以管理层更加偏向于国有企业或与国家政策和政府关系密切的公司，以至于证券市场发展并不完善，甚至可以说存在很多问题，这导致了我国上市公司股利分配的不合理。

一．影响上市公司股利分配的因素

（一）公司盈利性和现金流量

股利是以现金支付的，是从企业的利润中扣除的，盈利性不好的企业是无法有足够的利润（现金）去支付股利的。企业需要有足够的留存收益用于未来的投资，毕竟外源融资的成本比较高而且不容易取得，若还有要偿还的负债，或者市场未来会有通胀的可能，企业就需要更多的留存收益。所以，企业只有在盈利能力良好，短期偿债能力良好的情况下分配股利，否则，非理性分配股利只会对企业未来的现金流以及投资能力产生不利影响。

（二）企业规模与股权结构

一般来说，公司股本越大，股本扩张空间也就越小，更倾向于以现金股利的形式支付股利，从而派现的比例大，送股的比例小。而公司股本小，股本扩张能力强，则主要以送股的形式发放股利，股利支付率就越低。股权结构集中的公司倾向于低股利支付，股权结构分散的公司倾向于高股利支付。

大股东和中小投资者之间亦存在矛盾。股利政策往往由控股股东或一些大股东主导，这一般为恶性的股利分配，基本上就会侵害中小投资者的利益。现金股利则是典型的利益共享型的，所以大股东总是不愿意按时分配股利，而是希望通过别的方式将上市公司的现金转移给自己，但是，随着大股东占用上市公司资金越来越受到相关政策的钳制，比如关联方交易的监管越来越严格，

发放现金股利成为上市公司大股东转移现金的一种新型手段，通过股利分配，给股利政策披上“同股同利”的外衣，从而“合法”地从上市公司转移现金，“掏空”上市公司。

（三）投资者喜好

股票是一种高风险高收益的证券品种，应给予投资者超过国债的投资回报率，以2009年证券市场上平均市盈率37倍、平均现金股利支付率为24%来计算，股票投资者的回报率只有0.64％，还不到同期国债利率水平的一半。这使得投资者不看重现金股利分配，而看重股价的波动，助长了投资者的投机行为，不利于树立正确的投资观念，也是中国证券市场不成熟的表现。

（四）相关法律法规要求

由于近年来，监管层对公司现金股利发放的关注度曾高，出台很多法规制度，很多上市公司为了满足配股资格，一改以往做法，纷纷调整自己股利分配行为，开始派现，这也是为什么2000年年报公布后以后不分配股利公司减少的原因。

二．我国上市公司股利分配现状

（一）股利分配形式

我国上市公司股利分配总的来说主要有现金股利和股票股利（又称红股，送股）两种方式，但在此基础上又衍生出将派现，送股与转增相结合的多种分配方式，再加上配股，使我国上市公司的分配方案显得更为复杂。

（二）不分配股利公司多

我国上市公司基本不分配股利。股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，是上市公司的责任。但是，中国的上市公司很多缺乏这种应有的责任感，每到公布年报时，一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”就把投资者轻易地打发了，使投资者对股利回报的热望成为泡影。虽然近年来此现象有所缓解，上市公司现金分红比例在逐年增加，但仔细研究一下会发现这只是国家政策的引导。2000年证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定。2001年三月证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》中又规定：“公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释，要求担任主承销商的证券公司应当重点关注下列事项，并在尽职调查报告中予以说明。”2001年5月证监会发布的《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中规定：“关于上市公司的分配情况，应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。”而最近，2008年10月9日，证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定“最近三年以现金方式累计分配的

利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”由于监管层对现金红利的明显关注，所以从2000年开始，很多公司开始派发现金股利，但是每股现金股利很少，基本少于0.05元，而且是含税的，这样投资者的回报基本可以忽略不计，从而说明，上市公司派发现金红利只是为了满足证监会配股和增发的要求。经过这么多年的改革以及政策引导，虽然去年（2009年）年底分红无论是从公司分红家数还是分红额都创下了A股的历史记录，但是，仍有很多企业不分红，如西南证券去年盈利逾10亿不分红，广东鸿图09年利润总额5271.88万元，同比增长57.13%不分红。另外还有些企业却是在给高管加薪，统计显示，在已经披露2009年年报的有可比数据的上市公司中，91家三年不分红的“铁公鸡”中有超过六成的公司高管薪酬不同程度地上涨，41家上市公司选择了在公司业绩下滑的时候，“逆势”给高管加薪。公司业绩下滑，坚持不分红不转增，而高管却不断加薪，这种矛盾在近年来的年报中尤为突出。

（三）非良性现金分红公司增多

与不分配股利或少分配股利相对的是，有些公司存在超能力分红的现象，非良性现金分红的公司增多，主要表现为：①将利润分光吃光，超能力派现，如国元证券，刚于去年11月增发新股再融资96亿元，今年3月9日，公司就宣布拟每10股派息5元，分红总计9.82亿，几乎把去年全年净利润10.37亿元分光。②经营情况欠佳，照常派现，如川化股份。去年川化股份实现营业收入22.5亿元、营业利润7062万元，归属上市公司股东的净利润8282万元，同比下降34.67%。不过，即使在利润下降34.67%的情况下，川化股份董事会仍然同意拿出5640万元分红，每10股派发现金股利0.5元（含税）。

上市公司如果每股派现大于每股收益则表示除分完当年利润外，需动用往年的留存收益，；净利润为负、经营活动现金流量为负时派现，表示在没有现金正流入时还派现；派现前已推出再融资方案表明公司自身资金不足，需融资才能进行现金分红。以上种种情况这表明有些公司不再考虑再投资问题，将正常利润分光，甚至要靠再融资来实现现金分红，尽管这种分红方式能给股东带来一定的眼前利益，但这不利于于企业未来的可持续发展，从而影响股东的长远利益。

出现这种非良性分红的原因一般有三种：①公司以前年度保持了较高的现金分红水平，尽管今年利润出现下滑，但为了维持股票的价格稳定以及股东的信心，仍然高额分红②异常超高的利润分派有可能是上市公司向大股东的利益输送，③上市公司开始重视对股东的投资回报。

（四）股利分配缺乏稳定性与连续性

我国上市公司，尤其上市较早的公司，其公司质量较差，虽然上市当年公司的财务指标都比较好，上市当年也有能力实施分配，但是，随着上市时间的推移，上市公司的每股收益和净资产收益率呈现出逐年下降的趋势，公司基本上只能维持二到三年的获利期，随后则会出现加速恶化的趋势，即形成所谓的上市公司“富不过三年”的现象，从而使得上市公司连续分配难以为继。

只有加强自身的质量工作，在提高质量的基础上，提高其分配能力。

但是，追根溯源，产生这种现象的最主要原因是由于我国多数上市公司没有明晰股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。资料显示，许多上市公司没有独立于筹资计划之外的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上没有把投资者尤其是中小投资者的利益置于应有的地位，使得股利分配的持续能力很差。事实上，具有连续性的、稳定的股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，也是公司可持续发展的重要条件。

（五）股票股利仍为主流

虽然近年来，现金股利上市公司股票股利分配呈上升趋势，但股票股利仍在股利分配中占重要地位。很多上市公司选择了送红股的分配方式，这也是中国上市公司股利政策的一大特色。虽然从整体来说，选择现金分红的公司越来越多，金额也在逐渐增加（忽略那些不正常的高现金股利分配的公司），但从总体股利金额来看，现金股利相对来说较少，股票股利较高，在规模逐年增加的表象下，是现金分红当年净利润的比例在节节下降。这种现象往往与再融资行为相关联。我国上市公司通过资本市场进行再融资的主要渠道是实施配股，而证监会对配股资格有较为严格的规定，上市公司迫于市场环境与政策环境的压力，不得不改变股利政策，这在一定程度上也影响了上市公司的股利分配。

三．现行股利分配行为的后果及影响

（一）对上市公司的影响

很多企业热衷于送红股，大量发行股票股利，进行配股，这不仅导致股本规模急剧的扩张，还会使原有股东利益被高度稀释，企业的EPS下降，从而使公司业绩下滑，严重损害公司形象。而有些公司非理性大量派现则又是另一种极端，这会导致大量现金流出企业，留存收益减少，从而影响企业未来投融资活动，甚至会使企业未来现金流陷入困境，这都不利于企业的持续健康的发展，从而影响企业的长期盈利能力，损害投资者的长期利益。

（二）对投资者的影响

上市公司在股利分配中千方百计地采取不分配、少分配、用股利分红为手段实现再筹资目的等行为，已经严重损害了广大中小投资者的利益，极大地削弱了市场投资价值基础。虽然现在由于政策导向，上市公司派现比例在上升，但是事实上每股现金股利却少的可怜，这导致投资者对现金股利不再抱有期望，从而偏向于股票股利，投资者(尤其是中小投资者)只能通过频繁的投机交易，博取短期价差，以获取资本利得，这完全是投资理念的扭曲。

（三）对证券市场的影响

在成熟的资本市场条件下，股票的市场价格是以股票的内在价值为轴心上下波动的。股票的内在价值，又以公司的经营业绩和成长性为依据，而公司的股利政策，则是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要尺度。在西方发达国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号（股利的信号效应），但中国的情况却并非如此。由于中国的投资者多半进行频繁的投机交易，博取短期价差，以实现资本利得，其结果必然助长了市场的投机风气，导致股票市场价格失真，股票市场价格更多的依赖于投资者对市场未来的预期，股票市场价格与内在价格脱钩，使证券市场偏离于正常健康的发展方向。从某种意义上来说，正是上市公司股利分配行为的不合理，促使我国证券市场投机过重，投资者无法树立健康的投资观念。

四．相关对策

（一）加快上市公司股权结构的优化工作

坚持标本兼治的原则，由于国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策形成的制度基础，应尽快推进国有股减持的改革措施，优化上市公司股权结构，消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷，使中小投资者能够参与上市公司股利政策的制定。

（二）强化对上市公司的教育与监管

上市公司质量是资本市场稳定、健康发展的基石，而股利政策的理性化程度，则是衡量上市公司质量的重要标志。从这个意义上说，对上市公司的教育似乎比对投资者的教育更为重要。我们应大力宣传保持股利政策连续性、稳定性的重要意义，帮助上市公司提高认识，在政策上鼓励和引导上市公司制定具有连续性的、稳定性的股利政策，从源头上防范和降低市场风险，引导投资者树立正确的投资理念，促进市场发展的重要性，从而增强公司给投资者回报的使命感与责任感。

（三）加强监管力度，制定有关规范

中国应该完善相关法律法规，加强监管力度，通过带有强制约束力的法律制度规则，迫使公司善待股东，引导公司逐步实现股利政策的理性化。例如强制分红，中国证监会就出台了多项规定（2000年证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定），将分配现金股利作为企业再融资的条件之一，以迫使上市公司分配股利；2008年10月9日，证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”亦可以考虑对现金股利的多少进行区间规定，这样不仅可以避免上市公司非理性分红，也可以保障中小投资者的利益，不至于使现金股利总额达不到理想预期。对于我国这样一个处于发展初期的证券市场而言，在相当长的时

期内政府政策仍将是一个引导市场健康发展的重要力量。同时高管层的薪酬亦要与股价，公司业绩挂钩，遏制上市公司“逆市”加薪等不正常举动。

综上所述，由于我国证券市场最初是为国有企业外部融资提供方便，所以管理层更加偏向于国有企业或与国家政策和政府关系密切的公司，以至于我国证券市场发展不健全，股权结构不合理，甚至可以说存在很多问题，加之我国特殊的企业制度和市场环境，相关法律法规，公司制度不完善，导致了我国上市公司股利分配的异常，我们必须慢慢完善规章制度，制定相关的法律法规，削弱国有企业控股比例，逐渐引导上市公司制定正确且持久的股利政策，并帮助投资者树立正确的投资理念，打击投机之风，开放市场引入专业的管理经营人才，这样才能使我国证券市场趋于理性，正常的发展。

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