第七章-风险投资的退出教学内容

第七章风险投资的退出

一、学习目的

本章介绍风险投资退出的一般情况，着重介绍公开发行、股份回购、兼并收购、企业清算四种退出方式的特点和方法。

二、学习要点

1、理解退出在风险投资中的作用。

2、了解四种退出方式的一般情况、过程和特征。

3、了解风险投资推出的绩效评价指标体系和IPO推出的优缺点。

所谓风险投资的退出，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。

从风险投资运行机制可以看出：风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，退出时风险资本流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。

第一节风险投资退出的作用

一、风险资本退出的主要原因

（一）创业企业利润发生了变化。风险投资以投资高新技术项目为主，追求的是创业企业成长所能得到的高额投资利润。而高利润必然伴随着高风险，以高新技术开发为主的创业企业，一旦发展到成熟阶段，其投资回报将随着企业风险的降低而表现为常规利润，而常规利润已经不是风险投资追逐的目标。

（二）风险投资的阶段投入性。风险投资的运作是以追求在资本流动中释放风险，以收回投资成本并获取高额投资回报为目标。分期或阶段性投资以及循环投资是风险投资的一个重要特征。在累计投入资本很大的情况下，风险资金若不能适时退出，就不可能有新的资金从事新的投资。

（三）风险基金投资者要求定期得到支付。在基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理着几个风险投资基金。风险投资家在募集一只基金并运作3~5年后，将继续募集新的风险投资基金。当一个基金存续期届满而清算时，新的基金开始设立并进

行风险投资的运作，由此形成风险资金在时序和空间组合上的不断投资循环。

（四）创业企业的发展。风险投资者提供的金融资本弥补了创业企业迅速成长的巨大资金缺口；风险投资者提供的非金融资本支持了企业的市场开拓、产品营销和资本运营，保证了创业企业运作的高效率和高成功率，但是随着创业企业获得了自己的管理经验和能力，并建立了自己的声誉，创业投资提供的价值增值服务的边际收益会逐步减少。

二、退出的作用

建立健全有效的退出机制，是风险投资的一个中心环节。风险投资退出是风险资本循环的有机组成部分，建立和完善风险资本的市场退出机制，是扩大风险资本来源、保障风险投资和整个资本市场顺利发展的关键因素。

（一）实现收益，补偿风险。由于风险投资的失败率很高，如果成功的项目没有很高的回报率，投资者损失的资金将无法得到补偿，风险投资活动也将难以继续下去。（二）评价投资活动，发现投资价值。风险投资的退出机制，为风险投资活动提供了一种较为可观的评价方法。风险投资效率和价值的高低，最终体现为风险投资退出时风险资本增值的大小。

（三）保障资产的流动性，促进投资的有效循环。风险投资是一种周期性投资，是由筹资-投资-撤资三个环节构成的连续的商业活动，如果没有退出机制，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环。

总之，任何一项投资活动都是在风险性、收益性、流动性的辩证统一中进行。从高新技术企业的性质来看，创业企业的高风险决定了它要想吸引风险资本的介入，不但要保证有较高的回报率，还必须保证资本的高度流动性，要有顺畅的资本退出渠道。可以说，没有退出机制或退出机制不完善，风险投资就很难生存和持续发展。

第二节风险投资的退出方式

一、首次公开发行

（一）概述

首次公开发行（initial public offering，IPO）是指风险投资公司通过将所投资的创业企业股票首次公开发行上市，出售其所持有的股份，以实现退出和资本增值。是企业以融资为目的，首次面向非特定社会公众公开发行股票的行为。

IPO是风险投资家最经常采用的方法，是风险投资的最佳退出方式。因为公开发行股票上市是证券市场对公司生产和经营管理水平的一种肯定，同时也使公司获得了今后在证券市

场上连续融资的渠道，这将使风险投资家所持有的创业企业股票的价值大幅升值。

首次公开发行这种方式不仅对风险投资家有利，而且对创业家也有利。创业家可以借助股票上市，卖出一部分自己所持有的股权，通过股票市场获取高额创业利润，并可将自己的投资收益投资到其他领域，通过分散投资，可以使创业家无后顾之忧，即使企业今后出现意想不到的失败，企业家生活也有了保障，这会大大降低创业家的创业风险。

（二）首次公开发行的时机选择

创业企业首次公开发行必须考虑和选择一个最佳的运作时机，时机的好坏是创业资本退出成功与否的关键。只有获取了最佳的发行时机和发行价格，风险投资家才能顺利实现退出。为了成功退出，风险投资公司在私募的时候，就要考虑与股票公开发行有关的问题。

在首次私募时，风险投资公司往往需要制定一些措施。由于股票注册发行要得到创业企业的同意与合作，所以私募时必须加入关于注册登记权和获取财务信息权力的协议条款。

绿鞋机制：也叫绿鞋期权（Green Shoe Option），是指根据中国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在４亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。这其中的“超额配售选择权”就是俗称绿鞋机制。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。工行2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。

（三）首次公开发行的步骤

1.第一阶段：选择合适的投资银行家或股票承销商

2.第二阶段：与承销商谈判

3.第三阶段：签订承销意向书和协议

4.第四阶段：注册和股票销售

（四）公开上市的费用

1.承销费用

1)佣金

2)不可列支费用

2.专业顾问费用

1)法律费用

2)会计费用

3)投资银行家及顾问费用

3.其他必要费用

1)印刷费

2)注册费

4.隐藏的和后续的费用

二、股份回购

（一）概述

股份回购（buy-back）是指创业企业或者创业家本人采取现金或票据等支付形式，或通过建立一个员工持股基金，来买断风险投资者持有的创业企业的股份。

股份回购只有风险投资不是很成功时才使用，事实上它更像一个对创业企业的投资者进行保护的预防措施。

1.股份回购的类型

1)创业企业股份回购，是指创业企业采用现金或票据等形式，从风险投资家手中

购买他所持有的创业企业的股份，并将回购股票加以注销的一种方法。

2)创业家股份回购，是指创业家采用现金或票据等形式，从风险投资家手中购买

他所持有的创业企业的股份。股份回购后，创业企业就100%由创业家和其他

股东所拥有，风险投资则完全退出了创业企业。

2.股份回购的条件

一般是在引入风险投资时即已由投资双方签订关于在若干时间后回购股份的协议。

在协议中，风险投资家可能要求创业家列出所拥有的资产权益、资产负债等各种证明文件，同时制定今后股份的回购条款。

3.股份回购的支付方式

一般用现金、票据等形式支付。如果公司没有现金，也可以通过向银行贷款来支付回购所需的资金，但公司的负债率将大幅提高。如果公司具有其他固定资产，或是其他公司的股票，也可以用来交换风险投资家手中的股票。这种交换一般是以股票互换、土地和建筑物换股的形式进行。

有时创业企业也可以通过建立一个企业员工持股基金来买断风险投资家手中的股份。由于员工持股基金是从公司的税前赢利中划拨的，因此它是可以免税的。

股份回购一般可以通过卖股期权和买股期权来实现。

（二）股份回购中股票价格的确定方法

1.市盈率定价法。在进行股份回购时，首先计算公司股票前一年度的每股税后赢利，

然后参照证券市场上当时同行业股票的平均市盈率，以前一年度每股税后赢利乘以

当时同行业股票的平均市盈率，作为股票回购时的价格。是一种相对较为简单的定

价方法。有时为了公平起见，回购双方会对价格减让一定比例的折扣。

2.销售额估算税后赢利定价法。在公司处于亏损或微利状态下，为了合理估算股票的

价格，有时会采用这种方法。假设与该公司同行业的其他公司税后赢利为销售额的

10%，可以简单的根据这一百分比数，用创业企业的销售额来估算其税后赢利，从

而计算出公司的每股税后赢利，再以市盈率定价方法来计算出公司股票的价格。对

于创业家和创业企业而言，采用此法估算的价格回购风险投资家的股票，有时会代

价较高。但从风险投资家的角度来看，公司的销售额是不会随意变动的，因而它是

衡量股票价值的较为公平的指标。

3.销售额倍数定价法。在某些行业中，某些公司的价值是根据公司销售额的倍数来确

定的。例如，传统上广播公司的价格是其销售额的2~3倍。如果公司的价值可由其

销售额的一定倍数计算而得，那么用公司的价值除以公司的总股本就可以作为其创

业企业股票的价格。这是一种较为简便的估算方法，但它只能适合某些特殊行业的

公司。

4.现金流量倍数定价法。对于某些公司来说，用公司的现金流量比用现行会计准则中

公司的赢利指标更能准确地反映公司的实际价值。因此，会用事先确定的一定倍数

的公司现金流量来估算公司的价值，从而定出公司股票的价格。现金流量定价法比

较适合较为稳定的公司。

5.专家评估定价法。寻找几个相关行业的专家或资产评估公司，组成一个专家组，对

风险资产的价值进行评估，再除以总股本，从而得出公司股票的价格。用这种方法，需要支付较高的资产评估费用。

（三）股份回购的特点

1.股份回购只涉及创业企业或企业家与风险投资机构两方面的当事人，产权关系明

确，操作简便易行。

2.股份回购几乎不受管制，风险资本可以迅速退出，并取得合法、客观的收益。

3.股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够

完整的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。

三、兼并收购

（一）概述

所谓兼并收购（mergers&acquisition, M&A）是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），以实现一定经济目标的经济行为。

兼并收购是风险投资机构退出风险投资的一种主要方式，通过公司兼并收购，不仅风险投资家可以收回投资并大大退出创业企业的目的，而且创业家也可收回其投资并实现其高额的风险投资利润。与企业回购相比，兼并收购通常是经营较为成功的创业企业采取的方式。

创业企业被兼并收购又可细分为两种方式，即“一般并购”和“第二期并购”。

1.一般并购。是创业企业出售中最重要的方式，指公司间的收购与兼并。

1)横向兼并。是指在同种商业活动中经营和竞争的两家企业之间的并购，其目的

往往在于消除竞争、扩大市场份额、增加并购企业的垄断实力或形成规模效应。

2)纵向兼并。是指在处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并，即优势企业将与

本企业生产紧密相关的处于不同生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向

生产一体化。

3)混合兼并。指既非竞争对手又非现实或潜在客户或供应商的企业间的兼并，其

主要目的在于分散处于一个行业时带来的风险，提高企业对经营环境的应变能

力。

2.第二期并购

风险投资家将持有的创业企业股份再卖给另一家风险投资公司，尤其是卖给致力于创业企业扩张期和后期的风险投资公司，由新加入的风险投资公司对创业企业进行下一期的投资。

据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购占23%，二期收购占9%，股票回购占6%。

（二）创业企业价值评估的内容和方法

创业企业在被并购时，首先必须确定其资产的价值。公司资产的价值一般由公司的有形资产和无形资产两部分的价值相加而成。有形资产主要包括土地、房地产、机器设备和产成品等；而无形资产则由各种专营权、特许权、专利权和商誉等所组成。资产评估的方法主要有以下四种：

1.市场效率法。是根据证券市场上公司现在股价反映公司价值的准确程度来评估公司

资产价值的方法。一般采用以下指标作为评估标准：

1)公开上市交易的公司股价