中信泰富外汇合约巨亏案分析

中信泰富外汇合约巨亏案分析

摘要：2008年中信泰富集团外汇合约曝光，产生高达155.07亿港元的巨额亏损。本文通过研究中信泰富签订外汇合约的公司背景和国际背景，详细分析中信泰富签订的Accumulator合约，指出国际金融危机、投机行为、内部控制失效阱是导致中信泰富套期保值失败的重要原因，最后针对公司投资金融外汇衍生品交易提出了若干建议。

关键词：累计股票期权；外汇远期；套期保值；内部控制

前言

2008年10月20日，香港中信泰富（00267）发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07 亿港元。至10 月17 日，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147 亿港元。相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07 亿港元，而且亏损有可能继续扩大。当日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%。

本文通过研究中信泰富签订外汇合约的背景和合约金融衍生品的权利义务，分析中信泰富外汇合约巨亏的原因，并提出对策和建议。

一、中信泰富外汇合约巨亏案背景

中信泰富是中国大型央企中信集团在香港上市的6家子公司之一。其前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。1991年泰富正式易名为中信泰富。中信泰富的业务集中在香港及广大的内地市场，业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。

中信泰富签订外汇合约的原因可以追溯到2006年3月底。当时，中信泰富与澳大利亚的采矿企业Mineralogy Pty Ltd达成协议，以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权。

中信泰富收购的澳铁矿项目，曾被称为世界级的磁铁矿开采和加工项目，矿山坐落于西澳皮尔巴拉地区，两处铁矿每年可生产2760万吨精矿和球团，开采期大约为25年。除了已探明的现存储量，还有40亿吨的储量如获证实，中信泰富还有权购买最多40亿吨的开采权，潜在的年产量可达7000万吨以上。

这个投资42亿美元的中澳铁矿项目，是截至目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，项目中很多设备和投入都必须以澳元来支付。整个投资项目的资本开支，除当前的16 亿澳元外，在项目进行的25年期内，还将在全面营运的每一年度投入至少10 亿澳元。

为了降低项目面对的货币风险，中信泰富签订了若干杠杆式外汇买卖合约以对冲风险。杠杆式外汇合同被普遍认为是投机性很强的高风险产品，导致中信泰富巨额亏损的杠杆式外汇买卖合约正是变种Accumulator（累股证），但是针对的对象不是股份，而是汇价。

具体来说，中信泰富与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等13 家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累计期权合约，总额为90.5亿澳元，锁定汇率0.87。合约规定在此后两年多内，每月(部分是每日)以0.87美元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额约94.4 亿澳元。

中信泰富签订这一系列衍生品合约的背景是澳元在当时十分强势，并且短期内预期不会出现大幅度下跌。当时澳元的利息率已高达7.25%，居几大工业国利率榜首。澳元大宗商品在一片繁荣的背景下和加息预期因素的影响下，成为了汇市上热门货币。然而，2008 年7 月份，澳元汇率波动开始加大。短短一个月间澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，几乎抹平了08年以前的涨幅。

及至2008年10月20日时，中信泰富（00267）发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07 亿港元。至10 月17 日，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147 亿港元。换言之，相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07 亿港元，而且亏损有可能继续扩大。中信泰富两名高层即时辞职。

当日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%，远远超过业界预计的20%左右跌幅。

2008年10月22日香港证监会确认，已经对中信泰富的业务展开调查，而由于中信泰富的股价在两天内已经跌了近80%，联交所公布的公告显示，中信泰富主席荣智健及母公司中信集团，于场内分别增持100万股及200万股，来维持股价稳定。2008年11月，中信泰富终于获母公司北京中信集团出手相助。中信

集团向中信泰富授出116亿港元的备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。2009年3月26日，中信泰富公布08年全年业绩，大亏126.62亿港元。荣智健也因此事件辞去中信泰富集团主席。

二、相关金融工程理论

中信泰富外汇合约巨亏事件的起源是中信泰富集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约，在澳元持续走弱的情况下引致巨额亏损。

（一）外汇远期合约

金融远期合约是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。

远期合约的优点在于：不在交易所集中交易，而是由交易双方具体谈判商定细节，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。同样是因为没有固定集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场效率较低。

远期外汇合约的交易对象是某种外汇，是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。

远期外汇诞生的原因是由国际贸易的交易特点决定的。在国际贸易实务中，出口商以短期信贷方式卖出商品，进口商以延期付款方式买进商品的情况下，从成交到结算这一期间对交易双方来讲都存在着一定的外汇风险。因汇率的波动，出口商的本币收入可能比预期的数额减少，进口商的本币支付可能比预期的数额增加。为了减少外汇风险，有远期外汇收入的出口商可以与银行订立远期外汇合同，一定时期以后，按签约时规定的价格将其外汇收入转让给银行，从而防止汇率下跌所导致的经济损失。有远期外汇支出的进口商也可与银行签订购买远期外汇合同，一定时期以后，按签约时规定的价格向银行购买规定数额的外汇，从而防止汇率上涨而增加成本负担。

（二）累股证

本次中信泰富涉及的外汇远期是较复杂的一种金融产品，名为对冲风险外汇合约，是累股证的一种变种金融产品，是将交易对象变为外汇而非股票。

累股证也被称为累计股票期权，英文名称为Knock Out Discount Accumulator，简称KODA，也被称为Accumulator。它是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，是投资者与私人银行（庄家）的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。

“Accumulator”（累股证），因其杠杆效应在牛市中放大收益，熊市中放大损失，被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you later（我迟些杀你）”。投行向客户提供较现价低5％～10％的行使价，当股价升过现价3％～5％时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必须按合约继续按行使价买入股份，但有些投行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。

例如，假设某公司股票现价为100 元人民币，KODA合约规定10％折让行使价，3％合约终止价，两倍杠杆一年有效。这意味着，尽管该公司目前股价为100 元人民币，但KODA投资者有权在今后的一年中，以90元人民币行使价逐月买入该公司股份。如果该公司股价

升过103元人民币，合约就自动终止。但是如果中移动股价跌破90 元人民币，投资者必须继续以90 元人民币双倍吸纳股份，直至合约到期。

这样的产品在牛市来说，无疑是“天上掉下的馅饼”，客户通过合约不断以低于市场价的价格买进股票随后卖出，赚取其中的差价。但是当相关股票价格下跌时，交易者就要付出相当惨重的代价。

三、中信泰富外汇合约巨亏事件中“累股证”的具体运用

2008年7月, 中信泰富为满足其在澳洲铁矿投资的澳元需求, 分别与汇丰银行等多家金融机构，订立了四类多份汇率衍生品合约, 其中以“澳元累计目标可赎回远期合约”，以下简称“澳元累计合约”金额最大，损失最严重，最具代表性。中信泰富及其对手方在“澳元累计合约”中的主要权利义务及对权利义务的限制, 总结如表1所示。

表1 “澳元累计合约”中的权利义务及对权利义务的限制

Rights and obligations, "the Australian cumulative contract" in the restrictions on the rights and obligations 名称澳元累计目标可赎回远期合约

中信泰富

主要合同权利当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元换取澳元

权利的限制当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方交付澳元义务

中信泰富主要合同业务当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要以0.87美元的价格用美元换取澳元。承接澳元的金额是汇率高于0.87时的2倍。

义务的限制接受之最高金额为90.5亿澳元

合同的期限2008年7月至2010年10月

表面上看，“澳元累计合约”是一个外汇远期合约。中信泰富及其对手方以约定的币种澳元、美元、约定的汇率（1:0.87）和约定的金额（每月交割金额在不同汇率条件下是确定的），在未来约定的一段时期内（2008年7月至2010年10月期间每月），中信泰富用美元购买换取澳元。理论上，中信泰富可以利用，也应当利用类似的远期合约进行套期保值，对冲澳元汇率上涨风险。具体逻辑是, 中信泰富在澳洲项目需要以澳元投资，2010年项目建成投产之前有大量澳元需求，如果澳元兑美元汇率在2008年7月至2010年10月之间上涨，则会增加中信泰富的投资成本。因此, 远期合约可以帮助中信泰富将澳元兑美元汇率锁定在0.87的水平上，特别是在合约订立的年月初，澳元汇率在0.95左右水平，合约规避了澳元汇率过高给中信泰富带来的不利影响。

从合约中我们可以看出，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87 时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90.5 亿澳元，相当于超过485亿港元！只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90.5 亿澳元为止。双币合约则更加复杂。在这些合约之下，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币的数量却超过500 亿港元。

从以上分析我们可以看出，中信泰富把宝完全押在了多头。整套合约是“止赚不止蚀”，盈利是有限的而可能亏损的数额却远大于可能盈利的数额。中信泰富在这一金融衍生品交易中，已经不是简单套期保值，而是有投机的意味。

事实上，在合约开始执行的七月初，澳元对美元价格持续稳定在0.90以上，澳元一度还被外界认为可能冲击到“平价美元”的地位。这样的一个合约似乎看上去是个好买卖。但是到了八月上旬，美国次贷

危机爆发，国际金融市场风云突变，澳元兑美元接连走低，特别是十月初澳元出现暴跌，巨亏就此酿成。

澳元兑美元汇率从2000 年以来一直呈单边上行趋势，即使在调整期跌幅也较小，因此当时很难预料到短短三个月内，澳元不仅跌破0.87，而且还出现30%的跌幅。由于澳元的弱势下行，这笔可赎回远期合约实亏8.07 亿港元，浮亏147 亿港元，总计155.07 亿港元。

五、中信泰富外汇合约巨亏原因分析

（一）直接原因：市场风险

市场风险，又称价格风险，指因市场价格不确定变动，而使金融衍生交易参与者面临的收益不确定性，包括但不限于利率风险、汇率风险、证券价格风险、商品价格风险。

中信泰富“澳元累计合约”损失是由澳元兑美元汇率的剧烈波动—汇率市场风险—造成的。澳元汇率非正常暴跌，特别是自“澳元累计合约”订立之初2008年7月初至中信泰富汇率衍生品巨亏公告预警2008年10月底的3个多月, 澳元兑美元汇率跌幅超过30% 。

由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继续上升的风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约，以及每日累计澳元远期合约。根据合约，中信泰富每月需要购入一批澳元，加权平均兑换价为1澳元兑0.87美元，但从7月下旬开始，国际货币市场出现异动，澳元兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为澳元会升值，用远期合约锁定收益是合理的，因为这样做比市场现价低，而且留有超过10％的空间。但金融危机使美元升值，在长达3个多月的跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损。（二）外部原因：金融外汇衍生品交易内含的风险

金融衍生品交易本就具有复杂性，中信泰富选择的Accumulator也颇为复杂，Accumulator的重点不是用来套期保值的，而是一个投机产品。中信泰富并不擅长金融复杂衍生品的交易，金融衍生品设计的复杂性，往往极大地掩盖其中蕴含的巨大风险。而且金融市场，特别是汇率市场的走势，是大国间各种政治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，加之金融衍生产品的复杂性，难免遭遇损失。

（三）间接原因：对手方布置的合约陷阱

此次交易，除了交易对象是金融衍生品，构成较为负责中信泰富没有识别出合约隐含的陷阱也是重要原因。

首先是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。

其次是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意欺诈，在合同签订之时，在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力和对市场情况分析的不对等，签订合同时，中信泰富就已经产生亏损。

（四）根本原因：内部风险控制出现问题

中信泰富作为最早在香港证券交易所上市的大型国有控股公司其应该建立完善的重大事项对外信息披露制度，明确规定重大信息的范围和内容，确保在成本效益原则的基础上披露所有重要信息，以保障投资者的利益。然而，现实情况是中信泰富在发现问题6 个星期之后才进行相应的信息披露。

据中信泰富审核委员会的调查，此事并不牵涉欺诈或其他不法行为，而是财务董事未遵守集团对冲风险政策，且在进行交易前未按规定取得主席批准，超越了其权限所为。显然，风险控制关系到公司的治理结构，治理机制若不健全，本身就是企业的一大风险源。一个内部治理结构混乱的企业，其风险控制的能力肯定就差，从而发生的经营风险也多。

六、中信泰富事件的启示

（一）完善内部控制制度，真正落实公司治理制度。

中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任和监管。作为中信泰富董事局主席的荣智健声称，“有关外汇合同的签订未经过恰当的审批，而且其潜在的风险也未得到正确的评估”；二是公司信息披露的严重违规，中信泰富在2008年9月7日发现有关合约问题，但直到10月20日才正式公布，而其半年报根本没有提及投资外汇这项业务；三是Accumulator的风险与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。

中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在的弊端和漏洞。内部控制制度是控制风险的第一道屏障，要求每一个衍生金融交易人员满足风险管理和内部控制的基本要求，必须有来自董事会和高级管理层的充分监督，应成立由实际操作部门、高级管理层和董事会组成的自律机构，保证相关法规、原则和内部管理制度得到贯彻执行。严格执行交易程序，将操作权、结算权、监督权分开，有严格的层次分明的业务授权，加大对越权交易的处罚力度。

（二）正确认识套期保值，防范投机心理，保护企业财富

套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。我国金融市场开放得比较晚，因此很多企业往往有这方面的需求却苦于缺乏套期保值的经验。对于这些企业来说，在执行套期保值的过程中一定要注意两点：首先是要明确套期保值的目的，其最终的目的是规避风险而不是放大风险敞口，因此要时刻要保持一个谨慎的态度，以免走入投机的轨道；其次便是企业有必要聘请一些专业的人士来成立专门的套期保值部门，多分析研究，做到对商品市场的走势比较有把握后再出手。只有认真贯彻以上两点，企业才能真正利用期货市场的套期保值功能锁定自身的财富。

（三）完善衍生金融工具的信息披露

在信息披露上，管理层应通过讨论和分析为我国衍生金融工具定性信息的披露制定标准，定性信息披露的内容应当至少包括衍生金融工具的持有目的、管理风险和动机，与衍生金融工具相关的风险管理制度、程序及重大变化，衍生金融工具使用策略描述、风险上限和相关的应急处理程序，整体风险的计量和管理政策，公允价值的取得程序，相关的会计政策。企业应该以直观、简洁的形式披露定量信息。而对于那些不是以市场可观察数据为基础进行评估的衍生金融工具，企业应当进行敏感性分析。

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