中信泰富案例分析

关于中信泰富事件的思考

小组成员：吴婷、张瑞、王珊、陈雪林、翟春怡、周玉

企业外部风险包括：顾客风险、竞争对手风险、政治环境风险、法律环境风险、

经济环境风险等；

企业内部风险包括：产品风险、营销风险、财务风险、人事风险、组织与管理

风险主要原材料价格波动风险、延迟交货违约赔偿风险、

技术风险、报告期内客户集中度较高的风险、利率风险、

代理风险、领导风险等。

规避风险：1.买保险2.对冲3.获取更多的信息。

无法规避的风险被称为系统风险，大部分为企业外部风险。

规避风险原则：分散化投资组合

根据案例资料来看，中信泰富的主营业务为特钢，物业，航空，发电，基础设施等，从过去10年来看

增加的钢铁行业也来自于从2003~2008这段钢铁黄金时期，所以中信泰富需要和和澳大利亚采矿企业进行收购与投资，但是08年的全球金融危机之后，中信

泰富应该发展国内行业。

中信泰富的系统风险有：

1，货币风险，中信泰富在投资澳洲的开采项目中涉及到大量的外汇资金，此项投资占中信泰富资产的重大部分，所以汇率特别是美元兑换澳元的汇率变动会对中信泰富产生重大的影响。

2, 全球经济环境恶化，在08年全球遭遇金融危机的影响，矿产等原材料价格下跌，澳大利亚和新西兰等国货币汇率受到拖累，9月到10月，澳大利亚储蓄银行连续两次降息，澳元大幅跳水。另一方面，美国金融机构的危机造成了美元支付的高潮，大量美元溜回美国加之投资者为求避险分分将在新兴市场的投资套现，7月以来美元突然大涨。再加上原来做过澳元的交易方因受损急需抛售澳元平仓，澳元的价格在三个月的时间下跌了40%。

而中信泰富的经营风险有：

1高杠杆投机产生的财务风险，作为交易主体的中信泰富公司，无视了交易的风险仍旧选择了高杠杆的外汇交易合约。为企业带来了与投资收益不相符的杠杆风险，最终以巨亏结束。

2内部控制产生的管理风险，此次澳元累积外汇期权合约是集团财务董事张立宪和财务总监周志贤私自与香港多家主要银行签订的，董事局主席荣智健并不知情。随后二人被撤职。公司财务部主管、荣智健之女荣明方也被降职、减薪。首先，中信泰富所选择的Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品，与公司的初衷有所偏离。而财务人员的自作主张进一步诱发了巨亏的产生。正是公司监管上的漏洞，才使的其选择了一个不适合的避险工具，在避开董事会的情况下，造成了公司的巨额亏损。这充分说明了该企业的内部控制以及风险控制与防范上存在很大的疏忽，为企业带来了很大的管理风险以及经营风险。

首先关于此次事件，2008 年10月20日，中信泰富公告称，其与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约，因澳元贬值而跌破锁定汇价，按公允价值计，损失约147亿港元。到10月29日，该合约亏损已接近200亿港元。截至2008

年12月5日，中信泰富股价收于5.80港元，在一个多月内市值缩水超过210亿港元。导致中信泰富巨亏所产生的原因是用错了累计期权合约这个衍生工具来套期保值。中信泰富公司2006 年3 月与澳大利亚MINERALOGY 公司签署协议，收购澳大利亚西部RETON 角磁铁矿的开采权。这一收购协议将为中信泰富公司带来为期25年，总量50-60 亿吨优质铁矿石的稳定供应。在项目执行期内，中信泰富公司需要大量澳元以购买设备及其他必需品。

为对冲澳元升值风险，公司从2006 年开始与花旗银行、渣打银行、瑞信、美国银行、巴克莱银行、巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、国开行、德意志银行等13 家银行共签订24 款外汇累计期权合约。

累计期权，英文名称Accumulator，是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。涉及股票的累计期权称为累计股票期权，简称累股期权。累计期权合约设有“取消价”(英文：Knock Out Price) 及“行使价”(英文：Strike Price)，而行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。

累计期权近似投资者向庄家沽出认沽期权，而所得的折让购入权就是变相的期权金，但是玩法较期权更复杂。

累计期权的游戏规则较偏袒于投资银行一方。因为就算投资者看对了市，如果挂钩资产升破取消价，合约会提早终止，为庄家的损失设立上限；但是投资者如果看错了市，合约没有止蚀限制，而且合约条款会以倍数扩大亏损。如果挂钩资产价格大跌，投资者可被要求增加按金，资金不足的投资者因须即时补仓，便被迫止蚀沽货套现，再以行使价接货，若当该挂钩资产价值持续下跌，投资者的损失便变成无底深潭。沽货也加速资产价格的跌势。投资者如无法补仓，可被斩仓，并须承担所有亏损。由于累计期权的设计有如用些许甜头吸引投资者承担极

高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会损失惨重，有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称它为“I kill you later”（中文：我迟些才杀死你）。

现在我们来看一下中信泰富签署的“不平等”条约：中信泰富在2008 年7月签署了16 份每月结算的澳元合约，合约杠杆绝大多数为2.5倍。当价格有利时，中信泰富每月须购买3 000万至416万澳元不等，但当价格不利时，中信泰富每月则须购买2.5 倍的澳元，损失也必然成2.5 倍放大。通过统计方法，我们可以将这16 份合约标准化为15 份同样的合约。即交易标的：澳元兑美元汇率。签署时间：2008 年7月16 日。合约开始结算时间：2008 年10月15日。到期时间：2010 年9月（24 个月）。加权行权价：0.89 美元（而7月15 的收盘价为0.979 美元）。按月支付，价格有利时每月须购买1 000万澳元，不利时每月须购买2 500万澳元。当汇率在0.89以下时，澳元每跌1分钱，中信泰富的亏损将是：0.01×2 500×24×15=9 000（万美元），约合7 亿港币。当情况不利时，中信泰富将以0.89美元的价格总共买入2 500×24×15=90（亿澳元），远远超出实际的澳元需求。当情况有利时，中信泰富也将总共买入1 000×24×15=36（亿澳元），远大于实际需要的16 亿澳元。

然而为什么中信泰富会选择这种衍生工具来进行套期保值呢？这里或许是

投行做的一个小小把戏。

从图中可以看出，在合约签订日（Jul16，2008）之前，澳元汇率一直稳定在0.9 之上，并且由于美元走弱和铁矿石等资源类商品价格强势，使得分析师普遍认为澳元还将继续上涨。

在此背景下，投行为其设计了一份特殊的合约。该和约不仅冠以远期合约套期保值之名，并且提供了明显低于市场价格的协议汇率（0.8971），成为促使中信泰富进行交易的主要诱饵。但是，在这个双方博弈的条款下，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出（Knock Out）障碍期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。由于敲出障碍条款的存在，使得中信泰富在澳元高于0.87美元/澳元的行权价格时利润空间受到限制，据说利润最多只能达到4亿多港元。换个角度来说，作为对手的投行，其最大风险可能也就是4亿多港元。而中信泰富由于没有敲出条款的保护，相反还受到累计期权条款的约束，即使在严重亏损的情况下，也不得不继续增加投入扩大亏损。在这个交易中，敲出障碍条款是造成投行和中信泰富风险收益比不对称的重要因素。另外一个容易造成亏损无限放大的就是累计期权条款。因此，中信泰富从一开始就偏离了套期保值的目标，当合约签订便背负了巨大的投机风险。

此次中信泰富套期保值失败的原因在于：

（一）外部原因：澳元汇率波动。

这起外汇杠杆交易直接原因是由于澳元的走高而引发的。由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继续上升的风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约，以及每日累计澳元远期合约。根据合约，中信泰富每月需要购入一批澳元，加权平均兑换价为1 澳元兑0.87 美元，但从7 月下旬开始，国际货币市场出现异动，澳元兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为澳元会升值，用远期合约锁定收益是合理的，因为这样做比市场现价低，而且留有超过10％的空间。但金融危机使美元升值，在长达3 个多月的跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损，这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走势判断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可取，应增强风险防范意识。

（二）直接原因：外汇衍生品投机行为。

中信泰富采用金融工具对冲外汇及利率风险本无特别之处，倘若在进行对冲前已有投资预算的详细规划并判断在风险承受范围内，旁人也无可指责。但据报道，中信泰富在2008年7 月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多

90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，说明有投机的嫌疑。金融市场，特别是汇率市场的走势，是大国间各种政治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在我国参与方难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成为市场投机力量的猎物。

（三）间接原因：合约陷阱。

中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终酿成今日苦酒。

一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，但其签订的Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。

二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。

三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

（四）根本原因：内部监控制度出现问题。正如很多市场人士已经指出的，中信泰富的外汇衍生品交易亏损事件，反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。据中信泰富审核委员会的调查，此事并不牵涉欺诈或其他不法行为，而是财务董事未遵守集团对冲风险政策，且在进行交易前未按规定取得主席批准，超越了其权限所为。显然，风险控制关系到公司的治理结构，治理机制若不健全，本身就是企业的一大风险源。一个内部治理结构混乱的企业，其风险控制的能力肯定就差，从而发生的经营风险也多。中信泰富需借此机会，针对衍生工具业务的特点，建立专门的风险内部控制机制，改善公司的治理结构，完善工作程序，严格控制投机性交易，从而降低企业运营风险。

四、中信泰富事件的启示

（一）强化内部监督机制，真正落实公司治理制度。

中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任和监管。作为中信泰富董事局主席的荣智健声称，“有关外汇合同的签订未经过恰当的审批，而且其潜在的风险也未得到正确的评估”；二是公司信息披露的严重违规，中信泰富在2008年9 月7 日发现有关合约问题，但直到10月20日才正式公布，而其半年报根本没有提及投资外汇这项业务；三是Accumulator的风险与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在的弊端和漏洞。虽然在最近的几年中，市场监管部门、国有资产管理部门为推动我国公司治理的制度建设做了大量工作，在健全公司治理的规章方面与过去相比有了明显的改善。但要看到，仅仅有规章而没有落实，公司治理的风险仍然是巨大的。中信泰富外汇衍生品交易在操作上违背了基本的内部控制原则，尽管公司有很多的规章，实际上都成了摆设，而没有被执行。从这个意义上来说，制度的落实甚至比制度本身更重要，因为没有被落实的制度形同虚设。

（二）正确认识套期保值，锁定企业财富。

套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。我国金融市场开放得比较晚，因此很多企业往往有这方面的需求却苦于缺乏套期保值的经验。对于这些企业来说，在执行套期保值的过程中一定要注意两点：首先是要明确套期保值的目的，其最终的目的是规避风险而不是放大风险敞口，因此要时刻要保持一个谨慎态度，以免走入投机的轨道；其次便是企业有必要聘请一些专业的人士来成立专门的套期保值部门，多分析研究，做到对商品市场的走势比较有把握后再出手。只有认真贯彻以上两点，企业才能真正利用期货市场的套期保值功能锁定自身的财富。

（三）避免场外交易，慎选套期保值衍生品。中信泰富外汇交易巨亏、深南电深陷对赌合约、中国国航和东方航空在燃油市场折戟……不少著名企业近期纷纷爆出在国际衍生品交易中遭受巨亏。事实上，这些折戟沉沙的企业做的都不是套期保值，而是被人“兜售”了一大堆场外交易产品。场内市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方

私下的协定，产品都由投行兜售。众所周知，套期保值本为规避价格不确定性风险而设计的金融创新产品，但它具有的杠杆性、价格波动性等特点，决定了其可能产生相当大的风险。如果使用不当或过度投机，则很有可能给交易者带来巨大损失。特别是当金融衍生产品的各种风险交叉反应、相互作用、互相影响时，会加倍放大风险。因此，要有效地控制企业从事衍生产品的交易风险，必须建立和完善风险控制机制。管理者应当提高风险管理和内部控制意识，克服盲目及过度的投机心理，设立独立的风险管理部门，加强对衍生工具业务的监督，确定企业的目标和风险偏好等，避免重蹈中信泰富的覆辙。

最近，国务院国有资产监督管理委员会表示，将对从事境外衍生品业务实行审批制，得到批准的国有企业才可以做。我们小组赞成这种做法，在这个金融资本市场运作的巨大诱惑中，实业很难逃离专业的投行与金融机构所设的诱饵，从事境外衍生品得到国有资产监督管理委员会的批准，这样有这几点好处：1会得到一个明确的授权。

据中信泰富审核委员会的调查结果，此事是由于财务董事未遵守集团对冲风险政策，且在进行交易前未按规定取得主席批准，超越其权限所为而导致的。然而，作为一个具有相当规模的上市公司，为何一个财务董事在未取得主席批准的情况下竟能签署如此巨额的合约？此外，在衍生工具交易中，前台、中台、后台部门必须相互牵制，而不能由少数人掌控整个交易过程，尽管目前案件尚没有完整的调查结果，但据称交易的原始材料上签名只有张立宪和另外一个交易员。这表明，中信泰富内部缺乏起码的授权与职责分离机制。

2可以防止以投机目的盲目从事杠杆式衍生工具交易。

从前面的分析可以看到，（1）交易金额远远超过套期保值需要，投机成分重过套期保值。按照中信泰富的说法，签订相关合约是为了套期保值。但如果仅是套期保值，衍生品的合约头寸应与实际的业务头寸相接近，这样，当澳元汇率出现波动时，一边盈利、一边亏损，两相总计最终应相差不大，不可能出现巨额亏损。实际情况是，中信泰富通过签订杠杆式合约所得到的澳元远远超过其澳洲铁矿项目所需澳元资金。据披露，预计铁矿项目直至2010 年的资本开支，对澳元的需求为16亿澳元，而每年营运开支估计需要10 亿澳元。因此，中信泰富合计对澳元的需求为26 亿，然而，在澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计

澳元远期合约及双货币累计目标可赎回远期合约下（假设澳元为较疲弱货币），公司须接取最高总金额为9 4.4 亿澳元。中信泰富现时预计铁矿项目之资本开支对欧元的需求为850 0万欧元，而在双货币累计目标可赎回远期合约下（假设欧元为较疲弱货币），公司须接取的最高总金额达1.60 4 亿欧元。因此，这一交易明显带有很强的投机性，绝非为套期保值目的而交易。（2）交易品种选择错误。A c c u m u l a t o r 是一个高风险的投机产品，而不是用来套期保值的。中信泰富选择这样一个奇异衍生工具来套期保值（姑且认为该公司确实是为套期保值目的而签订这些合约），加之对外汇的走势判断失误，无异于自寻死路。事实上，中信泰富完全可以利用一般的外汇远期等衍生工具来达到套期保值目的。（3）合约条款明显不利于公司。根据合约，在澳元兑美元汇率高于0.87 时，该公司可以0.87 美元的价格买入澳元，从而赚取差价。但这些合约每份都规定有最高利润上限，当每份合约达到最高利润（150万美元～70 0 万美元之间）时，合约将终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，理论上的最高利润总额仅为5150 万美元，约合4 亿港元。但是，如果该汇率低于0.87 时，却没有规定自动终止协议。根据合约，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额高达90.5 亿澳元（超过485亿港元）。这意味着，只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接货总量达90.5 亿澳元为止。

3会有制定严格的限额控制。

一方面，在签订的合约中，只规定有盈利的上限，却没有规定止损点；另一方面，该公司没有对衍生工具头寸及其风险限额进行严格的限制，从而为巨额损失埋下了隐患。如果该公司规定有严格的交易限额，即便存在杠杆效应，损失也不会如此巨大。

4可以及时止损。

5健全风险管理机制。

即便是如中信泰富所言，该交易是少数管理人员越权所为，但这些合约在澳元汇率低于0.87 时，必须要定期进行结算，也就是说，公司的相关部门应当能够很快知悉此项交易。那么，公司的内部审计、风险管理机构在较长时间内为何一直没有发现此项交易的风险并采取相应的措施？这在很大程度上表明公司的风险管理机制没有发挥应有的作用

6信息披露更加透明。

中信泰富案中，该公司从事的是杠杆式外汇交易。投机性强、风险高、杠杆率高是此类业务的最主要特点。我国一些银行曾开办杠杆式外汇交易，如交行的“满金宝”、中行的“保证金外汇宝”和民生银行的“易富通”。还有一些银行继续筹备并准备开办外汇保证金交易业务。但据银监会调查，参与这项业务的普通投资者，8 0 % 甚至9 0 % 都处于亏损状态。这种参与者高损失、低盈利的概率状况已近似于“赌博”。因此，2 0 0 8 年6 月6 日，银监会发布《中国银监会办公厅关于银行业金融机构开办外汇保证金交易有关问题的通知》，要求银行业金融机构不得开办或变相开办外汇保证金交易业务；已开办的，应在通知印发后5 日内，将已从事此业务客户数量、保证金总额、交易头寸总额、客户总体盈亏状况及目前已采取的相应风险管理措施等情况以书面形式一式两份报送银监会。此后在每月初5 日内将上月情况逐月报送，直到已从事此业务客户完全结清交易仓位为止。透过中信泰富案及其他因从事杠杆式外汇交易而导致巨额损失的案例，我国投资者应当加强自身的风险观念，避免盲目投机。从监管部门的角度而言，则应当加强对衍生工具交易品种的监督。