财务管理教学系统 第六章：资本结构决策

第六章：资本结构决策本章提要资本取得的财务运作不仅要合理选择融资方式，而且还要科学安排资本结构。

资本结构优化既是企业筹资活动追求的基本目标，也是评价企业筹资活动效益的重要依据。

资本成本和杠杆效应是进行资本结构决策的两个基本原理。

第一节：资本成本一、资本成本的性质（一）资本成本的概念所谓资本成本，是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价，它包括资本的取得成本和占用成本。

其中，资本的占用成本是资本成本的主体部分，也是降低资本成本的主要方向。

资本的取得成本是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，如：证券的印刷费、发行手续费、行政费用、律师费、资信评估费、公证费等。

取得成本与筹资的次数相关，与所筹资本数量关系不大，一般属于一次性支付项目，可以看做固定成本。

取得成本，又称为筹资费用。

资本的占用成本是指企业因占用资本而向资本提供者支付的代价，如长期借款的利息、长期债券的债息、优先股的股息、普通股的红利等等。

资本占用成本具有经常性、定期性支付的特征，它与筹资金额、使用期限成同向变动关系，可视为变动成本。

应当注意的是，在资本结构决策中，资本成本中的资本一般不包括短期负债，因为资本成本主要用于长期筹资决策和长期投资决策等领域，而短期负债的数额较小，融资成本较低，往往忽略不计。

（二）资本成本的性质资本成本是商品经济条件下资本所有权和使用权分离的必然结果，具有特定的经济性质。

首先，资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。

当资本所有者有充裕的资本而被闲置时，可以直接或者通过中介机构将其闲置资本的使用权转让给急需资本的筹资者。

这时，对资本所有者而言，由于让渡了资本使用权，必然要求获得一定的回报，资本成本表现为让渡资本使用权所带来的报酬；对筹资者来说，由于取得了资本的使用权，也心须支付一定的代价，资本成本便表现为取得资本使用权所付出的代价。

可见，资本成本是资本所有权和使用权分离的必然结果。

其次，资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现了一种利益分配关系。

资本成本和产品成本都属于劳动耗费，但是，产品成本的价值补偿是对耗费自身的补偿，并且，这种补偿金还会回到企业再生产过程中；而资本成本的补偿是对资本所有者让渡资本使用权的补偿，一旦从企业收益中扣除以后，就退出了企业生产过程，体现了一种利益分配关系。

最后，资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。

资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别：资金时间价值是资本成本的基础，资金时间价值越大，资本成本也就越高；反之，资金时间价值越小，资本成本也就越低。

但是，资金时间价值和资本成本在数量上并不一致。

资本成本不仅包括时间价值，而且还包括风险价值、筹资费用等因素，同时，还受到资金供求、通货膨胀等因素的影响。

此外，资金时间价值除了用于确定资本成本外，还广泛用于其他方面。

（三）资本成本的种类资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。

个别资本成本是单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。

其中，前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本成本或自有资本成本。

个别资本成本一般用于比较和评价各种筹资方式。

综合资本成本是对各种个别资本成本进行加权平均而得的结果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标价值之中选择。

综合资本成本一般用于资本结构决策。

边际资本成本是指新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均。

边际资本成本一般用于追加筹资决策。

个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本三种资本成本之间存在着密切的关系。

个别资本成本是综合资本成本和边际资本成本的基础，综合资本成本和边际资本成本都是对个别资本成本的加权平均。

三者都与资本结构紧密相关，但具体关系有所不同。

个别资本成本高低与资本性质关系很大，债务资本成本一般低于自有资本成本；综合资本成本主要用于评价和选择资本结构；而边际资本成本主要用于在已经确定目标资本结构的情况下，考察资本成本随筹资规模变动而变动的情况。

当然，三种资本成本在实务中往往同时运用，缺一不可。

（四）资本成本的意义资本成本在财务管理中处于至关重要的地位。

资本成本不仅是资本预算决策的依据，而且还是许多其他类型决策包括租赁决策、债券偿还决策以及制定有关营运资本管理政策的直接依据。

1．资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策的依据。

首先，个别资本成本是比较各种筹资方式的依据。

随着我国金融市场的逐步完善，企业的筹资方式日益多元化。

评价各种筹资方式的标准是多种多样的，如对企业控制权的影响、对投资者的吸引力大小、取得资本的难易、财务风险的大小、资本成本的高低等。

其中，资本成本是一个极为重要的因素。

在其他条件基本相同或对企业影响不大时，应选择资本成本最低的筹资方式。

其次，综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据。

衡量资本结构是否最佳的标准主要是资本成本最小化和企业价值最大化。

西方财务理论认为，综合资本成本最低时的资本结构才是最佳资本结构，这时企业价值达到最大。

最后，边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。

企业有时为了扩大生产规模，需要增大资本投入量。

这时，企业不论维持原有资本结构还是希望达到新的目标资本结构，都可以通过计算边际资本成本的大小来选择是否追加筹资。

2．资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准。

在对相容的多个投资项目进行评价时，只要预期投资报酬率大于资本成本，投资项目就具有经济上的可行性。

在多个投资项目不相容时，可以将各自的投资报酬率与其资本成本相比较，其中正差额最大的项目是效益最高的，应予首选。

当然，投资评价还涉及到技术的可行性、社会效益等方面的考虑，但资本成本毕竟是综合评价的一个重要方面。

3．资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。

资本成本是企业使用资本应获得收益的最低界限。

一定时期资本成本的高低不仅反映了财务经理的管理水平，还可用于衡量企业整体的经营业绩。

更进一步，资本成本还可以促进企业增强和转变观念，充分挖掘资本的潜力，节约资本的占用，提高资本的使用效益。

此外，资本成本还是很多重要财务决策(如最佳现金持有量决策)的相关成本。

二、资本成本的计量（一）一般约定与通用模型为了便于分析筹资额的资本成本，通常不用绝对金额表示资本成本，而用资本成本率来表示。

在计算时，通常将资本的取得成本作为筹资总额的一项扣除，扣除取得成本后的金额称为实际筹资额或筹资净额。

人们一般将资本成本率简称为资本成本。

通用计算公式是：资本成本率＝资本占用成本/(筹资总额－资本取得成本)将上式分子分母同时除以筹资总额，还可得到更为简洁的公式，如下↓资本成本率＝资本占用成本数/(1－资本取得成本率)由于债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支，而自有资本成本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支，因此在实际计算资本成本时还要考虑所得税因素以使债务资本的资本成本率与自有资本的资本成本率具有可比性。

通常，对于债务资本成本率在上述公式的基础上还要乘以(1－所得税率)。

（二）个别资本成本1．债务资本成本。

债务资本的占用成本主要内容是利息费用。

其特点是：利息率的高低是预先确定的，不受企业经营业绩的影响；在长期债务有效期内，一般利息率固定不变，并按期支付；利息费用是税前扣除项目。

（1）长期借款的资本成本率。

长期借款的占用成本一般是借款利息，取得成本是手续费。

在分期付息、到期一次还本的普通贷款方式下，资本成本率为通用公式乘以(1-所得税率)。

由于借款手续费的数额相对较小，为简化计算，也可忽略不计。

这样，长期借款的资本成本率可以简化为利息率乘以(1-所得税率)。

需要注意的是，在有补偿性余额条款、贴现法付息等情况下，必须将名义利息率转化为实际利息率才能正确计算出长期借款的资本成本率。

（2）公司长期债券的资本成本率。

相对于长期借款而言，长期债券的取得成本往往高得多，因而不能忽略不计。

而且，长期债券可以溢价或折价发行，但占用成本只能按面值计算。

在不考虑货币时间价值的情况下，一次还本、分期付息的长期债券的资本成本率公式如下：式中：K为长期债券的资本成本率，I为债券按票面价值计算的年利息额，T为所得税率，B为债券按发行价格计算的筹资额，R为债券的取得成本率。

2．自有资本成本。

自有资本成本的特点是：第一，除优先股以外，向所有者支付的投资报酬不是事先规定的，它是由企业的经营成果和股利政策决定的。

因而，在计算上具有较大的不确定性。

第二，股利是以税后利润支付的，不会减少企业上缴的所得税，因而自有资本成本通常高于债务资本成本。

（1）优先股资本成本率。

一般而言，优先股的取得成本也比较高，不能予以忽略。

优先股占用成本的表现形式是股息，一般按年支付。

按通用公式便可计算出优先股的资本成本率。

（2）普通股资本成本率。

普通股的占用成本具有很大的不确定性。

一般而言，普通股比优先股的风险更大，因而资本成本率更高。

普通股资本成本率的计算方法有多种：第一种方法：评价法。

也称红利固定增长模型。

即假设普通股的红利每年以固定比率G 增长。

计算公式为：K＝D/[C×(1-R)]＋G式中：K为普通股的资本成本率，C为普通股筹资额，R为普通股的取得成本率，D为普通股预期年股利。

第二种方法：贝他系数法。

也称资本资产定价模型。

普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。

根据资本资产定价模型，普通股的资本成本率：无风险报酬率＋贝他系数（股票市场平均报酬率－无风险报酬率）。

实证研究表明，股票市场平均报酬率通常比无风险报酬率高5％～7％。

贝他系数法在理论上是比较严密的。

但它同样建立在一些假设基础上，因而有可能不切实际。

其假设是风险与报酬率成线性关系，投资者进行了高度多元化的投资组合。

第三种方法：债券收益加风险溢酬法。

这种方法是在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险溢酬率，便得到普通股的资本成本率。

这种方法的理论依据是，相对于债券持有者，普通股东承担较大的风险，理应得到比债券持有者更高的报酬率。

实证研究表明，风险溢酬率的变化范围约为1.5％～4.5％。

这种方法的主观判断色彩相当浓厚，误差较大。

第四种方法：历史报酬率法。

这种方法假设股东在过去买进股票，一直持有到现在，按现行价格出售股票。

这时股东赚得的历史报酬率被当作普通股资本成本率。

历史报酬率法建立在以下几个假设基础之上：公司未来经营业绩没有什么重大变化，利率水平没有什么重大变化，投资者对风险的态度没有变化。

应用这种方法必须多加小心，因为这些假设条件比较苛刻。

第五种方法：市盈率法。

这种方法是以市盈率的倒数作为普通股的资本成本率。

虽然此法比较简捷而近似地测算普通股资本成本率，但在实践中应用较少。

因为，亏损和零利润企业无法计算市盈率，有些股票的价格严重偏离价值，市盈率已失真。