宏观经济因素对利率期限结构的影响研究：一个综述
推动利率期限结构动态变化的宏观经济因素
推动利率期限结构动态变化的宏观经济因素作者：孔幸彤来源：《南方企业家》2018年第10期摘要：随着我国金融市场的改革不断深入，利率这一重要的价格变量愈加深受我国政府的重视。
随之伴生的利率期限结构这一概念更是揭示了市场利率的总体水平和变化方向，尤其是导致利率期限结构发生动态变化的宏观经济因素，更是受到了我国政府的高度重视。
因此，本文就国内外当前的学术成果进行阐述，并就其在国内的应用前景进行展望。
关键词：利率期限结构;宏观经济;风险溢酬;短期利率当今金融学和宏观经济学研究的前沿领域之一是利率期限结构与宏观经济的结合，利率期限结构长久以来都是金融学家及宏观经济学家的重要研究方向之一，但是两方的研究具有一定不同的侧重，而事实证明，结合利率期限结构与宏观经济两者进行研究也取得了良好的学术成果，更加适用于实际的货币政策制定。
研究现状与展望国内外研究现状获益于Taylor rule及凯恩斯理论的提出，利率期限结构模型当中加入了宏观经济这一因素。
在Ang和Piazzesi等人的研究下，宏观——金融模型受到了学界诸多学者的重视，它本身也在这个过程中得到不断修改与发展。
除此之外，不少学者还将宏观——金融模型进行了一定的拓展，Dew achter等通过考虑经济冲击的时间和空间维度的基础上，开发了空间向量自回归模型。
而国内的研究现状则是不容乐观，事实上，由于我国对于该类型的研究起步较晚，导致我国在该领域内的相关研究及建模并不充足，不少的学术成果也完全是在国外学者研究的基础上所进行的。
研究展望必须承认国外关于宏观——金融模型的研究已然超过了国内，当前国内学界可在借鉴国外研究的基础上，切实进行与我国实际状况相符合的研究。
我国本身由于计划经济时期的影响，加之当前国内利率是由政府进行管控，国外的研究并不能完全描述我国的真实经济运行。
其次，当前的研究选取的变量还是集中于通货膨胀、经济增长和货币政策等，但实际上与之相关的变量众多，某些变量甚至是无法观测的。
宏观经济对利率期限结构的动态影响研究SVAR
二 研究方法及变量选择
(一 )结构向量自回归模型 (SVA R ) 近年来 ,经济变量建模与预测已经从结构方程向向量自回归 (VA R )时间序列模型转变 , 但由于 VA R 模型并没有给出变量之间当期相关关系的确切形式 , 使之隐藏在误差项的相关结构中 , 无法得到充分利 用 ; 同时也使得脉冲响应非正交化 ,进而降低了实证结果的可信性 。SVA R 模型就是解决上述两个问题的 成功方法之一 。 在 k个变量的情形下 , P 阶结构向量自回归模型 SVA R ( P)为 :
然后取对数并差分 。
以上宏观数据均来源于中国经济统计数据库 。对上述三个指标进行 AD F检验 ,发现均为 I ( 0)过程 , 即均为平稳序列 。①
① 限于篇幅 ,本文未列出 ADF的检验结果 。
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宏观经济因素对利率期限结构的影响研究：一个综述
宏观经济因素对利率期限结构的影响研究：一个综述将利率期限结构与宏观经济结合起来是当前金融学和宏观经济学研究的前沿领域之一。
本文在讨论利率期限结构的基础上，着重梳理近年来国内外学者关于宏观经济因素对利率期限结构的影响方面取得的丰硕成果，主要体现在加入宏观经济因素的利率期限结构模型，利率期限结构与单一宏观经济变量的关系，以及利率期限结构与宏观经济关联性的研究。
最后，本文就宏观因素对利率期限结构的影响研究进行总结分析，并指出未来研究方向。
标签：利率期限结构宏观经济因素货币政策一、引言利率期限结构是指在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系，它反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向。
随着我国金融市场化改革的推进，金融市场对外开放程度的不断加深等原因，利率作为金融市场上最重要的价格变量及货币当局制定和执行货币政策的主要观测变量，其在金融市场上所起的杠杆功能显得日趋重要。
对于利率期限结构的理解长久以来都是金融家和宏观经济学家研究的主题，但是，二者的研究存在一定的区别。
一方面，金融家主要集中在有价证券利率的预测和定价上，并没有指明利率期限结构与其他经济变量之间的关系。
另一方面，宏观经济学家专注于理解利率、货币政策和宏观经济基本面的关系，为了了解它们之间的关系，他们往往信赖“预期假说”，而不管其贫乏的实证记录。
结合这两条线的研究似乎是富有成效的，因为两种方式都有潜在收益（Hordahl等，2006）。
因此，本文的目的是通过借鉴国内外学者将利率期限结构与宏观经济进行联合研究的成果，从金融学和宏观经济学的角度审视利率期限结构，以此加强对利率期限结构的理解。
本文主要包括加入宏观因素的利率期限结构模型，利率期限结构与单一宏观经济变量的关系，以及利率期限结构与宏观经济关联性的研究。
二、加入宏观经济因素的利率期限结构模型传统的利率期限结构模型主要是针对期限结构本身的研究，没有考虑宏观经济因素对利率期限结构的影响。
宏观经济变量预测利率期限结构变动的探讨
宏观经济变量预测利率期限结构变动的探讨本文实证分析了1999年1月至2008年2月上交所国债市场利率期限结构的变动。
发现前期利率期限结构所隐含的信息无法对未来3个月利率期限结构的变动做出有效预测，在加入宏观经济变量后，对利率变动的解释度显著增强。
消费者物价指数和狭义货币供应量具有明显的预测能力，而工业增加值则不具有预测能力，表明国债市场受实际产出的影响较小。
关键词：利率期限结构消费者物价指数货币供应量工业增加值利率代表着资金的价格。
利率期限结构，可以定义为某一时点上不同期限的利率所组成的序列，它直观而全面的反映了市场上不同期限资金的价格。
一般认为国债是无违约风险的，由国债的交易价格，可以准确地了解各期限基准利率及其变化。
因而国债交易提供了一个基准市场利率期限结构。
利率期限结构不仅直接决定了国债价格，而且也为其他金融资产、金融衍生品的定价提供基准。
Litterman和Scheinkman（1991）在对美国利率期限结构的研究中，借鉴了多因素套利定价理论，通过建立多因子模型他们发现，无论是零息票债券还是息票债券，水平因素、倾斜因素和曲度因素都能解释绝大部分的价格变动。
从时间序列变化来看，利率变化表现出一定的可预测性。
Ang和Piazzesi(2003)将消费者物价指数、失业率等多个宏观经济变量纳入向量自回归模型。
他们发现包含宏观因子模型的预测能力要好于只包含不可观测因子的模型。
Cochrane和Piazzesi (2005)发现充分利用利率期限结构的信息可以提高对债券回报率的预测能力。
他们还发现，在美国债券市场上，利用一些常见的宏观经济变量信息无法提高对债券回报率的预测能力。
何飞平（2006）发现金融机构存贷差、工业增加值等宏观经济变量对利率水平、斜率和曲度三因子具有明显的解释能力。
杨丽青（2006）选取了多达21个宏观经济变量，发现其对利率的解释能力不如利率自身滞后项。
当前的利率期限结构信息是否能够预测将来的利率变化，宏观经济信息能否增加对利率变动预测的准确度，这些是本文将要讨论的问题。
利率期限结构
• 对长期债券的处理，分为两种情况:
– 1、当T2<T1时，就可以通过对期限为T0、T1利 率水平的线性插值求出期限为T2的利率水平:
– 2、当T2>T1时，假设T3期的利率水平为 T2期的利率水平为
，则
• 利用 值估计。
对T0-T3之间的利率进行线性插
• 息票剥离法的优缺点
– 优点：计算误差相对较小，计算也相对简单 – 缺点：数据的缺失 线性关系的前提假设
即：
对于独立因子Y：
定义瞬时利率即名义利率：
上述宏观因素的动态过程为：
写成矩阵形式：
零息票债券价格
单位收益的零息票债券的价格为：
在仿射期限结构下，债券价格的解有以下形式：
根据伊托引理得出：
将上式带入，
衍生品定价
利率互换 利率看涨期权 其他衍生品
利率互换
一项标准的利率互换的定义至少包括以下几项内容： ①由互换双方签订一份协议； ②根据协议双方各向对方定期支付利息,并预先确定付息日 期； ③付息金额由名义本金额确定；以同种货币支付利息； ④互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定； ⑤互换另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内 某种特定的市场利率加以确定；双方互换利息，不涉及本 金的互换。
利率产品的定价原则：
仿射期限结构(Affine Term Structure Model)
多因素模型 最早由Duffie&Kan（1996）提出，之后Dai&Singleton （2000）对其进行了完善。 仿射关系：f=a+bx x可以是多维向量 仿射期限结构的假定： 1.未来利率的运动依赖于一些可以观察或不可以观察到得 要素，即多个因素。 2.市场不存在套利机会。 3.随机变量是多维扩散过程，扩散过程的漂移项和扩散项 的方差和协方差矩阵都是其自身的线性函数。
研究利率期限结构和宏观经济因素间的动态关系
研究利率期限结构和宏观经济因素间的动态关系利率曲线是各种金融衍生产品的定价基础，它反映了市场对未来利率变化的预期。
不同期限债券收益率的利差不仅可以预测未来的短期利率，对未来经济活动和通货膨胀也具有一定的预测能力。
利率期限结构以其丰富的信息含量和预测能力，成为各国中央银行监控金融系统和调节货币政策的重要依据。
通过研究利率期限结构和宏观经济因素间的动态关系，对于拓宽利率期限结构的研究思路和提高宏观经济政策调控的效率都有重要意义。
本文在含有利率期限结构的SVAR 模型中引入宏观经济变量，进而判断货币政策冲击、名义经济冲击和实际经济冲击等因素对利率期限结构的影响，这样就可判断利率期限结构的一些典型特征，以此作为了解和分析金融市场和经济周期波动的经验证据。
数据选取本文将宏观经济变量划分为三类:实体经济水平、货币政策工具和价格水平。
实体经济方面，选择工业增加值IP作为实体经济的测度指标。
货币政策方面，选择流动性较强的狭义货币供应量M1作为货币政策的测度指标。
价格水平方面，采用商品零售价格指数P作为价格水平的测度指标。
并根据实际情况，对以上三个变量进行季节调整和对数处理。
同业拆借利率可直接反映银行头寸供求的状况，对市场变化反映十分敏感；银行间拆借市场在货币市场上居于指标性地位，同业拆借利率可作为货币市场甚至是金融市场利率动向的指标。
因此，选取我国银行间同业拆借市场1天、7天、30天、60天、90天、120天的6组月度加权平均利率数据作为被解释变量，样本区间为2003年4月到2013年2月，样本观察值为119个。
所有数据来自中经网统计数据库。
缺失值采用插值法处理。
实证分析采用SVAR的AB模型形式，通过Cholesky分解建立递归形式的短期约束。
首先，我们将1天、7天、30天、60天、90天、120天8组月度加权平均利率进行主成分分析，结果显示这一利率能反映利率期限结构的整体变动，参考Litterman和Scheinkman(1991)的定义，将前三个主成分定义为水平因子(level)、斜率因子(slope)和曲度因子(curvature)，分别代表利率的整体联动性、长短期利差和利率波动性。
宏观经济环境中的国债利率期限结构
于短期国债。
03 宏观经济环境对国债利率 期限结构的影响
经济周期对国债利率期限结构的影响
经济繁荣期
随着经济增长和就业率的提高，企业 和个人的收入增加，对未来经济形势 的预期也较为乐观，这会推动国债利 率期限结构上升。
经济衰退期
相反，当经济处于衰退期时，企业和 个人的收入减少，对未来经济形势的 预期也变得较为悲观，这会导致国债 利率期限结构下降。
宏观经济环境中的国债利率期限结 构
汇报人： 2023-12-01
目录
• 引言 • 国债利率期限结构概述 • 宏观经济环境对国债利率期限结构的影响 • 国债利率期限结构的风险管理 • 国债利率期限结构的定价模型 • 结论与展望
01 引言
研究背景和意义
金融市场的稳定性和发展水平是衡量一个国家经济实力的重要指标，而国债作为 金融市场上重要的投资工具，其利率期限结构对于投资者和管理者而言都具有重 要的意义。
国债利率期限结构对宏观经济变化具有敏感性
研究结果表明，当经济增长率、CPI等宏观经济变量发生变化时，国债利率期限结构会相 应地发生变化。
研究不足与展望
研究样本有限
未考虑市场微观结构因素
本研究使用的数据样本有限，可能影响研 究结果的普遍性和适用性。
本研究未考虑市场微观结构因素对国债利 率期限结构的影响，这可能对研究结果产 生一定的影响。
通货膨胀对国债利率期限结构的影响
温和通胀
在温和通胀的环境下，物价逐渐上涨，但上涨速度较慢，这种环境下国债利率 期限结构可能会保持相对稳定。
高通胀
然而，当通胀率较高时，物价快速上涨，货币购买力下降，这会导致国债利率 期限结构上升，以补偿投资者因物价上涨而遭受的购买力损失。
宏观经济变化对利率期限结构的影响机制研究
宏观经济变化对利率期限结构的影响机制研究
季绍波;孙轶卿;于鑫;李延喜
【期刊名称】《技术经济》
【年(卷),期】2010(29)6
【摘要】利率期限结构的变化受到各种宏观经济因素的影响,本文通过建立结构VAR模型,发现宏观经济冲击对不同期限利率水平产生显著影响,但不同冲击产生的影响不同;水平、倾斜和曲度3个因素可以解释90%以上的利率曲线变化,但水平因素的解释能力与成熟市场相比较弱;利用脉冲反应和方差分解,发现实际经济变化主导着利率的倾斜因素和曲度因素的变化,而货币政策是影响利率水平因素变化的主要原因,对其他因素的影响较弱,这一点与发达国家的成熟市场存在较大差别.
【总页数】6页(P96-101)
【作者】季绍波;孙轶卿;于鑫;李延喜
【作者单位】辽宁大连,大连理工大学管理学院,大连,116024;辽宁大连,大连理工大学管理学院,大连,116024;上海浦东发展银行总行,上海,200002;辽宁大连,大连理工大学管理学院,大连,116024
【正文语种】中文
【中图分类】F830.91
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揭示 了市场利率的总体 水平 和变化方 向。随着我 国金融市场化
基于宏 观经济 因素 的动态期 限结构模 型 ，模型 包括通货 膨胀
率 、产出缺 口和短期利率三个关键 的宏观经济变量 ，考虑了短
改革的推进 ，金融市场对外 开放程度 的不 断加深等原 因，利率
作为金融市场上最重要的价 格变量及货 币当局制定和执行货币
宏观经济因素对利率期限结构的影响研究 ：一个综述
■洪雪茹 吴泽福 华侨大学
摘 要： 将 利率期 限结构与宏观 经济 结合起 来是 当前金 融学和宏观经济 学研 究的前沿领 域之一。本文在讨论利率期限 结构 的 基础上 ，着重梳理近年 来国 内外 学者关于宏观经济 因素对利 率期 限结构的影响方面取得 的丰硕 成果 ，主要体现在加入 宏观 经济因
政策的主要观测变量 ，其在金融市场上所起 的杠杆功能显得 日
趋重要 。
对于利 率期 限结 构 的理解长 久 以来都 是金 融家和宏 观经 济学 家研 究 的主题 ，但是 ，二者 的研究存 在一 定 的区别。一 方 面 ，金融 家主要 集 中在 有价证 券利 率的预测 和定价 上 ，并 没有 指 明利 率期 限结构 与其他经 济变量 之 间的关系 。另一方
传统 的利率 期 限结 构模 型主要是 针对期 限结构 本身 的研
究 ，没有考虑宏观经济因素对利 率期 限结构 的影 响。随着利率 在宏观经济中的重要性 日益突显 ，人们开始重视利率期限结构 中包含的宏观经济信息 ，并尝试将宏 观经济变量引入利率期 限 结构模型 ，发现在模型 中加入宏 观经济变量后 ，对利率变动 的
一
、
引言
Ｈ ｏ ｒ ｄ ａ ｈ ｜ 等（ ２ ０ ０ ６） ，Ｒ ｕ ｄ ｅ ｂ ｕ ｓ ｃ ｈ 和Ｗｕ（ ２ ０ ０ ８）将 期 限结 构
模型追 加到新 凯恩斯 宏观模 型中。Ｈ ｏ ｒ ｄ ａ ｈ ｌ 等构 造 了一 项完全
利率期限结构是指在某一时点上 ，不 同期 限资金 的收益率 与到期期 限之间的关系 ，它反 映了不同期 限的资金供求关 系，
２ ００ ６ ｏ
面所 提研究 不 同，除 了通货 膨胀 、去趋势 化的产 ｌ Ｌ ｆ Ｊ 和短期 利 率 以外 ，他 们在潜 在的宏 观模型 中引进 了两个不 可观测 的变
一
因此 ，本文的 目的是通过借鉴 国内外学者将利率期限结构 量—— 随时 间变化 的通胀 目标和输 出 的 自然增长 率 ，构建 了 与宏 观经济进行联合研究 的成果 ，从金融学和宏观经济学的角 度审视利率期限结 构 ，以此加强对利率期 限结构 的理解 。本文
关 和回归预测 因素 ，扩展 了仅包含标准宏观经 限结构模型
观一 金 融模型 ，模型在使用 横截面数据修 正收益率 曲线上 ，显 著优于Ｄ ｅ ｗ 大 多数 的结 构性和非 结构性 宏观一 金融收益 率 曲线
模型。Ｂ ｅ ｎ ｃ ｈ ｉ ｍｏ ｌ 和Ｆ ｏ ｕ ｒ ｅ ａ ｎ ｓ（ ２ ０ １ ２）遵循新凯 恩斯 主义动态 随 机一般 均衡框架 ，提 出并测试欧元 区的模型 ，特别 强调 了风险 规避 和货 币 的作用 。Ｄ ｅ ｗ ａ ｃ ｈ ｔ ｅ ｒ 等 （ ２ ０ １ ２）开 发 了空间 向量 自 回归模 型，在模 型 中同时考虑 了经 济 冲击 的时 间和 窄问维度 ， 通过这一框 架来分析 欧洲 地区通过宏观经 济冲击 （ 通货膨胀 ，
ｅ ｋ ａ ｅ ｒ ｔ 等 （ ２ ０ １ ０）完善 了带 有无 套 本 面的关 系 ，为 了了解 它们之 问 的关 系 ，他们 往往 信赖 “ 预 政策 未来 的表现 。因此 ，Ｂ
期假 说” ，而不管其贫乏 的实证记录 。结合这 两条线 的研究 似 利仿 射期 限结构模 型的结 构化新 凯恩斯宏 观经济 框架 ， 与前 乎 是 富有成 效 的 ，因为两 种方 式都 有潜 在收 益 （ Ｈ ｏ ｒ ｄ ａ ｈ ｌ 等，
期利率到宏观经济产 出的明确 反馈。Ｒ ｕ ｄ ｅ ｂ ｕ ｓ ｃ ｈ 和ｗｕ 的建模 与
前者类 似 ，他们 均在建模 过程 中将定 价核心看 做是外 生决 定 的 ，但二者都在供 给和需求方程 中添加 了带有几分任意性的滞 后结构。 由于大 多数 的宏 观模型 中的关键 变量 是通货 膨胀 、产 出
缺 口和短期 利率 ，但 是 由于这 类模 型的过度 简化揭示 了非 常 有 限 的有 关货 币权威 性 和 私下 部分 （ ｐ ｒ ｉ ｖ ａ ｔ ｅ ｓ ｅ ｃ ｔ ｏ ｒ ）的信 息
量 。众 所 周知 ，货 币政 策 的运行 环境 是需 要大 量 的数据 的 ，
面 ，宏观经 济学 家专注 于理解利 率 、货 币政策 和宏观 经济基 所 以 ，通货 膨胀 、产 出缺 口和短期利 率难 以充分地 预测货 币
素 的 利 率期 限 结构 模 型 ，利 率 期 限 结 构 与 单 一 宏观 经 济 变量 的 关 系 ， 以及 利 率 期 限 结 构 与 宏观 经 济 关联 性 的 研 究 。 最后 ， 本 文就
宏观 因素对利 率期 限结构的影响研究进行总结分析 ，并指 出未来研 究方向。 关键词： 利率期 限结构 宏观经济 因素 货 币政策
主要 包括加入宏 观因素 的利率期 限结构模型 ，利率期限结构与
性 的研 究 。
个五 因素 的清 晰的结构 化模 型 ，促成 了期限结 构动力 的一
个有意义的经济解释 。 此外 ，学者通过不断修正和完善 ，将 宏观一金融模型进行
单一宏观经济变量 的关 系 ，以及利率期 限结构与宏观经济关联 拓 展 。例 如 ，ａ ｃ ｈ ｔ ｅ ｒ 和Ｉ ａ ｎ ｉ ａ（ ２ ０ １ １ ）通 过 引 入 额 外 的 流 动 性 相