收购要约后的反收购对策
解析并购与反并购的实践策略
解析并购与反并购的实践策略▎来源《首席财务官》杂志文丨姜楠（北京市通商律师事务所）在激烈的收购与反收购、举牌与反举牌的争斗中，考量的是上市公司之间“道高一丈、魔高一尺”的功力和技巧。
如果说资本市场是一个由各家上市公司群雄逐鹿的战场的话，那收购与反收购、举牌与反举牌则是这个战场上进行的最激烈的战役。
早在几十年前，在恶意收购浪潮席卷中的美国华尔街精英们，在无数并购战役后便总结与发明了多项并购策略进行博弈。
而如今的国内资本市场，上市公司在收购与反收购中又是采取哪些方式争取公司的控制权，又运用了哪些策略？案例一*ST景谷（云投集团VS中泰担保）简介因为业绩不佳，*ST景谷的原控股国有股股东景谷森达计划将其股权无偿划转给云投集团并由云投集团实施重组计划，二股东中泰担保认为此举会损害其大股东地位，因此先让自然人吴用（先前未持有公司股份）在二级市场增持公司股份,并在几日之内与其签署一致行动协议，合并计算持有股份后成为公司第一大股东并获得控制权。
分析本案中，为了防止云投集团通过受让划转股份取得控股股东资格，中泰担保通过与突击入股的公司股东签订一致行动协议而在股权划转审批完成前取得了公司的控股权，以此取得了日后重组谈判中更大的话语权。
在大股东股权优势不明显时,一致行动协议是短时间夺取控制权的有力武器。
案例二*ST九龙（海航集团等VS李勤夫）简介海航置业、上海大新华实业、海航集团三家企业（以下简称“海航系”）向上海九龙山股份有限公司（以下简称“九龙山”）原股东购买股份，合计占九龙山总股份的27.63%，并于2011年3月7日过户登记成为第一大股东。
但随后原股东“平湖九龙山公司”向海航系三家公司发出催款通知，以股权纠纷提起诉讼，申请冻结海航系所持九龙山股份（此后由法院完成诉前保全手续），海航系随后提起反诉，向法院请求原股东“平湖九龙山”支付违约金500万元，以及赔偿费2.3亿元人民币，法院对上述案件均做出判决。
2011年至2012年间海航系多次向九龙山董事会提起召开临时股东大会，均遭拒绝，遂于2012年12月5日公告由股东自行召开临时股东大会，提议罢免九龙山现任董事会并选举新一届董事会。
Unocal v Mesa 美国著名的反收购案例,确立了优尼科规则
四 如何认定本案中董事在做出商业决定时的目的？ 这个案例的一个特点就是更真实，没有绝对的正邪之 分。首先，反收购的行为本身就给人一种董事意欲保住 自己地位的感觉；其次，本案中，董事在回购股份时， 事实上是先以高价回购了自己持有的股份。这个行为既 可以理解为他们在给其他股东信心，表示此方案一定可 行，也可以理解为优先保护自身利益。最后，股份回购 时排除了梅沙公司，虽然最终被法院认为是必要的，但 也不能洗脱打击报复的嫌疑，毕竟这一举动极具风险， 有可能使得整个反收购行为无效。这样，犹纳卡董事的 目的就颇值得玩味。
初审法院认可了梅沙的主张，做出了不利于 犹纳卡的判决。 这里值得注意的是，初审法院禁止了犹纳卡 的回购要约，其主要理由是该要约对待股东有歧 视。法院在判决中这样写道： 董事会可以对他们认为不利于公司利益的敌 意并购表示反对，但是若要歧视性的收购公司股 票，则必须证明：（1）有正当的目的和（2）交 易对包括被排除的股东在内的所有股东都是公平 的。
反收购策略
白衣 骑士
毒丸 计划
金色 降落 伞
帕克 曼防 御
管理 者回 购
股份回购
焦土 术
二 董事会的做法是否违背了董事的信义义务? 本案中董事会的决定给公司带来了60多亿的债务，是 否有违其注意义务？我们认为，公司被恶意收购的后果 外人无法估量，董事会拥有决定采取何种方式的权利。 我们无法对其商业决定作出事后的评价。并且董事会做 出的决定是建立在深入了解相关信息的基础上，依合法 程序做出的。应认为并未违反注意义务。 至于忠实义务，本案中董事的利己动机创造了一种潜 在的，但并非确凿的利益冲突，而且在收购方恶意确实 存在的情况下，董事会为公司的利益采取紧急措施也是 必要的。 综上，可以说，董事尽到了注意义务和忠实义务。
浅谈上市公司的反收购
目标公 司享有反收购权 有利于公 司长期 计划的制定 和 实施 。３ 目标公 司享有反 收购权 有利 于保护 利益相 、
关者 。 ４ 、目标公 司享 有反收购 权有利 于挫败恶意收 购。 ５ 、目标 公 司享有 反收购权 是维护公共 利益 的需
赋 予董 事会一 定的限制性权利 ，同时规 定董事会 注意义务 。
关 键 词 ：反 收 购 ；敌 意收 购 ；利 益 冲 突 。
一、ຫໍສະໝຸດ 上 市 公 司 反 收 购 概 述
购 权 有 利 于 保 护 股 东 ，特 别 是 中小 股 东 的 利 益 。 ２ 、
上市公 司反 收购是指 目标 公司的管理层 为 了维护 其原有 权益而采取各种 措施 ，以维 持其对公 司控制权 的一种行为 。 收 购 与反 收购 的实质 是 对 目标 公 司控 制 权 的争
参 考 文献 ：
尽 管 我 国 目标 公 司反 收购 立 法 体 系包 括 法 律 、行 政 法 规 、部 门规 章 和 自律 性 文 件 ，在 立 法 数 量 和 法 律
效力层次上非常丰富 ，但是 由于法律 、行政法规 的规 定过于原则 ，在实践过程 中往往操作性不强 ，对 目标 公司进 行反 收购的规 范作用不 大 ，因而往往是部 门规 章和 自律性文件发挥更大 的作用 ，这就造成 了我 国调 整 目标公 司反 收购 的法律规范效力层次较低 ，影 响其
５ ４条； 《 、１ ８ 证券 法 》第 四章 ，专门用来规范上市公 司 收购的 ，但是对 于 目标 公 司反 收购却没有予 以直接
的规定， 证券法 》中与反收购相关并且可 以被 目标公 《 司用作反 收购武器 的条款主要是信 息披露制度 ； 《 反 垄 断法 》中并未直 接对 目标公 司反收购进行规定 ，但 是其禁 止的垄断行 为之一——经 营者集 中，却起 到了 限制 收购人收购 的作用 ；新 《 理办法 》肯定 了 目标 管 公 司享有反收购权 ，可 以采取反 收购策略并采用 了英 国的立法模式 ，由股东大会批 准是否反收购及具 体策
反并购的常见方法
反并购的常见方法反并购是指企业或个人对被收购公司进行抵制和反抗的行为。
在市场经济中，并购是企业成长和扩张的一种常见手段，但并购也不乏存在一些问题和风险。
为了保护自身利益和企业稳定发展，被收购方可以采取以下常见方法进行反并购。
一、防御性收购：被收购方可以选择主动进行收购，以实现反向并购。
这样做的好处是可以保持控制权和独立性，避免被动被收购的局面。
防御性收购需要被收购方在收购对象中持有一定的股权，以便发起收购并获得控制权。
二、策略合作：被收购方可以与其他竞争对手或相关企业进行合作，形成强大的联盟力量，抵制并购者的收购行为。
通过策略合作，被收购方可以共同利益，实现资源共享，增强市场竞争力。
三、寻找合适的投资者：被收购方可以主动寻找合适的投资者，引入新的资本和资源，增加企业的实力和竞争力。
通过引入投资者，被收购方可以增加筹码，争取更有利的谈判地位，以抵制并购者的收购意图。
四、寻求政府支持：被收购方可以向政府申请并购审批，争取政府的支持和干预，以阻止并购的进行。
政府在并购审批中有一定的权力，可以对并购进行限制或干预，保护国家利益和市场秩序。
五、法律诉讼：被收购方可以通过法律手段来抵制并购。
比如，被收购方可以向法院提起诉讼，要求停止并购或索赔。
法律诉讼可以通过法律程序来解决争议和保护被收购方的权益。
六、舆论引导：被收购方可以通过媒体和舆论的力量来进行反并购。
通过舆论引导，被收购方可以扩大舆论影响力，制造负面声音和舆论压力，影响并购者的决策和形象。
七、采取毒丸措施：被收购方可以制定一些毒丸措施，加大并购的难度和风险。
比如，被收购方可以增加债务，进行资产重组，设立特殊股权等，以防止并购者获取控制权。
八、寻求国际支持：被收购方可以寻求国际组织或国际合作伙伴的支持，以抵制并购。
国际支持可以增加被收购方的力量和影响力，形成国际舆论压力，制约并购者的行为。
九、加强内部管理：被收购方可以加强内部管理，提高企业的效率和竞争力。
上市公司收购与反收购法制理论分析
不 同反应 ， 即同意和不 同意 。若 目标企业 同意被并购重组 ， 则称 为 善 意并购重组 ， 这时 ， 反并购 就不存 在 ； 但 如果 目标企 业反 对被 并 购 重组 ， 而并购重 组方 不顾 目标 方 的 意愿 ， 执 意完 成 收购 重组企 图， 那 么这 种并购重组被 称为恶 意并 购重组 或故 意并购 重组 。而
生变革式 的影 响， 甚至影响上市公司 的法律 地位 （ 如退 市 ） 和经济 地位 （ 如成 为子公 司或者 被纳入公 司集 团 ） 。而且 ， 有 些收购 行为
以发展 的生命力所 在 ， 而竞争 的客 观结果 就是有 胜有 败。参与 市 场经济活动 的各个企 业之间兴衰存亡 ， 生死交替 ， 最为生动 的表现
该公司所有股票 持有人 发 出 收购 要 约。 因而 又被称 之 为 企业 并 购， 其 收购方式 即是通过股权 交易市场 ， 收购的结果则是实现 对卖 方 的控股 。优胜劣 汰是市场 经济 的基本 法则 ， 竞争是 市场 经济 得
（ 二） 资本 市场 中反收购措施 的法制 意义
资本市场 收购源于上 市公 司股票 的流通性 ， 但上市 公 司股权 结构 的状况 、 投资者的构成及投资 目的 、 管理者 的态度 以及公司收 购立法关于收购 的规则设置等实 际上影 响着上 市公 司股 票流通 的 程度 。而要约收购其法律效果却远远超过单纯 的股票交易 以及上 市公 司股东 的变动 ， 要 约收购将 对上市公司股权结构 、 经 营管理产
上市公司反收购策略的思考
（ ） 收 购 行 为 可 以保 证 股 东利 益 最 大 化 二 反 反收购所 具备的垄断抑制 功能使 得该行 为的实施 反收购行为可 以保 证股 东 利益 最 大化 ， 特别 是对 有力地缓解 了政府应 对反垄 断 的压力 。我 国的上市公 中小股东利 益 的保 护 。作 为企 业 的所 有者 ， 股东 是 收 司规模 较大 ， 所处行业 中市场 占有率较 高 ， 上市公 司全 购行为所直接触 动 的利益 群体 ， 出于对 自身 利益 的保 流通之后 ， 资并购 过度发展 ， 外 可能导致 市场结 构发生 护， 股东不愿意丧失对公 司的控 制权 ， 东必然 成为反 变化甚 至形 成行 业垄 断 。采 取反 收 购策 略 ， 强公 司 股 增 收购 的中坚力量 ， 同时也是反 收购 的组 织者 、 宣传 者 以 抵御外 资收购 的能力 ， 防止行业 垄断 ， 可以在一定 程度 及行为后果的承担者。作为企业 经 营参 与者 的广大职 上维护 国家 的经济安全 。
工， 同样出于对 自身利益 的保 护 ， 担心 的是被 收购后丧 反 收购行 为还可 以促 使 中国上市公 司更好地 处理 失原来的职位 、 水甚 至工 作 ， 薪 因而 在这 种情 况 下 ， 全 外资进入 问题 ， 以及促进公 司存量 资产 的充分利用 。 反 收购作 为一种 市场行为 能够保持 目标公 司的独
收 购 的兴 趣 。
在国际证券市 场上 ， 上市公 司收购高潮迭起 ， 国 我 （ ） 收 购行 为 可 以促 进 形 成 公 司股 权 分 散 四 反 证券市场也受其 影 响 ， 收购 就必 然有 反 收购 。实施 持 有 模 式 有 反收购对上 市公 司的存在 和发展有着重要 意义 。 反收购行为 的动 因可 以对股权 分散持 有模式 的形
我国公司反收购决策权的制度设计
股东和收购者之 间是极其危险 的。因此 ，作 为公 司在经济上 的最终所有 者的股东应有 权决定公司的最终命运 。
份公司股权极度分散 ，经营者控 制已为常态 ，且公 司业务高度专业 化 ，为精力 、技能 、时间所 围的股东能否在决 策是否反收购时 ，具备维护其利益最 大化 的相应条件 ，令人怀疑 。
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我国公 司反收购决策木 的制 又 度设计
Ｔｈ Ｓ ｓｅ ｅ ｙ ｔｍ Ｄｅ ｉｎ ｎ ｔ ｃｓｏ ｆ Ａｎｔ— ｃ ｕｉｉｉｎ ｏ ｒ ｒ ｔｏ ｉ ｉ ｓｇ ｏ ｈｅ Ｄｅ ｉｉ ｎ ｏ ｉａ ｑ ｓｔｏ ｆ Ｃｏ ｐｏ ａ ｉｎ ｎ Ｃｈｎａ
利 益负有 责任。因此 ，由董事会决定 是否对一项敌意 收购进行反 收购的话 ，他们不会像 股东大会那样 受股东利 益
局限 ，从 而能合理地维护利益相关人 的利益 。
由董事会 以反收购措 施为后盾 ，同收购者进行讨 价还价 ，无疑 可增 强 目标公 司的谈 判实力 ，对股东利益的保 护 （ 尤其 是获得 较高收购溢价）确有 裨益 ，这是其优点 ；但另一方 面 ，由于董事会 与公司股东 之间 尚存 在利益冲 突 ，董事会有可能利用其反收 购决策权谋求 自身利益 的最大化 ，则股东的利益便会受 损 ，这 是其缺点 。 ２ 我国公司反收购 决策权 的制度选 择
西方企业反收购的经验和启示
场 、经理人市 场和控 制权市场为前提的西方企业的 反收购措施 ，而应该结 合我 国的实际 ， 鉴西方 已 借
有 的研究成果和研究方法 ，建立符 合中国特色的反 收购体系 。 随着外资涌人 中国 ， 我们 看到一家又一家中国 大型企业 被纳入 外资 公司 ，一 些行业 格局被打破 。 一
体 系不 完善 ，我们可以借 鉴西方企业成 熟的反 收购策略 ，进 行一 定程度 的 变异，移植到我 国特 有的 国情 中。
关 键 词 ： 购； 理 壁 垒假 说； 东权 益 假 说 收 管 股
中图分类号： ２ ９ Ｆ７
文献标识码 ： Ａ
文章编号 ：６ １ ２ ５ （０ ６０ — ０ ４— ３ １７ — １３２ ０ ） １ ０ ０ ０
企业被收购， 收购 ‘ 将支付 巨额的赔偿金给被解职的
董事 、管理人 员等， 从而增加收购的成本 。 主动性反收购措施指在企业 已面临被收购的境地 时， 采取增大收购方收购成本的临时补救措施， 比较常
与西 企业相 比， 国企业 的反收 购议题是随 我 着改革开放 全面深 入，外资收 购我 国企业的交易频
牢掌握公司 的控制权； ） （ 修订公 司章程， ２ 即存章程 中 设定反收购的障碍性条款， 如在章程 中对董事的职责 进行详细规定， 敦促其时刻 以股东 的利益 为决策的出 发点： 又如建立董事会轮换制， 每年改选部分董事（ 如
约 １３ ／ 席位）从 而保 证董事会监督 的有效性； ） 降 ， （ “ ３ 落伞”策略， 即在雇佣合 同中制定相应 的条款， 一旦
学商学院会 计系副教授 ，博士，硕士 生 导师。
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夏 峰 、张子健： 西方企业反收购 的经验和启示
多消极 因素。 但统计数据表明 ， 美国约 ５％的公司在 ０ 其章程 中制定 了强有力的反收购条款 。另外 ，还有 １％的公司则制定了保 护力较弱 ， ８ 但对于维持 公司独 性能起实质性作用的反收购条款 。 围绕反收购措施 的采取 ，学者们从不同角度提出了 自己的看法。 管理壁垒假说指出 ， 当管理者采取 行动阻止控
上市公司反收购若干问题的分析——兼论当前上市公司敌意收购的前景
采取 反 收 购措施 。 因为 反 收购 行动 不
仅会 使 目标 公 司股 东失 去获 得 收 购溢 价 的机会 ，更 重 要 的是 会损 害 公 司收 购这种外部 监督机制 的 良好效 用。 相 反 ，对公 司 收 购持 否定 态 度 的 人 对 外 部 监 督 理 论 提 出 质 疑 。首 先 ， 在实 践 中 ，并不是 每 个收 购人 都能 获
益 格 局 和 公 司 发 展 的 长 远 利 益 通 常 会 采 取 各 种 反 收 购措 施 以 对 潜 在 的 和 现 实 的 收 购 进 行 积 极 的
棚
或 消 极 的 防御
(
二
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) 基 干股 东利益的考虑
一
作为
反收购
一
个 勤 勉 和 负 责 的公 司 经 营 者
，
在 作 出公 司 重 大 决 策 时 必 然 要 考 虑 到公 司股 东 的 利 益
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一
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二 二二
２ 、收购成功 。此情况下 ，收购者 不 得 不接受 目标 公 司 的高价 要 求 ，股 东获得 比预期更多 的利 益。 （ ）基于管理者 自身利益的考虑 三
收购往 往 意 味着 对 目标公 司经 营 者 的经 营能 力 的否 定和 对其 进行 的惩
罚 ，一 旦收 购成 功 ， 目标 公 司 的经 营 者 往往 会被 撤换 而 失去 其职 位 ，丧 失 对 目标 公 司 的控 制权 和 高 薪 待 遇 。
上市公司反收购法律规则研究
这是指 当敌 意收购行 为发生后 ， 目标公 司所实施 的带有反 击性质的反收购措施 。主要有 以下几种 ：
１ ．． 白衣 骑 士 策 略 ．２１ ２
上市公司反收购行为之所 以存在 ， 是与上市公司收购有关 ， 特别是与敌意收购行为有关 。 反收购有广义和狭义之分 ， 广义的 反收购指 目标公司对一切潜在的收购进行防御和反击的行为 ， 即包括了对敌意收购 的预防和反击 ，也包括 了对善意收购 的拒 绝； 狭义的反收购仅是针对敌意收购而采取的一系列行为 ， 包括 事先就可能发 生的敌意 收购而进行 的一 些股权治理 方面 的预 防， 也有要约收购发出后 目标公司针锋相对的反收购行为 。 上市 公 司反收购行 为的主体是 目标公司 ，也就是收购通过 收购其一 定 的股份便可获得控制权或经营权的公 司。反收购行 为的 目的 在于对抗 收购人 ， 通过一系列措施阻止其收购行为 ， 防止其获得 对 目标公 司的控制权或经营权。 目标公 司在进行反 收购行为中， 主要采取两种策略 ， 一种是应对潜在 收购 的事前防御 策略， 另一 种是 收购人发出收购要约之后 的防御性策略。
ｄ ｉ Ｏ３ ６ ／ｉ ｎ１０ － ５ ４２ １．１ ７ ｏ： ． ９ｊｓ ． ６ ８ ５ ． １． ２ ｌ ９ ．ｓ ０ ０ １ ０
２ ０ 以来 ， ０ ６年 中国证券 市场实现了股权分置改革 ， 解决 了 上市公司股权全 流通这一历史 问题 ， 另外 ， 国一 系列立法 的 我
的持有者可 以按规定 的条件执行该 证券 ， 这会给敌意收购方带 来难 以负担 的高 昂成本。 １ ．－ 降落伞计划 ． １３ ２
短期内恶化公司财务状况 ，从而消除收购方实施收购意图的措 施。 焦土战术通常被认为是一种两败俱伤 的措施 ， 无论 目 标公司
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收购要约后的反收购对策
收购要约后的反收购对策主要有：
一、诉诸法律
这也许是最普遍的反并购策略。目标公司可能针对收购者违反相关法规等行为提起诉
讼。法律诉讼可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购，也可能迫使收购者提高收购价
格，或迫使收购者为了避免法律诉讼而放弃收购。
二、帕克曼式防御
作为反收购策略，帕克曼防御是指当获悉收购方有意购并时，目标公司不是被动地防守，
而是以攻为守、以进为退，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防
御。帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部融资能力；同时，收
购公司也应具备被收购的条件，否则目标公司股东将不会同意发出公开收购要约。
三、邀请“白衣骑士”
这是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”来
与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。显然，“白衣骑士”的
出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情形下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。
往往会出现白衣骑士与袭击者轮番竟价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收
购。
四、股份回购
这是指通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。股份回购的
基本形式有两种；一是目标公司将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股
票；二是公司通过发售债券，用募得的款项来购回它自己的股票。股票一旦大量被公司购回，
其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股
收益率会上升使每股的市价也随之增加。目标公司如果提出以比收购者价格更高的出价来收
购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，收购的计划就需要更多的资金来支持，
从而导致其难度增加。
定向回购与排他式自我收购
对于管理层来说，经理人员可能安排定向回购活动以消除接管威胁。在安排回购中，企
业通常从潜在的投标者手中溢价购回股份，这些溢价可被视为阻止非善意接管企图而付出的
代价，被称为“绿色邮件”。另外，目标企业的经理人员可能同时签订一项停滞协议。在停
滞协议中，投标企业同意限制对另一家企业的控制权，这些协议通常会导致消除接管企图，
而且对这些协议的公告将对股价起到负面影响。
排他式自我收购与定向回购相反。这种自我收购是指企业向目标股东之外的其他股东发
盘收购自己一定数量的股票。并购历史上最成功的案例之一，是尤能科公司——一家庞大的
石油企业，将它的大股东，由布恩·皮肯斯（Boone Pickens）领导的梅沙伙伴（Mesa Partners
II）公司排除在外，向其他股东发盘收购自己29％的股票。收购价为每股72美元，比市价高
出16美元。如此设计的目的在于挫败梅沙公司企图进行的接管，并且实际上将财富从梅沙公
司转移给其他股东。
五、杠杆收购
转为非上市指的是企业由公众持有的股票被一个私人投资小集团购买，而该集团通常是
由现任管理层组成。结果是该企业的股票退出市场（如果该股票原是上市交易的，那么就被
摘牌）。通过转为非上市交易，公众持股企业的股东只得被迫出售股票而接受现金。
转为非上市通常就是杠杆收购（LBO），即购买股票所用的现金是举借巨款债务得到的。
LBO近来相当流行，因为这种安排不需要有多少权益资本。而权益资本通常由一个小规模的
外部投资集团提供，其中的一些人有可能成为企业的股东。
同在兼并中一样，通过杠杆收购出售股票的股东总是可以获得溢价。在兼并中，兼并方
只有在产生的协同效益大于支付的溢价时才可能获利。两个企业的兼并产生协同效益相当合
理，前面介绍的几种协同效益的类型很难解释杠杆收购中的协同效益，因为这只牵涉一个企
业。
通常有两个理由可以解释杠杆收购方式具有创造价值的能力
第一，增加的负债会减少税负，而这将增加企业的价值。许多杠杆收购都发生在那些具
有稳定收益、负债很少或一般的企业身上，结果杠杆收购将增加企业的负债使之达到最佳水
平。而事实上，议会近来对杠杆收购持怀疑态度，部分原因是这种增加负债的做法会导致美
国财政部税收收入的减少。
第二，杠杆收购通常会使经理人员成为股东，从而提高他们努力工作的积极性。而负债
的增加对经理人员而言又是一种激励，他们只有赚取比债务更多的利润才可以为自己多挣一
些。虽然容易计量杠杆收购所增加的税收抵减产生的利得，但因效率提高而获得的利得就相
当难以计量了。不过在解释杠杆收购现象时，效率的提高至少与抵税作用同等重要。
当然，我们根本无法完全确定杠杆收购是否会创造价值，因为一旦公司转为非上市便无
法得知股价。虽然时常听闻某些投资者在杠杆收购中赚了一大笔，但这只是偶然现象。也许
有同样多的杠杆收购的投资者在溢价收购公司之后便身无分文。当然这些情况并不是杠杆收
购活动的全貌。
六、死亡换股
这是指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，
通过减少流通在外股数以抬高股价，并迫使收购方提高其股份支付的收购价。但这种防御手
段对目标公司有一定危险性，因为其负债比例提高，财务风险增加，即使公司市值不变，权
益价值比重也会降低，但股价不一定会因股数减少而增加。此外，虽然目标公司股价上涨，
买方收购所需股数却减少，最后收购总出价不变，对目标公司可能无任何好处。