股权分置改革对我国上市公司财务管理的影响

商业文化·财金视点 2007年12月 53 股权分置改革对我国上市公司财务管理的影响 赵 妍 辛慧蓉 （北京理工大学管理与经济学院，北京，100081；中央财经大学商学院，北京，100081） 摘 要：股权分置改革对我国上市公司的财务管理产生了极其深刻的影响，本文在肯定了股权分置体制对我国早期股票市场所产生的积极作用的基础上，分析了其在目前公司财务管理中存在的弊端，进而分析了我国刚刚完成的股权分置改革对上市公司财务管理所产生的积极影响。 关键词：股权分置 股权分置改革 公司治理 财务管理

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006—4117（2007）12—0053—02

1. 我国股权分置问题的由来及其弊端 1.1 我国股票市场的建立和股权分置问题的产生 可以说，我国股票市场建立的最初目的是为了解决国有企业的融资问题。20世纪八、九十年代，我国的国有企业普遍存在着经营效率低下、自有资金不足等问题，而国家能够投入的资金有限，为了解决国有企业的融资问题，政府开始对国有企业进行股份制改造，使其通过上市发行股票来进行融资，由此，上海证券交易所和深圳证券交易所则应运而生。然而，很多人出于对股份制改造后国有企业控制权丧失问题的恐惧而对股票市场的建立持反对和怀疑态度。为了规避这个矛盾，我国资本市场的开拓者们创造了上市公司非流通股与流通股共存的制度，形成了“中国特色”的股权结构。这在当时是一个极具创新精神的举措，为我国国有企业改革和发展起到了极大的促进作用，但也为我们的股票市场埋下了“股权分置”这样一个隐患。 1.2 股权分置体制在公司财务管理方面的弊端 （一）股权分置下公司财务管理目标的错误定位 从理论上讲，财务管理的目标有每股收益最大化、利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等，但总体来说，公司是投资人出资设立的，财务管理的目标无论是直接的还是间接的，都必须回归到满足出资人的利益之上。股东作为企业的出资者理应维护自己的财富，而所有股东最大化财富的聚合最后又构成了企业价值的最大化。 然而，在我国股权分置的环境下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，在股权分置问题比较严重的上市公司中，非流通股东占有绝对多数，控制着公司的财务决策权，而又由于流通股股东和非流通股股东二者财富的反映和实现途径具有根本的差别，就形成了非流通股股东对流通股股东利益肆意侵占的行为，具有控股地位的非流通股东在作公司决策时，较少考虑甚至经常损害流通股股东的利益, 从而使上市公司治理缺乏共同的利益基础。这就造成了上市公司在财务处理的实际操作中, 以控股股东也就是非流通股股东的利益最大化为财务管理目标, 使流通股股东的利益受到损害, 进而导致了股东之间实质上的不平等。由于国有上市公司以控股的非流通股股东利益最大化为财务管理的根本目标，这就导致了一系列不利于企业发展的现象的出现，如：上市公司被迫为控股股东代为支付费用，免费让控股股东使用上市公司的优质资产，或是任由控股股东挪用资金，以及利用违规担保、非公允关联交易占用上市公司资金等行为，这些最终必然会造成企业效益的无谓损失。

以上情况说明，在股权分置的市场环境下，流通股股东和非流通股股东价值标准不同，上市公司的经营改善也缺乏利益一致的动力，使得上市公司很难实现企业价值最大化的财务管理目标。 （二）股权分置下上市公司筹资行为中存在的问题 股票市场是上市公司筹资的重要场所，很多公司积极筹备上市就是为了在股票市场上筹得企业进一步发展所需的资金。但是筹资是需要付出成本的，比如需要定期向股东支付红利，筹资过程中还要支付特定的手续费等。因此，财务管理理论将“以投定筹”作为筹资活动的基本原则，筹资多少取决于投资项目的资金需求，筹资成本最终也要通过投资回报得以补偿。良好的投资项目可以带来丰厚的回报，进而维持股票的价格，增加股东财富。 然而，在股权分置体制下，由于上市公司的非流通股控股股东的财富与股价完全割裂，他们的财富完全来源于公司净资产的增加。而净资产增加的途径主要有两个：一是通过良好的生产经营，循序渐进式的积累；二是通过融资与再融资吸收更多的权益性资金。相比之下，显然是后者来得更快更容易，所以，我国的部分上市公司从一开始就抛弃了“以投定筹”的原则，形成了独特的股权融资偏好，无节制地追求融资规模，融资成功后再改变募集资金的用途，或是利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金以获取利益。这对上市公司的长期稳定发展和来说必然是一个致命的隐患。 （三）股权分置下上市公司并购行为中存在的问题 活跃的上市公司并购是证券市场资源配置的关键形式和市场成长的重要推动力量，在股权分置体制下，我国证券市场中的上市公司并购也存在着这样几个问题： 首先，由于上市公司中国有股不能流通，国有资产无法通过股价的上涨而实现增值，因此只能通过保持和做大净资产来达到国有资产保值增值。对于某些经营欠佳的国有上市公司，往往以不断的并购和扩充来保持再融资资格。 其次，股权分置体制下，由于对“持续发展”的经营目标的忽视，一些绩效较差的公司往往只采取注重短期财务效应、关联交易的财务性并购来实现扩充，并未真正进行业务、资产、管理的整合，导致上市公司缺乏持续经营能力。

2. 股权分置改革对公司财务管理的影响 毋庸置疑，股权分置已经严重制约了我国上市公司治理结构的改善，也制约了证券市场的进一步发展。证监会于2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革商业文化·财金视点 2007年12月 54 试点有关问题的通知》，宣告了股权分置改革试点工作的启动。截至目前，我国应进行股改的上市公司中百分之九十以上的上市公司已经完成了股权分置的改革，我国股改基本完成。我国证券市场上的这项重大的金融创新必然给上市公司的财务管理带来了深刻的影响。 2.1 股权分置改革对公司财务管理宏观环境的改善 （一）股权分置改革创建了一个产权清晰的资本市场平台，使资本市场告别了政策市场、摆脱了计划经济的束缚 股权分置改革后，证券市场的国有股变为全流通股，原国有股股东由国有资产的管理者逐步转变为营运资本的投资者。从这个意义上来讲，股权分置改革为公有制与市场经济相融合提供了一个资本化平台，为国有资产管理开创了一个新的时代。 （二）股权分置改革使得证券市场能够有效的发挥资本配置的功能 证券市场资本配置功能的实现需要一个最基本的假设条件：股价能够反映公司的真实价值。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。而股权分置改革后，由于股票全部流通，公司的股价将能充分反映上市公司的真实价值，督促投资者和公司管理层将关注的焦点转移到公司价值的提升和公司股价的维持上，由此，证券市场资本配置的功能也会得以实现。 （三）股权分置改革进一步促进了公司治理结构的完善 公司治理结构是合理配置公司各利益相关者之间权责利关系的一种制度安排，是公司财务管理机制的运行基础。只有完善的公司治理结构，才能形成良好的财务管理机制，激发各个主体的积极性，提高公司决策效率，促进公司财务管理目标的实现。股权分置改革消除了不同身份股东的利益冲突，必然也会引起公司治理结构的变化。如控股股东的持股比例下降、流通股股东的力量增强，将有助于改善“一股独大”的股权结构等治理问题。另外，在股权分置的情况下，公司的大股东和管理层常常勾结起来操纵公司的各项决策，而股权分置改革使上市公司的流通股股东具有了更强的监督能力，这也将有利于上市公司监督机制的完善。 （四）股权分置改革使得公司治理能够建立在投资者共同利益的基础之上 股权分置的情况下，流通股和非流通股股东在利益追求、行权方式等方面存在着诸多差异，使得公司治理缺乏共同的利益基础。股权分置的解决，消除了不同身份股东的利益冲突，使得非流通股和流通股所含的净资产是相同的，这就为股改后上市公司的财务管理奠定了共同的利益基础。 2.2 股权分置改革对上市公司财务管理的影响 （一）股权分置改革使上市公司财务管理的目标逐步回归到公司价值最大化 在上市公司实施股权分置改革后，公司价值最直接的衡量标准是股价，股价成为公司价值的指示计。非流通股的股东不能再以非流通股的净资产通过配股、增发等手段来套取流通股东的资金，而且经营不善将导致公司股价下跌，市值大幅缩水，增加公司被收购的可能性。这样，作为控股的非流通股股东将必须把精力放在提高公司价值上，通过努力经营、提高公司资产的质量、从而进一步使公司的净资产增加来吸引更多的投资者，公司财务管理的

目标就由非流通股股东利益的最大化转化为公司价值的最大化。 （二）股权分置改革有利于改善上市公司的筹资行为 股权分置改革的本质就是将上市公司所有股东的利益与股票的市场价格进行绑定，达到同股、同价、同权。它改变了上市公司过去的股东以无节制的进行股权融资、扩大融资规模以获取自身利益的行为，进而改变了他们对股票市场价格在融资前后不一的态度，促使他们回到了“以投定筹”这一正确的决策方式之上。 （三）股权分置改革有利于改善上市公司的并购行为 股权分置改革所带来的“全流通”局面，大大增加了股票的流动性，资本市场的定价功能也将逐步恢复，无论是并购的驱动力、还是并购操作模式都将发生根本性改变。总的来看，上市公司的并购将逐渐趋向市场化，战略性并购将逐渐取代财务性并购，成为上市公司并购的主流，而并购的支付方式和支付途径也将逐渐呈现出多样性的特点。 （四）股权分置改革使得上市公司的财务管理注重财务决策的优化，确保公司可持续发展 在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，在财务管理上往往采取严重的利润操纵和短期化行为，但随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。这就要求管理者在做出投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策时，注重规模、盈利和风险的均衡，最终保证公司的可持续发展，以不断提高公司价值。 （五）股权分置改革使得公司财务管理更加注重对管理层市场化的考核和激励 股权分置改革后，股价能够比较真实地反映上市公司的业绩和价值，这使得股东对上市公司经营者的考核也有了一个市场化的考量标准，另外还能通过建立股权激励机制使公司管理层和全体股东之间的利益趋同，这一切都将会激发上市公司管理层努力经营企业，提高上市公司质量，从而实现财务管理的最终目标。

结束语 时至今日，我国的股票市场已经成功的完成了股改并进入了后股权分置时代，通过对股权结构的调整，上市公司真正实现了使不同性质的股东利益趋同的目标，同时还促使上市公司的管理层在确保创造企业价值最大化、承担社会责任的基础上，实现企业未来的可持续发展，也促进了上市公司对自身财务运营管理的不断改良，这一切都会使公司的财务管理和经济效益逐渐进入一个良性的发展状态。我国的上市公司要以股权分置改革为契机，抓住中国资本市场根本性变革的历史性机遇，不断增强企业的财务管理创新能力、完善公司治理结构、进而增强企业的核心竞争力，实现可持续的良性发展。