我国上市公司股权融资偏好影响因素研究
我国上市公司股权融资偏好的探究——对《公司财务理论与公司财务行为》文献的再思考
中 图 分 类 号 ：８ ０９ 文 献 标 识 码 ： Ｆ ３． Ａ 文 章 编 号 ：０ ５ ９ ３ （ ０ ２ ０ — １６ ０ １０ — １Ｘ ２ １ ）８ ０ ２ — ２
本 文重在对 股权融资偏好行 为产生 的原 因和动机 的分 析 ， 问 题前 提 的分 析将 尽量从 简 ， 着 重 陈述 自己的观 对 并 点 。在对 股权融 资偏 好行 为产生 的原 因和动机 的选择 上 ， 基 于《 司财 务 理论 与公 司财 务 行为 》 公 中的内容 提炼 了两 个 重点分析 的原因 。
一
而 中国的上市公 司是 否是以企业价值 最大化 的财务 目 标呢？ 这还有待 商榷 。 由于股权集 中制度 ， 中国上市公 司往
往服务于几个特定投资主体 的利益 ， 是控股股东价值最大
化， 而无法做 到企业价值最大化 和全部股 东价值最大化 。
综上 ， 现有资本结构理论都不是普遍适用的。
结构主 要表现 为短期 流 动负债 比率普遍 较高 ， 长期 负债 比 例普遍较低 。这也与文献 中调查对象认 为最重要 的资金 来
问卷调查表 明 ，有很 大一部分 的上市公司 职业 经理人
源是短 期借款相吻合 。因此 中国上市 公司 的外部 资金来源 表现 出典型 的“ 债务 融资重 股权融 资” 轻 的特 征 ， 融资结 构 体现 出较 为明显甚 至强 烈的股权融 资偏好 。
关 键 词 ： 权 融 资 偏 好 ； 权 融 资 成 本 低 ； 制 权 收 益 最 股 股 控
大 化
理的目标是实现企业价值最大化。在融资活动中的体现就
是企业 资本成本最 小化 。优序融资 理论正是从这一 角度 出 发 ，以不 对称信 息理论 为基础 并考 虑交易成 本 的存在 ， 按 融 资 成本大 小得 出了遵循 内源融 资 、 务融 资 、 债 权益融 资 的融资顺 序 。可 以说 ， 序融 资理论 服务 于企业价 值最 大 优
我国上市公司融资偏好与对策浅析
的银行贷款的融资成本较 １ ９ ８ ８年出现 了连续 的负增长 ，与此同 时股权 融资成本却出现了高达将 近一倍 的上升。债权融资成本 的增 长速度远不 及股权融资成本 ，上市公 司处于股权融资成本不断攀升 的大环境下 ，仍 然 “ 钟情” 于股权融资是缺乏科学性的的 ，上市企 业应结合 自身发展 ， 指定合理 的再融资策略。 ３ ．我国上市公 司融资偏好改善对策 ３ ．１逐步完善可转换债券 市场 可转换债券是在特定情况下可以转换成公 司股票 的债券 ， 其 实质就 是普通债券与普通股的看涨期权合二为一的产物 。然而 由于我国的证券 市场起步晚 、底子薄 ，事实上并不能够为可转换债权提供很好 的发展空 间，从而导致可转换债券市场发展的缓慢 ， 虽然从发行方式 上来 看 已与 初步实现 国际化 ，但在规范化经营 、完善价格机制 、合理 的发行 时间及 发行对象等方面仍需作 出很大努力。当务之 急是应 当加快推进 可转换债 券在种类上的多样化 ，为上市公司的融资开辟一扇崭新的窗 口。
１ ．我国上市公 司融资方式选择及其影响因素 １ ． １中 国 上 市公 司融 资 情 况概 述 内源融资和外源融资是上市公司获取资金 的两大途径 ，内源融 资主 要指企业内部 的资金积 累其 中主要来 自自 身经 营收入 留存 ；外源 融资则 是企业从外部主体获得 的资金部 分 ，其 中主要有 ：ｌ 、直接融资 （ 主要 指股权融资） ；２间接融资 （ 主要指债务融资） 。 中国上市公 司往往会竭尽全力以期能够成功上市 ，在上市之后 的扩 大再生产过程 中 ， 企业往往会毫不犹豫选择股权再融资 ，因为我 国上市 公司不 “ 喜欢 ”派息 ，那么股权再融资的优势就十分明显 了——有大量 的不用付 利息 的资金使用并且还能保证 账面上较低 的负债率 。据对 上市 公司的研 究数据 显示 ，几乎 没有上市公 司愿 意主动 放弃 股权融 资 的机 会 ，这种现象被 我们称为股权融资偏好 。 我国上市公 司在 面对融 资问题 时 ，表现 出 的股 权融 资倾 向异常 强 烈 ，这与国外融 资市场 的啄食次序完全相悖。股市成立 以来，仅仅从 １ ９ ９ ０ 年发展到 ２ ０ １ １ 年的４ 月我国 上市公司的数目 就从 ｌ Ｏ 家增加至 ２ １ ０ ９家； 筹资 额从 ５ 亿成长到２ ０１ １ 年的 １ ３ ２ ０ 亿。通过对我国上市公司股票融资额与债券 融资额近十年数据的比较，我们很容易发现股权融资金额远远超过债务 融 资， 并且 逐年有递增趋势。（ 数据来源 ：《 中华人 民共 和国年鉴》 ） １ ．２股权 融资成本构成 １ ．２ ．１财务成本 股权融资成本 的显性部分 ，主要包 括资金 占用费用及筹资费用 两部 分 。下文对影 响股权融资成本的两大因素进行简要分析 ： （ 一 ）股利增长率 我 国上市公 司多数是由原有 国有企业改造而来 ， 然而企业在上市之后 并未作出 适应性的调整， 仍走原来的经营老路，从而使得上市公司经营业绩 差强人意 “ 一年优、二年平 、 三年亏”的案例比比皆是 ， 正因为上市公司的 成长性较差， 造成了股利支付 增长率也相应较低。 根据对上市公司数据的分 析 ，我们 发现沪深两市的 Ａ股股利长期处 于负增长 的状态 。 （ 二 ）股权融资的交 易费用率 企业上市并发行股票 过程 中许多工 作都是 委托 中介机 构代 理完成 的 ，例如股票承销 、公证 、审计、改制及评估等等。我 国证监会要求发 行 的费用应保持在 １ ．５ ％至 ３ ％ 的范 围之间 ，然而实际操作结果并 非如 此， 根据 现阶段上市公司的招股说明书中的记 录，我 国上市公 司的股权 融资发行所需交易费用通常保持在 ４ 个百分点左右。 １ ．２ ．２隐 性 成 本 我国的上市公司在股权融资的过程 中所需要付 出的隐性成本非 常之 高但却 常常被人们所忽视。 （ 一 ）代理成本 首先 ， 企业所有者和经营者之间具有委托代理关系 ，他们有着不 同 的经济诉求 ，经营者在追求 自身经济收益最大化的过程中一定程度 上影 响了股东利益 。其次 ，在我 国上市公 司中，占有 控股地位 的是公有 股， 然 而这类股票并不公开流通 ，由此便造成上市公司管理中 出现产权 弱控 制、行政 强控制 的情 况 ，这不仅影 响 了企业 的激励 约束机 制 的正常运 行， 还在一定程度上增加了上市公司的融资成本。 （ 二 ）机会成本 上市公 司在使用股权融资后 ， 不再使用其它方式融资 ，因此就产生
关联并购的股权融资偏好动机及其绩效影响：基于中国上市公司的实证研究
引 言
２ ０世 纪 以 来 并 购 浪 潮 不 断 涌 现 ，对 于 推 动 企 业 迅 速 扩 张 、 重 组 转 型 ， 行 业 整 合 和 经 济 增 长 起 到 了 重 要 的 作 用 。在 并 购 中关 联 并 购 行 为 占 的 比 例 很 大 ， 学 术 界 虽 然 对 于 并 购 行 为 研 究 很 多 ， 但 是 对 于 关 联 并 购 、关 联 并 购 动 机 及 其 绩 效 影 响 还 没 有 较 为 系 统 的 研 究 。
关联并购的股权融 资偏好 动机 及其绩效影响 ：基于 中国上市公 司的实证研 究 １ １ ３
关 联 并 购 的股 权 融 资 偏 好 动 机 及 其 绩效 影 响 ：基 于 中 国 上 市公 司 的 实证 研 究
。陈 健 ，贾 隽
（ 西安工业大 学 经济 管理 学院 ，陕西 西安 ，７ １ ０ ０ ３ ２ ）
我 国证 券 市 场 的 并 购 活 动 相 当 活 跃 ，其 中 上 市 公 司 的 关 联 并 购 占 有 很 大 的 比 重 …
。 我 国
上 市 公 司 与 发 达 国 家 比起 来 在 数 量 和 规 模 上 还 有 相 当 差 距 ，证 券 市 场 的 监 管 也 存 在 很 多 问 题 。 因 而 上 市 公 司 虚 假 包 装 上 市 、大 股 东 通 过 各 种 手 段 侵 占上 市 公 司 资 产 、 伪 造 财 务 数 据 、市 场 操 纵 等
有 法 人 股 。 由 于 我 国 国 有 企 业 在 市 场 经 济 改 革 过 程 中 ，资 金 约 束 日益 硬 化 ，普 遍 存 在 强 烈 的股 权
融 资 需 求 ，再 加 上 股 权 分 置 导 致 持 有 非 流 通 股 的 大 股 东 利 益 与 持 有 流 通 股 的 中 小 股 东 的 利 益 不 一 致 ，市 场 监 管 也 相 对 薄 弱 ，从 而 导 致 了 我 国 资 本 市 场 上 屡 屡 出 现 侵 占 中 小 股 东 利 益 的 事 件 。但 同
我国上市公司融资偏好成因探析
债权融资的外源融资。上市公 司选择各种资金来 源 的偏好和顺序 ， 决定了公司的资本结构 ， 进而影响到 公司的价值 。融资成本是决定融资偏好最重要的因 素， 通过 对 融资 成本 和 风 险 的分 析 形 成 了融 资 顺 序 偏好理论 。研究数据显示 ， 国上市公 司更偏 向于 我 外源融资 ， 更准确地说是其中的股权融资 ， 这与传统 融 资顺 序偏 好 理论相 悖 。本 文将从 四个 方 面分 析我 国上市 公 司偏好 股权 融 资 的原 因 ， 提 出相 应 的对 并 策 与建议 。
资金是企业进行经济活动的第一推动力 ， 企业
能 否 获得稳 定 的资 金 来 源 、 时 足 额 筹 集 到生 产 所 及 需要 的资金 ， 经 营 和 发展 都 是 至 关 重 要 的。上 市 对 公 司 的融 资方 式可 分 为 两 种 ， 种 是 通 过 留存 盈 利 一 和 折 旧进行 的 内源 融 资 ， 一 种 是 包 括 股权 融 资 和 另
内源融资 ； 接下来是债务融资 ； 股权融资是最后的选 择且只有当财务危机迫在 眉睫时才会使用。Ｍ ｒ ｙｒ ｅ ｓ 同时假定股 利具有 “ 陛”因此企业 不会 通过 削减股 糟 ， 利 来为项 目融资 ， 自由现 金流量 的变 化将 反映 在外部 融资 的变化 上 。当 时这一 结论 在 西方 发 达 国家 得 到 验证 ： １７ 以 ９ ０—１８ 为 例 ， 国 、 国、 国 、 国 ９ ９年 美 英 德 法 企 业 占据第一 位 的融资方 式均为 内源融 资 ， 分别 占本 国融资总额 的 ９ ．％ 、８ 、０ ６ 、６ ３ 。 １３ ９ ％ ８ ．％ ６ ．％
Ｔ ｅＣａ ｓ ｆＦｏ ｍａ ｉｎ ｏ ｉ ａ ｃｎ ｒ ｆ ｒ ｎ ｅ ｏ ｓｅ ｍｐ ｎ ｅ ｈ ｕ ｅ ｏ ｒ ｔｏ ｆＦ ｎ ｎ ｉ ｇ Ｐ ｅ ｅ ｅ ｃ ｆＬｉｔ ｄ Ｃｏ ａ ｉｓ
上市公司融资偏好形成原因及治理对策分析
四 、 内 部 人 控 制 现 象 严 重 。 内部 人 控 制是 在 所 有权 与经 营权 分 离的 现代 企 业 中 ， 当股 东 和债 权 人 无 法有 效 地 对 经 理 人 的行 为进 行全 面 的监 控 时 ，会 使
由银行贷款等 间接融资和发行债券 、股
票 等 直 接融 资 组 成 。相 对 于 直 接融 资 而 言 ，银 行贷 款 具 有 程 序相 对 简 单 、成 本 相 对 节 约 、 灵活 性 强 等优 点 ，可 以 发挥 财 务 杠 杆 的作 用 ，但 财务 风 险 较 高 ，限 制条 款 较 多 ，筹 集 数 额 有 限 ；相 对 于股 票融 资 而 言 ，债 券 融 资 资金 成 本 较 低 。 易 发 挥 财 务 杠 杆 的 作 用 ，保 证 股 本 对 公 司 的控 制 权 。但 财 务 风 险较 高 ，限 制 条款 较 多 ，筹 集 数额 有 限 ；相 对 于 债 券 融 资 而 言 ，股权 融 资 属 公 司永 久 资 本 ， 无需 偿 还 ，不 必 负担 固定 的 利息 费 用 ， 大大 降低 公 司 的财 务 风 险 。但 资 金 成本 相对 于 债 权 融 资 来说 较 高 ，并有 可 能 稀 释 原 有股 权 。 面 对 不 同的 融 资 方式 ，企 业 在融 资 时该 如 何选 择 ，是 否存 在 融 资 偏 好 和 “ 序 ” 融 资？ 又 是 哪 些原 因促 优 使 上 市公 司存 在 着这 种 股 权 融 资 的偏 好
司的融资结构应充分考虑内部融资的优
点 ，以 内部 融 资 为 主 ，这 有 利于 降 低 融
、
外 部债 券市 场 发 展 缓 慢 。现 阶
东 占绝对控股地位 ，使得 国有资本主体 缺位 ，缺少监督和约束。再加之国有股 不参与市场流通 ，股票升值的同时不能
我国上市公司融资偏好问题及对策探讨
杆 ， 现 了上市 公 刮在负债融 资方 面 对银 行 借款 的偏好 ， 休
企 业经 营不善是 容易 引发财 务 危机或 破产 风险 ；而股票 融 资使 得 企业 拥 有 一 笔 永 不 到期 的可 以 自由支 配 的资
和公众流通股。 而国有股缺乏人格化的产权主体 ， 无法对
企业进 行有 效的 监督 和控 制 ；而分 散的 中小股东 存在严 重 的投 机性和 “ 搭便 车” 为 ， 行 内部人控 制现象严重 。这就
银 行借款 是形成短 期财 务杠杆 的动 力 。偏 高 的流动 负债
水平既约束 市公司扩大总负债 ，又影响了其高负债的
能力 ， Байду номын сангаас增加 了 【 从 ． 市公 司的信用风 险和流动性 风 险。
使企业的融资方式更多的体现经理人的意志，经理人越
不想承担 风险 ， 越偏好 于股权 融资 。
４考核制 度 的不 合理 ．
二、 对我国上市公 司融资偏好 的原 因分析
１ ． 股权融资成本偏低
从理论 上讲 ， 债券融 资成本应 比股权融 资成本低 。 但 是在我 国 ， 融资成本实 际 上却低 于债券 融资成本 。 股权 ①
魏 大喜
（ 阳药科 大学 ， 辽宁 沈 ［ 摘 沈阳 １０ １ ） １０ ６
要】 从我国上 市公司资本结构构成可以看 出， 出了我国上市公 司具有偏好股权融资的倾向。其原 因是 由股权融 得
资成本偏低、 公司治理的不完善、 考核制度的不合理等。偏好股权融资有其 负效应 ： 影响 了企业的持续发展， 严重扭曲了资本市 场功能， 导致社会 生产过剩以及股 东权益损耗。应深化银行体制改革 ， 完善公 司治理机构、 大力发展公 司债券市场、 快股权资 加
我国上市公司股权融资偏好研究——来自上市公司的经验数据分析
表 ２ １９ ９ ２年 一 ９ ６年 美国股 票市场发行 净额 １９ 单位 ：Ｏ亿美元 １
项 目 Ｉ９ ９２ １９ ９３ １９ 资 结构 的现 状分 析
（ ） 一 国外 融 资 结 构 状 况 其中：非金融公司 ｒ （ ６ １ ２ ． １ Ｊ ４ ９（ １２ ０） ７ ２（￣ ． — ２ ３４ ９） － ２ １ ） １ ＾ ） － ９ ． 一 ４ ３０５ ／ ３（ 一 ７ ３） — ６（８ ． ８ １ 表 １给出了西方国家的企业融资结构 。可 以看 出 ， 内部融 金融部 门 ４ ４． ４ ２（ ４ ０） ２． ８ ２ ４ － ３ ８ ３ － ５ ５ ４（ ２ ５） ５ ３ ． ０１（６ ７） ５ ８ ． ２． ） ５（ ６ ． １３ ） ３（ 国外 ３ ３ ６ ４（ ８） ２ ４（ １ ３） ３ 鹕 鹅 １ 一 ４ ） ５． 一 ６ ８ ） ７ 一 ８ ） ３ （ ４ ０ ７（ ２ ６ ４ ５． ＆ ４ ８（ 资 比例高达 ５ ．１ ５７ ％，外部融资 比例 为 ４ ．９ ４２ ％；而在外源 融资 中， 自金融市场 的股权 融资仅 占融 资总额的 １．６ 而来 自 来 ０８％， 资料 来源 ：美国联 邦储 备委员 会理事会：资金流量账 户 ，９ ９ １９ ） １９ 《 １８ — ９ ６ ，９７ 《 ， １９ 年 ２月 ５ 金融机构的债务融资则 占 ３ ％。从国别差异上看 ， ２ 内源融资 比 年 。转引 自 李扬 ： 我国资本市 场若干 问题探讨 》 中国证券 报 ，９ ７ ｌ ｌ 日。注 ： 括号内为百分 比 例以美 、 英两 国最高 ， 高达 ７ ％ ， 、 、 、 均 ５ 德 加 法 意四国次之 ， 日本 （ ） 国 上 市 公 司 融 资 状 况 二 我 最低 。 从股权融资 比例来看 ， 加拿 大最 高达到 １ ％ ， 、 、 ９ 美 法 意三 为 了研究我 国上市公司筹集长期 资金 的方式或渠道 ， 笔者 国次之 ， 均为 １ ％， 国 、 ３ 英 日本分别 为 ８ ％和 ７ ， 国最低仅为 ％ 德 上市 ３ 。从债务融资比例来看 ，日本最 高达 到 ５ ％ ，美 国最低 为 在 对上市公司的长期资金来源构成进行分析。 一般而言 ， ％・ ９
浅析我国上市公司融资偏好成因及对策
三、 拓展 优势 ， 推动 国有 资产运 营管 理公 司资本运作 的规范发展
保 证 国有 资 产 经 营 机 构 切 实 履 行 职 责 、 范 运 作 ， 现 规 实 国有 资 产运 营 的 整 体 战 略 目标 的 关键 是 要 建 立 一 套 完 善 的
、
上市公司股权 融资偏好成 因
前 ， 国债 权 融 资 成 本 为 ３ ８ ４０ ％ ． 行 三 年期 贷 款 利 率 我 ． ％～ ． ７ ３ 银 为５ ％以上 ． 五年 期 贷 款 利 率 为 ６０ ％。 而 我 国股 权 融 资 的成 ．３ 本为 ４ ％左右 。 比债 权 融 资 成本 低 。这 种 低 成 本 主要 表 现 在 远
管理 监 督 体 制 。 首先 ， 要解 决 好 出资 者进 人 企 业 的 问题 。 资 国 委作 为 国有 资 产 出 资人 的 代 表 ． 当 享 有 资 产 收 益 、 大 决 应 重 策 、 择 管 理 者 等 权 利 ． 择 好 资 产 经 营机 构 的董 事 长 ． 与 选 选 并
产 管理 的战 略 目标设 立 绩 效 考 核 和 工 作 激励 的 机 制 ． 核 到 考 位 、 惩 到位 、 实 到 位 ． 使 国 有 资产 经 营机 构 在 追 求 自身 奖 落 促 效 益 的 同时 ， 高 国 有资 产 的 管 理 水平 。 四 ， 妥善 处 理 好 提 第 要 资 产 经 营机 构 与 子公 司 间 的 关 系 ， 方 面 ． 根 据 不 同 的 产 一 要 业 和 行 业特 点来 把 握 集 权 与 分 权 的程 度 ： 一 方 面 ， 根 据 另 要 产业 和 行 业 的 不 同发 展 阶段 适 时 调 整 集 权 和 分权 的高 低 ， 并 按 照不 同的决 策 风 险 和政 策 要 求 调 整集 权 和 分 权 的大 小 。 第 五 ．要 善 于 寻求 德 才 兼 备 的 优 秀 人 才 组 建 国 有 资 产 运 营 机 构 吸 引 那 些 既具 有 法 律 知 识 。 熟 悉 企 业 管 理 、 本 运 作 ， 又 资 既 了解 国家 宏 观经 济 运 行 。 具有 国际 化 经 营 眼 光 的 优 秀 人 又 才 参与 国有 资产 监督 管 理 ， 国有 资产 的监 督 管 理 注 入新 的 给
上市公司融资结构的优化及其影响因素分析
上市公司融资结构的优化及其影响因素分析随着市场经济的发展，越来越多的企业选择在股票交易市场上进行融资，而上市成为了许多企业心中的梦想。
然而，上市公司的融资结构却不是一成不变的，它的优化也成为了上市公司经营中的重要问题。
本文将讨论上市公司融资结构的优化及其影响因素。
一、上市公司融资结构的优化意义上市公司的融资结构包括股权融资和债权融资两部分。
股权融资是指企业通过发行股票等方式筹集资金，债权融资则是指企业通过借债等方式筹集资金。
上市公司的融资结构对于企业的经营有着重要的影响。
首先，融资结构会影响企业的融资成本。
上市公司通过发行股票或借债等方式筹集资金，都需要支付相应的融资成本。
股权融资的融资成本通常较高，但相对来说更加灵活；债权融资的融资成本相对较低，但相对较为死板。
因此，企业需要根据自身的经营情况、资金需求和市场环境等因素来选择最适合的融资方式及融资比例，以最大限度地降低融资成本。
其次，融资结构还会影响企业的财务风险。
不同的融资方式所带来的风险也不尽相同。
比如，股权融资可能会增加企业的财务杠杆，增加企业财务风险；而债权融资则可能会带来较大的偿债压力，增加企业的破产风险。
因此，在优化融资结构时，企业需要权衡融资成本和财务风险，以制定出较为合理的融资结构。
最后，优化融资结构还能够提升企业的市场形象。
在股票交易市场上，上市公司的融资结构可以成为市场对企业的一个参考因素。
当企业的融资结构较为合理时，无疑会提升市场对企业的信心和认可度，进而提升企业的市场形象。
二、上市公司融资结构的影响因素企业的融资结构往往受到多种因素的制约，这些因素通常包括内部因素和外部因素。
下面，将分别从内部因素和外部因素两个方面探讨上市公司融资结构的影响因素。
1、内部因素内部因素通常指企业自身的经营状况、资本结构和业务规模等因素。
在选择融资方式及融资比例时，企业需要考虑以下因素：（1）企业经营状况。
企业的财务状况和盈利能力是选择融资方式及融资比例的重要依据。
我国上市公司偏好股权融资的原因浅析
可见，我国上市公司的融资结构具有明显的股权融资偏
好， 其融资 顺序表现 为股权 融资 、 短期债 务融资 、 长期债务 融
资和 内源融资。上市公 司在进行长期融资决策是普遍存在 ‘ 经
债务重股权 ” 的股权融资偏好 。它主要体现在 ： 拟上市公 司之
前 ，有着极其强烈 的冲动去谋求公 司首次公开发行股票并 成 功上市 ； 司上市之后 ， 在融资方 式 的选 择上 ， 公 再 不顾 一切地 选择 配股或增发等股权 融资方式 ，以致在 过去的不 同时期一 度形 成所谓的上市公 司集 中性 的“ 配股 热” 增 发热” 或“ 。但上 市公 司这种轻视债务融资 而偏好股权融 资的选择 ，并没有换 来公 司经 营业绩 的持续增长和资源配置效率的有效改善。
三 、 国上 市 公 司 偏 好 股 权 融 资 的原 因 我
票融资。即使最发达 的美 国， 股票融资 比例也是最低。从 １８ ９４
年起 ， 国企业已普遍停止发行股票来 融资 ， 美 而是通过债券大
（ ） 一 上市公司法人治理结构的缺陷 （） １ 上市公司内部人控制严重 。我国上市公 司大多脱胎于 国有企业 ， 国有股和法人股 占总股本 的三分 之二 ， 会公众股 社 的极端分散 ， 目前 国有股和法人股是不流通的。这导致上市 且
融资偏好理论与公 司融资偏好相背离 的现象。因而 ， 我国上 对 市公司股权融资偏好进行分析 ， 具有重要 的现实意义 。
一
才具有配股资格 。但 由于上市公 司以增发新股 的方式融资 ， 其 金额不受 限制 ， 发行规模 根据项 目 需求来 确定 ， 公司来说股 对 本规模 的扩张压力较小 ，逐 渐成 为上市公 司再融 资的首选方 式， 股权融资的比重又有提 高。自２０年以来 的以增发新股方 ００ 式融资 的上市公司家数越来越多。据《 中国证 券报 》 统计 ， ０ ２ １ ０
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我国上市公司股权融资偏好影响因素研究摘要：本文以深沪两市a股2006-2010年进行了增发和配股的上市公司为研究对象，采用了多元线性回归分析的实证研究方法，分析资本结构、盈利能力、非流通股比例、国有股比例、内部人控制对股权融资偏好的影响。
关键词：上市公司；股权融资偏好；内部人控制现代资本结构理论从不同的视角研究了关于企业资本结构的相关问题，这些理论有助于理论界和实务界加强对资本结构和企业融资方式的认识。
在我国，上市公司存在着强烈的股权融资偏好，这与优序融资理论截然相反。
本文希望通过实证研究，来分析影响这种现象产生的因素。
一、我国股权融资偏好影响因素的研究设计
（一）数据来源及方法
本文以2006-2010年沪、深两市a股进行了配股和增发的公司为样本，对选取的样本就资本结构、盈利能力、股权结构、内部人控制等影响股权融资偏好的统计指标进行多元线性回归分析。
（二）研究假设
本文以资产负债率代表企业的资本结构，资产负债率高的公司，偿债能力就差，公司外部负债筹资就困难，因而采取外部股权融资的可能性就大，股权融资偏好程度就会高。
h1：资产负债率与股权融资偏好正相关。
本文用净资产收益率代表公司盈利能力，企业获利能力比较强
时，企业就有可能保留较多的盈余，可进行更少的外部融资，股权融资偏好程度就低。
h2：净资产收益率与股权融资偏好负相关。
非流通股股东拥有上市公司的实际控制权和决策权，而股票发行溢价恰好满足了非流通股股东这一要求，因此可以推测，非流通股比例越高则进行股权融资的可能性就越大。
h3：非流通股比例与股权融资偏好正相关。
我国上市公司的股权结构中国家股所占的比例很大，国有股在大多数上市公司就处于绝对控股地位。
作为非流通股的国有股，其转让是以净资产为基础确定的，发行股票的高溢价可以导致净资产的成倍增加，从而导致上市公司偏好股权融资。
基于以上，本文认为上市公司进行股权融资的机会与国有股比例正相关，因此提出此假设。
h4：国有股所占比重与股权融资偏好正相关。
债券融资会增加公司的破产风险，因此经理人在融资方式的选择上首选无破产风险的股权融资，从而使上市公司表现出股权融资的过度偏好。
本文将内部人控制定义为内部董事与董事会总人数的比例，其中内部董事包括既担任董事又担任经理的和不担任经理但领取报酬的。
h5：内部人控制与股权融资偏好正相关。
（三）模型建立
股权融资比重（efp）=配股或增发融资总额/外源融资总额；资产负债率（debt）=负债总额/资产总额；净资产收益率（roe）=净利润/所有者权益；非流通股比例（nsp）=非流通股本/总股本；国有股比例（ssp）=国家股股本/总股本；内部董事比例（ic）=内部董事人数/董事会人数。
根据以上变量定义，建立以下模型：
efp=α+β1debt+β2roe+β3nsp+β4ssp+β5ic+ε
其中α为常数项
β1 - β5为回归系数
ε为随机变量
（四）数据分析
表1逐步回归结果
表2变量间的相关系数矩阵
回归方程可以描述为：
y=-1.023debt-0.007roe+0.127nsp-0.042ssp+0.119ic（1）
（r=0.761，r2=0.579）
f检验：f=34.908，（回归显著性的置信概率为95%）显著性水平为0.000
如表1、表2所示，各变量的相关系数均不超过0.6，方差扩大因子（vif）均在10以下，可以认为不存在多重共线性问题。
通过式（1）可以看出该模型的r值比较理想，拟合优度比较高。
通过
多元线性回归分析可以看出，资产负债率与股权融资偏好显著负相关；净资产收益率与股权融资偏好负相关，但不显著；非流通股比例与股权融资偏好显著正相关；国有股比例与股权融资偏好负相关，但不显著；内部董事比例与股权融资偏好显著正相关。
二、结论：
资产负债率与股权融资偏好显著负相关，与假设1不符。
出现这种现象的原因可能是因为如果上市公司资产负债率较高，可能面临着较高的财务风险，在进行股权融资时会受到更多的限制，使其股权融资需求不能顺利满足。
净资产收益率与股权融资偏好负相关，但不显著。
虽然显著性不强，但在一定程度上还是反映了净资产收益率高的公司会减少股权融资。
非流通股比例与股权融资偏好显著正相关，验证了假设3的结论。
在我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构下，较高的非流通股比例会影响公司的融资决策，使公司偏好股权融资，与假设所述理由相符。
国有股比例与股权融资偏好负相关，但不显著。
这与假设4不符。
究其原因，可能是因为国有股比例大的公司，更容易从银行获得贷款，也减少了股权融资需求；也有可能由于本研究中样本容量不够大，或者是所选取样本的代表性较弱。
内部董事比例与股权融资偏好显著正相关，与假设5相符。
公
司破产风险与举债的关系是正相关的，上市公司的经理人不愿承担债务违约和企业破产的风险，因此经理人较偏好于采用股权融资。
（作者单位：河北大学管理学院）
参考文献
[1]刘星，魏锋，詹宇，benjaminy.tai.我国上市公司融资顺序的实证研究.会计研究，2004，（6）.
[2]田海霞，王欣兰.上市公司资本结构特征与融资偏好分析.财会通讯，2010，（10）.。