优序融资理论
国内外资本结构理论综述
三、结论
三、结论
综合以上综述可以看出，国内外学者在资本结构方面进行了大量的研究，形 成了一系列具有重要影响的理论。这些理论对于企业资本结构的优化和风险控制 具有一定的指导意义。然而，由于不同的学者和研究机构的研究方法和背景不同， 这些理论的结论并不完全一致。因此，在实际应用中需要结合企业的实际情况进 行综合分析和判断。
权衡理论是在MM理论和优序融资理论的基础上发展起来的。该理论认为，企 业债务的增加会带来财务风险的增加，因此企业应该选择债务融资和股权融资的 组合，以实现企业价值的最大化。权衡理论认为，企业债务的增加可以带来税盾 效应，但是这种效应会随着债务的增加而递减，同时财务风险也会增加。因此， 企业应该选择最优债务水平，以实现企业价值最大化。
一、西方资本结构理论
1、MM理论
1、MM理论
MM理论是Modigliani和Miller于1958年提出的，该理论假设市场无摩擦，企 业的税收环境为无税，以此为基础得出了资本结构与企业价值无关的结论。1963 年，这两位学者对原来的模型进行了修正，考虑了税收的因素，发现由于债务利 息的抵税作用，企业价值会随着债务的增加而增加。
1、理论的提出与发展
人力资本理论最早由美国经济学家舒尔茨在20世纪60年代提出，他认为人力 资本是体现在人身上的资本，包括技能、知识、健康和经验等，这些因素对经济 增长和生产率提高有着至关重要的作用。这一理论得到了广泛的认可和深入研究， 形成了人力资本理论的基本框架。
2、人力资本的计量与评估
2、人力资本的计量与评估
国内外资本结构理论综述
目录
01 一、西方资本结构理 论
03 三、结论
02
二、国内资本结构理 论
04 参考内容
内容摘要
优序融资理论
优序融资理论学校编码＿＿＿＿＿＿密级 ＿＿＿＿学号王志强副教授 申请学位级别⼯商管理（ＭＢＡ）论⽂提交⽇期２ ０ ０ ２ 年 ３ ⽉ 学位授予单位２ ０ ０ ２ 年⽉ 答辩委员会主席２００２年３⽉内容提要⾃从⼆⼗世纪五⼗年代末MM理论提出以后成为国外⾦融领域热门的课题之⼀也随着银⾏商业化进程的不断推进逐步从⽆到有我国的证券市场是从计划经济的夹缝中⾛出来的近年来⼈们集中对我国上市公司的⼤规模⾏为进⾏了猛烈抨击绞⾁机本⽂结合国内上市公司的现象全⽂共分三个部分本章从Donaldson发现公司管理者融资优序选择开始以及国内外的相关实证⽂章介绍笔者选取了沪市48家公司作为样本⽤公司的资⾦缺⼝与公司债务变化量进⾏回归分析本⽂还采⽤了多因素模型现⾦股利分配和增长机会与公司债务率的相关性进⾏回归分析中国上市公司的管理者并不遵循优序融资理论第三章是对第⼆章实证结果的原因进⾏探讨关键词权衡理论Ａｂｓｔｒａｃｔ Since the MM theory was developed in the late 1950, the study on capital structure has become one of the hottest topics in the financing research field in the world. In China, with the process of reform on traditional banking system and the development of capital market, the study on capital structure has becom e the focus of concern for economists.China’s stock market developed firstly from the planned economy, and it is still far from being perfect. In recent years, especially in the years after 2001, people severely criticize many listing companies for their large-scale “Quanqian” activities, money-cheating activities, some even think that the China’s stock market has already been a meat grinder for capital.This article tries to analyze the “Quanqian” activities of the listing companies and aims to offer a demonstration of the pecking order theory in the Capital Structure theory. It consists of three parts.In the first chapter, relevant research in the field is reviewed. The author firstly briefly introduces Donaldson’s contribution of finding the pecking order, then gives detailed explanation of two classic works in the field by Myers and Majluf, as well as relevant empirical test articles within China and abroad.The second chapter is the main part of this paper, The author uses 48 listing companies in the Shanghai Stock Exchange as samples, use the Sunder-Myers model to make regressive analysis between thedeficit and changes of debts in those companies. Then I will go on with the Multi-factor model, make regressive analysis with profits, growth, cash dividends, and the debt rate of the company. The results of my analysis show that managers of China’s listing companies do not follow the pecking order.The third chapter further discusses the reasons for the results of the second chapter, and points out some weakness of this article.Key words: Pecking order; Static tradeoff theory;Deficit.⽬录 引⾔...............................１ 第⼀章⽂献回顾. (3)第⼀节 新优序融资理论雏形·················３第⼆节 新优序融资理论经典⽂献··············５第三节 实证⽂献·······················１１ 第⼆章 实证检验······················１６第⼀节 研究模型·······················１６第⼆节 研究数据·······················２０第三节 实证结果·······················２４ 第三章 原因探讨与本⽂不⾜················３０第⼀节 原因分析························３０第⼆节 市场参与者的⾏为选择················３６第三节 本⽂不⾜························４２ 附表·····························４５ 参考⽂献···························４６ 后记·····························５０引⾔1985年在上诺贝尔奖⾦获得者托宾在会上预⾔但是上海证券交易所就正式挂牌成⽴深圳证券交易所也宣告成⽴在计划经济夹缝中⽣长起来的中国股市经过了⼗多年的风风⾬⾬使得我国证券市场的资源配置效率低下⼈们对我国资本市场出现的某些现象感到⾮常失望⿊幕......这些词汇充斥着整个股票市场股市就像⼀个赌场许⼩年博⼠认为更像是个纵观上市公司圈钱从配股到增发新股圈钱抢钱⼿段⽆所不⽤其极⾯对国际⾦融资本正在步步紧逼地叩击着中国的⼤门站在不同⾓度的⼈们都以各⾃的⽅式思考着这个事关中国股市和改⾰全局的重⼤课题研究我国上市公司融资偏好顺序的特点对于促进上市公司健康发展本⽂利⽤资本结构理论中的优序融资理论对我国上市公司的资本结构进⾏分析整理和计算圈钱揭⽰上市公司管理者的融资⾏为选择第⼀章⽂献回顾现代企业资本结构理论源于⼆⼗世纪五⼗年代资本成本⼀⽂即企业的资本结构选择不影响企业的市场价值针对MM理论的假设所存在的问题形成了破产成本理论以及在此基础上形成的除了充分信息假设以信息不对称理论为中⼼的新资本结构理论开始登上学术舞台第⼀节新优序融资理论雏形⼀哈佛⼤学Donaldson教授对企业实际上是如何建⽴资本结构的问题进⾏了⼀项⼴泛的调查1è?á?′?ê?ò?2?ü?òê?í?×êóúóD¤è¯è?1??óòµ??óD×?1?µ?á?′?ê?ò?à′?§??2??éèµ?í?×ê?3?óòµê×?è?á·￠DD??è¯8这就是被Donaldson称为的1965~1982年内部积累占61%新发⾏的股票平均每年只占2.7%±µRoss把信息不对称理论引⼊资本结构分析中去信息不对称对优序融资的解释Ross是最早系统地将不对称信息理论引⼊资本结构分析的⽽投资者没有这些内部信息投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值Ross认为资产负债率提⾼是⼀个积极的信号因此企业市场价值也随之提⾼为了避免股价下跌其融资顺序如下1债务融资3?aá?±￡′??ü??ê±·￠DDDµ??üá|aáoíDonaldson的发现相似试图通过信息不对称理论中的动机得出的结论与实际⼯作的统计结果更加趋于⼀致第⼆节新优序融资理论经典⽂献1引⾃汤⾕良企业财务管理学经济出版社 910Myers 和Majluf 在Ross 理论的基础上进⼀步考察了不对称信息对企业资本结构的影响1984年资本结构之迷在演说中他假设Ｎ1为管理者知道的新证券价值X 为企业放弃投资企业的价值在信息不对称条件下Xaµà?é?üµ?áao????ê·?2令N=N 1-N ′òaYóòµíáí×êóòµ′ó?-óD1é??µ?à?ò?3?·￠′í?×êê?ò??ü??21?¤è¯±á?µê±è?即使是净现值为0的投资项⽬并进⾏投资N ⼤于0ò22·￠DD±?µí1àµ??¤è¯′??óú?ùóDí?×ê??à′?µ·￠DD1é?±?íê??µ￠íáü1oò1é±ùó请￠DD??ìáèú×ê3é±?Xµ±1é?±±???1àN ⽐较⼩从原有股东⾓度考虑问题N因此但是如果确实需要外部融资债券的N则偏好债务融资是4Myers 和Majluf 的资和投资决策财务经济学刊论⽂进⼀步展开了梅耶斯在中提出的不对称信息下的新优序融资理论⾸先 a three-date model假设投资者和公司管理者拥有的信息⼀样管理者已经获得投资项⽬和公司价值的分布概率t=+1时然后通过⼀个简单的例⼦来说明企业管理者为何要遵循优序融资理论建⽴了⼀个投资-发⾏模型假设SlackI=所需要的项⽬投资额E=I-SA=预期资产价值B=投资项⽬的净现值P=不发⾏新股P?-óD1éù3?óD1é?±µ?êD?µ2?í?×ê1112MPP资⾏图1 在信息不对称条件下的发⾏则 那么发⾏股票必须满⾜6Stewart C. Myers, and Nicholas S.Majluf, “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics ,13 (1984), P199. )(b a S E EP P V old++++′′=)(b a S E EP P a S ++++′′≤+b E a S P E+≤+′)(如图1所⽰Ｅ／P＝Ｅ＋ ｂ把Ａ越吸引管理者发⾏价格为Pò?éµ?ê????ü·￠DD1é?±1′E1表⽰在t=+1时新发⾏股票的市场价值发⾏的股票价格为其中E经济意义是公司在t=0时发⾏股票因此即也就是说管理者才发⾏股票如果发⾏债券bＤＤ＝００ ３E Myers认为债务融资应先于发⾏权益1314在他们这篇论⽂的最后就企业管理者在信息上占优的前提下对证券发⾏与投资决策提出了六点结论1·￠DD°2è?µ?óD¤è¯±è·￠DDóD·µ?óD¤è¯óDà?Dèòa3??¯ía2?×ê?eê±ó|µ±?èè￥??è¯êD3?óèú×ê±èè¨ò?èú×êo?2ò2Dí?í?á·??úá?o?µ?í?×ê?ú?á??2a′?·￠DDóD·µ?óD¤è¯?óòµµµ??eê§?á??×??aí?×ê??·￠DDµ?1é?±1??￡??′ó′óóí?×êò??éù?é?¯ó?µ?3?×ê′￠±??üá|ò2?áê1?eê§ó3óòµéòí¨1yT·￠·?1éà?à′3?×ê′￠±?¨á￠èú×ê′￠±?µ?áíò·?ê?ê?é·￠DD1é?±如果企业必须通过出售股票或者其他有风险证券的⽅式来弥补现⾦的不⾜企业股利变动与管理者对企业资产价值的估计⾼度相关当管理者占有信息优势并发⾏股票来筹集投资所需资⾦时但是如果这种⾏为是为原有股东的利益考虑股票价格就不会下跌6ê1?óòµµ?o?2￠µóè?1?×ê?e′￠±?2?×?µ??óòµ1üàí??2?°ì??¨µ?D??￠′?µY￡í?µ?1o?ò??1í?áè?è?ò?µí′ó11é??ê?à??±?óê?1oµ?ê??±?áò?é?á??a·￠±íoó2￠3é?a×ê±??á11àíDµ?òá÷?é不过１９９３他认为在新优序融资理论模型中Viswanath提出了当有两次投资机会时的⼀个四期融资模型在Viswanath的四期模型中为了确保未来的净现值为正的项⽬时因此8但是拓宽了财务经理在进⾏融资决策时的视野国外⽂献正如Myers在开头提到答案是我们不知道92§?òò??±±?×ê±??á11?êìaà§è?2￠àí??ìá3??êòé????Myers和M a j l u f 的新优序理论也有许多学者提出疑问１15Sheridan Titman和 Roberto Wessels分析了1974 ~1982年美国的469家⽣产企业的数据⽐如企业规模成长性以及变异性⽀持优序融资理论１９８９把它们的债务率与1960年增长机会进⾏回归分析也为⽀持新优序融资理论提供了⽀持１９９９在单独检验优序融资理论时对权衡理论检验时采取债务变化率与⽬标资本结构和前⼀单位时间上的债务率之差进⾏回归分析两者效果都不错不过他们所⽤的模型也⽆法拒绝权衡理论如果新优序融资理论是错误的于是优序融资理论⽐权衡理论更可信12 Helen M. Bowers把Myers和Majluf的信息不对称模型⽤于企业兼并的实证分析后资⾦储备不⾜企业的管理者进⾏融资决策时遵循新优序融资理论⼀个最好财务决策选择13还有些学者从侧⾯论证优序融资理论Nathalie Dierkens的14与Ranjan D’Mello和 Stephen P.Ferris的Ｐ１１９－１５１． 11 Jonathan Baskin,è?í3D?ìá2?éùLakshmi Shyam-Sunder, and Stewart C. Myers,16。
投资优序理论.jsp
融资优序理论以及我国股权融资偏好现象的解析一、融资优序理论融资优序理论，又名啄食理论，是指企业在融资过程中会更倾向于成本较低的内源融资，即折旧和留存收益融资，然后才会选择成本较高的负债融资，直到负债融资威胁到企业的市场信誉时，才会开始考虑股票融资。
融资优序理论反映了在信息非对称情况下企业融资方式的偏好。
该理论由梅耶斯（Myers）首先提出，他认为，投资者对资本结构的兴趣源于“信息效应”，即企业资本结构的变化会引起企业股票价格的波动，在信息非对称情况下，管理者或内部人比投资者或外部人更了解企业的财务状况和投资价值。
当企业存在一个较好的投资项目时，选择发行股票融资，往往会让外界以为企业资金周转出现问题，引发企业股票价格下降，从而影响企业价值。
相反，如果企业选择债务融资，企业权益资本会随着债务资本增加而减少，企业的再融资能力增强，企业的价值也随之增加。
梅耶斯（Myers）的融资优序理论理论主要有三个基本点：一是企业力求避免通过发行股票或其他高风险的证券来进行融资；二是为使内源融资能达到正常股东权益收益率的投资需要，企业需要订立一个目标股利比率；三是在安全性前提下，企业通过向外融资解决部分资金不足，并且从发行低风险的证券开始。
因此，梅耶斯的新优序融资理论的主要基本观点是：第一，企业偏好内源融资；第二，在外源融资中，企业首先考虑发放安全性较好的债券进行融资，最后才是股票融资。
美国、日本、英国、德国、法国、意大利、加拿大这些发达国家上市公司的平均内部融资多年来一直保持在50%-60%，外援融资比例一直在50%以下，并且来自金融市场的股权融资占融资总额的比例一直在10%左右徘徊，这说明国外上市公司的资本结构外部融资的现状是与融资优化理论的结论是相符合的。
虽然各个国家的融资结构存在差异，但是以上国家融资方式选择基本上与Myers（1984）提出的优序融资理论吻合，即企业的融资选择顺序是内源—外部债务融资一外部股权融资。
testing the pecking theroy检验优序融资理论
研究背景 Introduction
优序融资理论 是放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础， 并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负 面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一 般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
加强身体锻炼
Testing the pecking order theory of capital structure
当前股价
管理层预期
权益定价结果
增发新股票结果 新投资者仅支付50 元便可获得价值60 元的股票
情况一
50元
60元
股票价值被低 估
情况二
50元
40元
股票价值被高 估
新投资者支付50元 却只能获得价值40 元的股票
Testing the pecking order theory of capital structure
根据融资优序理论，面临严重逆向选择问题的企业 更倾向于发型债券，比如小企业和高成长性企业。 但本文检验后却发现，普遍认为逆向选择问题严重 的高成长性企业并未表现出更高的bPO系数，而普 遍认为逆向选择问题较轻的企业如发放股利或杠杆 比率较低的企业也没有表现出更低的bPO系数。
Testing the pecking order theory of capital structure
∆LS：销售收入对数的变化 I：净投资
Testing the pecking order theory of capital structure
模型设置
假设1:股权融资仅在极端情况下使用(融资优序理论 认为a=0，bpo=1)
Testing the pecking order theory of capital structure
外文文献
融资理论是企业制定融资政策的理论基础。
自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论;二是优序融资理论。
权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,企业将按照事先测算的最佳资本结构来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。
优序融资理论最早是Modigoliani和Miller(1958)提出的。
理论指出在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响,那么,企业市场价值将与其资本结构无关。
Myers和Majluf(1984)在《企业知道投资人所不知道信息时的融资和投资决策》一文中,以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。
认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,内部经营者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。
即首先为内部融资,也就是企业的留存收益;其次是长期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。
此外,1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。
与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。
Claggett(1991)利用交叉分类法以验证权衡融资理论和优序融资理论在实践中是否存在。
结果发现这两种理论都成立,但优序理论的显著性高于权衡融资理论。
因此,Claggett认为无论是权衡理论还是优序理论都过于简化,实际的操作是介于两者之间,故应称为混合理论。
在国内,也有一些学者在专题研究融资理论及其实践效应。
有的通过实证研究认为我国企业偏好于股权融资,有的认为我国企业融资秩序与优序融资理论的主张正好相反。
优序融资理论在我国上市公司悖论的原因
【研究院】西方资本结构理论研究的目的在于：从理论上揭示公司选择某一特定资本结构的原因，以及公司资本结构与市场价值的内在关系，为资本结构决策提供理论指导。
本文将关注焦点投向中国上市公司，结合其所处的制度环境，分析优序融资理论在我国上市公司悖论的原因。
一、投融资体制与产权制度改革滞后投融资体制改革滞后是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致大部分上市公司资本结构不合理的主要原因之一。
改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资金来源，但由于新的资本生成制度尚未形成，离开了政府资金的无偿供给，必然会演变成国家通过银行对企业进行负债性支持，银行实际上就成为企业获取资金的唯一来源，这是企业过低依赖银行贷款的客观因素。
另一方面，由于企业产权边界模糊、产权主体缺位，管理者缺乏必要的产权约束，使得国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业的过度负债扩张提供了主观上的动机。
因为在还没有形成产权主体多元化和利益主体多元化、没有形成新的资本生成制度的前提下，“放权让利”、“利润留成”等改革措施仅仅是放松了对企业的控制权，使得企业的投资热情大大提高，生成了“投资饥渴症”，其结果必然促使企业通过银行贷款的方式投资经营；但是，由于产权不清，无法从制度上保证管理者自负盈亏，企业盈利时管理者获利，亏损时长期挂帐或寻求新的银行贷款，让国家变相承担企业亏损。
二、我国资本市场股权融资成本低于债权融资成本按照传统财务学理论，由于债权融资可以产生税盾价值，因而使债权融资成本较低。
但是，我国的证券市场则恰恰相反，极具“中国特色”。
由于债权融资必须在债务到期时还本付息，而且只有具备一定的资格才能进行债权融资，再加上负债的破产约束，所以债务约束是一种硬约束。
股权融资则更多地表现为是一种软约束，因为我国上市公司较少甚至不进行股利分红，而习惯于将利润留存，使股权融资成本较低甚至是“零成本”。
相对于债权融资的硬约束，上市公司普遍感受到债权融资成本的存在，但是却感受不到权益融资成本的压力，因而很容易产生“免费”资本的幻觉。
权衡理优序融资
衡量理优序融资衡量理论和优序融资理论都是从现代资本构造理论中发展出来的两个主流理论，但在理论或实践中，人们常常不太着重二者的差别和联系。
作者拟就此做一剖析。
一、衡量理论和优序融资理论简述公司资本构造中的“资本”，是指公司所有的资本根源，包含自有资本和欠债。
资本构造指所有资本的组成，即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比率关系。
资本构造是公司财务决议的中心新问题，它对公司的市场价值和治理都有重要影响。
现代资本构造理论以ＭＭ理论为初步，拥有较为严实的理论系统。
ＭＭ理论以为，在没有税收和交易成本以及个人和公司借贷利率同样的条件下，公司的价值和资本构造没关。
固然这一结论依赖的前提过于苛刻，和现实相距甚远，但它开辟了现代资本构造理论的道路和发展方向，标记着现代资本构造理论的初步。
衡量理论经过放宽ＭＭ理论完整信息之外的的各样假定，考虑在税收、财务窘境成本、代理成安分别或共同存有的条件下，资本构造怎样影响公司市场价值。
它包含纲要：１．欠债的利处纲要：①公司所得税的抵减功能。
由于债务利息和股利的支出次序不一样，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则一定在税后支付。
②权益代理成本的减少。
欠债有益于公司管理者提高工作效率、减少任职花费，更加重点的是，它有益于减少公司的自由现金流量，进而减少低效或非盈余项目的投资。
２．欠债的受限纲要：①财务窘境成本，包含破产威迫的直接成本、间接成本和权益的代理成本；②个人税对公司税的抵消功能。
所以，现实中公司的最优资本构造是使债务资本的边沿成本和边沿利润相等时的比率。
优序融资理论则放宽ＭＭ理论完整信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存有，以为权益融资会传达公司经营的负面信息，并且外面融资要多支付各样成本，因此公司融资一般会按照内源融资、债务融资、权益融资这样的先后次序。
迈尔斯和马吉洛夫的研究表示，当股票价钱高估时，公司管理者会利用其内部信息刊行新股。
论企业融资的优序策略
债务利息可以计人成本而免交企业所得税， 债 权资本成本低于股权资本成本， 资产负债 因此， 率似乎越高越好， 因为负债率提高时， 企业价值 会增加， 但负债比率上升到一定程度之后再上 升时， 企业价值因破产风险和代理成本的增加 反而会下降。这样， 由于企业负债率增高会令 企业价值增加， 同时也会引起企业破产风险和 代理成本上升而使企业价值下降， 当两者引起 的企业价值变动额在边际上相等时， 企业的资 本结构最优， 负债率最佳， 但这里有一个先决 条件， 就是企业必须要用较高的销售利润率来 弥补负债经营带来的风险， 企业的盈利能力(净
年代产生了一种新的资本结构理论， 即权衡理 论。该理论认为， 制约企业无限追求税收优惠 或负债最大值的关键因素， 是由债务上升而形 成的企业风险和费用。 随着企业负债比例的提 高，企业陷人财务危机甚至破产的可能性增 加。也就是说， 因企业债务融资增加而提高的
风险和各种费用， 会增加企业的额外成本， 从
而降低企业的市场价值。因此， 企业最佳融资 结构应该是在负债价值最大化债务上升所带 来的财务危机成本以及代理成本之间选择和
最适点。
三、 梅耶斯的等级(优序)融资理论
由于上述传统的融资优序理论与现实的 差异， 梅耶斯等学者提出了一种新的优序融资
资产收益率 有 银行贷款的资 )只 超过 本成本时，
企业负债经营所体现的财务杠杆效应才是正
侄济研 究
论企业融资的优序策略
，林 蓉 2甲 建勇 (1厦门 . 柴 欣洲会计师 事务所 公司 2 厦门 有限 软件产业 发展有限 ) 投资 公司
资金是企业经营的血液， 企业如何制定 有效的融资策略， 是企业管理者尤其是财务主 管应该重点考虑的问题。公司要正常发展， 必 须正确地认识各种融资形式的特征， 掌握融资 成本与融资结构、企业价值之间的关系， 才能 从实现企业财务目 标出发， 合理选择融资方式， 形成有效的搭配， 才可以保证企业投资的需 ，
试论钢铁行业上市公司融资策略与优序理论
，
优资 序 融
； ； 公 钢上 司 长市
＼ 雪 篓 全
蘸 资。 ，
蕃 券 筹资水平较低 ，在 外源 融资结构 中 ，我
国的上市 公司具 有明显的股权融 资偏好 。 那 么作为对我国经济发展至关 重要 的 钢铁行业是否也遵从上述融资特点呢？本 文选取了钢铁行业资产权重最大的 ２ 家上 ７ 市 公 司 （ 司名 称 及股 东 代 码 详 见 表 ２一 公 １ ０ ３ 一 ２ ０ 年 的资产 负债表年报数 ）２ ０ 一 ０７ 据 为 基础 进行时 序 分析 （ 所选 数据 出 自
。
，
融 理 股 苎 重 ： 于“息 应， 企 资 结 的 化 业价值最大 化 目标的实现 。从 １ ９ 利 妻 苎？ 视 融 奎 资 论 妻 警 喜 ． 孽 ， 来逐 信 效 ”即 业 本 构 变 ６年到 ９ 苎 叁 业 票 波 信 不 ２ ０４年 ，企业债券 发行额 、当期 发行金 引 价的动在息对 ０ 债 比 逐增 ，产 债逐 上 权 例 年 大 资 负率 年 ＿矗麦 看 。 麦 融债 、当期银行 贷款增加额 占企业融资总 外
２ 武 汉外 国语 学校 ． ４ ０ ２ ５０２
二 、我国钢铁 行业上 市公 司融资
方 式 时序 分析
在英美等西方国家 ，企业资金 的筹集
般遵 循 “ 留存收益 一发行债券 一发行股 票”的次序 ，而国内一些学者 的实证研究
一
誓豳豳麓骚 麟 鳐馥 鬻麓鬣
一 、优 序融资理论简介
、
发现 ，从总体上来看 ，我 国上市公 司在融 资 方式选择上与西方 国家上市公司的啄食 顺 序正 好相 反 。具 体表 现 在以 下几 个方 面 ： 、外 源融资 比例高于 内源融资 ；２、 ｌ 资 产 负债 率偏 低 ；３、偏 好股 权融 资 。 偏好股权融资是我国上市公司最明显 的特征 ，既加大 了融资成本 ，又妨碍 了企
我国中小企业融资顺序及影响因素研究基于优序融资理论的思考
3、经济因素对中小企业的融资规模和融资渠道具有重要影响。经济周期的 变化会影响金融机构的信贷政策，进而影响中小企业的融资规模。此外，随着经 济的转型升级，中小企业也需要不断调整自身的发展战略，以适应市场需求的变 化。
4、技术因素对中小企业的融资吸引力具有重要影响。技术的创新能够推动 中小企业的转型升级，提高其市场竞争力，从而增加融资的吸引力。因此，中小 企业应注重技术创新和知识产权保护，以提高自身的核心竞争力。
二、文献综述
中小企业的融资顺序是指企业在不同融资方式之间的选择顺序。国内外学者 对我国中小企业融资顺序的研究主要集中在以下几个方面：内部融资、债权融资、 股权融资和其他融资方式。内部融资是指企业通过自身经营活动积累资金的方式， 如利润积累、应收账款管理等。债权融资是指企业通过向银行或其他金融机构借 款的方式获得资金。
3、股权融资和其他融资方式的使用比例较低。这主要是因为我国资本市场 发展不够成熟，股权融资的门槛较高，同时其他融资方式的成本和风险也较高。
在影响因素方面，中小企业的融资顺序受到以下因素的影响：
1、企业规模：一般情况下，企业规模越大，其内部积累的营业利润和资金 越多，因此更倾向于选择内部融资。
2、财务状况：企业的财务状况越好，其偿债能力和信誉越高，因此更易获 得银行贷款。
股权融资是指企业通过发行股票或以其他方式出让股权来获得资金。其他融 资方式包括租赁融资、债券融资等。
在融资顺序方面，我国中小企业的融资顺序通常遵循“内部融资优先，外部 融资次之”的原则。即企业在选择融资方式时，优先选择内部融资，不足部分再 考虑外部融资。在外部融资中，银行贷款是主要的融资渠道，股权融资和其他融 资方式占比较小。
【理论框架】
优序融资理论是Myers和Majluf于1984年提出的一种公司融资决策理论。该 理论认为，公司在进行融资时，应遵循一定的顺序。首先，公司会选择内部融资， 即使用公司的盈利和折旧等内部资金；其次，公司会选择债务融资；最后，公司 才会考虑股权融资。该理论对于研究公司资本结构优化具有重要的指导意义。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
优序融资理论
1、梅耶斯和马吉劳夫的观点与支持1
最早提出企业存在一个融资顺序的是唐纳森（1961）。
他指出，企业管理层对靠内部
融资来解决所需要的资金有某种强烈的偏好，除非万不得已，管理层很少对外发行股票2。
后来，梅耶斯（Myers，1984）在资本结构（Capital Structure）
3
模型中引入了信息不对称理论，提出了优序融资理论4，并在他与马吉劳夫
5
（Majluf）的合作研究成果中进行了系统阐述。
其要点如下：
在不对称信息条件下，管理层（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解企业收
益和投资的真实情况。
由于信息的不对称，企业外部股票融资中的逆向选择问题就会产生，即：管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，这样就会导致企业投资决策的无效率。
逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。
因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股
价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。
在此情况下，即使新项目
净现值为正，该项目也会被拒绝。
如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的
无风险证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。
梅耶斯将此称为融
资的顺序（Pecking order）理论，即首先是内源融资6，然后才是外源融资；在外源融资中，银行贷款是最重要的，然后才是低风险的债券融资，最后才不得不选择股权融资。
假设：N为企业需要的外部融资金额，N1为管理层根据内部信息所判断的企业股票应
有价值，y=投资项目的净现值，?N?N1?N，管理层从原有股东的利益考虑，只有当y??N时
才发行股票。
但是如果管理层所掌握的内部信息是对企业不利的话，即?N为负值，则y=0，意味着管理层只会情愿投资于净现值
12
本部分参考了沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，P177-202。
唐纳森，1961，“企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究”，哈佛大学研究部，P67。
3
资本结构更习惯地被称为融资结构（Financial Structure），是“企业长期融资工
具的组合”，主要是指企业长期负债与股东权益的比例。
4
梅耶斯，1984，“资本结构之谜”，《金融期刊》第39卷，第3期，P580。
5
梅耶斯、马吉劳夫，1984，“企业知道投资者所不知道信息时的融资与投资决策”，《金融经济学刊》，第13卷。
6
主要是指留存收益，但也包括向原有股东的股权融资。
为零的投资项目；相反，如果内部信息对企业有利的话，企业可能就放弃净现值大于零的投资机会，而不愿发行将被投资者低估的股票。
因为，市场低估企业股票给现有股东所带来的损失远大于投资项目所能给带给他们的收益。
投资者在知道管理层这种行为模式后，自然会把企业发行新股信息当成一种坏消息。
假设V为企业在不发行股票情况下的市场价值，V,为企业在发行股票情况下的市场价值，那么投资者合理预期的均衡条件是：
V?E(x不发行)?E(xy??N)
V?E(x?y?N发行)?E(x?y?Ny??N)
,其中，x为企业价值（如果放弃投资机会）；x，y为x和y的概率分布。
?N变为一种内生变量，取决于V,，因而，在给定N，x,y时发行股票的话，股票价格越大，新股东得到的价值就越少，?N越小，这实际上表示股票被高估了。
管理层当然要减少?N，一种办法就是发行较安全的证券，当管理层所拥有的内部信息向市场公开时，这类证券的价值不会有太大的变动，所以，“债券的?N总是少于股票的?N”，因此，当管理层拥有对企业有利的内部信息时，最好就是发行债券。
这样就形成了优序融资理论的三个基本点：在信息不对称条件下，（1）企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；（2）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；（3）在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。
梅耶斯认为，这样就能很好地从理论上解释清楚“优序融资理论的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资”。
首先，优序融资理论最重要的经验含义是：发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。
其次，优序融资理论得到了发达国家非金融企业净资金来源数据的实证支持（见表3-8）。
从表中可以看出，在德日英美等四国非金融企业的净资金来源中，内部资金最为重要，而新发股票融资所占比重很低，远低于银行贷款和债券融资；
在美英两国，股权融资甚至为负7。
表3-8 1970―1994德日英美四国非金融企业净资金来源（％）
净资金来源内部资金银行贷款债券新发股票工商信贷资本转移其他统计调整（1994）。
德国 78.9 11.9 -1.0 0.1 -1.2 8.7 1.4 1.2 日本 69.9 26.7 4.0 3.5 -5.0 --
1.0 0.0 法国 60.6 40.6 1.3 6 -
2.8 1.9 -6.5 2.5 英国 9
3.3 1
4.6 4.2 -4.6 -0.9
1.7 0.0 -8.4 美国 96.1 11.1 15.4 -7.6 -
2.4 -- -4.4 -8.3 资料来源：德国、日本、
英国、美国的资料见 Corbett and Jenkinson （1997 p74）；法国的资料见Bertero
再次，优序融资理论得到了许多学者的肯定。
罗思评论道：“优序融资理论能够解释
为什么像医药行业绝大多数的盈利性企业很少借债，??同样也能够解释某些企业在似乎应
该使用债务时不加以动用，目的是让它们有较多的财务灵活性，以避免在需要资金时要使
用成本很高的外部股票融资。
”8
最后，在优序融资理论中，企业的融资结构问题通过信号的传递与证券市场的反应联
系起来了。
原来证券市场的大部分研究是与金融学的另一主流理论――资本资产定价模型（CAPM）联系在一起，许多学者也只能是通过CAPM才把企业资本结构挂到证券市场上来，两者之间缺乏直接的联系。
现在，优序融资理论使企业融资结构理论与许多学者关于证券
市场的一大批研究成果联系了起来，不但可以取得理论上的相呼应，而且还能从证券市场
的实证检验中得到大量的支持。
这是梅耶斯的高明之处，也可以看作是梅耶斯的学术贡献9。
78
美英两国非金融企业的净股权融资为负与企业大量进行股票回购和执行较高的股利政
策有关。
罗思、韦斯特费尔德、加菲和罗伯特：《企业理财》，理查德―欧文出版有限
公司1995年版，P473。
9
沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，P202。
感谢您的阅读，祝您生活愉快。