房地产价格与通货膨胀预期
案例中国-通货膨胀
2023/8/25
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案例：中国2007－2021年的通货膨胀
一、通胀形势 〔二〕2021年形势 2021年CPI同比上涨5.9%，涨幅比上年提高 1.1个百分点。 CPI同比涨幅前高后低。2021 年2月， CPI同比涨幅到达8.7%，创下1996 年 以 来 的 新 高 ； 此 后 CPI 从 高 位 开 始 回 落 。 CPI 全 年 各 季 度 同 比 涨 幅 为 8% 、 7.8% 、 5.3%和2.5%。
思考：本币升值对降低通货膨胀率有利吗？
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案例：中国2007－2021年的通货膨胀
三、通胀原因
〔二〕食品价格上涨是推动CPI攀升的主要动力和原 因
自2006年11月以来，粮食、肉蛋、油脂、鲜菜以及 奶制品等价格轮番上涨，推动食品价格涨幅不断走 高。
2007年食品价格上涨12.3%，拉动CPI上涨4个百 分点，对CPI上涨的奉献率到达83%。非食品价格 涨幅平稳，2007年上涨1.1%，比上年提高0.1个百 分点。2021年，食品价格上涨14.3%，比上年提 高2个百分点；非食品价格上涨1.5%，比上年提高 0.4个百分点。
三、通胀原因 〔八〕居民通货膨胀预期的形成 在总需求方面，通货膨胀预期的提高会促使公众减少储 蓄，增加即期消费，由此增加总需求，从而提高总价格 水平。 在总供给方面，那么存在本钱推动效应。随着通货膨胀 预期的增加，工人会要求提高工资，而企业会提高商品 价格。如果价格得不到及时调整，企业的生产水平就会 下降，从而降低总供给。需求上升和供给下降，会导致 未来价格水平的上升。 此外，通货膨胀预期的增大还会使以货币形式持有财富 的时机本钱上升，公众会更少地持有货币形式的财富， 转而增加持有证券、房地产以及实物资产，并由此引发 资产价格上涨。
谈我国商品房价格的形成原因
·房地产开发·文章编号：1009-6825（2012）31-0249-02谈我国商品房价格的形成原因张莹洁1，2（1．西安建筑科技大学，陕西西安710053；2．甘肃联合大学，甘肃兰州730010）摘要：从政策、贷款、通货膨胀等方面入手，深入分析了导致我国房地产价格上涨的根本原因，并提出我国政府需要不断积极探索改进房地产相关政策制度和宏观经济调控政策，以达到促进经济发展的同时保障民生。
关键词：土地出让，房地产，贷款，通货膨胀中图分类号：TU-05文献标识码：A我国1998年实行住房分配货币化以来，在需求冲击、政策冲击、宏观经济的冲击下，商品房价格一路上涨，从最初的一平方米几千元到现在的上万元一平方米甚至几万元一平方米。
房价已远远超出了普通居民的购买力，虽然我国政府在土地供应量、房屋销售环节、供应结构、税收及银行利率等方面进行了宏观调控，但大多城市的房价仍然逆势上涨［1］。
究竟是什么原因使房价逆势上涨。
造成房价上涨更多的原因是深层的制度和政策因素。
土地出让和房地产开发相关政策是要规范房地产开发市场，或者是为住房建设提供一个专业的房地产开发队伍。
但是这种政策已经成为房地产市场垄断的根本原因。
这种政策把房地产开发的权利就集中到少数大的房地产开发商手里，垄断的商品房供应方式减少了供应弹性，从而使价格越涨越高［2］。
另外，随着我国经济高速发展，央行实行宽松货币政策，导致通货膨胀使物价上涨，商品房价格也快速上涨。
1停止集资建房政策建设部、监察部、国土资源部三部委2006年联合发出通知，要求自2006年8月14日起，政府一律停止审批党政机关集资合作建房项目。
严禁党政机关利用职权或其影响，以任何名义任何方式搞集资合作建房。
我国的城市人口由于城市化在大量增加。
我国城镇人口比重1995年为29．04%，2011年中国城镇人口首次超过农村人口，比例达到了51．3%。
不管是买房还是租房，大量的城市人口都需要住房，总的住宅需求量很大。
冯科(北大经济研究所房地产金融研究中心主任)：今年9月-10月份,我国会出现温和的通货膨胀
基础 产 品 的价 格 包括 食 品 价 格 上 涨会 传 导 到 国 内 ，从 而 引起 输
入型通胀。
（ 摘编 自和讯 网２ １年 １ １ 日） ００ 月 ８
冯 料 （ 大 经 济 研 究 所 房 地 产 金 融 研 究 中心 呈 任 ） ： 北
直接 导 致 未 来 农产 品 价 格 上 涨 ，加 剧 通 胀 预 期 。 他 预 计 今 年 ９ 月一 １ 月份 ，我 国会 出现 温 和 的 通 货 膨胀 。 ０ （ 摘编 自华商网２ １ 年１ 日） ０ ０ 月１ ８
线
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பைடு நூலகம்
今年９ 月一 １ 月份 ，我 国会 幽现温和的通 货膨胀 ０
北 大 经 济 研 究 所 房 地 产 金 融 研 究 中心 主 任 冯 科 指 出 ， 我 国 是 工 业 化 加 速 发 展 的 国 家 ， 大概 能 承 受６ ％的 通 胀 率 。 他 认
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为 ，今年 一 季度 我 国 气候 恶劣 ，夏 粮有 可 能 出现歉 收 ，这将
口 靠谱 的预测
方量海 ：令年 中国经济最 大姚 战星防通胀
尽 管 今 年 中 国 经 济存 在 很 多有 利 的 因素 ，但 通 胀 问题 不 容 忽 视 。 方 星 海 表 示 ，今 年 ， 宏观 经 济 最 大的 挑 战 是如 何 控 制 通
胀预期 。 “ 货膨胀率今年能达 到 多少跟货 币政 策有 关 ，同时 通 也 跟 人 们 对 通 胀 的 预期 有 关。 ” 他 说 ， 当前 ， 中 央提 出要 管 理
金融学考研资料-通货膨胀的社会经济效应
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通货膨胀的社会经济效应一、收入分配效应通货膨胀会造成社会各阶层收入的重新分配。
尽管存在着通货膨胀预期，但预期产生时间、预期程度不同，预期的结果不一定与通货膨胀程度完全符合，总会有一定的偏差。
因此，通货膨胀都或多或少地会带来一定的影响和损失，首先是收入的重新分配。
一般情况下，在通货膨胀期间，固定收入者因其名义收入严重滞后于通货膨胀，往往实际收入下降；而非固定收入者，可以及时调整其名义收入所得，当名义收入的上涨快于物价上涨的时候，其实际收入不但没有下降，反而得到提高，从通货膨胀中获益。
事实上，在通货膨胀中，除固定收入阶层比较明显地受到通货膨胀的侵害外，其他阶层是否会受到通货膨胀的影响，主要取决于其名义收入是否得到及时调整，调整幅度与物价上涨速度是否一致。
二、财富分配效应当通货膨胀出现后，对各阶层所拥有的财富也会有一定的影响。
一个家庭的财富或资产由实物资产和金融资产构成，同时多数还有负债，其财产净值是它的资产价值与债务价值之差。
一般情况下，实物资产随通货膨胀率的变动而相应升降，而金融资产则比较复杂，在通货膨胀期间，价格固定的资产或者固定面值的金融证券等，其名义价格不变，其实际价值则会随着物价上涨和货币贬值而下跌。
比如存款、购买债券等，存单与债券的持有者是债权人，因此在通货膨胀中，往往是受害者。
而各种非固定价格的资产或者可变动金融证券等，其名义价格随着物价上涨而上升，从而实际价值不一定下跌。
实际价值是否下降，主要取决于名义价格与物价上涨的速度及幅度是否一致。
假设一个家庭有：存款20000元；债务60000元；货币值可随物价变动而相应变动的资产25000元。
当没有通货膨胀时，其资产净值为20000＋25000－60000＝－15000元，这时的资产净值既是名义值，也是实际值。
未来十年长沙市房地产市场预测
长沙市房地产发展趋势预测一、预测目的通过对长沙市房地产市场未来一定时期内发展趋势的预测分析，为先导区未来几年土地供应数量及土地价格预测提供依据，以便更加科学、合理的制定土地开发计划和土地出让计划。
二、主要预测依据1、中国宏观经济周期2、房地产市场周期及近期房地产宏观调控政策3、供需平衡理论4、全国房地产市场泡沫分析5、中国人口结构以及城市化率三、预测思路与方法反映房地产发展趋势的指标有多种，如商品房需求量、商品房均价、经营性土地需求量、商品房新增建设量、消费者购房信心指数等，结合本项目要求，最终选取商品房需求量与商品房均价作为最重要的代表指标进行预测分析。
第一步在分析中国宏观经济走势的基础上，结合长沙市所处区域环境及竞争性城市发展情况，对长沙未来一定时期内房地产市场发展趋势进行基本判断，作为定量分析的依据；第二步基于影响房地产价格因素的重要程度，选取出主要因素，并利用趋势图法和数学建模法，对长沙未来10年商品房需求量及均价进行预测；第三步在定量预测的基础上，结合本地及宏观历史波动数据，对成果进一步完善与修正，以更清晰地反映长沙市未来10年房地产市场需求量及市场价格，并形成数据波动曲线。
第四步结合上述分析与预测，得出主要结论，以作为后期供地时序、土地价格、市场风险预测与分析的依据。
四、预测过程1、宏观分析法预测长沙市房地产未来走势（1）中国宏观经济走势分析2010 年，在刺激政策、存货周期逆转、世界经济同步反弹等多重力量的作用下，中国宏观经济延续了2009 年的反弹趋势，在总体静态上呈现出GDP 增速提升、物价水平全面提升、就业形势逆转、外需常态化等多元景气的局面。
但是，从动态趋势角度来看，由于刺激性政策的逐步退出、房产新政的出台、地方投融资平台的清理、结构性调整的力度加强以及中国存货周期与发达国家存货周期的同步高点回调、欧元主权债务危机的蔓延与不确定性的冲击等因素，2010 年中国宏观经济虽然不会出现“二次探底”，但GDP 增速将出现强劲的逐季回落的趋势，多重经济下滑力量将在第四季度同时爆发，使中国出现GDP 季度增速跌破9%、CPI 月度增速回落至2%左右、总量平衡和动态再次恶化的“次萧条”局面，从而导致2011 年宏观经济景气大幅度下滑。
从通货紧缩到通货膨胀
从通货紧缩到通货膨胀在经济的运行中，通货紧缩和通货膨胀是两个备受关注的重要现象，它们对我们的日常生活、企业的经营决策以及国家的宏观经济政策都有着深远的影响。
通货紧缩，简单来说，就是市场上货币的供应量小于流通中所需要的货币量，从而导致货币升值、物价普遍持续下跌的经济现象。
在通货紧缩的环境下，消费者往往会推迟消费，因为他们预期未来商品的价格会更低。
这对于企业来说可不是个好消息，因为商品价格下降意味着销售收入减少，利润空间被压缩。
企业为了降低成本，可能会减少生产规模，裁减员工，这又会进一步导致失业率上升，居民收入减少，消费能力更加不足，形成一个恶性循环。
比如说，在一个通货紧缩的时期，房地产市场可能会陷入低迷。
房价持续下跌，原本有购房意愿的人可能会选择观望，等待房价进一步降低。
开发商的房子卖不出去，资金回笼困难，就不得不减少新项目的开发，建筑工人可能会面临失业，相关行业如建材、装修等也会受到牵连。
通货紧缩还可能导致债务负担加重。
因为货币升值，同样数额的债务在实际价值上增加了，对于债务人来说还款压力变大。
这可能会引发一系列的债务违约，进而影响金融系统的稳定。
然而，经济的发展往往是动态的，通货紧缩并不会一直持续下去。
在各种政策调控和市场自身的调节作用下，经济可能会逐渐从通货紧缩转向通货膨胀。
通货膨胀则是与之相反的经济现象，指货币的供应量超过流通中所需要的货币量，引起货币贬值，物价持续上涨。
在通货膨胀初期，企业可能会因为产品价格上涨而获得更多的利润，从而扩大生产规模，增加就业机会。
对于消费者来说，可能会因为担心物价继续上涨而提前消费，这在一定程度上会刺激经济的增长。
但如果通货膨胀持续加剧，超过了一定的限度，也会带来诸多问题。
首先，物价的快速上涨会降低居民的实际购买力，尤其是对于那些收入增长速度跟不上物价上涨速度的人群来说，生活成本大幅增加，生活质量下降。
其次，通货膨胀会导致市场信号失真，企业难以准确判断市场需求和成本变化，从而做出错误的生产和投资决策。
宏观经济影响下的房地产市场走势与
宏观经济影响下的房地产市场走势与未来发展宏观经济是指国家或地区整体经济活动的总体表现与发展趋势。
房地产市场作为一个重要的经济领域，受到宏观经济因素的影响较大。
本文将从全球宏观经济的角度分析房地产市场的走势与未来发展。
一、宏观经济形势对房地产市场的影响1.1 国内宏观经济形势国内宏观经济形势对房地产市场的影响主要表现在经济增长、通货膨胀、利率变动和就业状况等方面。
经济增长率的提高将带动房地产市场的繁荣，而通货膨胀和利率上升则可能对购房者的购买力造成影响。
同时，就业状况对人们购买住房的能力也具有重要意义。
1.2 国际宏观经济形势国际宏观经济形势对国内房地产市场同样具有较大的影响。
全球经济的波动和国际金融市场的大环境将对房地产市场的资金流动和房价水平产生重要影响。
特别是国际投资者对房地产市场的投资情况也会受到全球宏观经济形势的影响。
二、房地产市场发展的趋势与特点2.1 市场供求关系的变化房地产市场发展的关键在于供求关系的变化。
当供大于求时，房价可能会下降，而当求大于供时，房价可能会上升。
因此，对于未来的房地产市场走势，我们需要关注市场供求关系的变化，并加以合理判断。
2.2 政策影响与调控措施政策对房地产市场的调控也是影响市场走势的重要因素。
各级政府将根据国情和地方实际情况，采取一系列政策来引导房地产市场的发展。
这些政策可能包括限购、贷款利率调整、土地供应等方面的措施。
2.3 现代科技与市场创新现代科技对于房地产市场也带来了一些新的发展机遇与挑战。
如今，互联网和大数据技术的应用正在改变房地产市场的交易方式和信息流通渠道。
同时，市场创新也将推动房地产市场的进一步发展，如共享经济模式在房地产领域的应用等。
三、房地产市场未来发展的展望3.1 城镇化进程的推动随着国家城镇化进程的推进，人口流动性将增加，这对房地产市场的发展具有积极的影响。
人口的流入将带动住房需求的增加，而这将进一步刺激房地产市场的发展。
3.2 产业升级与城市发展国家持续推动经济产业升级和城市发展，将为房地产市场提供新的机遇。
20世纪80年代中国通货膨胀的数据和事例
20世纪80年代中国通货膨胀的数据和事例20世纪80年代，中国经历了一次严重的通货膨胀。
本文将从数据和事例两个方面来探讨这一时期中国通货膨胀的情况。
我们来看一些数据。
根据统计，1988年中国的居民消费价格指数（CPI）为18.5%，而1989年上升到了20.7%。
这意味着在这两年间，物价上涨了相当大的幅度。
特别是1989年，通货膨胀的速度明显加剧，给人们的生活带来了极大的困扰。
接下来，让我们看一些具体的事例。
在20世纪80年代，中国经济发生了一系列的改革开放措施，这些措施促进了经济的快速增长，但也带来了一些副作用。
其中一个主要问题就是通货膨胀。
由于改革开放的推动，中国的市场经济逐渐发展起来，人们的需求也逐渐增加。
然而，由于供应跟不上需求，物价开始上涨。
这导致了通货膨胀的加剧。
在80年代，中国的通货膨胀主要集中在食品和日用品等生活必需品上。
例如，粮食、油脂、肉类等食品价格大幅上涨，给人们的生活带来了很大的负担。
同时，由于原材料价格的上涨，一些日用品如煤油、电力等也面临价格上涨的压力。
这些都导致了人们的生活水平下降，生活质量受到了影响。
除了生活必需品的上涨，房地产市场也受到了通货膨胀的影响。
在20世纪80年代，中国的房地产市场开始兴起，人们纷纷投资购买房产。
然而，由于通货膨胀的加剧，房价也开始飞涨。
这给人们的购房计划带来了很大的困扰，很多人发现自己无法负担得起房价的上涨。
80年代的通货膨胀还对企业产生了重大影响。
由于物价的上涨，企业的生产成本大幅增加，利润空间收窄。
这导致了企业的经营困难，一些小企业甚至面临倒闭的风险。
另一方面，通货膨胀还导致了货币贬值，使得企业的债务负担加重。
这给企业带来了巨大的经营压力。
20世纪80年代中国经历了一次严重的通货膨胀。
数据显示，物价上涨的速度明显加快，给人们的生活带来了巨大的困扰。
具体的事例也显示，通货膨胀主要集中在生活必需品和房地产市场上，给人们的生活和企业的经营带来了很大的影响。
当前我国通货膨胀的现状、成因及治理对策
当前我国通货膨胀的现状、成因及治理对策一、通货膨胀的概论西方经济学家对通货膨胀所下的定义主要有三种:第一，通货膨胀是商品和生产要素的价格普遍上升的现象；第二，通货膨胀是一种货币现象，起因于货币量的急剧增加超过生产的增长，如果货币数量增加的速度超过能够买到的商品和劳务增加的速度，就会发生通货膨胀；第三，美国经济学家莱德勒和泊金对通货膨胀下了定义: 通货膨胀是一个价格持续上升的过程。
简单地说，通货膨胀就是指一般价格水平的持续和显著上涨。
这里的价格，不是单一的某个商品或某种服务的价格，而是一组能够反映社会商品和服务的总体价格水平变动的价格。
凯恩斯曾指出，再没有什么比通过摧毁一个国家的货币来摧毁一个社会的基础更容易的事情了。
如果一国出现通货膨胀或者通货膨胀恶化，不仅会导致市场价格的严重扭曲，而且也会导致一国货币的严重贬值，并由此破坏整个市场的运作法则。
二、我国通货膨胀的现状受国际金融危机影响，从2008年下半年起我国CPI和PPI呈现快速下降趋势。
2009年出现负增长，7月，CPI、PPI当月同比增幅分别降到-1.8%和-8.2%。
然而，从2009年底开始，CPI和PPI由负转正，并且一路走高。
2011年7月CPI 同比增长6.5%，创37个月新高，PPI同比增长7.5%，创34个月新高。
2011年8月至今，CPI、PPI当月同比增幅均呈下降且趋于平缓的趋势（如图1、图2）。
由此可见，我国通货膨胀持续时间较长，并且一直处于波动状态。
图1 2008-2012年CPI当月同比增幅图22008-2012年PPI当月同比增幅数据来源：中国国家统计局三、当前我国通货膨胀的成因在全球化背景下，世界各国之间的联系更加密切，一国的经济、政治、文化和社会越来越受到其他国家的广泛影响。
因此，对我国通货膨胀成因的分析不仅要考虑到国内因素，还要考虑到当前全球性通货膨胀的国际因素。
（一）货币超经济发行弗里德曼认为，通货膨胀只是一种货币现象，它是由于货币量增加的速度超过产量增加的速度造成的。
通货膨胀与通货紧缩的经济影响比较
通货膨胀与通货紧缩的经济影响比较在现代经济中，通货膨胀与通货紧缩是两个重要的概念，它们不仅影响着市场交易，还对政府的经济政策、企业的经营策略以及家庭的财富管理产生深远的影响。
深刻理解这两个现象的区别和相互作用，有助于我们更好地适应和应对经济环境的变化。
通货膨胀通常指货币供应量增加时，物价普遍上涨的现象。
简单来说，手中的钱买到的东西越来越少，导致生活成本上升。
反观，通货紧缩则是货币供应减少，物价普遍下跌的情况。
在这种情况下，消费者往往延迟购买，因为他们相信未来的价格会更低，这种行为反过来又可能导致经济萎缩。
通货膨胀在缓慢且可控的情况下，常常被视为经济增长的伴侣。
当经济持续增长，企业增加投资和雇佣，消费者信心提升，支出也随之增加，这种良性循环产生的需求压力往往会推动物价上涨。
适度的通货膨胀代表着市场对未来的乐观，能够激励消费和投资，促使企业扩张，从而创造更多就业机会。
在通货膨胀的背景下，负债的实质负担相对减轻。
通货膨胀能使债务的实际价值下降，债务人可用贬值后更少的钱还款，进而促进投资和消费。
这种特性在一定程度上为政府和个人的经济运作提供了灵活性，也在一定程度上减轻了经济危机带来的压力。
尽管如此，快速或失控的通货膨胀会带来严重后果。
物价暴涨以及人民购买力骤降可能导致社会的不满，形成经济的危机。
通货膨胀一旦无法控制，中央银行就会陷入困境。
高利率政策虽然能抑制通货膨胀，但也会抑制经济增长，形成恶性循环。
与之相对的，通货紧缩常常被视为一种经济危机的信号。
尽管初期的物价下跌可能吸引消费者，但持续的紧缩带来的购买力下降以及家庭和企业信心的丧失，会导致消费意愿和投资的双双萎缩。
随着需求的下降，企业利润减少，进而可能导致裁员和更高的失业率，从而形成通缩与失业之间的恶性循环。
通货紧缩的长期影响不仅体现在货币和物价，还可能影响到创新和技术发展。
企业在面临微薄利润的情况下，往往会削减研发投入，抑制了技术进步与产业升级的潜力。
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房地产价格与通货膨胀预期 王维安,贺 聪 (浙江大学经济学院,浙江杭州310027) 摘 要:文章通过构建房地产均衡市场模型,在风险中性的假设前提下,利用无套利 均衡定价原理,发展了从房地产价格波动中分离出市场通货膨胀预期的新方法。在此基 础上,通过对中国房地产市场的实证研究发现,房地产预期收益率与通货膨胀预期之间确 实存在稳定的函数关系。最后,文章提出将房地产价格纳入到居住类消费价格指数中去 以减少货币政策认识时滞的政策建议。 关键词:房地产价格;通货膨胀预期;风险中性;无套利均衡定价 中图分类号:F293·30;F830·9 文献标识码:A文章编号:1001-9952(2005)12-0064-14 一、引 论 资产价格波动,特别是房地产价格波动会对货币供给和货币需求的性质 产生结构性影响,使实际货币供给量与货币政策的数量目标之间出现较大差 异,从而使得在传统“相机抉择”和弗里德曼“单一规则”的货币政策框架中,以 货币供给量作为货币政策中介目标的做法受到广泛的置疑和极大的挑战。2 世纪90年代以来,大多数的西方国家都对其货币政策中介目标进行了调整 如将货币供给量调整为利率或直接盯住通货膨胀目标,继续实行以货币供给 量为中介目标的国家,如德国也进行了一些改革,将利率和通货膨胀率等变量 纳入货币政策目标之内。 但是,中央银行对货币供给量中介目标的放弃,并不能简单地回避资产价 格波动对货币政策影响的问题。因为在过去15年里,西方国家和新兴市场经 济国家所经历的资产价格极度膨胀产生的“泡沫经济”问题都是在一般物价水 平保持相对稳定的前提下发生的①,一般物价水平的稳定并不能保证金融体 系的稳定。而资产价格,特别是房地产价格泡沫破灭对银行体系的波及,反过 来会对实体经济造成长期不利影响,并最终反映在货币市场失衡和一般物价 水平的波动上(通货膨胀或通货紧缩)。 收稿日期:2005-08-18 作者简介:王维安(1965-),男,浙江上虞人,浙江大学经济学院教授,博士生导师; 贺 聪(1977-),男,广西桂林人,浙江大学经济学院博士生。 ·64· 正是在这一背景下,人们开始关注资产价格与通货膨胀以及货币政策最 终目标之间的关系。国内外学者对资产价格与通货膨胀关系的研究,大体上 是沿着两条相互联系的思路开展:一是从重新定义通货膨胀的定义出发,将资 产价格纳入到通货膨胀的测量中去,具体探讨资产价格在测量通货膨胀中所 占的比重;二是从资产价格的变动对未来通货膨胀的影响来展开研究,探讨资 产价格的波动与通货膨胀预期之间的稳定关系,从而决定是否将资产价格作 为货币政策的中介目标或调控目标。 早在1911年美国经济学家欧文·费雪就在《货币的购买力》中首先提出 政策制订者应致力于稳定包括资产价格(如股票、债券和房地产)及生产、消费 和服务价格在内的广义价格指数。但是真正开始资产价格与通货膨胀关系问 题的研究却是始于Alchian和Klein在1973年的开创性工作。他们在《论通 货膨胀测量的正确测量》一文中指出,追求效用最大化的理性人关注的是一生 的生活成本,会对预期未来价格变化做出理性调整。因而货币政策所关注的 价格指数不应该是只包括当前消费物品价格的指数,而是包括理性人预期终 生消费的价格指数。而资产价格理论上可以作为未来商品与服务价格的替 代,据此他们构造出“跨期生活成本指数”(Intertemporal Cost of Living In dex)来代替传统的CPI指数和GDP平减指数。Smets(1997)发展了一个结 构模型,阐明了为什么非预期到的资产价格波动可以影响通货膨胀预期的两 条理由:(1)资产价格波动可以直接影响总需求;(2)资产价格强烈地受到未来 预期回报的影响,而未来预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币 政策预期的影响。资产价格中所包含的有关于现在与未来经济状况的有用信 息将被用于改善货币政策当局对未来通货膨胀的预测,并以此来修正货币政 策,促进宏观经济的稳定。 沿着这一思路,西方学者开展了大量的实证研究,Goodhart和Hofman (2000)对12个国家的CPI通货膨胀方程进行了估算,通过大量的回归检验 得出结论:货币类资产,尤其是在两年期水平上的广义货币的增长率、名义利 率和房地产价格三个变量对通货膨胀有显著的解释力,资产价格特别是房地 产价格的确有助于预测未来的通货膨胀;至于股价由于其波动性太强,只能作 为未来通货膨胀一个相当有限的指示器。Goodhart(2001)、Kontnonikas和 Montagnoli(2002)的研究也表明,股价以及汇率与滞后的产出与通货膨胀之 间的联系较弱,而房地产价格变动与滞后的产出与通货膨胀之间的联系则要 紧密得多。这种思想甚至还在西方国家的货币政策实践中得到了应用。近 10多年来,英国中央银行就一直致力于完善物价水平的统计指标体系,基本 思路是把诸如股票、房地产等资产价格包含在中央银行监测的物价体系之内。 目前我国学者也开始关注对资产价格与通货膨胀预期关系的研究。成家 军(2004)通过向量误差修正模型检验了上证指数、产出缺口、国内信贷增长 ·65· 王维安、贺 聪:房地产价格与通货膨胀预期 率、名义利率与CPI指数之间的协整关系,得出上证指数与我国CPI指数之 间存在长期正向关系的结论。但是他却忽略了可能存在的国内房地产价格与 通货膨胀预期之间的稳定关系。特别是在目前我国部分地区存在房地产投资 过热,房地产价格增长过快的情况下②,能否把房地产价格作为通货膨胀的领 先指标,进而成为中央银行实施货币政策的方向性指标,将成为国家对房地产 市场实施积极宏观调控政策找到有力理论依据和方法论的指导。 二、通过房地产价格预测通货膨胀的新技术 1·通过金融资产价格获得市场预期的最新技术。中央银行通过资产价 格变动来预测未来的通货膨胀,进而先于市场调整货币政策促进宏观经济稳 定的思想,一开始就备受争议。反对的理由可以归结为以下几点: 其一,资产价格波动的原因比较复杂,如房地产等资产价格的变动可能是 因为一些与通货膨胀预期无关的因素发生变化,如投资者的风险偏好变化与 针对土地的投机行为出现时都会影响房地产价格。那种认为中央银行能够通 过资产价格准确预测通货膨胀,有能力盯住通货膨胀的假设显得过于牵强 (Shiratsuka,1999)。 其二,货币政策的多重目标会加大中央银行的操作难度,特别是在当前物 价水平(通货紧缩)和资产价格所反映的未来通货膨胀趋势出现冲突的时候更 是如此。应对资产价格的货币政策有可能导致经济增长和通货膨胀波动的加 剧,这与货币政策实施的初衷是背道而驰的(Bernanke,1999;Gertler,2001)。 这就难怪连美联储主席格林斯潘也曾经说过:想通过市场干预来戳破泡 沫,有个根本性的问题不能解决,那就是你必须比市场本身更了解市场。显 然,那种希望不经过分析处理,简单使用资产价格来复制未来通货膨胀趋势的 做法是粗糙而难以令人信服的,也限制了这一思想的继续发展。以往这一领 域的理论和实证研究由于受限于研究方法上的限制,只能通过回归模型或 VAR模型大致估计出资产价格与通货膨胀预期之间的相关关系,而不能具体 描述出资产价格与通货膨胀预期之间确定的函数关系,这也限制了其在货币 政策实践中的作用。一国的中央银行要想通过资产价格来预测未来通货膨 胀,就必须发展能从影响资产价格波动的诸多因素中分离出通货膨胀预期变 动的新技术。 1997年,瑞典斯德哥尔摩大学的经济学教授Soderlind和Svensson在风 险中性假设前提下把微观金融学领域的无套利均衡定价原理运用到货币经济 学的研究领域当中,发展了从金融资产价格中获取市场预期的有效方法。首 先,他们承认导致金融资产价格波动的因素是多样而复杂的,资产价格波动本 身并不能给中央银行提供多少有用的信息。但是,如果存在一个无套利均衡 的效率市场,就可以根据风险中性③定价原理从均衡资产价格反推出市场风 ·66· 财经研究2005年第12期 险中性概率分布,同时可以计算出投资者预测未来的风险升水值(Risk Pre mium)。中央银行只需要从均衡资产价格中剔除掉风险升水值就可以获得投 资者对未来市场状况(诸如通货膨胀,利率和汇率等宏观经济变量)的理性预 期值。例如,如果存在着一个大量交易诸如公债期货的有效远期利率协议市 场(forward rate agreement,FRA),根据理性预期理论,远期利率f(t,τ,T)可 以表示为: f(t,τ,T)=Eti(τ,T)+φf(t,τ,T) (1 其中,f(t,τ,T)表示交易日为t、期货交割日为τ、到期日为T的公债期货 远期利率值,Eti(τ,T)表示市场参与者对交割日τ利率水平的理性预期值,φf (t,τ,T)表示远期风险升水值。显然,如果我们能计算出远期风险升水值φf (t,τ,T),就能从远期利率中分离出市场参与者对未来利率水平的理性预期 值Eti(τ,T)。 在债券定价理论中,市场中无套利机会存在隐含着存在一个风险中性的 随机贴现因子D(t,T)(stochastic discount factor ,SDF),根据随机贴现因子 定价模型就可以获得远期风险升水值的理论表述。随机贴现因子定价理论认 为,一项在时间T可以获得随机收益x(T)的资产在时刻t的期望价格V(t T)可以表示为: V(t,T)=Et[D(t,T)x(T)] (2 在风险中性的假设前提下,我们可以认为基于已获得信息,随机贴现因子 在时刻t服从对数正态分布log[D(t,T)|Ω]~N(0,1),其中,Ω表示市场参 与者可以获得的信息集。利用随机贴现因子对数正态分布的统计性质,我们 可以得到市场参与者的远期风险升水值④。 φf(t,τ,T)=-12(T-t)Varti(τ,T)-Covt[d(t,τ),f(t,τ,T)-i(τ,T)] (3 其中,d(t,τ)=lnD(t,T),公式左边第一项是Jensen不等式(Jensen Ine quality term),第二项是随机贴现因子d(t,τ)与超额收益f(t,τ,T)-i(τ,T 之间的协方差。