我国上市公司私有化动因探析_理论综述与个案研究
中国概念股私有化问题研究_基于巨人网络的案例分析_李炳燃
一、引言中国概念股（简称“中概股”）是指海外投资者因为看好中国经济成长而对所有海外上市的中国股票的称呼。
即在中国境外的证券交易所上市，但决策机构或者主营业务仍在中国大陆的公司的股票。
以2010年6月26日浑水做空东方纸业为开端，美股市场上刮起了一轮做空中国概念股的浪潮。
一些中国公司的财务信息披露存在问题造成的信任危机，再加上支付宝事件引发的VIE模式问题①，以及中国经济增速放缓等宏观问题：使得海外投资者对中概股的信心严重受挫，海外上市的中国概念股频遭浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）、Geo Invest-ing、OLP Global等机构的大肆做空，使得许多中国概念股公司都有股价暴跌的经历，一批公司的股价跌为垃圾股。
在此背景下，在海外上市的许多中国概念股公司纷纷选择私有化退市，回购公众流通股份，其中不乏在行业内颇具名气的公司如盛大、分众传媒等，中概股的私有化成为了一种潮流。
目前我国资本市场还远不如国外资本市场发达，鲜有企业从境内资本市场私有化退市的案例，因此国内对企业私有化退市的研究尚不充分，理论尚不完备，更少有学者针对在境外上市的中国概念股私有化退市进行专门研究。
本文在前人研究成果的基础上结合中国国情，对中概股私有化动因进行较为系统的阐述。
通过对巨人网络私有化退市案例的研究，来补充我国私有化退市理论。
希望能促进我国资本市场的进一步完善。
二 、文献综述（一）国外文献综述美国证监会（Securities and Exchange Commis-sion）在1977 年颁布了规则 13e-3，以便对上市公司私有化退市进行规制，该规则分别从交易目的和交易可能性的角度对私有化退市行为进行界定，认为私有化交易后应该满足原来上市流通的股票交易从交易所变为场外，或者持有该上市公司股票的人数少于300人的条件，退市后不再受《证券交易法》第12（g）条和第15（d）条的管辖。
Grossman和Hart（1980）认为，私有化可以改善股权结构，集中公司股权。
解析关于上市公司私有化的问题
关于上市公司私有化的问题关于上市公司私有化的问题作者环球律师事务所刘成伟前言上市公司私有化 (Privatization)，是指对上市公司（目标公司）拥有控制权的股东（持股30%或以上）或其一致行动人（如其全资子公司），以终止目标公司的上市地位为目的，通过向目标公司的独立股东（控制权股东或其一致行动人以外的少数股东）进行要约收购使得目标公司的股权分布不再符合上市要求，或者通过对目标公司进行吸收合并并将目标公司注销，或者基于资本重组考虑而通过计划安排（a scheme of arrangements）注销公众股东所持股份等方式，所进行的上市公司并购活动。
就A股公司而言，该等私有化通常要受《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动信息披露管理办法》、《上市公司章程指引（2006年修订）》以及《上市公司股东大会规则》等法规的约束。
就H股公司而言，除了要受国内相关适用法律的约束以外，该等私有化还要受《公司条例》、香港证监会《公司收购、合并及股份购回守则》以及香港联交所《主板上市规则》或《创业板上市规则》等相关条款的规管。
如果目标公司已发行美国存托证（ADR），则尚需受美国法律的管辖。
例如，中石油（0857.HK）对吉林化工（0368.HK）的私有化过程中，就涉及到吉林化工发行的A股、H股以及ADR，因此要受三地的法律约束及监管。
通过附先决条件的要约收购实现私有化控制权股东或其一致行动人（以下统称收购人或要约人），可以通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约，将上市公司私有化。
鉴于该等要约是以终止目标公司的上市地位为目的，因此通常附有一个重要的生效要件：于要约到期日，未登记预受要约的独立股东所持公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。
关于最低公众持股量，《证券法》第50条的要求为：公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。
上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨
上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨【摘要】近年来在外上市的中国公司掀起了“私有化”浪潮，文章针对其中较为典型的阿里巴巴网络有限公司近期的股票回购事件，基于信号假说、收购防御假说、杠杆假说、过余资本假说以及管理层激励假说进行了回购动机验证。
结果发现阿里巴巴的动机可由管理层激励得以较充分的解释，其管理层直接补偿的数额巨大，并观察到它回购政策的长期性。
这一探讨对理解当下我国上市公司“私有化”行为的股票回购动机有一定的借鉴意义。
【关键词】私有化；股票回购动机；管理层激励一、问题的提出2012年2月21日阿里巴巴网络有限责任公司（后简称：阿里巴巴）发布联合公告，建议以协议安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位。
这是继开创我国以退市为回购目的的中石油回购行动后又一波谋求私有化的事件，信息一经公布便引起各方关注。
一方面，股票回购的资本运作从国有企业向民营企业纵深发展，这确实反映出我国资本市场正逐步发展、日趋成熟；另一方面，两事件有着不同的背景，阿里巴巴回购事件可以视作近年我国在外上市企业私有化浪潮的缩影。
上市公司给出的私有化理由大致可归纳为四点：繁重的公共监管制约公司战略调整、持续的低迷股价减少股东财富、退化的融资功能限制业务增速以及高昂的上市成本约束管理激励。
简单地说就是企业创始人统一所有权与经营权、有效降低代理成本，以图“松绑”企业，释放其竞争力，追逐效率。
社会公众普遍对股票回购私有化的动机有所疑虑，从经济人假说和成本效益原则考虑，“私有化”适应战略调整口号下的阿里巴巴股票回购事件可能包含着要约人动机，而这个动机是有考虑弥补私有化不确定性和高成本的缺陷，很可能股票回购的资本运作布局存在长期性，甚至可能带有“利己”追求。
因此，本文试图通过阿里巴巴进行股票回购动机假说的验证，对上市公司私有化行为背后的回购动机进行探讨。
二、案例介绍（一）公司概况阿里巴巴为全球领先的小企业电子商务公司，也是阿里巴巴集团的旗舰业务。
上市公司私有化动因探究
上市公司私有化动因探究作者：岳琴潘德男来源：《经济研究导刊》2013年第01期摘要：近年来，在证券市场尤其是海外证券市场上掀起一股“私有化”浪潮，很多知名企业选择了私有化这条路。
针对这一现象，从上市公司私有化定义、上市公司私有化现状和上市公司私有化方式几个方面进行论述，并借助典型的上市公司私有化案例进行动因探究，动因主要包括优化资源配置、降低成本、资产保值、战略调整及避免股改对价等。
关键词：上市公司；私有化；动因中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）01-0075-02中国证券市场实行严格的审批制，上市公司这一壳资源显得异常珍贵；而这一壳资源在国内浓重的非理性投资催化下，更是膨胀为一大批高估值的上市公司。
当国内企业通过剥离资产或借壳上市千军万马挤过A股独木桥时，却有以阿里巴巴、盛大网络为代表的海外上市公司们选择了主动私有化退市的道路。
2012年2月6日，小肥羊从港交所退市；2月15日，盛大在纳斯达克退市；6月20日，阿里巴巴正式从港交所退市。
上市公司私有化在发达的资本市场已经是常见的资本运作手段，但这一手段在尚在发展的国内资本市场应用还不多。
随着中国证券市场的发展，可以预期上市公司私有化的案例会越来越多。
因此研究上市公司私有化的动因对规范上市公司私有化行为和促进资本市场的有效性具有重要意义。
一、上市公司私有化概念及方式上市公司私有化，是资本市场特殊的并购操作，其目标是令被收购的上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。
通俗来说，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。
目前世界上通行的上市公司私有化方式主要有要约收购和吸收合并两种。
1.要约收购。
控制权股东或其一致行动人可以通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约来实现上市公司私有化。
鉴于该类要约是以终止目标公司的上市地位为目的，因此通常附有一个重要的生效要件：于要约到期日，未登记预受要约的独立股东所持公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。
我国上市公司控制权私利产生的原因分析及对策研究
【 关键词】 控制权私利 控股股 东 原因分析 对策建议
企业的品牌 ． 由此 必 须 支 付 给母 公 司极 大 的 品 牌 费 。 于 无 形资 产 的 由
一
、
引言
在股 权 分 散 的情 况 下 ， 定 的股 权 集 中是 优 化 公 司 治 理 的有 效 因 一
估 价 困难 ， 得 这也 成 为控 股 公 司 从 上 市公 司转 移 利 润 的 一 个 重 要 手 使
产 和 收益 转 移 到 自 己 的企 业 中 。 取 私人 利 益 ， 而损 害 中 小 股东 利 谋 从
益。
股 东 的利 益 ， 就产 生 了控 制 权 私利 现 象 。 这
二 、 制权 私 利 的原 因 分 析 控
控 制 权 私 利产 生 的原 因 有很 多 ， 文 主 要 选 取 了 几 个 主 要 方 面进 本 行剖析。
数 企 业 中 。 要 的 代理 问题 已经 由管 理 者 对 股 东 的代 理 转 变 为 控 股 股 主 东 对 小 股 东 的代 理 。 Ｃａｓｅｓ ０ ２也 指 出， 股股 东 掠 夺 小 股 东 已 是 ｌｅｓｎ（ ０ ） ２ 控
理 性 人 都 设 法 追 求 既 定 成 本 下 收 入 最 大 化 或 既 定 收 人 下 成 本 最 小 化 ， 股股 东 花 费 成 本 提 高公 司 绩 效 ， 却 没 有 得 到相 应 回报 ， 显 控 但 这 然 是 不合 逻 辑 的 。 正是 由于 控 股 股 东 没 有 从 上 市 公 司 获得 合 理 收 益 ， 所 以为 了谋 求 最 大 回报 ． 股 股 东会 倾 向 于 利 用 手 中 的 控 制 权 ， 过 控 通
经济论坛
我 国上市公司控制权私利 产生的原因分析及对策研究
上市公司私有化动因分析
上市公司私有化动因分析摘要：上市公司私有化即控股股东采取股权收购等方式取得中小股东股权，使得公司股权过于集中、无法维系上市标准而自动退市的交易方式。
上市公司私有化的关键原因在于控股股东利益最大化的考量，而这一考量在实践中有不同的表现形式。
分析上市公司私有化的动因，有助于了解如何设立更合理的规定使得交易更加公平、合理。
关键词：私有化；代理成本；控股股东2005年中石油采用股权收购的方式私有化旗下上市公司，使其子公司的股权集中，股权结构不再符合上市交易的标准而退市。
”上市公司私有化”第一次出现在我国资本市场中。
2011年这一名词因中概股纷纷退出美国资本市场再次引发热议。
截至2013年4月，38家在美上市的中国企业已经完成私有化交易[1]。
上市公司有着非上市公司所不具备的很多优势，为何控股股东却愿意支付高昂的溢价私有化？这一意图又是出于怎样的利益最大化的考量？luc renneboog等人以1997年至2003年英国资本市场上的私有化交易为蓝本研究为何上市公众公司选择转变为私人公司。
研究发现，减少税负、减少代理成本、财富转移、交易成本减少、公司价值被低估等是公众公司私有化的主要动因。
[2]一、税收利益假设私有化交易中多靠外部融资获得股权收购的资本，交易后，这笔债务由被私有化的公司承担或者以被私有化的公司的某些资产予以出售来偿付。
大多数私有化都伴随着公司资本杠杆率的显著增加，被私有化之后公司的利息支出也大幅增加，而负债利息可以扣减公司当期的应纳税额，为公司带来了巨大的节税利益。
此外交易导致的资产账面价值增加，导致了计提折旧的资产原值提高，每期提取的折旧也相应的增加了，同样减少了纳税支出。
[3]在此假设下，税负压力较大的公司能够从私有化交易中获利，因为交易借贷的大量资金产生了显著的税收挡避效果，从而增加了资本结构重组的企业的价值。
因此，税收利益假设成立的基础是私有化的公司承受了较高的税收，同时私有化交易前的杠杆率较低。
我国上市公司控制权私利产生的原因分析及对策研究
我国上市公司控制权私利产生的原因分析及对策研究作者：洪菲来源：《财经界·学术版》2010年第05期[摘要]近年来,控股股东对中小股东的侵害一直是研究的重点。
本文从理论上探讨了控制权私利产生的原因,认为上市公司部分改制的特性,以及由此形成的二元股权结构是控制权私利产生的主要原因,同时我国对投资者法律保护的缺乏一定程度上也助长了大股东侵害中小股东利益的行为,并提出了一些对策建议。
[关键词]控制权私利控股股东原因分析对策建议一、引言在股权分散的情况下,一定的股权集中是优化公司治理的有效因素。
一方面,控股股东的存在有利于降低企业的代理成本。
控股股东持股比例大,监督收益远远大于监督成本,更易采取有效手段对管理者的行为进行监控;另一方面,在“同股同权”的表决机制下,持股比例高表示较高的表决权,当企业经营不善时,大股东拥有足够多的投票权来更换管理者,迫使企业管理人员努力提升公司价值。
但是,股权集中在给公司治理带来益处的同时,也带来了一个严重问题:大股东对中小股东的代理。
Shleifer和Vishny(1997)认为,股权高度集中会导致控股股东侵害小股东,La Porta(1999)也认为,在世界多数企业中,主要的代理问题已经由管理者对股东的代理转变为控股股东对小股东的代理。
Claessens(2002)也指出,控股股东掠夺小股东已是严重的代理问题。
Jonson (2002)指出,股权集中会导致大股东和中小股东之间严重的代理问题,大股东常常利用控制地位,将上市公司的资产和收益转移到自己的企业中,谋取私人利益,从而损害中小股东利益。
二、控制权私利的原因分析控制权私利产生的原因有很多,本文主要选取了几个主要方面进行剖析。
1、上市公司的特性我国上市公司有相当比重是由国有企业部分改制而来,国企改制上市主要将原有公司的优良资产分离出来包装上市,如济南轻骑集团发起设立济南轻骑股份公司的核心资产就是三个摩托车生产车间,而原有的企业变成企业集团,并对上市公司进行控股。
【推荐下载】上市公司私有化动因的理论
[键入文字]上市公司私有化动因的理论实践中，私有化并购获得成功的关键首先在于目标公司的股东往往会得到可观的溢价，因而愿意出售手中的股票。
上市公司私有化动因是什么呢？ 上市公司私有化动因的理论 (一)代理成本理论 伯利和米恩斯(1932)的研究揭示了现代公司控制权和所有权分离的事实。
作为股东代理人的经营者可能偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了公司的代理成本。
詹森和默克林(1976)进一步阐释了代理成本和公司资本结构的相关性。
经营者可以从公司利润中获取个人报酬。
当经营者同时也是公司剩余索取权的唯一享有者时。
他会充分考虑边际成本和边际收益决定其获取报酬的最佳比例。
一旦经营者将公司的部分剩余索取权转让.经营者获取个人报酬的边际成本由外部股东分担，其个人承担的份额相应下降，因而经营者将索取更多的个人收益，包括货币和非货币报酬，这不仅会排挤外部股东的收益，同时也将降低公司的整体价值。
不论是由大股东主导还是由管理层发起。
私有化交易可以在一定程度上使所有权和控制权再结合。
从而有效地解决代理成本的问题。
学者们还指出私有化带来的公司自由现金流量减少也会产生降低代理成本的效应。
詹森(1989，1997)发现为了摆脱资本市场的约束。
公司经营过程中经理们有积累和支配自由现金流(Free Cash Flow)的偏好。
这些自由现金流超过了公司正常投资和发展所需。
不能用于有价值项目的投资。
巨额自由现金流的存在使得公司资源大量浪费。
降低了公司的价值。
在私有化过程中将通过杠杆收购(LBO)大量举债，可以迫使这些现金流被用于偿还债务，减少管理者对自由现金流量的分配权，从而降低自由现金流量引致的代理成本。
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收稿日期：２００８－０２－２２作者简介：包振宇（１９７９－），男，法学硕士，扬州大学法学院教师。
摘要：近年来，上市公司私有化退市成为全球资本市场的一股潮流。
西方学者的研究表明，降低代理成本、转移财富、重估公司价值、防范收购、节省税收和规避管制是上市公司私有化的主要动因。
为检验这些理论在我国的适用性，本文采取了诊所方法，对我国Ａ股市场２００６年发生的四起私有化案例进行个案分析，结果表明西方经典理论对我国实践有一定的解释力，同时我国公司私有化也存在自己的特点。
关键词：上市公司；私有化；动因中图分类号：Ｆ２７６．６文献标识码：Ａ文章编号：１００３－９０３１（２００８）０６－００３２－０５２００８年第６期总第２３５期ＨＡＩＮＡＮＦＩＮＡＮＣＥＮＯ．６，２００８ＳｅｒｉａｌＮｏ．２３５我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究一、引言上市公司私有化（ＰｕｂｌｉｃｔｏＰｒｉｖａｔｅＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ）是指以终止目标公司的上市交易地位为目的而进行的并购活动。
上市公司私有化对于我国证券市场仍是一个新鲜的事物，但在西方成熟的资本市场上上市公司通过私有化交易主动退市却并不罕见。
继２０世纪８０年代欧美等国出现了公司私有化第一次高潮以来，经历了２０世纪末的短暂沉寂，近年来私有化退市的浪潮又在全球范围内再次涌现。
在１９９８－２００２年的五年中，美国公司私有化交易数量每年都超过七十宗，年均交易金额超过一百亿美元。
同期英国和欧洲大陆国家的私有化交易无论是数量还是金额都达到历史最高水平。
２００３年１月至６月间，在仅有１７家新公司上市的同时，香港联交所将１１笔上市公司私有化交易列入议程。
而２００５年底以来，中石油、中石化、中铝系、中粮集团等已经实施和正在蕴量中的私有化交易成为我国证券市场的一大热点。
一般认为，上市公司具有非公众持股公司不可比拟的优势；上市公司可以从公开资本市场直接融资；其股权更具流通性；完善的市场监管制度可以改进上市公司的治理效率；上市带来的媒体曝光率可以增加公司品牌的市场价值。
对于创业者和拥有期权的管理人员而言，上市意味着财富梦想可以在一夜间实现。
因此，挂牌上市是大多数公司的发展目标。
在我国由于对公司上市的标准要求十分严格，使得上市公司资格本身成为一种稀缺的资源———“壳”资源。
就在众多公司对此资源望眼欲穿，求之不得之际，为何却有一些上市公司反道而行纷纷退市呢？本文在综合西方学者理论研究成果的基础上，结合我国上市公司私有化的实例探析其中的动因①。
二、上市公司私有化动因的理论回顾与评论实践中，私有化并购获得成功的关键首先在于目标公司的股东往往会得到可观的溢价，因而愿意出售手中的股票。
１９９７年到２００３年间英国共发生１１７宗上市公司私有化交易。
这些交易中目标公司股东平均获得超过私有化前股票市场价格４０％的溢价。
（Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇｅｔａｌ．，２００５）２００６年４月我国Ａ股市场中石化将四家上市公司私有化，收购价均比前一个月平均收盘价溢价１８％以上。
私有化的发起人当然不会白白支付如此高昂的成本。
这意味着发起人通过私有化最终获得的收益应当远远超包振宇（扬州大学法学院，江苏扬州２２５００９）①由于上市公司私有化作为一种特殊的并购交易在我国属于新生事物，目前国内尚未见专门的研究成果。
因此本文的研究将主要围绕西方私有化理论展开。
当然，国内学者对于公司并购的动机和绩效的实证研究，如张新（２００３）、王苏生（２００２）、冯根福和吴林江（２００１）等，对私有化案例也具有一定的适用性。
过收购股票的溢价②。
私有化过程何以能够带来如此巨额的收益？西方学者们进行了深入的探讨，提出了各种不同的解释。
本文在Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇ、Ｓｉｍｏｎｓ（２００５）和詹森（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８９，１９９７）等人研究的基础上，将这些理论归结为六大方面。
（一）代理成本理论伯利和米恩斯（１９３２）的研究揭示了现代公司控制权和所有权分离的事实。
作为股东代理人的经营者可能偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了公司的代理成本。
詹森和默克林（１９７６）进一步阐释了代理成本和公司资本结构的相关性。
经营者可以从公司利润中获取个人报酬。
当经营者同时也是公司剩余索取权的唯一享有者时，他会充分考虑边际成本和边际收益决定其获取报酬的最佳比例。
一旦经营者将公司的部分剩余索取权转让，经营者获取个人报酬的边际成本由外部股东分担，其个人承担的份额相应下降，因而经营者将索取更多的个人收益，包括货币和非货币报酬，这不仅会排挤外部股东的收益，同时也将降低公司的整体价值。
不论是由大股东主导还是由管理层发起，私有化交易可以在一定程度上使所有权和控制权再结合，从而有效地解决代理成本的问题。
学者们还指出私有化带来的公司自由现金流量减少也会产生降低代理成本的效应。
詹森（１９８９，１９９７）发现为了摆脱资本市场的约束，公司经营过程中经理们有积累和支配自由现金流（ＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ）的偏好，这些自由现金流超过了公司正常投资和发展所需，不能用于有价值项目的投资。
巨额自由现金流的存在使得公司资源大量浪费，降低了公司的价值。
在私有化过程中将通过杠杆收购（ＬＢＯ）大量举债，可以迫使这些现金流被用于偿还债务，减少管理者对自由现金流量的分配权，从而降低自由现金流量引致的代理成本。
［１］有学者发现负债增加还可以带来“大棒效应”（Ｌｏｗｅｎｓｔｅｉｎ，１９８５）。
因为公司负债比例越高，破产风险越大，如果管理者不认真勤奋地工作，将会面临很大的失业风险。
［２］还有学者发现私有化可以解决公司治理中的“搭便车”难题。
在股权分散的公司，对管理层的监督从某种意义上说是一种公共产品。
积极监督的股东付出了很高的成本，而其它股东却可以坐享收益。
这种“搭便车”效应的存在会影响股东监督管理层的意愿，从而导致代理成本问题进一步恶化（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ，１９８６）。
私有化交易的结果往往是公司的股权集中在管理层（通过ＭＢＯ）或者少数大股东手中。
这些私有化的发起者通常拥有公司较为全面和准确的信息，有动力也有能力对新的管理层进行有效地监督，从而增加公司的价值。
（二）财富转移理论对上市公司私有化收益的另一种理论认为：私有化交易会导致财富从其他利益相关方（包括债权人、优先股股东、雇员以及政府）向股东转移。
如Ｌｏｗｅｎｓｔｅｉｎ（１９８５）认为私有化中的税收利益实际上就是政府和公众给以退市公司的补贴。
而Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｓｕｍｍｅｒｓ（１９８８）则指出私有化退市后经常发生的裁员和降薪会使财富从雇员转移至股东。
更多的研究集中在私有化对债权人和优先股股东的财富转移效应。
Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇ和Ｓｉｍｏｎｓ（２００５）总结了公司收益从债权人（或优先股股东）向股东转移的主要机制（１）投资高风险项目；（２）增加股息的分配；（３）发行新的同等位次或优先清偿的债券。
［３］特别是第三种机制对于原债券持有人利益影响最大。
因为在通过杠杆收购的私有化过程中，公司往往会发行大量的新债券，由于债务增加带来公司清偿能力相对下降，原债券所有人承担的风险随之增大，债券的市场价格相应下降。
很多学者的实证研究证实了这一推测。
因而，上市公司私有化收益的一部分被认为是从私有化前公司发行的债券和优先股价值的减少转移而来。
（三）价值重估理论很多学者认为上述财富转移效应同样存在于发起私有化的大股东或管理层和公司原有外部股东之间。
公司的价值并不局限于其拥有的有形资产，在很大程度上取决于利用现有资产盈利的能力。
而对公司盈利前景的信息分布是不对称的。
发起私有化的大股东或管理层掌握更多的信息，而且比外部持股者更了解公司的价值，可以用低于公司实际价值的价格完成收购。
Ｌｏｗｅｎｓｔｅｉｎ（１９８５）对ＭＢＯ的研究表明发起私有化的管理层常常会利用会计和财务技巧故意压低私有化前的股票价格获得超额收益。
另一些学者提出了不同的解释。
詹森（１９８９，１９９７）承认在私有化过程中内部股东和管理层存在道德风险。
他认为通过法律规定的信息披露可以抵消外部股东的信息劣势，但即便如此，公司的价值仍然会被低估。
这是因为：（１）价值偏好差异。
公众持股者通常注重短期收益，对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，因而导致这些企②也有实证研究表明存在目标企业股东从私有化收购中收益但收购方股东遭受损失的情形。
有学者（Ｒｏｌｌ，１９８６）据此提出了自大假设（ＨｕｂｒｉｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ），认为这是由于收购管理者过于骄傲，在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。
２００８年第６期资本市场业价值被低估。
不仅如此，公众股东的这种价值偏好会迫使管理层偏向于短视而忽略公司的长期战略，最终影响公司长期投资价值的实现。
（２）代理成本问题。
对管理层的激励不足和失当，导致公司的潜在价值无法实现。
这些被低估的价值造成了社会资源的严重浪费。
通过私有化交易，外部股东可以通过取得股权溢价在短期内得到丰厚的回报，而私有化发起人则从公司未来成长中获得收益。
同时，如上文所述私有化可以改善代理成本问题，增加对管理层的正确激励，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。
因此，私有化并非简单的价值存量的重新分配，而是价值重估和实现的增值过程。
（四）节税效应理论对于上市地位改变本身是否会降低公司的税负，目前的实证研究并无一致的结论。
上市公司的法定税率（ＳＴＲ）和其他公司并无区别，因此讨论的焦点是对实际税率（ＥＴＲ）的影响。
学者Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ（１９８３）提出了政治成本假说，认为由于大公司受到政府和公众的监督和管制较多，会使其ＥＴＲ偏高。
这一假说同样适用于上市公司。
Ｐｏｒｃａｎｏ（１９８６）则提出政治红利假说，认为大公司可能拥有较多的资源用于政治游说或雇用律师、税务师进行合理避税，因此ＥＴＲ与公司规模成反比。
虽然两种假说的观点完全对立，但在逻辑上似乎可以推出一个共同的结论：私有化退市对公司税负可能产生正面影响。
一方面私有化可以降低公司被监督的政治成本，从而降低实际税负。
另一方面，由于通常情况下私有化并不会影响公司的原有规模，私有化后的公司仍然可以保有大部分的政经、社会资源，使其实际税负维持在较低水平。
如此去弊存利，可以在整体上减轻公司的实际税负。
但这一推论并没有考虑上市地位带来的庞大资源可能为公司提供的“政治红利”，以及一些新兴市场中政府为上市公司提供的税收优惠。
因此，只能说ＥＴＲ和公司上市地位存在显著的关系，但其方向却不能预测。
目前实证研究可以证实的节税效应主要产生于私有化交易引起的公司财务结构的变化。
在欧美绝大多数上市公司私有化都会采取杠杆收购（ＬＢＯ），即融资收购的方式。
税法规定利息费用可以在税前抵扣，股利却不能，因此，大幅增加的贷款利息支出可以从公司当期应纳税额中扣减，从而为公司节省大量的税收。