中国远洋报中国远洋FFA合约巨亏案例

中国远洋报中国远洋FFA合约巨亏案例
中国远洋FFA合约巨亏案例
事件经过
中国远洋透过中远散货运输有限公司（中远散运）、青岛远洋运输有限公司（青岛远洋）、中远（香港）航运有限公司（香港航运）及深圳远洋运输股份有限公司（深圳远洋）经营干散货航运业务。

于2008年6月30日，中国远洋经营432艘干散货船，其中204艘属公司拥有，228艘属租入运力。

总运力达33,998,584载重吨，为全球最大的干散货船队。

从2007年开始，中国远洋旗下的干散货子公司就在陆续签订FFA协议，签订的时间和期限都不同。

而在今年三季度以前，中远从事的FFA操作都是盈利的，这从中国远洋2007年年报和2008年中报中就可以得到证明。

2007年，中国远洋所持FFA年度内公允价值变动损益为13.5亿元，较2006年大幅增加10.5元；当年已交割部分实现收益11.5亿元，较2006年大幅增加9.9亿元。

但是，2008年三季度以来BDI的暴跌使得中国远洋措手不及，在2008年5月份攀上万点高峰后，至今跌幅已逾九成。

仅最近两月，BDI就从9月30日的3217点跌至12月12日的764点。

反映干散货市场景气度的波罗的海干散货运价指数（BDI）前几个月的暴跌，使全球最大的干散货运输公司中国远洋遭受着双重打击，一方面是运费收入大幅下跌，另一方面，此前从事套期保值的远期运费协议（FFA）也录得巨额浮亏。

12月16日，中国远洋公告称，由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌，FFA产生浮动亏损。

截至12月12日，所属干散货船公司持有的FFA，公允价值变动损失合计为53.8亿元人民币（下同），由于已交割部分实现收益为14.3亿元，因此相抵后浮亏39.5亿元。

根据中国远洋公布的三季度报，公司7～9月份净利润人民币55.6亿元，这也意味着当前FFA公允价值变动的损失规模几乎相当于该公司第三季度的收益。

实际操作
中国远洋12月15日公告称，基于前期的市场趋势以及公司的实际状况，为锁定租入船运力成本，公司所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议（FFA）。

由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌，FFA产生浮动亏损。

中远负责签订FFA协议的主要是旗下从事干散货业务的二级子公司，包括中远散货运输有限公司、青岛远洋运输公司以及中远（香港）航运有限公司，今年6月，为了整合散货资源，中国远洋在天津成立了散货经营总部，对外统一进行合同业务洽谈，安排合同签署。

中国远洋签订一系列FFA协议，主要是为了在未来运价看涨、运力看紧的预期下锁定部分经营性租船业务租金的成本。

例如，中远与宝钢在3月份签订了一份长期运货合同，要
从9月开始帮助宝钢从澳大利亚运输铁矿石到上海，而中远预期9月份运力会进一步紧张，运价会进一步上涨，市场上租船的价格也会比现在高出很多，于是就买入FFA协议来锁定一个9月份到期交割运价。

“相当于买入一个‘纸船’合同，以平抑9月份时租船的高成本。

”
根据此前公布的资料，中国远洋指定巴拿马型远期运费协议为套期保值工具，认为巴拿马型船舶四个指定航线的预测租金是期货合约合适的计量标准。

中国远洋称，与中远签订FFA协议的对手方有船东，也有货主，而随着海运市场上FFA 交易的不断壮大，高盛、摩根士丹利等金融机构也参与进来，而且他们参与的力度在不断加大。

中国远洋还指出，交易对象大部分都是在现货市场与其有业务来往的公司，且资信较好。

公司指定业务经验比较丰富的专人专项开展FFA业务，授权程序与现货现船交易程序严格一致，确保决策风险的可控。

中国远洋投资者关系部总经理明东11月接受媒体采访时曾表示，在历史上FFA的暴露头寸做得最大时，它与船和货的对比占20％，这是历史的最高峰值，现在是10%左右。

明东向记者强调，相对197亿元的累计净利润，FFA亏损所占的比重是非常小的。

失败原因
不同于国航燃油套保仅考虑油价上行的单边风险，中国远洋同时面临着租船成本上升风险和收入下降风险。

在市场上行周期，成本上升成为主要风险，而在下行周期，主要面临着收入下降风险。

为从中国远洋的经营模式看，大规模租入船和FFA买入“纸船”同时进行，从这种行为理解看，实际上是同向做多行为，FFA实际上并没有起到套期保值作用，反而放大了风险。

在BDI暴跌时，公司租入船可以通过锁定部分运价起到反周期作用，FFA也可以通过卖出来止损。

但是，从目前了解情况看，中国远洋操作了前一种避险行为，而后一种行为似乎未见进行。

中国远洋在现货市场和FFA市场上都是持有较大的净多头寸，因此，当运费下跌时，两个市场都会出现亏损。

是什么让这家国内大型航运企业不顾现货市场单边下行风险，反而同向买入了同样面临下跌风险的FFA合约？
据了解，中国远洋此前参与FFA交易，正好处于BDI持续上涨的时期，他们作为FFA 买方，很好地锁定了经营成本，并且享受到了衍生品交易带来的额外收益。

但BDI不可能永远上涨，而且掉头下跌的速度和幅度超出了包括中国远洋在内的大多数买入者的预期，这让惯性看涨思维来不及调整风险控制策略。

正确做法
FFA作为风险管理工具，中国远洋这类航运商应该成为FFA的卖出方，才能真正对冲
BDI指数下跌带来的经营损失。

至少应该对自己拥有的204艘属公司拥有的运力货船进行“做空”，以避免BDI的下跌带来的收益减少。

另外，从目前公开信息看，中国远洋持有的FFA“多单”只被动地接受BDI暴跌而并未采取对冲操作。

正确的做法是在BDI大幅下跌时，通过减持或全部对冲FFA“多单”来的减少损失。

附件: FFA市场介绍
FFA是英文Forward Freight Agreement（远期运费协议）的简称，它是买卖双方达成的一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。

从本质上说，FFA是一种运费风险管理工具。

在期货期权中的此类规避风险的方法叫套期保值。

套期保值是期货市场产生的原动力，无论是农产品期货市场、还是金属、能源期货市场，其产生都是源于生产经营过程中面临现货价格剧烈波动而带来风险时，自发形成的买卖远期合同的交易行为。

而运费套期保值，就是把运费作为一种商品，船东或货主通过FFA 市场为运营环节买了保险，保证其稳定运营的可持续发展。

同样，和所有的期货期权产品相同，FFA是一种套利工具。

FFA与BDI的关系类似于股指期货与股票指数的关系。

FFA是BDI的衍生产品，只是FFA目前是一个远期合约，还没有如同期货合约进入场内由多空资金进行大规模的撮合交易。

但是FFA已经具备了做空机制，具有期货交易的基本特征，BDI作为FFA的现货标的指数，其主要反映的是不同时点国际航运费的变化，从而为FFA提供了价格波动的基础。

目前FFA市场的参与者主要包括以下四类公司：
1.航运商：从事国际大宗散货运输的航运企业及运营商。

比如挪威的KLA VENESS，丹麦的NORDEN、德国的OLDENDORFF、法国的CETRAGPA、意大利的DEIULEMAR、希腊的NA VIOS/OCEANBULK、新加坡的PCL/IMC、韩国的KOREANLINE/STXPANOCEAN 等；
2.贸易商：从事矿石、煤炭、粮食等大宗散货进出口的贸易企业。

比如世界粮食农产品行业的四大“天王”，路易达孚、嘉吉、邦基、ADM等。

他们在CBOT等商品期货交易所长袖善舞，自然成为海运费期货衍生品市场的先驱；
3.生产商：从事矿石冶炼、粮食加工、电力、炼油等大宗原材料消耗的生产企业。

比如世界矿业巨头BHPBILLITON和RIOTINTO，欧洲最大能源公司RWE，英国的KOCHCARBON以及2001年倒闭的美国最大的能源商安然公司等；
4. 金融公司：各种投资银行、对冲基金、期货公司等。

比如高盛、摩根士丹利、法国兴业银行、澳大利亚麦格理银行、美林证券等。

前三者是航运市场的实际参与者，而金融公司更多扮演的是做市商的角色，通过充当前
三者的场外交易对手（目前FFA交易绝大部分是OTC交易），赚取各类利润。

由于目前波罗的海航交所尚未推出可供场内交易的电子撮合系统，大部分FFA交易仍以场外交易的方式签订，这给金融公司的参与发挥了广阔的舞台，它们习惯于向这些现货需求者们提供各类FFA产品。

胡庆庆
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