基金经理业绩持续性实证研究
熊市下我国开放式证券投资基金业绩持续性研究
为， 共同基金 的短期业绩 （ 年 一 年 ） １ ３ 存在持续
性 ； 而 Ｇ ｉｂａｔ ｉ ａ １９ 、Ｓ ｕ ｌ， ＿ ４ ｒ ｌｔ，Ｔｔ ｎ（ ９ ２） ｈ ｋａ ｎ ｍ
种计 量 基 准 ， １９ 以 ９９年 ９月 至 ２０ ０ １年 １ ０月 的 ｌ 基 金 为 样 本 进 行 检 验 ， 果 显 示 ， 以 过 ５只 结 在 去 ６个 月 的数 据 对 未 来 中长 期 收 益 （ ６个 月 和 ９
时会 对 评 价 结 果影 响 很 大 。
【 关键词 】 熊市； 开放式证券投 资基金 ； 业绩持 续性 ； 证券 市场
【 中图分类号】 Ｆ３．１ 【 ８０９ 文献标识码 】 Ａ 【 文章编号】 １０－ ０（０１０－ ８－ ０９６ １２１）２ ０８ ９ ７ ０ ０
验证券市场 的有效 性。正 因为此 ， 基金 业绩持
够识别前期业绩 表现较 好 的、 具有 业绩持 续性 的基金 ， 则其就可 以对这些基金进 行投资 ， 并持
有相 应 的时 间 ， 而 可 以获 取 超 过 平 均 水 平 的 从
Ｔｔ ａ （９ ９ 认为 ， ｉ ｎ １８ ） ｍ 基金 业绩没有 持续性 ； Ｈ
Ｈ ｎｒ ｋ ，Ｐｔｌ Ｚｃｈｕｅ １９ 、 Ｇ ｅｚ ｅｄｉ ｓ ａ ， ｅｋ ａｓｒ（ ９ ３） ｃ ｅ ｏｔ —
首先将样本基金 的样本期分 成时 间相 等的
连 续 的子 期 ， 样 本 期 最 前 面 凡一１个 子 期 作 为 把 初 始 排 名 期 和第 凡个 子 期 为 初 始 评 价 期 ， 后 然 将各排名期 和评 价期分 别顺 次往 后延 续 一周 ，
我国阳光私募基金业绩持续性实证研究
结果 表 明基金前后 期业 绩不 具有 持续 性 。Ｂｏ ｒｗｎ和 Ｇ ｅｚ ｏ ｔ—
基 金 名 称 ｂｘ ｃｘ ＤｈＸ ＣＸ 基 金 名 称 瑞 丰 一 号 ｂｘ ｃｘ Ｄｃｘ ｂｘ
出一些建 议 。
ｍａ ｎ １ ９ ） 用 了 一 个 交 叉 乘 积 比率 ， 用 的 是 相 对 基 准 ｎ （９ ５ 运 采 和 绝 对 基 准 ， 基 金 的 风 险 调 整 收 益 序 列 同 基 准 序 列 比 较 对 后 的 盈 亏 状 况 持 续 性 进 行 了 分 析 ， 果 基 金 业 绩 具 有 一 定 结 持 续 性 ， 是 这 种 持 续 性 逐 年 递 减 。 Ｆｅｃ ｅ 但 ｌｔｈ ｒ和 Ｆ ｒ ｅ ｏｂ ｓ （０ ２ 利 用 Ｂ ｏ ２０ ） ｒｗｎ和 Ｇｏｔｍａ ｎ １ ９ ） 出 的 交 叉 乘 积 比 ｅｚ ｎ （９ ５ 提 率 ， 验 了 １８—１９ 检 ９ ２ ９ ６年 间 ７ ４只 英 国 单 位 信 托 基 金 的 业用 回 归 系 数 庄 唐 ２０） 法 、 量检 验 方 法 和 绩 效 二 分 法 ， 中 国 ２ 动 对 ２闭 式 基 金 从
我国阳光私募基金业绩持续性实证研究 打印
２ ０ １ ２ 年第 １ ０期
论发展场外交易市场拓宽中小企业融资渠道
— — — 以武汉股权托管交易中心为例
李栋栋
（ ） 华中科技大学管理学院 ， 湖北 武汉 ４ ３ ０ ０ ７ ４ 摘 要： 中小企业作为经济中最具活力的群体 ， 在技术创新 、 就业 、 经济增长贡献 等 诸 多 方 面 显 现 着 重 要 的 作 用 。 但 目 ， 进 入 门 槛 较 低， 前我国中小企业却面临着融资难的问题 严重制约了这 些 企 业 的 进 一 步 发 展 。 场 外 交 易 的 服 务 对 象 明 确 ， 退出渠道通畅 ， 弥补了场内市场的局限性 ， 有助于破解中小企业融资难的问题 。 关键词 ： 中小企业 ； 融资 ； 场外交易市场 ； 股权托管交易 （ ） 中图分类号 ： Ｆ ８ ３ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ６ ７ ２ ３ １ ９ ８ ２ ０ １ ２ １ ０ ０ １ ０ ０ ０ ２ － － －
基金名称 淡水泉２ ０ ０ ８ 合赢 合志同方１号 红山一期 惠理价值１期 价值联成 成长１号 金牛一期 金域港湾一期 金中和西鼎 景林丰收 景泰富利 回报２期 开宝一期 理成转子 林园３期 龙马 龙票一期 龙腾 美联融通 明达二期 鹏远核心１期 朱雀二期 ０． ０ ３ ９ ２ ０ ０ ８ ８ ０． －０． ３ ６ ４ ２ ０ ３ ０ ８ ０． ０． ０ ９ ３ １ ０ ０ ６ ８ ０． －０． １ ３ ６ ６ ０ ２ ５ ３ ０． －０． １ ９ ７ ９ ０ ０ ９ ９ ０． ０． ０ ２ ７ ０ ０ ２ ３ ３ ０． －０． ２ １ ９ ２ ０ １ ５ ７ ０． －０． ０ ５ ７ ０ ０ ２ ３ ９ ０． ０． ０ ４ ３ ９ ０ １ ３ ６ ０． －０． １ ２ ５ ２ ２ ８ ２ ７ ０． ０． ０ １ ６ ５ ０ ０ ８ ２ ０． ０． ０ １ ９ ２ ０ ０ ７ １ ０． －０． １ １ ７ １ ０ ３ ６ ９ ０． －０． ０ ７ ７ ９ ０ １ ４ ４ ０． －０． ２ ０ ２ ８ ０ ３ １ ５ ０． ｂ Ｃ Ｘ Ｘ Ｄ ｂ Ｃ Ｘ Ｘ 基金名称 瑞丰一号 睿信３期 尚雅一期 时策１期 世通一期 塔晶老虎一期 天马 武当一期 先锋一号 新价值２期 新同方 鑫鹏一期 星石４期 以太 证大增长二期 中国机会３期 中国龙增长 中国优质１号 中欧瑞博 成长１期 －０． ０ ７ ４ ５ ０ ６ ８ ７ ０． ｂ Ｃ Ｘ Ｘ －０． ２ ６ ４ ２ ０ ５ ３ ３ ０． －０． ０ ３ １ ４ ０ ０ ３ ３ ０． －０． ０ ４ ３ ７ ０ １ ８ ５ ０． －０． ０ ５ ６ １ ０ １ ８ １ ０． －０． ０ ９ ５ ０ ０ ０．
我国开放式基金经理表现持续性特征分析——基于改进的扫描统计量方法
（ １ ） 没有将基 金 和基 金经理 的差别 区分开来 。不对基 金经 理
进行 区分 而只是简单 地对基 金业绩 的持续性 进行分 析 ， 不仅
【 收 稿 日期 】 ２ ０ １ ３ — １ ０ — ３ ０
【 基金项 目】 国家 自然科学 基金项 目（ ７ １ １ ７ ３ １ ４ ４ ） ； 复旦大 学教育部 金融创 新研究 生开放 实验 室创新项 目和复 旦大学 研究生 创新基 金
我 国开放 式基 金 经 理表 现 持续 性 特征 分 析
基 于 改 进 的 扫 描 统 计 量 方 法
王 云 ，
（ １ ． 复旦 大学 金 融研 究 院 ， 上海 ２ ０ ０ ４ ３ ３ ； ２ ． 上 海 对 外经 贸 大 学 ， 上海 ２ ０ １ ６ ２ ０ ）
【 摘 要 】 持续性是基金经理管理能力的突出表现，但 目前常用的持续性检验方法不能满足使用者的特殊
更受 关注 的“ 热手 ” 现象 。② 与此相 似 ， 国 内学 者 的相关 研究 也没 有得到一 致 的结 论 ， 倪苏云 、 肖辉和吴 冲锋 （ ２ ０ ０ ２ ） 、 肖奎 喜 和杨义群 （ ２ ０ ０ ５ ） 甚 至还发 现基金业 绩 的反 转性 。
综上所 述 ， 众多研 究对基 金业绩 是否 具有持 续性 缺乏统
为此 ， 本 文按照 “ 基 金 一基金经 理” 组合 的方式选择 样本 消 除不 同基 金经理对 基金业 绩持续性 的差异 化影 响 ， 采 用扫 描统计 量方 法对基金 经理表 现 的持续 性进行 度量 ， 并对 该方 法加 以改进 以适应使 用者 的不 同需要 ， 增强其 实用价值 。
【 关 键 词 】 基 金经理 表现 ； 持续 性 ； 扫描 统计量 【 中图分类号】 Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ 【 文献标识码】 Ａ 【 文章编号】 １ ０ ０ ４ — ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ４ ） Ｏ １ — ０ １ ４ ６ — ０ ３
我国封闭式基金业绩持续性研究
１ — ７
维普资讯
我 国 封 闭 式 基 金 业 绩 持 、 通股 市值 以及 上 市公 司资产 负债 表 信息 等 ， 自 Ｃ Ｅ 中国证 券 市场 数 据 如 流 来 ＣＲ
库。
本文计算基金收 益 的方法与如沈维涛和黄兴孪嘲 张新 和杜书 明 等人 的研究一致 ， Ｍ ．和 、 令 ，
Ｎ 。 ＡＶ 分别 表示 卜ｌ期末 和 ｔ 末基 金累计 净值 ， 基金 在 ｔ 间 的收益 公式 如下 ： 期 则 期
一
・
本 文使 用 Ｃ ｒａ 的方 法考 察 我 国基 金业 绩 的持续 性 ， ａｈｔ ｔ 其具 体步 骤是 在 ｔ 期 初 ， 据 所 有基 金 在 期 根 上 期 即 ｔ１期 的收益情 况对 基金 进行 分组 。 一 考虑 到我 国基 金数 量 总体较 少 的特点 ， 将样 本按 业绩 从高 到
理 的择 时能 力 ； 最后 是 研究 结 论 和政 策建 议 ， 调基 金 的历史 业 绩 对于 投 资者 决 策具 有 重要 参 考价 值 ， 强
投资 者应 选择 历史 业绩 好 的基金 。
二 、 基 金 业 绩 持 续 性 的 考 察 对
本文 的样 本包 括 ２ ０ 年一２ ０ ０１ ０ ６年所 有封 闭式 基金 ， 计 ３ ２ 共 ６ ０个 月 度一 基金 数据 。 用 的基金 数据 使
在 短 期 内具 有 持 续 性 ， 随 着 时 间推 移 基 金 业 绩 持 续 性 迅 速 下 降 。 在 此 基 础 上 ， 文 认 为 高 收 益基 金 具 有 较 高 的 系 统风 但 本
险， 而且 更 倾 向于 采 用 动 量 交 易策 略 。
关键 词 ： 金 ； 绩持 续 性 ； 因素 Ｃ Ｐ 模 型 基 业 四 ＡＭ
我国股票型基金绩效持续性分析
利用下式可进行绩效持续性 的回归检验 ：
０．＝ａ＋ ｂ ｊ ；２ ａ１
，
（） ３
当 ｂ Ｏ 且具有统计显著性时 ， ＞ ， 说明基金绩 效具有持续性 。笔者认 为最后只需要检验 ｑ１ ｑ２ ． 和 ． 相关系数的显著性就 可以了； 而且 ， 更进一 步， 任何一个评价指标 （ 不仅詹森 指数 ） 都可 以用来检 验基金绩 效是 否
具有持续性。
、
三、 实证样本、 基准组 合和无风险利率选取 基于同类比较 的原则 ， 本文 研究样本 的选取 以开放 式股票 型基金 为主。另外 ， 考虑 到我 国于 ２ ０ ０ ５年 ４月 ８日起正式发布沪深 ３ ０指数 ， ０ 而用沪深 ３ ０ Ｏ 指数作为市场基准具有较好 的代表性 ， 同时参考 国外基金 评级一般要求基金运行三年以上 ， 以本文选取 ２０ 所 ０ ４年 ４ 月前 具有完 整数据 的开放式 股票 类基 金为研 究对 象 ， 时间 长度 为 ２ ０ ０ ４年 ４月 到 ２０ ０ ７年 ９月 。从 ２ ０ ０ １年 ９月 面世 的中国的第一 支开放式基 金华安 创 新到 ２ ０ ０ ４年 ４月的得盛小盘的发 行， 共有 ５ ０支来 自不同基金管理公司 的基金 。它们具有较好的分散性 ， 盖了各种 不 同的投 资风格 。研 究 涵 数据 以 日为单位 ， 扣除停止交易的节假 日， 每个样 本基 金都有 近 ６ ０日 ０ 的数据可资利用 。本文采用沪深 ３ ０ ０ 指数作为参 照基准投资组合 ， 主要 是 因为对于股票型开放式基金， 国债 的投 资比例较低 ， 国债收益对基金 的收益贡献不大 ， 而且投资者 关心 的是基金 的投资 回报率与 自己独 立 投资 的回报率之间的比较， 而对个体投 资者回报率最适宜 的指标 ， 莫过 于市场指数了。本文未采用 通行 的国债收益 率 ， 而采用 银行存 款一 年 定期利率 ２ ５ ％ （ 考虑税 收 因索 ）折 算成 周连 续时 间收 益率 为 ４ ，２ 不 ， ， ７ ６ ×１ — 。这是 因为 ： 先， 国城 乡居 民储蓄存 款余额 已达到 １ ８１ ０ ４ 首 中 ６ 万亿元 （ 截止 ０ ２ ６年底 ）而预计 ２ ０ 年 记账式国债 发行 规模 ６ ０ 亿 ０ ， ０７ ７０ 元 ，０ ７ ２ ０ 年末 国债余额有望增加 ８４ 亿元 。因此在 国债 和银 行存款 的 ７８ 选择上 ， 然是选择 银行利率 更具有 代表性 。本 文所需 的基金 每 日单 显 位资产净值 、 基金分红数 据等来 源于和讯 证券 网基金频道 及各基 金管 理 公 司 的 网站 。 四、 究方法与结果分析 研 首先对上述 ５ Ｏ只基金的总体业绩进 行分析 ， 益率的计算方 法采 收 用对数差分 的方法 。 即连续时问收益率
公募基金与阳光私募基金经理的管理业绩持续性实证分析
Ｉ总体上来看 ， 募型基金收益 的连续性高 于信 托型私募 ） 公
基金 。我们的短期持续性研究 时段按照月度划分 ， 共有 ３ ２个时
开放式混合型基金 。 中剔 除货 币型基金 、 其 债券型基金和被动管
ＣＲ Ｐ：
： 丝
三
有对企业利润的剩余索取权。 个别基金经理无出资 ， 薪酬按照管
理基金的收益计算 ， 基本 与投资业绩挂钩 。 正如我们之前代理成
若基金业绩不具有 持续 性 ， Ｃ Ｒ趋 近于 １若基金业绩 的 则 Ｐ ；
持续性越弱 ，Ｐ Ｃ Ｒ越趋近 于 ０ 表 明基 金具 有反 转性 ；Ｐ ， Ｃ Ｒ越 大 ， 表 明基金业绩 的持续性越强。 Ｃ Ｒ的 自然对数 的标准差可以近似估 计 ， Ｐ 表达式为 ：
转 。由于表示持续成为赢家（ 或输家 ） 基金个数 的随机变量 Ｎ的
２ 基 金经 理 业绩持 续 性分 析
２ １ 基 金 经 理 业 绩 持 续 性 的 指标 ．
二项分 布为 ｂｎ ）因此可 以构 建一个二项检验 ， 以考察 持续 （， ， ｐ 用 成为赢家（ 或输家 ）９ ０概率 Ｐ是否大于 １ 。当 ｎ足够大（ ＞２ ） ， ２ Ｉ ０
表 １各年份 的信托 型私募基金数量 变动表
时 阃 ２３ ｏ ￣ ２ ４ ｏ ０ 年 ０ ２ ５ ２￣ 年 ２ １ ０ 年 ｏ ｏｆ ｏ 年 ｉ ｏ ２岫 年 ２０ 年 ０ ０ ９ ２１年 ９ ｏ０ 月
为赢家（ 家 ） 金的概率 ， 输 基 并且假定基金横截 面收益是不相关
Ｂｏ ｎ Ｇ ｅｚ ａ ｎ １９ ｒｗ 和 ｏｔ ｎ 于 ９ ５年提出的，它计算了样本基金在连 ｍ
2021基金从业资格考试科目二题库及答案14
2021基金从业资格考试科目二题库及答案14考号姓名分数一、单选题(每题1分,共100分)1、基金的存款利息收入计提方式为（）。
A.按周计提B．按月计提C．按日计提D．按季计提答案为C2、目前股票价格指数编制的方法不包括（）。
A、算术平均法B、几何平均法C、加权平均法D、移动平均法答案为D【解析】本题考查证券价格指数。
目前股票价格指数编制的方法主要有三种,即算术平均法、几何平均法和加权平均法。
3、不属于可以回购本公司股票的情形是（）A.公司减少注册资本B.公司扩大经营规摸C.与持有本公司股份的其他公司合并D.将股份奖励给本公司员工答案：B解析：《公司法》规定，公司除减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司员工外，不得回购本公司股票。
4、某基金的份额净值在第一年年初时为1元，到了年底基金份额净值达到2元，但时隔一年，在第二年年末它又跌回到了1元。
假定这期间基金没有分红，则该基金的算术平均收益率为（）%。
A．10B．15C．20D．25答案为D5、最直接、最简明的大宗商品投资方式是（）。
A、购买大宗商品实物B、购买资源或者购买大宗商品相关股票C、投资大宗商品衍生工具D、投资大宗商品的结构化产品答案为A【解析】本题考查大宗商品的投资方式。
购买大宗商品,是最直接也是最简明的大宗商品投资方式。
6、根据《证券投资基金运作管理办法》的规定,同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券不得超过该证券的（）。
A.15%B.10%C.20%D.5%答案：B；解析同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券,不得超过该证券的10%。
7、下列哪一项不属于交易对手信用评级制度的分析对象？A.交易记录B.信用风险管理C.交易对手资质D.信用记录答案：B；解析：建立交易对手信用评级制度，根据交易对手的资质、交易记录、信用记录和交收违约记录等因素对交易对手进行信用评级，并定期更新。
8、假设某私募基金经理人估计今年的年收益率YR服从均值为16%，标准差为4%的正态分布，即YR～（0.16,0.4^2），那么YR的上95%分位数为（）。
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基金经理业绩持续性实证研究作者：汤震宇林树刘博李翔来源：《开放导报》2009年第04期[摘要]基金已成为我国资本市场的重要投资者,明星基金经理的号召力越来越大,对基金经理业绩的持续性研究具有重要意义。
本文选用2003～2008年上半年的数据进行实证分析,发现我国基金经理的业绩具有持续性,购买优秀基金经理管理的基金可以获得更高的超额收益。
这也说明我国资本市场并非十分有效。
[关键词]基金经理业绩持续性有效市场[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2009)04-0102-04[基金项目]本文受到国家自然基金“基金管理公司治理结构、内部控制与经营绩效”(70772034)、“基金家族的繁衍及其溢出”(70802027)、教育部人文社会科学一般项目(07JC630035),以及南京大学文科校级规划项目(2008)与商学院青年教师科研基金(2007)的资助,同时也获得南京大学中国机构投资者研究中心(CCII)资助。
[作者简介] 汤震宇(1968—),江苏泰州人,复旦大学管理学院博士研究生,金程教育首席培训师,美国注册金融分析师持证人,风险管理师持证人,研究方向:基金与金融衍生品;林树(1978—),江苏南京人,南京大学会计学系讲师,博士,研究方向:行为财务与共同基金;刘博(1983—),河南周口人,复旦大学人口研究所硕士研究生;李翔(1977—),江苏连云港人,南京大学会计学系副教授,博士,研究方向:政府管制与基金市场。
研究我国基金经理的业绩持续性在理论与实践上均有较重要的意义,一方面基金经理业绩是否持续可以从一个角度反映我国资本市场是否有效,另一方面也为基金投资者选择基金经理提供实践参考。
目前国内对基金经理的定性研究较多,对其进行实证研究,尤其是对其业绩的持续性进行实证研究的文献几乎未见。
本文将对国内基金经理业绩的持续性进行实证研究,希望能得到一些有意义的结论。
一、文献回顾关于基金业绩的持续性问题,国外学者已经进行了大量的研究。
Grinblatt和Titman(1992)研究表明基金表现的差异在5年之内具有持续性,并且这种持续性与基金经理的能力相关。
Hendricks,Patel和Zeckhauser(1993)发现成长性基金相对收益在一年内具有显著持续性。
Malkiel(1995)却认为“生存偏差”的影响比以前研究所认为的要大,他进一步论证了在上世纪80年代基金的收益并没有持续性。
Brown和Goetzmann(1995)研究美国共同基金业绩的持续性,发现这种持续性只是由于基金的净值公布相比大盘有延迟。
他们解释说相对收益与选择的时期有很大关系,并且在基金经理之间具有很大相关性。
他们认为业绩的持续性很有可能不是来自个体基金经理,而是一种群体性现象,这种群体现象是来自未被发现和归类的共同的投资策略,类似于羊群效应。
Carhart(1997)解释了影响共同基金股票收益和投资费用的基本因素,他认为业绩的持续性主要集中在表现最差的那部分共同基金,他的研究结果不支持表现优秀的基金经理的业绩具有持续性。
因为数据区间较短,国内对于基金经理业绩的实证研究很少,定性研究较多,对其进行实证研究,尤其是对其业绩的持续性进行实证研究还处于起步阶段。
徐明东和黎捷(2005)通过实证分析认为,我国的基金公司和基金经理十分注重短期收益,并将其作为基金经理是否留任的重要因素。
李豫湘、程剑和彭聪(2006)通过回归分析发现,在同一家基金公司的任职时间与基金收益显著正相关。
因此生存偏差对我国基金经理业绩持续性的研究很有可能是第一种,即夸大了业绩持续的可能性。
原因是我国的基金经理任期很短,评价其能力不可能采用多个时间段的平均值。
本文采取组合方法,进行数据拼接和缩短检验期,尽可能减少数据区间短的影响,对国内基金经理的业绩持续性进行检验,尽可能减少因为离职造成样本减少而带来的偏差,以提供更加稳定可靠的分析结果。
二、实证分析1.样本选取与数据描述为了获得统一的标准来衡量基金经理的超额收益,我们将2003年1月至2008年6月的各基金各季度的业绩①进行整合,从而得到了各基金经理在近期各季度的业绩,形成本研究的最初数据。
利用市场模型,我们进一步得到基金经理每个季度的超额收益。
最后对这种超额收益进行分组、检验。
数据汇总拼接后,我们发现早期基金经理人数较少,而近年基金经理人数增加迅速,因此本研究采用2003年1月到2008年6月的数据(见表1)。
2. 研究方法与模型选择(1) 基金超额收益率和累计超额收益率的计算为了计算基金经理的超额收益(Abnormal Return, AR),我们先计算了基金的超额收益。
本文选用两类基准来计算基金的超额收益,一类为同期上证指数的收益率,另一类是同期同类基金的平均收益率。
用每只基金月度收益(该月的累计净值增长率)与两种不同的基准相减,就得到了该类基金的两种不同的月度超额收益。
有了基金的超额收益,将每个基金经理在所有工作过的基金期间取得的超额收益按时间顺序拼接,就得到了两种不同基准下基金经理的超额收益,AR1和AR2。
有了月度的超额收益,我们采用月度复利的计算方法计算出形成期为3、6、9、12个月的累计超额收益以及检验期也为3、6、9、12个月的累计超额收益。
在完成数据计算后,我们采用的基本方法是分组检验,从2003年第四季度末开始,每隔一个季度作为一个时点,将该时点以前的3、6、9、12个月作为形成期,将形成期内所有可利用的基金经理的累计超额收益率按从高到低进行排序,将排名在前25%的基金经理记为赢家组合(记为W),将排名在后25%的基金经理记为输家组合(记为L)。
然后我们按照这个分组,算出该时点以后3、6、9、12个月(称为检验期)内各组的平均累计超额收益,分析其持续性。
(2) 形成期和检验期的选择我们在每个时点分别选取形成期为3、6、9、12个月,检验期也分别为3、6、9、12个月,而每两个观测时点的间隔为一个季度。
通过计算不同形成期下的赢家组合和输家组合在不同检验期的平均累计超额收益,以及两组合的差值是否为正验证基金经理业绩的持续性。
3.实证检验结果及其分析(1)检验期的平均累计净值超额收益以及显著性t检验表2左为以上证指数为基准,不同形成期区间的赢家与输家组合,在不同长度的检验期的累计超额收益;表2右为以同类基金平均收益为基准,不同形成期区间的赢家与输家组合,在不同长度的检验期的累计超额收益。
无论是以当期同类基金平均收益率为基准还是以上证指数为基准,赢家组合的收益都明显要高于输家组合,即赢家组合随后的检验期中业绩表现也持续较好。
以当期上证指数为基准计算的组合平均累计超额收益率,赢家组合在各种不同形成期的检验期内都是显著异于零的,也就是说,在上一个3、6、9、12个月表现较好的一组基金经理在未来3、6、9、12个月是有很大可能跑赢大盘的。
而输者组合的平均累计超额收益率并没有显著区别于零,而仅仅从数据上观察,输者组合的平均累计超额收益率以大于零居多,在一定程度上说明输者组合能获得与大盘相近的收益。
不同形成期得到的赢家与输家组合在不同检验期中的累计超额收益之差均为正,可以看出赢者组合在检验期表现要比输者组合好。
然而通过对这种平均累计超额收益率进行t检验的结果并不是那么绝对,只有不到半数是显著异于零的。
以同期同类基金平均收益率为基准计算的组合平均累计超额收益率,可以看出赢者组合的平均累计超额收益率是大于零的,而在多数情况下输者组合的平均累计超额收益率是小于零的,很显然,赢者组合在检验期的表现优于输者组合。
这种结果在进行t检验后得到了有效验证,即赢者组合大多数情况下在检验期的表现优于输者组合。
(2)赢家组合与输家组合在不同检验期表现的图示。
图1和图2分别表明不同形成期的赢家组合和输家组合在不同检验期的表现。
图2中,以上证指数为基准,形成期为3个月时,随着检验期的延长,赢家组合和输家组合的收益差距在减小,而在形成期为6、9、12个月时没有这种现象。
检验结果如表1所示,在以上证指数为基准的情况下,每一形成期中的赢家组合基金经理在绝大多数检验期中均获得显著高于输家组合基金经理的累计超额收益。
有意思的是,输家组合的基金经理每一个检验期中也能获得高于上证指数的收益,这样几乎市场上所有基金经理均可以“跑赢”大盘。
说明目前我国的证券市场并不是有效的,基金经理群体比起其它投资者具备更强的投资能力或信息优势。
而以同类基金平均水平为基准时,也出现了同样的现象。
这说明3个月形成期进行分组组合,所得到的赢家组合和输家组合的表现具有偶然性,按照这种分组选出的优秀基金经理和绩差基金经理组合在检验期的表现不够稳定。
而形成期为两个季度或以上就没有这种问题,业绩没有明显的反转现象。
形成期中的赢家组合基金经理同样在绝大多数检验期中表现出显著高于输家组合基金经理的累计超额收益,综合两种基金基准的分析,形成期中表现优秀的基金经理在检验期仍然表现优秀,投资者可以通过“追逐”明星基金经理获得更高的超额收益。
三、结论本文结合国内基金业的具体情况,对我国基金经理的业绩进行了拼接和整合,按上证指数和同类基金平均收益两种基准计算累计超额收益率。
通过采用选取不同的形成期构造赢家组合和输家组合,考察其在随后不同检验期的表现,对我国基金经理的基金业绩持续性进行了实证研究,得到结论如下:1.有一定任期的基金经理具有明显的优势投资能力,我国大多数基金经理可以“跑赢”大盘,比其它投资者具有更强的投资能力或信息优势。
本研究在样本采集时,剔除了连续任期不满两个季度①的基金经理。
也就是说任期超过两个季度的基金经理的平均业绩是优于大盘收益的。
这可能由于我国市场体制不够完善,机构投资者数量不够多,市场不够有效有关。
2.基金经理业绩表现出一定的持续性。
无论以上证指数为基准,还是以同类基金平均收益为基准,赢家组合的基金经理在检验期中均获得显著高于输家组合基金经理的累计超额收益。
即形成期表现优秀的基金经理持续表现优秀。
在目前国内的市场环境中,投资者通过“追逐”明星基金经理仍然可以获得显著的超额收益。
然而资金的流入将致使基金规模变大,管理难度加大,因此这种持续性在更长时间段是否仍然存在有待进一步研究。
3.我国资本市场还没有达到半强有效。
我们同时采用了当期同类基金的平均收益率和上证指数两项市场平均收益基准,分别研究我国基金市场的基金经理业绩持续性,最终发现在两种不同市场基准的条件下,赢家组合与输家组合所表现出来的基金经理业绩持续性的结果呈现一致性,因此本研究的实证检验结果在一定程度上是稳定的,具有普遍性。
这说明主动投资的基金经理可以获得超额收益,也证明了我国股票市场并不是十分有效的。
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