关于上市公司应用累积投票制的探讨

财会信报/2008年/2月/4日/第D02版
企业理财
关于上市公司应用累积投票制的探讨
唐乐民张晓杰
完善公司治理是一个世界性的课题，就我国来说，关于公司治理的研究与实践都相对滞后，包括我国上市公司治理准则方面的规定还停留在比较模糊的条款上。

由于不同上市公司董事会规模、董事受教育程度、董事会代表的股份比例情况、董事会权限等各个方面都有很大的差异，使得上市公司董事会成员的搭配对实施监督控制权产生不同的影响和效果，充分说明上市公司选举董事会或监事会成员的重要性。

《中华人民共和国公司法》引入累积投票制后，对于完善公司治理具有重要作用，其使用与完善影响着公司治理的进展与完善。

详细探讨上市公司通过累积投票制来选举董事以保证在董事会中体现不同话语权的博弈，有利于更好地发挥累积投票制的作用，推动上市公司完善公司治理。

累积投票制的内涵及运用示例
根据《上市公司治理准则》和相关公司公司章程的规定，一些上市公司已经或者即将实行累积投票制，部分公司的实践经验充分说明这一创新的选举制度在优化股东权益结构、体现中小投资者话语权、为公司董事会收集广泛意见等方面产生了良好的作用。

确切地说，累积投票制的应用是在以大股东为核心的基础上让中小股东在董事会中切实拥有一定的话语权。

累积投票制体现了局部集中的思想，这种局部集中的投票方法，能够使中小股东选出代表自己利益的董事，在董事会中表达自己的意见，也能够使上市公司的可持续或快速发展得到各方利益集团的支持，避免大股东垄断全部董事的选任，并控制公司发展方向和利益分配。

(一)累积投票制的内涵
累积投票制是股东投票的一种，是指股东大会选举两名以上董事时，股东所持的每一股份拥有与应选董事总人数相等的投票权，股东既可以用所有的投票权集中投票选举一人，也可以分散投票选举数人，按得票多少依次决定董事人选的表决权制度。

具体来说，上市公司采用累积投票制度选举董事时，每一股份代表的表决权数不是一个，而是与应选董事人数相同，为2个、3个、5个或9个乃至更多。

股东在选举董事时拥有的表决权总数，等于其所持有的股份数与应选董事人数的乘积。

选举董事投票时，股东可以将其表决权集中投给一个董事候选人，也可以分散投给几个董事候选人，再按照每个董事候选人总得票数多少选任董事。

(二)累积投票制运用示例
全国很多城市都出台了关于上市公司使用累积投票制的相关规定，鼓励上市公司采用累积投票制进行董事或监事选举，取得了较好的效果，在一定程度上发挥了累积投票制的效用。

下面举例说明累积投票制的应用，并将其与“一股一票”的直接投票制进行对比说明。

1.案例背景
某上市公司要选举9名董事，出席股东大会的股东所持股份总额为5000万股，股东共计100人，其中一名大股东持有2550万股，占公司总股本的51%；其他股东共计持有2450万股，合计占公司总股本的49%。

2.案例计算
下面分别就直接投票选举制和累计投票选举制选举董事会成员作出说明。

按直接投票制度选举董事会成员，每一股份对应一份表决权，则控股51%的大股东就能够使自己推选的9名董事以半数通过选举，全部当选，其他股东即便按照所持股份推举了4名董事会候选人，如果大股东全部投反对票，也无法当选。

若其他股东在董事会中没有代表自己利益的董
事，则在召开董事会时没有任何话语权可言。

按累积投票制选举董事会成员，可以计算选举董事会成员的表决权总数就成为5000万×9=45000万票，控股股东总计拥有的票数为2550万×9=22950万票，其他股东合计拥有22050万票。

根据累积投票制的原理，股东可以集中投票给一个或几个董事候选人，并按所得同意票数多少的顺序确定当选董事。

因此，从理论上来说，控股股东要想在董事会占有的人数最多，其所投给单一董事的最多票数为5000票，而控股比例超过半数的股东也最多能够当选5名自己的董事，其他股东至少可以保证代表自己意志的3名董事当选。

3.案例分析
根据以上的计算结果可以清楚地看出，对于持股超过50%的控股股东来说，采取直接投票制能够保证自己认可的全部董事过半数通过，而对其他股东推选的董事投反对票予以表决，董事会成员的9名都将是大股东的利益代表；而采取累积投票制度则可以防止大股东利用表决权优势控制董事会中的所有话语权，相应增加中小股东在公司治理中的话语权，从而保证各方利益集团都能表达自己的意见，有利于公司治理结构的完善和公司进一步的快速发展。

实际上，持股比例高的大股东不仅可以影响股东大会的决议，更重要地是可以通过控制董事会来影响公司的运营，直接导致董事会目标与全体股东利益的背离，而引入累积投票制后，中小股东在董事会中具有了一定的发言权，在决定重大事项时还可以在公司章程中规定必须由董事会2／3以上表决权通过，从而避免大股东恶意操控董事会来损害公司利益，或者通过某些关联交易侵害中小股东的利益。

在一定意义上讲，可以将公司利益全体分为两方，即大股东群体和中小股东群体，假设中小股东股东是甲方，大股东群体是乙方，则在累积投票制应用中，甲方和乙方是此博弈的两大主体，分别形成不同的博弈策略。

博弈甲方——中小股东群体运用累积投票制的策略
根据上市公司累积投票制应用的原理，博弈的甲方——中小股东群体是为了在公司治理或者说是在董事会中享有代表自己利益的话语权，而与意图行使公司治理全部权力的大股东进行权力博弈。

(一)博弈目的
作为博弈甲方，采取累积投票制，是为了在一定程度上抑制大股东的操纵行为，保证中小股东群体有机会推选出自己满意或者能够代表自己意愿的董事，在召开董事会时能够体现自己的话语权，随时了解公司运营的状况，充分保证自身作为股东的功能发挥和利益分享。

(二)策略公式博弈甲方——中小股东群体运用累积投票制的策略计算公式如下：
H=S×D
X=H／(D+1)+1
Y=X／D=S／(D+1)+1／D
其中：
X为选举一名董事所需要的最低有效票数，即甲方至少要保证的最低票数：
Y为选举一名董事所需要的最低股份数，即甲方至少需要收集或代理的最低股份数：
S为参加股东会的股份总数：
D为公司董事会的全部席位：
H为有效投票权总数。

(三)公式的运用分析
当董事会的董事人数为D时，比第D+1位候选人获得的有效票数多1就可以进入前D位而成为董事，而第D+1位候选人的最多得票数为总有效投票数在D+1候选人中的平均数。

并且股东拥有的每超过Y的股份，就能保证一位自己满意的董事当选。

即按此策略，中小股东可以有效保证赢得博弈，选出自己满意的人选。

博弈乙方——大股东运用累积投票制的策略
在上市公司治理结构中，既有能够占到绝对控股地位的大股东，也有处于相对控股地位乃至参股地位的大股东，其持股比例可能是30%甚至更少。

在公司治理中，不论是绝对控股的大股东，还是相对控股的大股东乃至中小股东，都承担了公司一定的经营风险，应享有一定的表决权。

可以说，在公司治理问题上甲乙双方都是利益主体，双方都应为公司治理提出自己的建议，为公司进一步发展贡献力量。

(一)博弈目的
作为博弈乙方，其目的是要保证股东利益最大化或者说符合公司整体战略规划，因此，需要通过累积投票制确定大股东可以推选董事会成员的数量，即确保特定的董事会席位数，从而能够有效推动公司运营积极稳妥发展和董事会更好更快地决策。

(二)策略公式
博弈乙方——大股东群体运用累积投票制的策略计算公式如下：
X=Y(D+1)／S
其中：
X为大股东至少能确保的董事会席位数，即在一定持股比例下，大股东可以至少确保当选的董事会席位数：
Y为大股东持有的公司的股份：
D为公司董事会的全部席位：
S为出席公司股东大会的股东(包括股东代理人)合计持有的公司股份。

(三)公式的运用分析
与博弈甲方相比较来看，通过公式可以计算甲方在董事会中当选1名董事所需要的股份数，同样利用D+1原理，可以得出累积投票制下大股东能至少确保的董事会席位。

综上所述，累积投票制的引入不在于完全体现中小股东的利益，也不在于完全遵从大股东的意愿，而重在建立一种制衡和博弈机制，既保证大股东群体能迅速做出决策，优化公司运营，又保证中小股东群体具有相应的话语权，表达股东意志并发挥强效监督职能，从而形成全体股东共同努力，推进完善公司治理，并实现全体股东利益最大化的良性互动局面，确保公司长远可持续发展。