2017年险资举牌分析报告
2017年保险行业长期投资价值分析报告
2017年保险行业长期投资价值分析报告2017年7月目录一、寻找内含价值的长期增长影响要素 (4)1、行业监管与投资市场是内含价值的最核心影响要素 (4)2、周期逻辑确认向上，转型逻辑等待印证 (5)二、行业长期敏感性因子影响逻辑分析 (7)1、行业监管政策变动 (7)（1）资产端：投资许可范围扩张 (7)（2）负债端：产品收益率放开 (9)（3）财务杠杆：行业权益乘数扩张 (10)2、股市环境及利率周期变动 (11)（1）股市环境：对行业的影响程度取决于投资资产时点摆布 (12)（2）利率增量效应：再投资与新增投资 (12)（3）利率存量效应1：长期利率周期决定行业投资资产评估 (12)（4）利率存量效应2：750天10年期国债移动平均线决定负债评估 (13)（5）长期利率对行业报表的周期性影响 (13)三、实证复盘分析：行业监管与市场红利的交替驱动 (16)1、2012年：保监会放开投资渠道 (17)2、2014年及2015年底：定价利率放开，配合股票市场拉动 (18)3、2016年底至今：长端利率见底回升叠加需求转型预期 (19)从实证分析可得，对保险行业而言，影响最大的两个外生变量即保险行业监管和外围投资市场环境，而最大的内生变量在于行业需求转型带来的行业供给端变化。
我们认为在当前阶段，保险行业的周期逻辑上，将于今年三季度开始迎来确定的周期性利好，同时价值转型也将在半年报的新业务价值率披露中得到印证。
我们将来自于一行三会的直接监管定性为对金融子行业最重大的影响外生变量，监管环境的变化对包括保险行业在内的金融全行业资本使用效率，产品供给形态，企业组织架构等均形成重大影响。
其中12 年之后保险资金运用范围扩张与产品定价利率放宽，保险股出现明显波段行情。
在承保端没有持续贡献利润的情境假设下，我们将保险公司理解为吸收长期负债资金的长期资产投资公司，由此股市和债市指数的变动直接影响资产负债表资产端的投资资产评估，而长期债券收益率的波动又影响负债端的准备金评估，两者共同形成对净资产的最核心影响。
2017年万能险行业分析报告
2017年万能险行业分析报告2017年7月目录一、万能险的起源及发展 (5)1、什么是万能险 (5)2、万能险的起源及在中国的发展历程 (7)3、万能险与寿险市场格局变化：部分中小险企快速崛起 (10)二、万能险的资金运用及风险 (11)1、万能险资金运用：只需服从于险资运用的整体规定 (11)2、万能险资金运用：密集举牌上市公司 (13)3、万能险短钱长配，利差损风险和流动性风险加大 (15)三、万能险监管政策及影响 (16)1、监管：在负债端控制产品规模，在资产端整治资金运用乱象 (16)2、对保险企业影响：部分险企面临一定流动性压力、利好传统龙头 (18)3、对资本市场影响：保险资金占债市股市比例分别为10.7%、3.4%，边际影响不容忽视 (19)自2000年国内推出万能险产品以来，万能险业务飙涨，到2016年末年度收入达1.2万亿元，占寿险总规模保费比重从不足1%增至34%。
2015年下半年开始，部分险资依托万能险等密集举牌上市公司，广受市场关注。
2016年3月以来，保险领域以万能险为核心的中短续期产品监管加强，这对寿险企业发展的影响如何，对资本市场的影响如何？万能险的起源及发展。
1）万能险是一种风险与保障并存、风险程度介于分红险与投连险之间的投资型寿险产品。
之所以被称为“万能”，主要在于缴费灵活、保额可调整、保单账户价值领取方便等特点。
根据短期内退保收入是否超过投保费用，国内万能险产品可分为高现价型、非高现价型，其中后者又分为传统型和已于5月叫停的附加型。
2）万能险产生于美国经济滞涨的1979年，中国于2000年推出，发展历程分为四个阶段：2000-2008年上半年，险资运用初步放开、牛市推动下的初步快速增长期；2008年下半年-2011年，银保渠道监管趋严、保费统计口径调整、资本市场震荡下的收缩调整期；2012-2016年一季度，险资运用进一步放开、主要由中小保险公司高现价型万能险推动的超高速增长期；2016年二季度以来，监管规范期。
2017年保险行业分析报告
2017年保险行业分析报告2016年11月目录一、基本面稳健，保费增速无忧 (4)（一）保费较快增长，投资需求旺盛 (4)（二）低利率压力缓解，投资收益率上行 (5)（三）车险费改全面推进，优化评估承保成本 (8)二、低利率下的保险业展望 (10)（一）保费结构仍可优化，保险覆盖蓝海广阔 (10)（二）积极调整投资结构，适应低利率时代 (13)（三）保险举牌热度不减，优质蓝筹关注度高 (15)三、下一站，养老与大健康 (18)（一）养老税延政策对行业发展至关重要 (18)（二）养老税延减税效果 (20)（三）保险大健康一体化加速，医疗资源匮乏催生巨大市场 (21)基本面稳健，保费增速无忧。
总体来看，行业2016 年保费增速仍然保持一个较为快速的增长。
虽然在投资业绩上行业面临较为巨大的挑战，但得益于前年较高的投资分红和本就偏低的保险覆盖率，今年行业保费整体增速仍然表现良好。
截止今年9月，前三季度行业寿险保费收入1.83 万亿元，同比增速43.6%，财险保费收入6824.8 亿元，同比增长8.97%。
低利率下的保险业展望。
如何应对低利率已经成为全球共同面临的热点话题。
15 年底开始爆发的保险举牌热在今年依然得以延续，这其实也是行业应对低利率的一种手段。
虽然期间险资举牌往往吸引市场极大关注度，如前海万科之争，但迫于资产荒压力，加上一些中小保险公司较高的资金成本，险资加大入市力度也可以说是形势所迫。
以上市公司公告为准，15 年以来保险公司购买股份达到举牌线的数量不少于30 家，其中一次性举牌持股比例超过5%的公告比例为56.7%。
这反映出保险资金确实储备充足，在资产荒低利率压力下，对于优质标的的投资力度很大。
下一站，养老与大健康。
伴随我国老年人口不断增加，养老市场潜力巨大。
而税收递延对于养老市场的刺激是不言而喻的。
对比国际市场，国外发达成熟的保险市场均有税收递延政策保驾护航。
美国自401K、IRAs 法案颁布以来，税收递延类产品迎来快速增长。
保险行业2017年投资策略：利率拐点驱动预期改善,监管引导规范举牌介绍
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东吴证券研 究所
保险行业 2017 年投资策略 2016 年 12 月 13 日
目 录 1. 利率周期拐点驱动边际改善，业绩拐点将滞后出现 ........ 4
利率下行周期结束或带来基本面拐点 ........................... 4 准备金变动影响 17 年大部分见底 .............................. 5 主动降成本是大趋势，大保险低成本确保盈利能力 ............... 5
2.
海外保险在低利率环境中资产配置 ...................... 6
商业地产 ................................................... 8 权益投资 .................................................. 11 全球资产配置 .............................................. 13
2016 年 12 月 13 日 首席证券分析师 丁文韬
执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@ 021-60199746
研究助理
田眈
执业资格证书号码：S0600115110022 tiand@ 行业走势
20%
沪深 300
保险（申万）
寿险：个险高景气，银保结构调整 ............................ 18
4.1.1. 4.1.2. 4.1.3. 个险渠道景气度持续，预计新业务增速 20% ....................... 19 利率触底+监管收紧，银保增长放缓，转型是大趋势 ................ 21 传统巨头个险渠道优势稳固，中小公司面临变革 ................... 22
2017年保险行业新华保险分析报告
2017年保险行业新华保险分析报告2017年12月目录一、新业务价值大幅增长，未来利润可期 (6)1、转型发展战略成效显著 (6)（1）转型之初：2015 年 (6)（2）转型深化：2016-2017 年 (7)①2016 年：新华保险转型深化之年 (7)②2017 年：砥砺前行，转型已基本完成 (7)（3）发展展望：2018-2020 年 (9)①长期愿景：打造“中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团” (9)②公司形成续期拉动增长模式，具备强大的可持续发展能力 (9)2、个险渠道一枝独秀 (10)（1）大力开拓个险业务，积极压缩银保渠道保费收入规模 (10)（2）打造一支高举绩率、高产能的寿险销售队伍 (11)①公司致力于代理人效率的锻造 (11)3、期交规模稳步增长 (13)（1）建立以续期保费拉动增长的健康、可持续发展模式 (13)①持续压缩趸交，形成续期拉动模式 (13)②预计2017 年再上一台阶 (14)（2）个险渠道聚焦期交业务，期交保费规模增长最快 (15)4、新业务价值快速增长 (16)（1）内含价值与新业务价值 (16)①新业务价值是内含价值变动最主要的因素 (17)（2）新业务价值保持较快增长 (18)①新业务价值保持较高增速 (18)②个险业务已成新业务价值之源 (19)③个险新业务价值有望维持较高增速 (19)二、健康险产品市场份额迅速提升，创新优势明显 (20)1、健康险市场空间巨大 (20)（1）人口老龄化趋势加快驱动健康险需求 (21)（2）医保制度保障程度低 (21)①三加一的医疗保险模式 (21)②三项医保制度覆盖率仍处于相对低位 (22)③健康险起步晚，但增速显著 (24)2、新华健康险规模增长强劲，产品创新行业领先 (24)（1）健康险增速显著，占比持续提升 (24)（2）健康险质提，价值持续增厚 (25)（3）创新型产品不断问世 (27)①健康无忧领衔新华健康险产品 (27)②同质化的产品中保持领先优势 (28)（4）公司积极推进外部合作，提升健康险业务体验 (28)三、三差结构趋向均衡，盈利模式更加稳定 (29)1、死差溢稳步提升 (30)2、利率上行推升投资收益，准备金提取释放压力 (30)（1）大类资产配置稳定，细分资产结构积极优化 (31)①标准化资产整体配置稳健 (31)②非标投资占比提升，安全性高 (32)A.配置灵活，非标资产占比略有提升 (32)B.公司的非标资产整体上风险可控 (33)②银行资产配置压力逐步缓解，利于资产灵活配置 (33)（2）市场利率维持高位震荡，投资边际显著改善 (34)（3）准备金提取压力迎来改善拐点 (36)四、建立IT公司，补足保险科技短板 (37)转型过程中大力开拓个险业务，积极压缩银保渠道保费收入规模。
2017年保险行业市场投资分析报告
2017年保险行业市场投资分析报告目录第一节 2016年业绩前瞻：净利润整体下滑，NBV大幅增长 (5)一、投资收益率下降，但资产配置结构改善 (6)二、寿险：新业务价值高速增长，价值转型正在进行 (9)三、产险：综合成本率下降 (11)第二节寿险行业的投资良机：加息周期前期 (13)一、寿险行业投资时钟理论——基于利率周期 (13)二、寿险行业投资时钟理论的历史经验 (14)1、2007年以来的国内利率周期 (14)2、利率周期下的保险股相对走势 (15)3、利率周期下的保险公司盈利情况 (18)4、利率周期与保险公司投资收益率 (19)5、利率周期与保险公司保费收入 (20)三、此轮利率上行对于保险公司的具体影响 (21)1、投资收益率企稳回升 (21)2、负债成本下降 (24)3、利差扩大 (25)4、拉升750天移动平均国债收益率曲线，大幅减少准备金计提规模 (25)第三节投资建议：加息有利于利差预期显著改善，提升盈利能力，提升保险股估值 (28)图表目录图表1：2016年保险资金运用平均收益率预计（单位：%） (7)图表2：2016年债券市场指数走势（单位：%） (7)图表3：2016年股票市场指数走势（单位：%） (7)图表4：险资大类配置变动情况 (8)图表5：2016年保险行业年累计保费增长情况（单位：亿元） (9)图表6：2016年各险种年累计保费增速变动情况（单位：%） (9)图表7：2016年上市保险公司寿险新业务价值增速预计（单位：%） (10)图表8：2016年财产险行业保费增速预计 (11)图表9：2016年上市产险公司综合成本率预计（单位：%） (11)图表10：利率变动影响寿险利润的传导机制 (13)图表11：利率周期与利差周期示意图 (14)图表12：2007年3月至2008年8月的加息周期下的保险股相对走势 (15)图表13：2008年9月至2009年7月的降息周期下的保险股相对走势 (16)图表14：2009年8月至2012年5月的加息周期下的保险股相对走势 (16)图表15：2012年6月至2013年5月的降息周期下的保险股相对走势 (17)图表16：2013年6月至2014年10月的加息周期下的保险股相对走势 (17)图表17：2014年11月至2016年10月的降息周期下的保险股相对走势 (18)图表18：利率周期下的上市保险公司净利润趋势（单位：百万元） (18)图表19：保险公司投资收益率与长端利率正相关 (19)图表20：寿险保费增速与银行理财产品收益率负相关 (20)图表21：寿险保费增速与上一年的险资运用收益率正相关 (21)图表22：2016年至今的10年期国债到期收益率走势（单位：%） (22)图表23：2016年至今的银行理财产品预期收益率走势（单位：%） (22)图表24：一年期定存利率和代表公司万能险结算利率变动（单位：%） (24)图表25：2016年至今的10年期国债到期收益率走势（单位：%） (29)图表26：2016年至今的银行理财产品预期收益率走势（单位：%） (29)图表27：一年期定存利率和代表公司万能险结算利率变动（单位：%） (30)图表28：利率周期下的上市保险公司净利润趋势（单位：百万元） (32)图表29：2009年8月至2012年5月的加息周期下的保险股相对走势 (32)图表30：2013年6月至2014年10月的加息周期下的保险股相对走势 (32)表格目录表格1：2016年上市保险公司净利润预计 (5)表格2：2016年末上市保险公司净资产预计 (5)表格3：2016年上市保险公司寿险新业务价值预计 (6)表格4：利率提升50bps，存量债券公允价值变动对于净资产和税前利润的影响 (23)表格5：2017年保险行业预计投资收益率 (23)表格6：2017年上市保险公司寿险开门红主力产品预定利率变化 (24)表格7：寿险行业利差水平预测 (25)表格8：传统险准备金折现率变动对于各上市险企的税前利润影响（敏感性分析）（2015年，单位：百万） (25)表格9：750天移动平均的国债到期收益率曲线预测（基于2017年2月6日的国债收益率的预测数据） (26)表格10：750天移动平均的国债到期收益率曲线预测（基于2016年10月31日的国债收益率的预测数据） (26)表格11：2017年上市保险公司寿险开门红主力产品预定利率变化 (30)表格12：寿险行业利差水平预测 (30)表格13：750天移动平均的国债到期收益率曲线预测（基于2017年2月6日的国债收益率的预测数据） (31)表格14：750天移动平均的国债到期收益率曲线预测（基于2016年10月31日的国债收益率的预测数据） (31)第一节2016年业绩前瞻：净利润整体下滑，NBV大幅增长2014年开始的降息，由于2014-2015年股市大幅上涨，并未对保险公司当年业绩造成明显冲击。
2017年保险行业分析报告
2017年保险行业分析报告2017年9月出版文本目录1. IFRS 9 出台：规范金融工具的会计处理 (4)2. IFRS 9 对保险公司影响：利润波动加大，初始资产账面价值减少 (5)3. IFRS 9 主要变动之一：金融资产分类与计量 (7)3.1 IAS 39 四分类：过于复杂，可被用于盈余管理 (7)3.2 IFRS 9 三分类：可供出售金融资产影响最大 (8)3.3 新分类计量准则：新加FVOCI，严格限制重分类 (10)4. IFRS 9 主要变动之二：金融资产减值准备 (11)4.1 IAS 39 已发生损失模型：减值准备计提过晚且不足 (11)4.2 IFRS 9 预期信用损失模型：考虑未来潜在风险 (12)5. 保险公司加强稳健投资，提升风控能力 (13)5.1 IFRS 9 对保险公司财务报表的影响 (13)5.2 保险公司稳健投资，回归保费端 (16)5.3 IFRS 9 推动保险提升技术水平与风控能力 (17)6．投资建议 (18)图表目录图1：IFRS 9 于2014 年定稿，2018 年起正式实施 (4)图2：IFRS 9 加大保险公司利润波动，增加减值计提 (7)图3：IAS 39 采用四分法，分类计量复杂且主观性强 (8)图4：IFRS 9 围绕业务模式和合同现金流测试，将金融资产分为三类 (9)图5：IFRS 9 下资产初始即计提减值，后续考虑整个存续期风险变化影响12 图6：IFRS 9 对保险公司系统技术提出更高要求 (17)表1：IAS 39 与IFRS 9 分类对应情况 (10)表2：IAS 39 下资产减值计提确认存在主观性，且计量复杂 (12)表3：2016 年险企金融资产结构对比（单位：百万元） (14)表4：险企其他综合收益远高于公允价值变动净收益（单位：百万元） (15)表5：2016 年保险公司金融资产减值计提（单位：百万元） (16)表6：保险行业重点公司估值表 (18)报告正文1. IFRS 9 出台：规范金融工具的会计处理金融危机爆发推动金融工具会计处理变革。
2017年保险行业市场投资分析报告
2017年保险行业市场投资分析报告目录第一节前言 (6)第二节三因素模型介绍 (7)一、三因素分析法简介 (7)二、现金流量分析比盈利分析更加重要 (7)三、长期看保费滞后投资一年产生变化 (8)四、实践证明三因素分析法的可靠性 (9)第三节保费端：寿险回归保障本源，车险费改进一步深化 (9)一、寿险保费拐点将现，增速可能回落 (10)二、万能险和投连险受政策打压，转型保障产品 (11)三、个险渠道成保险公司核心竞争力，大型险企更具竞争力 (14)四、税优政策全国推广，健康险将继续保持高增长 (16)五、财产险保费增速稳中略降 (18)六、商业车险费改推广至全国，有利于大型产险公司 (19)第四节投资端：投资收益率有望回升，投资行为将更规范 (21)一、投资收益率有望回升，固收转另类趋缓 (22)二、监管政策加强，险资举牌完全降温 (23)三、海外资产配置将稳步增加，但增速可能会受限 (24)四、信用风险在2017年可能进一步上升 (26)五、非标资产投资需注意劣后风险 (27)第五节资本端：几家欢乐几家愁 (27)第六节热点聚集一：利率短期上升对保险公司影响 (29)一、寿险利润完全来自投资，承保是亏损 (29)二、利率环境变化对保险公司影响存在不确定性 (29)第七节热点聚集二：保险公司现金流研究 (32)一、研究的理论框架 (32)二、渠道、险种、缴费方式调整，流量退保率明显回落 (32)三、满期给付处于高峰期，综合赔付率上升 (34)四、费用率上升，营销员规模增长为主因 (36)五、上市险企综合成本率出现下降拐点，现金流压力有所缓解 (37)图表目录图表1：三因素分析法的基本内容 (7)图表2：现金流量分析在单个公司研究中很实用 (8)图表3：历史经验看保费滞后投资一年产生变化 (9)图表4：寿险公司原保险保费收入增速 (10)图表5：2017年1-3月份寿险公司保费收入情况 (11)图表6：2017年1-3月上市寿险公司保费收入增速 (11)图表7：近年来我国每年万能险保费规模、增速及占比 (12)图表8：2016年来我国万能险每月新增保费情况 (12)图表9：近年来我国每年投连险保费规模、增速及占比 (13)图表10：2016年来我国投连险每月新增保费情况 (13)图表11：上市保险公司寿险保费渠道占比变动分析 (14)图表12：中国人寿新单保费期限结构 (14)图表13：中国平安新单保费期限结构 (15)图表14：中国太保新单保费期限结构 (15)图表15：新华保险新单保费期限结构 (15)图表16：上市保险公司代理人数量变化对新业务价值及新单保费影响 (16)图表17：健康险占人身险比例近年一直在提高 (17)图表18：健康险保费增速近年来高于人身险保费增速 (17)图表19：2010年起财产险公司保费收入增速缓慢下降 (18)图表20：我国产险公司保费收入构成（2016年） (18)图表21：我国汽车保有量及增速 (18)图表22：费改前后商业车险无赔款优待系数情况 (20)图表23：两轮费改中定价系数的范围 (20)图表24：财险“老三家”市占率情况 (21)图表25：保险公司大类资产配置比例规定 (22)图表26：保险行业资产配置情况 (22)图表27：保险行业资金运用平均收益率 (23)图表28：我国险资境外投资余额及行业总资产占比 (25)图表29：我国险资境外资产分类别统计（单位：亿美元） (25)图表30：上市险企险资境外资产分币种统计 (26)图表31：偿二代和偿一代在原则、实际资本、最低资本上的主要区别 (27)图表32：各保险公司偿付能力充足率比较（%） (28)图表33：上市保险公司寿险业务综合成本率分析 (29)图表34：利率今年以来触底回升 (30)图表35：上市保险公司新增保费支出率 (30)图表36：中国人寿投资资产配置（2016年） (31)图表37：加息对中国人寿债券公允价值下跌幅度测算（2016年） (31)图表38：2016年流量退保率回落 (33)图表39：2016年我国寿险公司流量退保率排序（%） (34)图表40：上市险企综合赔付率情况 (34)图表41：上市险企综合赔付率情况 (35)图表42：上市险企费用率情况 (36)图表43：上市险企费用率拆分情况 (36)图表44：上市险企综合成本率情况 (37)第一节前言我们将保险行业归为后周期行业，即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。
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2017年险资举牌分析
报告
2017年1月
目录
一、举牌：险资“爆款” (3)
二、结构矛盾：负债端规模暴增，高收益资产配置需求强烈 (4)
三、监管导向：“偿二代”标准引导保险资产配置 (9)
四、资产动向：未来股票收益仍高于债券，配置股票占优 (11)
五、利好效应：举牌后对股价具有拉升作用 (14)
六、险资将成为长期价值投资的践行者 (16)
近两年险资举牌事件频发，保险资产配置模式出现新趋势。
保险公司为何热衷举牌呢？我们从化角度出发分析险资举牌的动机，研究发现险资举牌动机主要体现在四个方面：结构矛盾、监管导向、资产动向、利好效应。
一、举牌：险资“爆款”
2015 年至今，保险行业上演了一幕幕“举牌大戏”：国华人寿两月内疯狂举牌6 家上市公司，宝能系5 次举牌南玻A，安邦、恒大和宝能混战万科A……举牌成为保险行业投资的一大“爆款”。
统计发现2015 年总共发生了54 次险资举牌事件，2016 年在监管束紧的情况下仍然发生了9 次险资举牌事件。
那么险资为何难以抵抗举牌的诱惑，争先举牌上市公司呢？
从量化角度对险资举牌的动机进行了分析，总结存在如下原因：结构矛盾、监管导向、资产动向、利好效应。
首先，近年来险资负债端规模暴增，结算利率大幅提高，导致险资对高收益资产配置需求强烈；其二，监管出台“偿二代”标准，长期股权投资可以优化保险公司资本结构，因此险资倾向长期股权投资；其三，模型预测长期权益类投资的中长期预期收益高于固定收益类投资，因此在大类资产配置中，除了另类投资外，长期股权投资是一个趋势；最后，举牌事件具有利好效应，能够驱动被举牌股票价格上涨。
综上原因，长期股权投资成为保险资产配置的新趋势之一。